楊現(xiàn)華

繼3月底公司債券集體跳水異動(dòng)引發(fā)市場(chǎng)恐慌后，日前遠(yuǎn)洋集團(tuán)（3377.HK）旗下債券再度大幅下跌。背靠險(xiǎn)資的遠(yuǎn)洋集團(tuán)連續(xù)保持三道紅線要求的最優(yōu)“綠檔”，公司債務(wù)會(huì)出現(xiàn)問(wèn)題嗎？

從年報(bào)看，遠(yuǎn)洋集團(tuán)有息負(fù)債基本保持穩(wěn)定，若不是2021年有所增長(zhǎng)，公司近幾年借貸額一直在下降。但貢獻(xiàn)收入或者利潤(rùn)的子公司原本不屬于遠(yuǎn)洋集團(tuán)，卻在結(jié)算時(shí)納入公司合并范圍，遠(yuǎn)洋集團(tuán)是否在表外隱藏負(fù)債？

這些新加入遠(yuǎn)洋集團(tuán)的子公司為其帶來(lái)了凈利潤(rùn)，但遠(yuǎn)洋集團(tuán)的盈利規(guī)模不增反降，這是因?yàn)檫h(yuǎn)洋集團(tuán)近一半的凈利潤(rùn)分給了公司的少數(shù)股東，但遠(yuǎn)洋集團(tuán)少數(shù)股東權(quán)益遠(yuǎn)不到公司歸母權(quán)益的一半。

此外，部分少數(shù)股東工商登記的聯(lián)系方式指向了遠(yuǎn)洋集團(tuán)，那么這些看似與遠(yuǎn)洋集團(tuán)沒(méi)有關(guān)系的少數(shù)股東獲得的利潤(rùn)流向了誰(shuí)的腰包呢？

少數(shù)股東利潤(rùn)大增

2021年，遠(yuǎn)洋集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收642.47億元，同比增長(zhǎng)了13.69%;實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)50.91億元，同比增長(zhǎng)了8.71%。在行業(yè)日漸下行、一眾房企頻頻爆雷的當(dāng)下，遠(yuǎn)洋集團(tuán)利潤(rùn)能有增長(zhǎng)已經(jīng)實(shí)屬不易。

但屬于遠(yuǎn)洋集團(tuán)的利潤(rùn)并沒(méi)有增長(zhǎng)而是下降的。2021年，遠(yuǎn)洋集團(tuán)歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)為27.29億元，同比下降了4.78%;少數(shù)股東損益增長(zhǎng)29.99%。利潤(rùn)的增長(zhǎng)由少數(shù)股東分享了，遠(yuǎn)洋集團(tuán)并沒(méi)有得到多少實(shí)惠。

這并不是偶然現(xiàn)象。2017年是遠(yuǎn)洋集團(tuán)盈利的高峰，這一年公司實(shí)現(xiàn)收入458.37億元，凈利潤(rùn)62.59億元，其中歸屬遠(yuǎn)洋集團(tuán)的凈利潤(rùn)為51.15億元，少數(shù)股東損益只有11.43億元。此時(shí)，少數(shù)股東占凈利潤(rùn)的比重尚不足兩成，80%以上盈利由遠(yuǎn)洋集團(tuán)分享。

但之后遠(yuǎn)洋集團(tuán)盈利在下降，少數(shù)股東損益卻不斷提高，直至如今占到約半壁江山。2018-2021年，遠(yuǎn)洋集團(tuán)凈利潤(rùn)為46.66億元、41.66億元、46.83億元和50.91億元，少數(shù)股東損益分別為10.92億元、15.1億元、18.17億元和23.62億元，占比為23.4%、36.25%、38.8%和46.4%。

這四年時(shí)間里，遠(yuǎn)洋集團(tuán)的凈利潤(rùn)沒(méi)有明顯增長(zhǎng)，少數(shù)股東損益已經(jīng)實(shí)現(xiàn)超翻倍的增長(zhǎng)。如果少數(shù)股東權(quán)益也有明顯增加，這也無(wú)可厚非，實(shí)際上并沒(méi)有。2018年年末，遠(yuǎn)洋集團(tuán)少數(shù)股東權(quán)益為147.54億元，2021年年末增加至213.74億元，同期公司歸母權(quán)益從483.85億元增長(zhǎng)至550.74億元，漲幅雖沒(méi)有少數(shù)股東權(quán)益明顯，規(guī)模卻遠(yuǎn)勝前者。兩者之間的盈利額已經(jīng)基本平起平坐，遠(yuǎn)洋集團(tuán)的投入產(chǎn)出比顯然沒(méi)有少數(shù)股東來(lái)得更為優(yōu)厚。2018年，遠(yuǎn)洋集團(tuán)的凈資產(chǎn)收益率（攤?。?.39%，2021年已經(jīng)下降至4.96%的歷史低位;同期公司少數(shù)股東的回報(bào)卻從7.4%增長(zhǎng)至11.05%，超過(guò)遠(yuǎn)洋集團(tuán)的2倍。

從投資回報(bào)角度看，無(wú)論是少數(shù)股東還是大股東，兩者的凈資產(chǎn)收益率不應(yīng)懸殊。如果少數(shù)股東的凈資產(chǎn)收益率遠(yuǎn)低于母公司股東的凈資產(chǎn)收益率，這說(shuō)明少數(shù)股東吃了虧，反之則是占了大便宜。無(wú)論哪種情形持續(xù)出現(xiàn)，都不是正常的商業(yè)現(xiàn)象。

那么是哪些少數(shù)股東分走了遠(yuǎn)洋集團(tuán)近半的凈利潤(rùn)呢？湖北福星惠譽(yù)常青置業(yè)有限公司（下稱“湖北福星”）是遠(yuǎn)洋集團(tuán)持股51%，少數(shù)股東持股49%的控股公司。根據(jù)遠(yuǎn)洋集團(tuán)年報(bào)，2021年湖北福星實(shí)現(xiàn)營(yíng)收28.77億元，凈利潤(rùn)4.6億元。少數(shù)股東按照其持股比例可以分得2.25億元的凈利潤(rùn)，2.35億元?dú)w遠(yuǎn)洋集團(tuán)所有。2019年，湖北福星也曾貢獻(xiàn)營(yíng)收25.68億元，凈利潤(rùn)3.71億元。

工商信息顯示，湖北福星有三家股東持有：持股39%的單一大股東武漢新紀(jì)元地產(chǎn)集團(tuán)有限公司由私人控制，二股東北京遠(yuǎn)東新地置業(yè)有限公司和三股東北京遠(yuǎn)盛瑞毅投資管理中心（有限合伙）合計(jì)持股61%，穿透之后這兩家公司都由遠(yuǎn)洋集團(tuán)在境內(nèi)的主要經(jīng)營(yíng)實(shí)體遠(yuǎn)洋控股集團(tuán)（中國(guó)）有限公司（下稱“遠(yuǎn)洋中國(guó)”）所有。

明明工商登記中遠(yuǎn)洋集團(tuán)持股61%，遠(yuǎn)洋集團(tuán)卻說(shuō)控股51%，10%的差額去哪兒了？湖北福星三股東北京遠(yuǎn)盛瑞毅投資管理中心（有限合伙）穿透后，部分股權(quán)由遠(yuǎn)洋中國(guó)持有，53.54%由遠(yuǎn)洋資本控制。按照三股東23%的持股比例，遠(yuǎn)洋資本約持有湖北福星12.31%。

如果將遠(yuǎn)洋資本扣除，遠(yuǎn)洋集團(tuán)的持股將不足51%。何況，遠(yuǎn)洋資本本來(lái)就屬于遠(yuǎn)洋集團(tuán)，兩者是從屬關(guān)系而非并列。

遠(yuǎn)洋中國(guó)是遠(yuǎn)洋集團(tuán)在境內(nèi)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的最主要運(yùn)營(yíng)平臺(tái)，占到了遠(yuǎn)洋集團(tuán)簽約銷售的80%以上。深圳市天恒創(chuàng)興實(shí)業(yè)有限公司（下稱“天恒創(chuàng)興”）是遠(yuǎn)洋中國(guó)一家重要的非全資子公司，遠(yuǎn)洋集團(tuán)透過(guò)遠(yuǎn)洋中國(guó)和其他平臺(tái)合計(jì)持有天恒創(chuàng)興63.25%的股份。

天恒創(chuàng)興間接股東之一北京博灝投資管理有限公司在工商信息留下的電話同樣也是遠(yuǎn)洋系旗下數(shù)十家公司的聯(lián)系方式。但在這30余家公司中，也并非全部由遠(yuǎn)洋系控股，北京昶穎企業(yè)管理有限公司和北京頤景融和企業(yè)管理咨詢有限公司穿透后的控股人是自然人。

這兩家私人公司的電話與遠(yuǎn)洋系旗下多家公司相同，郵箱也是遠(yuǎn)洋集團(tuán)的企業(yè)內(nèi)部郵箱，這兩家自然人控股的公司又與遠(yuǎn)洋集團(tuán)有著怎樣的關(guān)系呢？而且這兩家公司都有對(duì)外投資，后一家公司投資合作方中恰好有遠(yuǎn)洋集團(tuán)的身影。這些公司看似與遠(yuǎn)洋集團(tuán)沒(méi)有關(guān)系，但又時(shí)時(shí)處處與遠(yuǎn)洋集團(tuán)有著若明若暗的關(guān)系。

雖然凈利潤(rùn)從高位滑落，但遠(yuǎn)洋集團(tuán)的債務(wù)并沒(méi)有隨著營(yíng)收的增長(zhǎng)而擴(kuò)大。這對(duì)于資金密集型的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商來(lái)說(shuō)顯然是個(gè)好現(xiàn)象。背靠?jī)纱箅U(xiǎn)資，遠(yuǎn)洋集團(tuán)也可以從股東那里獲得資金支持，在債務(wù)危機(jī)頻發(fā)的當(dāng)下，公司擁有獨(dú)特的資金優(yōu)勢(shì)。但接連發(fā)生的債券異動(dòng)，似乎在預(yù)示遠(yuǎn)洋集團(tuán)的債務(wù)并非表面顯示的這么樂(lè)觀。

債務(wù)壓力

3月底、4月初，遠(yuǎn)洋集團(tuán)相關(guān)債券如“21遠(yuǎn)洋01”、“21遠(yuǎn)洋02”、“15遠(yuǎn)洋03”和“15遠(yuǎn)洋05”等集體跳水，部分債券跌幅超過(guò)20%，至今仍在低位徘徊，未見(jiàn)反彈起色。

在上述債券集體跳水后，4月底“15遠(yuǎn)洋02”和“17遠(yuǎn)洋01”再度連日下行，債券價(jià)格一度與前述跳水債券相仿。雖然這兩只債券后續(xù)有所反彈，但價(jià)格仍未回到100元的面值。

在上述兩只債券逐步恢復(fù)正常價(jià)格時(shí)，遠(yuǎn)洋集團(tuán)的另外一只債券“18遠(yuǎn)洋01”再度跳水，5月10日該債券一日內(nèi)下跌超過(guò)10%，價(jià)格至今仍在該位置徘徊，未有明顯回升跡象。

在債券首次集體驟跌時(shí)，遠(yuǎn)洋集團(tuán)的發(fā)債主體遠(yuǎn)洋中國(guó)就發(fā)布公告稱公司一切正常，沒(méi)有重大不利變化，公司評(píng)級(jí)良好;遠(yuǎn)洋集團(tuán)“三道紅線”均達(dá)標(biāo)，連續(xù)三年處于“綠檔”;剛剛發(fā)行了兩筆融資，融資渠道通暢。

從遠(yuǎn)洋集團(tuán)年報(bào)看，公司債務(wù)增長(zhǎng)確實(shí)不多。2021年，遠(yuǎn)洋集團(tuán)的貸款總額增長(zhǎng)12.19%至922.24億元，這也是公司三年來(lái)債務(wù)首次增長(zhǎng)。2018年年末，遠(yuǎn)洋集團(tuán)貸款總額增長(zhǎng)逾45%至885.75億元，之后的2019年和2020年，公司貸款總額分別持續(xù)下降為839.07億元和822.04億元。2021年增長(zhǎng)后，貸款總額與2018年相比基本相差不大，公司有息負(fù)債控制良好。

2020年，武漢元慧置業(yè)有限公司（下稱“元慧置業(yè)”）成為遠(yuǎn)洋集團(tuán)控股70%的子公司，遠(yuǎn)洋集團(tuán)2019年年報(bào)中還沒(méi)有這家公司的身影。在遠(yuǎn)洋集團(tuán)境內(nèi)主要經(jīng)營(yíng)主體-遠(yuǎn)洋中國(guó)年報(bào)中，元慧置業(yè)已成為重要利潤(rùn)來(lái)源。

遠(yuǎn)洋中國(guó)債券募集書顯示，2020年元慧置業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收61.54億元，凈利潤(rùn)為9.14億元，是公司主要控股子公司中盈利最高的子公司，占公司凈利潤(rùn)的27.19%，即遠(yuǎn)洋中國(guó)約三成盈利都要依靠元慧置業(yè)。收入僅占遠(yuǎn)洋中國(guó)的13.26%，盈利貢獻(xiàn)的重要性可見(jiàn)一斑。

元慧置業(yè)是2020年才成為遠(yuǎn)洋中國(guó)的控股子公司的。2020年遠(yuǎn)洋中國(guó)通過(guò)收購(gòu)控股了元慧置業(yè)，收購(gòu)價(jià)格公司并未披露。收購(gòu)之前的2019年，元慧置業(yè)營(yíng)收為0.61億元，凈利潤(rùn)0.59億元。無(wú)論收入還是凈利潤(rùn)，都對(duì)遠(yuǎn)洋中國(guó)基本沒(méi)有太大影響。

元慧置業(yè)原本是遠(yuǎn)洋中國(guó)的合營(yíng)企業(yè)，2020年收購(gòu)后旋即成為公司的重要盈利來(lái)源。在合營(yíng)階段，元慧置業(yè)有多少有息負(fù)債，都不會(huì)體現(xiàn)在遠(yuǎn)洋集團(tuán)或者遠(yuǎn)洋中國(guó)的報(bào)表中。在貢獻(xiàn)收入和利潤(rùn)時(shí)，遠(yuǎn)洋集團(tuán)開(kāi)始“摘桃子”。

無(wú)獨(dú)有偶。2020年，遠(yuǎn)洋中國(guó)收購(gòu)了浙江國(guó)恒西溪置業(yè)有限公司（下稱“國(guó)恒西溪”），后者成為遠(yuǎn)洋中國(guó)100%持股的子公司。公開(kāi)資料顯示，國(guó)恒西溪負(fù)責(zé)的是遠(yuǎn)洋西溪公館，2019年年底至2020年年初項(xiàng)目陸續(xù)開(kāi)啟預(yù)售。

國(guó)恒西溪原本與遠(yuǎn)洋中國(guó)沒(méi)有任何股權(quán)關(guān)系。

2020年年初，公司與另一股東聯(lián)合從北京邦邦共贏企業(yè)管理有限公司收購(gòu)了國(guó)恒西溪100%股份，在聯(lián)合股東很快退出后，國(guó)恒西溪成為遠(yuǎn)洋中國(guó)的全資子公司。

北京邦邦共贏企業(yè)管理有限公司的唯一股東是安邦保險(xiǎn)即如今的大家保險(xiǎn)，也即遠(yuǎn)洋集團(tuán)的二股東。在項(xiàng)目預(yù)售時(shí)，遠(yuǎn)洋集團(tuán)二股東將項(xiàng)目公司股權(quán)全部轉(zhuǎn)入，遠(yuǎn)洋集團(tuán)再次“摘桃子”。

最初與遠(yuǎn)洋中國(guó)一塊收購(gòu)國(guó)恒西溪但又很快退出的股東是蕪湖永思企業(yè)管理咨詢有限公司。這家公司目前已經(jīng)注銷，仍留在工商信息中的資料顯示，其使用的同樣是遠(yuǎn)洋集團(tuán)的內(nèi)部郵箱，但其控股方是兩名自然人。

不僅如此，與這家已經(jīng)注銷的公司使用相同電話的有近370家公司，且絕大多數(shù)是有限合伙形式的私募。雖然部分已經(jīng)注銷，但絕大多數(shù)還都存在，這些公司幾乎都使用遠(yuǎn)洋集團(tuán)的內(nèi)部郵箱，出資人則是五花八門，有的是自然人控制，有的主要是信托投資，有的資金則來(lái)自遠(yuǎn)洋集團(tuán)旗下的遠(yuǎn)洋資本……

總計(jì)達(dá)到上百家私募公司的資金全部來(lái)自哪里，那些用著遠(yuǎn)洋內(nèi)部郵箱但股權(quán)又沒(méi)有直接關(guān)系的私募與遠(yuǎn)洋集團(tuán)到底是什么關(guān)系，他們又投資了多少家遠(yuǎn)洋集團(tuán)旗下的項(xiàng)目，這數(shù)百家公司為遠(yuǎn)洋集團(tuán)旗下項(xiàng)目提供了多少資金，外部投資者自然難以一一知曉。

遠(yuǎn)洋集團(tuán)的多只債券接連跳水且多數(shù)持續(xù)在低位徘徊，是否與這些看不見(jiàn)的負(fù)債有關(guān)聯(lián)？債券市場(chǎng)的投資者以機(jī)構(gòu)為絕對(duì)主力，任何“風(fēng)吹草動(dòng)”都會(huì)牽動(dòng)債市。

遠(yuǎn)洋集團(tuán)年報(bào)里的債務(wù)看似沒(méi)有多少增長(zhǎng)，且三道紅線連續(xù)保持最優(yōu)的綠檔，但這是真實(shí)的嗎？公司攤大餅式的開(kāi)發(fā)也沒(méi)有帶來(lái)簽約的增長(zhǎng)，后續(xù)的土地儲(chǔ)備始終處于低位。

土地儲(chǔ)備多但難持續(xù)

2021年下半年，房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展就逐步下行，進(jìn)入2022年以后直接跳水下行。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2022年1-4月商品房銷售面積3.98億平方米，同比下降20.9%;其中，住宅銷售面積下降25.4%。商品房銷售額3.78萬(wàn)億元，下降29.5%;其中，住宅銷售額下降32.2%。

2022年1-4月，遠(yuǎn)洋集團(tuán)累計(jì)協(xié)議銷售219億元，同比減少了28.29%，公司銷售已經(jīng)多年不再增長(zhǎng)。

2018年，遠(yuǎn)洋集團(tuán)實(shí)現(xiàn)協(xié)議銷售1095.1億元，同比大漲超55%。但之后的2019-2021年公司分別實(shí)現(xiàn)協(xié)議銷售1300.3億元、1310.4億元和1362.6億元，三年時(shí)間基本徘徊在原地，幾無(wú)增長(zhǎng)。同期全國(guó)商品房銷售額增長(zhǎng)了13.9%，從15.97萬(wàn)億元增長(zhǎng)至18.19萬(wàn)億元的歷史高位。

雖然銷售幾無(wú)增長(zhǎng)，并不意味著遠(yuǎn)洋集團(tuán)沒(méi)有繼續(xù)拿地。2019-2021年，公司購(gòu)入土地儲(chǔ)備分別約為450.8萬(wàn)平方米、791.4萬(wàn)平方米和717.1萬(wàn)平方米，協(xié)議銷售的售出面積分別約為634.66萬(wàn)平方米、706.35萬(wàn)平方米和767.35萬(wàn)平方米。除2019年外，兩者相差基本不大，售出土地后，遠(yuǎn)洋集團(tuán)都做了相應(yīng)的土地儲(chǔ)備。

事實(shí)是另外一回事兒。2021年年報(bào)顯示，遠(yuǎn)洋集團(tuán)5313.5萬(wàn)平方米的土地儲(chǔ)備構(gòu)成中，已竣工待售之物業(yè)的土地儲(chǔ)備為531.6萬(wàn)平方米，這是已經(jīng)完工待售樓盤;發(fā)展中物業(yè)為4005.2萬(wàn)平方米，即處于在建階段的樓盤占到了絕大多數(shù);用作日后發(fā)展之物業(yè)即待開(kāi)發(fā)的面積為776.7萬(wàn)平方米。

這是三年來(lái)的常態(tài)了。2019年年末，遠(yuǎn)洋集團(tuán)已竣工待售之物業(yè)、發(fā)展中物業(yè)和用作日后發(fā)展之物業(yè)分別為392.1萬(wàn)平方米、2674.5萬(wàn)平方米和657.7萬(wàn)平方米，2020年分別為392萬(wàn)平方米、2459.1萬(wàn)平方米和953.2萬(wàn)平方米。

目前遠(yuǎn)洋集團(tuán)年銷售面積在700萬(wàn)平方米左右，而公司土地儲(chǔ)備中已完工項(xiàng)目已經(jīng)達(dá)到逾530萬(wàn)平方米，幾乎可以滿足公司70%以上的銷售需要。2022年銷售大幅下滑，完工項(xiàng)目的去化壓力只會(huì)更大。

不僅僅是竣工項(xiàng)目，發(fā)展中物業(yè)也即在建項(xiàng)目同樣如此，預(yù)售政策的存在導(dǎo)致房企土地儲(chǔ)備的大多數(shù)都處于在建工程中。

2019年年末，遠(yuǎn)洋集團(tuán)發(fā)展中物業(yè)是2674.5萬(wàn)平方米，2021年大幅增長(zhǎng)至4005.2萬(wàn)平方米，漲幅接近一半。但公司協(xié)議銷售基本沒(méi)有增長(zhǎng)，仍徘徊在1300億元出頭，在建工程的大幅增長(zhǎng)沒(méi)有換來(lái)協(xié)議銷售的明顯增長(zhǎng)，有多少土地儲(chǔ)備積壓在在建過(guò)程中可想而知。

大量新開(kāi)工項(xiàng)目無(wú)法兌現(xiàn)銷售，留下的后續(xù)土地已然不多。2021年年末，遠(yuǎn)洋集團(tuán)用作日后發(fā)展之物業(yè)即待開(kāi)發(fā)土地為776.7萬(wàn)平方米，占土地儲(chǔ)備的比例不到15%，之前的2019年和2020年也不過(guò)20%左右。

之前并非如此，向前追溯三年，2016年遠(yuǎn)洋集團(tuán)待開(kāi)發(fā)土地儲(chǔ)備占比超過(guò)25%，2017年和2018年都接近40%，土地儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)相對(duì)合理。

以遠(yuǎn)洋集團(tuán)年銷售面積和土地儲(chǔ)備對(duì)比來(lái)看，公司土地儲(chǔ)備不能算少，但從土地儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)來(lái)看，遠(yuǎn)洋集團(tuán)的后續(xù)發(fā)展又略顯無(wú)力。

截至發(fā)稿，遠(yuǎn)洋集團(tuán)沒(méi)有回復(fù)《證券市場(chǎng)周刊》記者的采訪。