陳 曦 劉小境

（中國人民銀行長春中心支行，吉林長春 130051；中國人民銀行白山市中心支行，吉林白山 134300）

一、近期全球經(jīng)濟(jì)形勢

（一）新冠肺炎疫情持續(xù)演變

疫情持續(xù)期間，我們看到發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體對于疫情的防控策略大不相同，新興經(jīng)濟(jì)體主要采取隔離等防控措施，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體民眾的主導(dǎo)意識更強(qiáng)，更傾向于群體免疫。新冠肺炎疫苗的接種率和實(shí)際效果對于經(jīng)濟(jì)恢復(fù)能力起到重要作用。從現(xiàn)有疫苗接種效果來看，能夠起到一定的群體免疫效果。但隨著德爾塔變種毒株的出現(xiàn)，全球疫情出現(xiàn)反彈跡象，新冠肺炎是否會持續(xù)演變，是否能夠?qū)崿F(xiàn)群體免疫都有很大的不確定性，因此疫情仍然是未來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的重要因素。

（二）供需錯(cuò)配問題依然存在

隨著全球經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，大宗商品和原材料需求持續(xù)走高，但相應(yīng)的供給端由于疫情、人員等多種因素尚未完全恢復(fù)，導(dǎo)致需求回暖快于供給恢復(fù)的情況。2021年上半年，全球糧食和能源價(jià)格攀升，消費(fèi)需求高速增長，通脹壓力明顯高于預(yù)期。2021年年初至7月初，10年期美債收益率從0.93%升至1.79%，后又跌至1.19%，美債收益率走勢震蕩，表明市場預(yù)期有所分化，市場波動(dòng)加大。

（三）全球各國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不同步

由于各國應(yīng)對疫情的防控措施、貨幣政策不同步，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程也不同步。主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實(shí)施超寬松的貨幣政策，推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相背離，金融風(fēng)險(xiǎn)加大。6月美聯(lián)儲議息會議討論了縮減購債事宜，貨幣政策的轉(zhuǎn)向可能產(chǎn)生外溢效益，為了控制資本外流和匯率貶值風(fēng)險(xiǎn)，部分新興經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)開始加息，這將進(jìn)一步加大全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的分化。

二、主要經(jīng)濟(jì)體中央銀行近期貨幣政策

（一）人民銀行貨幣政策

我國疫情防控工作效果較好，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定恢復(fù)，人民銀行堅(jiān)持穩(wěn)健的貨幣政策靈活精準(zhǔn)、合理適度。

1.開展公開市場操作。一是固定時(shí)間開展7天期逆回購，適時(shí)開展14天期逆回購。7天期固定每天操作，既可以平穩(wěn)市場預(yù)期，也可以避免利率大幅波動(dòng)。9月中下旬，適時(shí)展開14天期逆回購操作。二是2021年1-9月，累計(jì)開展中期借貸便利操作25500億元，9月末余額50000億元，同比增加21.95%；累計(jì)開展常備借貸便利（SLF）操作618.1億元，9月末余額14.3億元，同比減少10.7%。積極發(fā)揮中期政策利率信號作用和常備利率走廊上限作用，有效滿足金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性需求。三是每月面向公開市場業(yè)務(wù)一級交易商開展央行票據(jù)互換（CBS）操作，2021年1-9月，累計(jì)操作450億元，提升了銀行業(yè)永續(xù)債二級市場流動(dòng)性。四是2021年1-9月，在香港發(fā)行3月、6月和1年期的人民幣央行票據(jù)900億元，通過常態(tài)化發(fā)行推動(dòng)離岸人民幣市場健康發(fā)展。

2.利率、匯率、存款準(zhǔn)備金率方面。一是為進(jìn)一步加強(qiáng)外匯流動(dòng)性管理，加大對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度，央行分別于2021年6月15日和7月15日對外匯存款準(zhǔn)備金率和除規(guī)定機(jī)構(gòu)外其他金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率進(jìn)行調(diào)整，前者上調(diào)2%，后者下調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)。二是央行要求全部貸款業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)將貸款年化利率作為明示項(xiàng)目，同時(shí)明確其計(jì)算方法。三是存款利率自律上限得到進(jìn)一步優(yōu)化，原本的倍數(shù)確定存在高息攬存風(fēng)險(xiǎn)，自6月21日起，將其改成基準(zhǔn)利率加點(diǎn)確定。四是與尼日利亞等國簽署雙邊本幣互換協(xié)議，繼續(xù)推動(dòng)匯率市場化改革，增強(qiáng)匯率彈性。

圖1 金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率

3.用好結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具。一是按固定周期開展兩項(xiàng)直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具操作，著重解決融資難、到期還款壓力過大問題。政策出臺以來至2021年9月末，共延期貸款本息13.5億元（按月開展），發(fā)放信用貸款8.6萬億元（按季開展）。二是關(guān)注區(qū)域經(jīng)濟(jì)金融協(xié)調(diào)發(fā)展，充分發(fā)揮引導(dǎo)作用，將再貸款運(yùn)用與經(jīng)濟(jì)發(fā)展相銜接。三是創(chuàng)設(shè)碳減排支持工具，支持科技創(chuàng)新、脫貧攻堅(jiān)、鄉(xiāng)村振興等重要領(lǐng)域。三季度再設(shè)立2000億元專項(xiàng)再貸款，用于支持煤炭安全高效綠色智能開采等方面。

（二）美聯(lián)儲貨幣政策

1.基金利率維持在接近零的水平。一是聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）為保障其貨幣政策助力經(jīng)濟(jì)發(fā)展，將基金利率維持在低位水平（0%-0.25%）。另外，一直以來通貨膨脹率均低于目標(biāo)值，但之后可能會出現(xiàn)適度超過目標(biāo)值的情況，從長期來看，通貨膨脹會保持在2%的水平。二是美聯(lián)儲按月持續(xù)開展1200億元資產(chǎn)購買計(jì)劃（具體包括美國國債和機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券（MBS）），寬松的金融條件給企業(yè)和家庭更好的信貸支持。

2.充分利用全部工具。委員會從公共衛(wèi)生等方面收集信息進(jìn)行評估，當(dāng)出現(xiàn)妨礙委員會目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)酌情調(diào)整貨幣政策立場，充分利用全部工具以達(dá)成其在就業(yè)和物價(jià)上的目標(biāo)。

3.資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張。一是美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表從1月底的7.4萬億美元增至8.1萬億美元。3月FOMC會議后，鑒于機(jī)構(gòu)商業(yè)抵押貸款支持證券（CMBS）市場的持續(xù)平穩(wěn)運(yùn)行，美聯(lián)儲結(jié)束了對機(jī)構(gòu)CMBS的定期購買。二是二級市場公司信貸工具（SMCCF）是應(yīng)對疫情的臨時(shí)緊急貸款工具，隨著美聯(lián)儲退出寬松的預(yù)期，6月，美聯(lián)儲宣布計(jì)劃開始對其投資組合進(jìn)行縮減。三是1月底至6月末，薪酬保護(hù)計(jì)劃流動(dòng)性貸款已擴(kuò)大到800億美元左右，外匯儲備已大幅增加至約4萬億美元。2月至6月期間，回購操作的使用率一直保持在零。

（三）歐洲央行貨幣政策

1.調(diào)整通脹目標(biāo)。歐洲央行理事會商定了中期2%的對稱通脹目標(biāo)。為了保持持續(xù)寬松的貨幣政策立場，實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)，在中期通脹前景較理事會的目標(biāo)還有很大差距的情況下，修訂了利率前瞻性指導(dǎo)。為了支持其對稱的2%通脹目標(biāo)，歐洲央行的關(guān)鍵利率將保持在當(dāng)前或更低的水平。

2.繼續(xù)資產(chǎn)購買操作（APP）和緊急抗疫購債計(jì)劃（PEPP）。一是按月增持資產(chǎn)購買操作（APP）下的凈資產(chǎn)購買量，具體為每月按固定金額200億元增長，并以歐洲央行關(guān)鍵利率是否提高為分割點(diǎn)，提高后的很長一段時(shí)間會對其到期證券本金進(jìn)行全額再投資。二是保持18500億歐元的緊急抗疫購債計(jì)劃（PEPP）總金額不變，持續(xù)開展凈資產(chǎn)采購，并將融資條件和通脹前景作為主要內(nèi)容，開展綜合評估用以研判凈采購速度。在前期評估基礎(chǔ)上，預(yù)計(jì)四季度PEPP下的凈采購速度將略低于今年前幾個(gè)月。此外歐洲央行將其到期證券本金進(jìn)行再投資。

3.其他措施。一是維持0.00%的主要再融資業(yè)務(wù)利率、0.25%的邊際貸款授信利率和-0.50%的存款授信利率不變，只有通脹前景臨近其2%的目標(biāo)值時(shí)才有可能做出調(diào)整。二是繼續(xù)開展第三輪定向長期再融資操作（TLTRO III），為相關(guān)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門提供流動(dòng)性支持。三是為保證其以持續(xù)的方式實(shí)現(xiàn)2%的對稱通脹目標(biāo)，理事會將其各項(xiàng)工具根據(jù)實(shí)際情況進(jìn)行具體調(diào)整。

三、貨幣政策展望

由于各國疫情控制效果、疫苗普及程度以及中央銀行貨幣政策差異較大，全球的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇存在著不均衡問題，尤其是主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在實(shí)行了超寬松的貨幣政策后，流動(dòng)性極度充裕，在全球供應(yīng)鏈的短暫失衡、大宗商品價(jià)格上漲等因素促使下全球通脹水平短期上升。美國作為主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，其通脹走勢影響重大，貨幣政策是否轉(zhuǎn)向、何時(shí)轉(zhuǎn)向都會對其他國家產(chǎn)生外溢影響。

（一）人民銀行貨幣政策展望

新冠肺炎疫情發(fā)生后我國加大對貨幣政策調(diào)控管理，實(shí)行穩(wěn)健的貨幣政策，不搞“大水漫灌”，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢穩(wěn)中向好，后期政策空間仍較大，美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向帶來較大風(fēng)險(xiǎn)的可能性很低。雖然我國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步恢復(fù)，但是新冠肺炎疫情反彈、主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策轉(zhuǎn)向溢出風(fēng)險(xiǎn)、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)不牢固等問題仍然存在，為此貨幣政策要以穩(wěn)字當(dāng)頭。

一是保持宏觀杠桿基本穩(wěn)定。保持穩(wěn)健的貨幣政策，進(jìn)一步加強(qiáng)對貨幣供應(yīng)量的調(diào)控，保持總量合理適度，重點(diǎn)關(guān)注跨周期調(diào)節(jié)。做好各項(xiàng)貨幣政策工具的合理運(yùn)用，引導(dǎo)市場利率平穩(wěn)運(yùn)行。及時(shí)掌握全球經(jīng)濟(jì)形勢發(fā)展趨勢、主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策轉(zhuǎn)向等變量，進(jìn)一步加強(qiáng)對相關(guān)信息的分析研判，為提高操作前瞻性把握政策方向提供有力支撐。

二是綜合運(yùn)用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具。用好兩項(xiàng)直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)貨幣政策工具，實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)滴管，著力加大小微企業(yè)支持力度。創(chuàng)新碳減排支持工具，大力支持碳減排效應(yīng)顯著的重點(diǎn)領(lǐng)域。繼續(xù)做好脫貧攻堅(jiān)與鄉(xiāng)村振興的金融支持工作。

三是深化利率、匯率市場化改革。不斷完善LPR定價(jià)機(jī)制，推進(jìn)貸款利率和市場利率有效融合，積極引導(dǎo)市場利率走向，釋放改革潛力，推動(dòng)金融資源更多的向小微企業(yè)傾斜，進(jìn)一步降低融資成本。認(rèn)真貫徹落實(shí)〔2021〕3號公告，明示貸款年化利率，保障消費(fèi)者的知情權(quán)。增強(qiáng)匯率彈性，加強(qiáng)預(yù)期管理，引導(dǎo)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)樹立“風(fēng)險(xiǎn)中性”理念。持續(xù)關(guān)注主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體政策溢出效應(yīng)。

（二）美聯(lián)儲貨幣政策展望

美聯(lián)儲6月份的討論紀(jì)要顯示，美聯(lián)儲開始考慮債券縮減事宜，9月美聯(lián)儲議息會議表明，如果經(jīng)濟(jì)發(fā)展與預(yù)期相一致，縮表可能很快就會來臨，會后鮑威爾的發(fā)言也印證了年內(nèi)縮債的可能性很大。但美聯(lián)儲政策調(diào)整也受疫情、供應(yīng)鏈等重大事項(xiàng)的影響，具體時(shí)間很難確準(zhǔn)。

一是新冠肺炎疫情影響。新冠肺炎疫情持續(xù)演變，德爾塔毒株在全球蔓延，直接影響全球市場供應(yīng)，芯片短缺、汽車配件斷貨等等問題直接影響到經(jīng)濟(jì)能否達(dá)到預(yù)期，如果供應(yīng)鏈問題遲遲得不到有效解決，再加上新冠肺炎疫苗的分配不均衡、部分居民接種意愿不強(qiáng)等問題能否引發(fā)新一輪的疫情爆發(fā)，這些問題都將影響縮債計(jì)劃。

二是就業(yè)前景未明。新冠肺炎疫情期間，美國聯(lián)邦政府發(fā)放了各種補(bǔ)貼，使得就業(yè)人員收入水平得到了很大提升，這在一定程度上也提高了就業(yè)人員的工資薪金預(yù)期，提高薪資待遇是解決目前招聘崗位遠(yuǎn)高于失業(yè)人數(shù)的最優(yōu)選擇，但這種方法無疑給企業(yè)帶來成本的增加。在就業(yè)前景本就不明朗的情況下，如果通脹壓力沒有緩解，將對縮債計(jì)劃產(chǎn)生影響。

三是債務(wù)危機(jī)。民主黨和共和黨在貨幣和財(cái)政政策上存在嚴(yán)重分歧，導(dǎo)致兩黨積怨已久。之前一段時(shí)期，聯(lián)邦政府實(shí)施的財(cái)政政策效果顯著，既支持了企業(yè)發(fā)展，也補(bǔ)貼了就業(yè)人員，但卻使聯(lián)邦政府總負(fù)債接近29萬億美元。提高債務(wù)上限和2022年財(cái)政預(yù)算都將成為兩黨關(guān)注的焦點(diǎn)，美聯(lián)儲的貨幣政策也將受到影響。

（三）歐洲央行貨幣政策展望

8月份，歐元區(qū)消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)達(dá)到3%，創(chuàng)下十年來新高，歐洲央行是否會緊跟美聯(lián)儲開啟縮表計(jì)劃受到廣泛關(guān)注。通脹率是否超過目標(biāo)值成為關(guān)注重點(diǎn)，從歐洲央行經(jīng)濟(jì)公報(bào)的預(yù)測可以看出，預(yù)計(jì)2021年總體通脹率將超出0.2個(gè)百分點(diǎn)，但明后兩年的總體通脹率預(yù)計(jì)均在目標(biāo)值以下，且逐年減少。歐洲央行行長拉加德表示，歐元區(qū)通貨膨脹急升只是短暫現(xiàn)象，歐元區(qū)仍然需要寬松的貨幣政策，在收緊超寬松貨幣政策前，將會保持耐性。

一是緊急抗疫購債計(jì)劃（PEPP）作為疫情期間新設(shè)的重要政策工具，該計(jì)劃的結(jié)束與新冠疫情密切相關(guān)，至少要到2022年3月。由于經(jīng)濟(jì)公報(bào)中預(yù)測2022年和2023年總體通脹率預(yù)期均低于2%的目標(biāo)，預(yù)計(jì)歐洲央行對于資產(chǎn)的購入將會持續(xù)，但是PEPP的采購步伐將會放緩。二是由于PEPP的采購規(guī)模預(yù)計(jì)會有所縮減，歐洲央行可能會推出一種替代資產(chǎn)購買操作（APP）以滿足需求，APP具有更靈活，準(zhǔn)入限制更低的優(yōu)勢。三是歐洲央行貨幣政策將進(jìn)一步加強(qiáng)與財(cái)政政策的配合，為氣候應(yīng)對、可持續(xù)綠色發(fā)展等提供必要支持。