吳成頌,王思慧

(安徽大學(xué) 商學(xué)院,安徽 合肥 230601)

一、引言

當(dāng)前中國正處于百年未有之大變局，全球經(jīng)濟(jì)深度調(diào)整，實(shí)體經(jīng)濟(jì)已經(jīng)成為全球經(jīng)濟(jì)再平衡的核心，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，國際貿(mào)易萎縮、經(jīng)濟(jì)大衰退世所罕見。黨的十九大報(bào)告中，習(xí)近平總書記明確要求，“增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，提高直接融資比重，促進(jìn)多層次資本市場健康發(fā)展”。2019年國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會第六次會議提出，“深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，加快完善金融體系內(nèi)在功能，形成實(shí)體經(jīng)濟(jì)供給體系、需求體系與金融體系之間的三角良性循環(huán)”；2020年中央經(jīng)濟(jì)工作會議將防止資本無序擴(kuò)張作為重點(diǎn)任務(wù)之一。確保實(shí)體經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行不僅是為應(yīng)對國內(nèi)外嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)形勢，而且還是推動供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革、加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的重要舉措；但是近年來由于經(jīng)濟(jì)環(huán)境動蕩、人口老齡化、金融發(fā)展不完善等原因，實(shí)體企業(yè)的投資成本不斷上升，利潤空間不斷被擠壓。與此相反的是，房地產(chǎn)和金融業(yè)的利潤率一直保持在較高水平。2020年上半年金融上市公司實(shí)現(xiàn)凈利潤1.05萬億元，占A股上市公司凈利潤56.76%?；诖?，大量實(shí)體企業(yè)逐漸涉足金融活動追求高收益，導(dǎo)致資金脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)顯著的金融化，并且還存在加速的趨勢。

我國金融體系是以銀行間接融資方式為主導(dǎo)來進(jìn)行金融資源配置。銀行放貸時(shí)傾向選擇大型國有企業(yè)并給予較低利率貸款，此外供應(yīng)商也會選擇經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較低的企業(yè)給予更多信用配給，這在一定程度上導(dǎo)致我國產(chǎn)生金融錯配現(xiàn)象。實(shí)體投資和經(jīng)濟(jì)增長需要一個(gè)有效率的資本市場，但在金融化趨勢下，實(shí)體企業(yè)將大量資金投入金融部門進(jìn)行投機(jī)套利活動，從企業(yè)到經(jīng)營者，再到投資者，都面臨著經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”帶來的風(fēng)險(xiǎn)。防控微觀企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)是確保實(shí)體經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行、防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)的重點(diǎn)。

國內(nèi)外大多數(shù)學(xué)者都是從靜態(tài)角度對金融化的經(jīng)濟(jì)后果展開分析，主要聚焦于金融化對實(shí)體投資[1-2]、企業(yè)創(chuàng)新[3-4]、股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[5-6]等方面。然而企業(yè)的發(fā)展是動態(tài)的，包括發(fā)展、成長、成熟、衰退四個(gè)階段?？紤]到不同生命周期企業(yè)財(cái)務(wù)特點(diǎn)、不同發(fā)展戰(zhàn)略，企業(yè)金融化與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也同樣會受到企業(yè)財(cái)務(wù)及發(fā)展戰(zhàn)略的影響。因此，在探討金融化與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系時(shí)，本文對不同生命周期企業(yè)金融化與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系進(jìn)行了研究。與已有文獻(xiàn)相比，本文的貢獻(xiàn)主要包括：第一，從微觀企業(yè)角度闡釋了我國實(shí)體企業(yè)金融化提升實(shí)體企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)水平的觀點(diǎn)；第二，考察了在不同生命周期下實(shí)體企業(yè)金融化與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)之間作用的異質(zhì)性影響，有助于更全面地解釋企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的動態(tài)成因，并為企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的化解提供動態(tài)有效的新思路和新途徑；第三，采用中介效應(yīng)模型分析并驗(yàn)證了實(shí)體企業(yè)金融化會加劇企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的作用機(jī)制。這些探索對企業(yè)金融化的理論研究和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的實(shí)踐發(fā)展都具有重要的參考意義。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

(一)文獻(xiàn)綜述

“金融化”從宏觀視角被定義為金融部門在經(jīng)濟(jì)中占比上升[7]，表現(xiàn)為金融部門的迅速發(fā)展及實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的緩慢發(fā)展，造成虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間結(jié)構(gòu)失衡問題[8]。從中觀視角來看，金融化主要指資產(chǎn)或大宗商品的金融化[9],反映為投資者在商品市場追求利潤的結(jié)果。從微觀層面來看，企業(yè)金融化則主要指企業(yè)忽略生產(chǎn)性投資而更多關(guān)注市值運(yùn)營，以及金融渠道獲利占比不斷提升的現(xiàn)象[10]。

目前，已有較多研究對企業(yè)金融化的微觀作用機(jī)理展開了深入的探討。彭俞超等[11]從宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性方面論證企業(yè)金融化的利潤追逐動機(jī)，并指出經(jīng)濟(jì)政策不確定的上升通過抑制銀行信貸和提高金融市場風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)方面抑制企業(yè)金融化。張成思和鄭寧[12]從企業(yè)視角修正Demir理論模型，構(gòu)建中國非金融企業(yè)的金融投資行為機(jī)制模型，結(jié)合中國A股非金融上市企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)量檢驗(yàn)并提出，企業(yè)金融化投資行為顯著驅(qū)動因素是固定資產(chǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)占比，進(jìn)一步驗(yàn)證非金融企業(yè)進(jìn)行金融投資主要是為了規(guī)避經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。宋軍和陸旸[13]從財(cái)務(wù)會計(jì)層面分離金融資產(chǎn)和金融收益，指出較高績效的企業(yè)因資金充沛而增加金融投資，較低績效的企業(yè)由于缺少實(shí)體投資機(jī)會而增加金融投資；出于“蓄水池”動機(jī)企業(yè)持有的金融資產(chǎn)可以在主業(yè)缺乏資金時(shí)“反哺”主業(yè)，而績效水平居中的企業(yè)則較少持有金融資產(chǎn)。股東價(jià)值理論的興起改變了非金融企業(yè)的經(jīng)營理念，即轉(zhuǎn)變?yōu)樽非蠖唐趦?nèi)股東價(jià)值最大化，進(jìn)一步促進(jìn)了微觀企業(yè)金融資產(chǎn)的配置。

“蓄水池”理論認(rèn)為，金融資產(chǎn)配置實(shí)質(zhì)是企業(yè)流動性管理決策活動。金融收益推動企業(yè)持有更多現(xiàn)金，諸如理財(cái)產(chǎn)品等能夠在一定程度彌補(bǔ)企業(yè)信貸的不足，由此緩解企業(yè)融資約束的問題。但也有學(xué)者持有不同看法，Tori和Onaran[14]基于英國數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)金融資產(chǎn)投資對實(shí)體投資產(chǎn)生顯著抑制作用。張成思[2]等基于中國經(jīng)濟(jì)金融化現(xiàn)象，分析發(fā)現(xiàn)實(shí)體企業(yè)金融化的提升會顯著降低實(shí)業(yè)投資率，弱化我國貨幣政策提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效果，且金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)錯配隨著企業(yè)金融化程度的提升而愈發(fā)抑制企業(yè)的實(shí)業(yè)投資。經(jīng)營權(quán)與控制權(quán)兩權(quán)分離直接導(dǎo)致委托代理問題。經(jīng)營者一方面出于隱藏主營業(yè)務(wù)負(fù)面消息而持有金融資產(chǎn)，進(jìn)一步提升未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)；另一方面由于企業(yè)資源的有限性，更傾向于短期內(nèi)配置金融資產(chǎn)進(jìn)行投機(jī)套利。戚聿東和張任之[15]進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，對于投機(jī)套利動機(jī)的公司來講，企業(yè)金融資產(chǎn)的增加顯著降低了企業(yè)價(jià)值，對企業(yè)研發(fā)、資本投資產(chǎn)生“擠出”效應(yīng)。通過以上梳理可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)金融化的影響集中于靜態(tài)研究，鮮有學(xué)者從動態(tài)角度切入探究金融化對企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)帶來的影響。企業(yè)出于各種原因進(jìn)行金融化行為，不同發(fā)展時(shí)期為其塑造了不同的發(fā)展特點(diǎn)，這會促使同樣的決策產(chǎn)生不同的結(jié)果。因此，對不同生命周期下企業(yè)金融化與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的研究，能夠豐富企業(yè)金融化領(lǐng)域的相關(guān)理論。

(二)研究假設(shè)

實(shí)體企業(yè)承擔(dān)著物質(zhì)資料生成的職能，對金融資產(chǎn)合理配置、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避能力較弱，基于“利潤追逐”動機(jī)盲目參與高風(fēng)險(xiǎn)的金融活動，并沒有對企業(yè)發(fā)展起到促進(jìn)作用，反而給實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來了較大的負(fù)面影響?；诖沓杀镜挠绊?，經(jīng)理人在投資決策過程中存在信息操作的自利動機(jī)。根據(jù)王紅建等[16]研究發(fā)現(xiàn)，非金融企業(yè)通過增加債務(wù)的方式獲取資源，跨行業(yè)進(jìn)入金融與房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行套利；獲得“暴利”行業(yè)的超額利潤后并沒有用于創(chuàng)新投入來提升企業(yè)核心競爭力，反而不斷縮小主營業(yè)務(wù)資本投資，致使實(shí)體企業(yè)逐漸空心化，不利于企業(yè)經(jīng)營業(yè)務(wù)的發(fā)展，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)不斷提高。此外，金融投資本身就是一種風(fēng)險(xiǎn)較高的活動。通過配置金融資產(chǎn)緩解融資約束獲取超額利潤的金融化活動，可能會引發(fā)信貸市場上的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題，使得相關(guān)企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)上升。一方面由于資金鏈條加長，本身融資困難的企業(yè)財(cái)務(wù)靈活度進(jìn)一步下降，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)上升；另一方面，資金鏈條的加長導(dǎo)致資金成本的上升。而在高利率下仍然愿意借款的企業(yè)實(shí)際上經(jīng)營的項(xiàng)目也具有更高的風(fēng)險(xiǎn)，使得愿意借款的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)偏好程度上升。同時(shí)，非金融企業(yè)的金融化也加劇企業(yè)部門與金融市場的風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動性。金融市場的大幅波動通過風(fēng)險(xiǎn)傳染機(jī)制引發(fā)企業(yè)金融資產(chǎn)收益率的震蕩，將進(jìn)一步加劇企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)[17]。據(jù)此，本文提出假設(shè)1：非金融企業(yè)金融化正向促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的提升。

企業(yè)在不同生命周期階段的戰(zhàn)略選擇、投融資決策、財(cái)務(wù)狀況等明顯不同。由于發(fā)展目標(biāo)及投資機(jī)會存在顯著差異，即使面臨相同外部環(huán)境，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)水平也是千差萬別。企業(yè)金融化活動提供的流動性和利潤對企業(yè)融資約束及主營業(yè)務(wù)產(chǎn)生影響，針對企業(yè)不同生命周期階段，對企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)作用效果出現(xiàn)顯著差異。

成長期企業(yè)發(fā)展時(shí)間較短，市場認(rèn)可度及市場規(guī)模較小，一方面亟須資金進(jìn)行投資和規(guī)模擴(kuò)張；另一方面又要加緊培育企業(yè)核心競爭力，加大企業(yè)創(chuàng)新投入。企業(yè)發(fā)展初期生存壓力較大，常常采取較為激進(jìn)的投資策略[18]，金融資產(chǎn)為企業(yè)帶來高收益的同時(shí)也為企業(yè)帶來了高風(fēng)險(xiǎn)。且金融資產(chǎn)收益受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、利率、匯率等外部因素的影響，因成長期企業(yè)缺乏足夠的市場競爭力及風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對能力，會進(jìn)一步加劇風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)導(dǎo)致的企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。肖忠意和林琳[3]基于新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)于資源稟賦結(jié)構(gòu)的理論框架，提出在成長期的企業(yè)金融化對企業(yè)持續(xù)性創(chuàng)新具有更強(qiáng)抑制作用。當(dāng)金融資產(chǎn)配置對創(chuàng)新投資產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”，企業(yè)通過金融活動獲得資源和利潤時(shí)，會進(jìn)一步加大對金融領(lǐng)域的涉足，將企業(yè)資源投入金融領(lǐng)域而非實(shí)體技術(shù)部門，忽視自身競爭力的培育，不利于成長初期企業(yè)發(fā)展，將導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的上升。據(jù)此，本文提出假設(shè)2：成長期非金融企業(yè)金融化顯著促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的提升。

企業(yè)經(jīng)歷了成長期的快速發(fā)展后逐步進(jìn)入成熟期。這個(gè)階段企業(yè)處于發(fā)展巔峰期，產(chǎn)品市場地位較高，市場份額逐步提升，市場潛力和持續(xù)經(jīng)營能力較好，各方面發(fā)展趨于成熟。從流動性來看，成熟期企業(yè)自身經(jīng)營活動足以產(chǎn)生大量現(xiàn)金流，加之品牌知名度高，投資者投資意愿增強(qiáng)，這時(shí)企業(yè)對外部資金的依賴程度最低。雖然企業(yè)金融資產(chǎn)配置能為企業(yè)增強(qiáng)流動性、提高收益，但對于已經(jīng)持有較多現(xiàn)金及盈利的成熟期企業(yè)來說，效用不大。從企業(yè)培育核心競爭力來看，成熟期企業(yè)擁有足夠資金支撐企業(yè)創(chuàng)新投入、開拓市場等。金融活動產(chǎn)生的“蓄水池”效應(yīng)對成熟期企業(yè)日常運(yùn)營及主營業(yè)務(wù)發(fā)展影響不大。從管理者角度來看，成熟期企業(yè)投資機(jī)會良多，管理者風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿降低，即使金融活動可以為企業(yè)提供較多投資機(jī)會，對管理者的吸引力也不足。此時(shí)，企業(yè)發(fā)展多采用穩(wěn)健型財(cái)務(wù)戰(zhàn)略。因此，成熟期企業(yè)金融化與企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系較弱。據(jù)此，本文提出假設(shè)3：成熟期非金融企業(yè)金融化對企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)無顯著作用。

衰退期企業(yè)市場份額和盈利能力開始下降，財(cái)務(wù)狀況逐漸惡化，持有現(xiàn)金愈發(fā)不足，對外部資金依賴程度增強(qiáng)。該階段的戰(zhàn)略重點(diǎn)是尋找新的盈利增長點(diǎn)，利用資本運(yùn)作緩解發(fā)展前景較差，投資機(jī)會較少，創(chuàng)新動力不足的轉(zhuǎn)型危機(jī)。此時(shí)，管理者在較大生存壓力下，也有充足動力進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資尋找利潤增長點(diǎn)。但是，放手一搏轉(zhuǎn)型發(fā)展也意味著給企業(yè)帶來更多風(fēng)險(xiǎn)。一方面企業(yè)主營業(yè)務(wù)利潤下滑，融資約束增強(qiáng)；另一方面企業(yè)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型面臨更高風(fēng)險(xiǎn)，外部投資者可能會擔(dān)憂企業(yè)未來能否轉(zhuǎn)型成功而增加融資成本，加劇企業(yè)融資困境。資金鏈的連續(xù)性發(fā)展是企業(yè)經(jīng)營的根本，企業(yè)要維持運(yùn)轉(zhuǎn)，就必須保證“現(xiàn)金—資產(chǎn)—現(xiàn)金(增值)”良性循環(huán)的不斷運(yùn)轉(zhuǎn)。衰退期企業(yè)效率低下、資金周轉(zhuǎn)減慢，缺乏管理風(fēng)險(xiǎn)和控制現(xiàn)金流的能力，一旦資金鏈斷開直接影響企業(yè)生存。綜上，本文提出假設(shè)4：衰退期企業(yè)金融化顯著提高企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)水平。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來源與模型設(shè)定

本文選擇2010—2019年所有A股非金融類上市公司作為原始樣本，并做出如下步驟的處理：剔除ST類上市公司，剔除凈利潤大于1等數(shù)據(jù)異常的觀測值；同時(shí)為了控制極端值對回歸結(jié)果可靠性可能產(chǎn)生的影響，本文對所有連續(xù)變量進(jìn)行了縮尾處理。上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫，使用的數(shù)據(jù)處理及計(jì)量分析軟件為Stata15.0。

參考已有企業(yè)金融化、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)文獻(xiàn)，本文使用以下計(jì)量模型對研究假設(shè)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，具體設(shè)定模型如下：

Riski，t=α0+α1Fini,t+∑αXi,t+IND+Year+εi，t.

(1)

在上式所示的雙向固定效應(yīng)模型中，下標(biāo)i代表企業(yè)個(gè)體，t代表年度。Risk代表企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)；α0為常數(shù)項(xiàng)系數(shù)，α1為自變量系數(shù)，α為各控制變量系數(shù)；Fin代表企業(yè)的金融化率；X為一組控制變量；IND依據(jù)2012年上市公司行業(yè)分類構(gòu)建行業(yè)啞變量；Year表示上市公司的年度；并對企業(yè)層面的穩(wěn)健性標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行了聚類處理，ε表示隨機(jī)擾動項(xiàng)。

(二)變量定義

1.經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)(Risk)。本文以企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)作為基礎(chǔ)被解釋變量，參考李建軍和韓珣[19]的做法，通過以下公式進(jìn)行度量。Risk=1.2×營運(yùn)資金/總資產(chǎn)+1.4×留存收益/總資產(chǎn)+3.3×息稅前利潤/總資產(chǎn)+0.6×股票總市值/負(fù)債賬面價(jià)值+0.999×銷售收入/總資產(chǎn)。數(shù)值越大，代表企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越小。

2.金融化(Fin)。參考杜勇等[1]處理辦法：Fin=(交易性金融資產(chǎn)+可供出售金融資產(chǎn)+持有至到期投資+衍生金融資產(chǎn)+發(fā)放貸款及墊款凈額+投資性房地產(chǎn))×100%/總資產(chǎn)。

3.企業(yè)生命周期。文獻(xiàn)中關(guān)于企業(yè)生命周期的劃分標(biāo)準(zhǔn)有很多，常用的為現(xiàn)金流模式法[4,20]。該方法通過經(jīng)營、投資、籌資三類現(xiàn)金流凈額的正負(fù)組合對企業(yè)生命周期進(jìn)行劃分，鑒于研究公司均為上市企業(yè)，早已度過初創(chuàng)期，故分組具體如下，見表1。

表1 企業(yè)不同生命周期階段的現(xiàn)金流特征組合

4.控制變量。通過梳理金融化與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)文獻(xiàn)，參考翟勝寶等[21]、李建軍和韓珣[19，22]等控制變量的選取，確定以下六個(gè)控制變量。

(1)企業(yè)成長能力(TobinQ)：公司總市值/總資產(chǎn)；(2)盈利能力(Porfit)：公司息稅前利潤/總資產(chǎn)；(3)第一大股東持股比例(Top1)；(4)公司規(guī)模(Size):公司總資產(chǎn)取自然對數(shù)；(5)兩職兼任(Dual)：董事長和總經(jīng)理為同一人，等于1，否則等于0；(6)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(State)：上市公司的實(shí)際控制人為國有，等于1，否則等于0。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

本文所用到的上市企業(yè)樣本的主要變量描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。實(shí)體企業(yè)金融化平均數(shù)為3.102，最大值為37.373，與最小值差距達(dá)到37.373，標(biāo)準(zhǔn)差為6.420，表明企業(yè)金融化水平差距較大，呈現(xiàn)兩極分化態(tài)勢。企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)最大值為41.902，最小值為0.928，不同企業(yè)之間經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)差距較大。營利能力最小值為負(fù)，表明在所選樣本中存在企業(yè)營利能力較弱的情況。董事長和總經(jīng)理為同一人的比例達(dá)到71.7%，中位數(shù)為1，表明大多數(shù)企業(yè)的董事長和總經(jīng)理為同一人。研究樣本中，35.8%為非國有企業(yè)，通過對比每年非國有企業(yè)比例可得，總體趨勢非國有企業(yè)比例增加，國有企業(yè)比例減少，符合當(dāng)前非國有經(jīng)濟(jì)發(fā)展和國有企業(yè)改革現(xiàn)狀。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

(二)基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表3(1)列和(2)列為企業(yè)金融化與企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。回歸結(jié)果顯示，在全樣本中，企業(yè)金融化系數(shù)為-0.02，在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著。這表明，企業(yè)金融化水平與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)呈顯著正相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)金融化水平越高，上市公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)概率越大，即實(shí)證結(jié)果接受研究假設(shè)1，也表明企業(yè)金融化的“追利”動機(jī)。在控制變量中,企業(yè)成長能力在1%水平上顯著為負(fù)，也就是說當(dāng)企業(yè)市值嚴(yán)重偏離資產(chǎn)時(shí)會促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)水平的提升。這也表明高管進(jìn)行資本運(yùn)作拉高股價(jià)時(shí)，會為企業(yè)帶來更多風(fēng)險(xiǎn)。盈利能力在1%水平上顯著為正，降低了企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)；當(dāng)企業(yè)盈利增多時(shí)，企業(yè)擁有更多內(nèi)部資金資源進(jìn)行日常經(jīng)營活動，有效降低了企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。第一大股東持股比例在1%的水平上顯著為負(fù)。當(dāng)企業(yè)股權(quán)集中時(shí)，第一大股東持有公司較多股份掌握公司決策，大股東權(quán)力得不到牽制，決策過程缺乏民主，且容易出現(xiàn)大股東利用手中權(quán)力侵害公司利益的行為，不利于企業(yè)發(fā)展，進(jìn)一步增加企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

表3 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

公司規(guī)模在1%顯著性水平上為負(fù)，公司規(guī)模的擴(kuò)大加劇企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的增加。在實(shí)際中，隨著公司規(guī)模擴(kuò)大，企業(yè)發(fā)展能力、抗風(fēng)險(xiǎn)能力及運(yùn)營能力等逐漸趨于成熟，有利于降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。兩職兼任的系數(shù)顯著為正，說明董事長和總經(jīng)理為同一人經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)小于非同一人的企業(yè)。董事長與總經(jīng)理兩職分任都會從自身利益出發(fā)行事，帶來權(quán)利沖突；兩職合一時(shí)自然解決這個(gè)問題，避免職權(quán)的分散，且有利于經(jīng)理層和董事會的聯(lián)系，增強(qiáng)經(jīng)理層對企業(yè)的責(zé)任，提高辦事效率，利于企業(yè)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。企業(yè)所有制性質(zhì)的系數(shù)也顯著為正，說明國有企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)低于非國有企業(yè)，對國有企業(yè)來說需要履行社會責(zé)任及功能，在政府的隱形約束下，較少進(jìn)行激進(jìn)的投機(jī)行為。

(三)考慮企業(yè)生命周期的回歸結(jié)果

本文對樣本在生命周期中的實(shí)體企業(yè)金融化和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了T檢驗(yàn)，以檢驗(yàn)實(shí)體企業(yè)在不同生命周期階段其金融化和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)特征是否具有顯著差異。表4報(bào)告了單因素T檢驗(yàn)結(jié)果，表明在生命周期的不同階段，實(shí)體企業(yè)金融化和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)在均值上表現(xiàn)差異，且企業(yè)在成長期、成熟期和衰退期金融化水平呈顯著遞增的趨勢。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，成熟期到衰退期企業(yè)金融化率大幅上升，但是經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)上升度并不高，也表明成熟期企業(yè)金融化率與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系并不顯著。

表4 企業(yè)生命周期特征下企業(yè)金融化與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)

表3(3)列至(5)列報(bào)告了在不同生命周期企業(yè)金融化對經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在非金融企業(yè)不同生命周期金融化與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)呈正相關(guān)關(guān)系，但顯著性表現(xiàn)一定的差異。表3(3)列結(jié)果顯示，成長期企業(yè)金融化系數(shù)為-0.02，在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著；衰退期企業(yè)金融化系數(shù)為-0.03，在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著；成熟期企業(yè)金融化系數(shù)為-0.02但不顯著。這表明對于全樣本企業(yè)而言，企業(yè)金融化對成長期和衰退期的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)作用程度較為強(qiáng)烈。對成熟期企業(yè)而言，金融化行為與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)并無太大關(guān)系。其他控制變量與全樣本回歸結(jié)果基本一致，不再贅述。總體而言，實(shí)證結(jié)果接受假設(shè)2、假設(shè)3和假設(shè)4，即表明成長期和衰退期非金融企業(yè)金融化加劇企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的提升，成熟期非金融企業(yè)金融化對企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)無顯著作用。這也進(jìn)一步驗(yàn)證，“脫實(shí)向虛”的風(fēng)險(xiǎn)在于資金在虛擬經(jīng)濟(jì)的空轉(zhuǎn)。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步證明本文估計(jì)結(jié)果的有效性，我們做了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

1.更換代理變量?？紤]到現(xiàn)金流量法劃分生命周期存在一定局限性，故參考黃宏斌等[23]的研究成果，采用留存收益比進(jìn)行劃分，重新對模型的系數(shù)進(jìn)行估計(jì)，企業(yè)金融化對經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)仍然為負(fù)且在1%水平上顯著，分周期回歸結(jié)果表明研究結(jié)論并無實(shí)質(zhì)性變化。此外，考慮經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的度量具有一定片面性，本文采用的Z指數(shù)公式法對經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的衡量存在一定誤差，根據(jù)John et al[24]、翟勝寶等[21]、何瑛等[25]的研究，選用經(jīng)行業(yè)調(diào)整后企業(yè)收益的5年波動率進(jìn)行替代，重新對模型的系數(shù)進(jìn)行估計(jì)。結(jié)果顯示，企業(yè)金融化對經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)仍然正向促進(jìn)且在1%水平上顯著，分周期回歸結(jié)果表明研究結(jié)論并無實(shí)質(zhì)性變化，說明本文結(jié)論是穩(wěn)健的。

2.內(nèi)生性檢驗(yàn)?？紤]到企業(yè)金融化會增加企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也可能促使企業(yè)金融化水平，二者之間可能存在動態(tài)雙向因果內(nèi)生性問題。內(nèi)生性檢驗(yàn)p值=0.000表明存在內(nèi)生性。鑒于此，本文采用系統(tǒng)廣義矩估計(jì)GMM的方法控制內(nèi)生問題。結(jié)果顯示，企業(yè)金融化對經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)仍然為負(fù)且在1%水平上顯著，表明研究結(jié)論并無實(shí)質(zhì)性變化，說明本文結(jié)論是穩(wěn)健的。限于篇幅，并未列示。

五、進(jìn)一步分析

(一)機(jī)制研究

金融業(yè)作為服務(wù)業(yè)的一種，一方面吸收社會資金形成儲蓄資源，實(shí)現(xiàn)這些資源跨主體、跨空間有條件地轉(zhuǎn)移，提高資源配置效率，形成非金融部門的融資，在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中發(fā)揮融資中介的作用；另一方面金融資源可能偏離實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生負(fù)面沖擊。根據(jù)資源限制理論，企業(yè)將資本更多運(yùn)用于金融領(lǐng)域時(shí)，會不可避免地對實(shí)體投資產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”。經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛的根本在于資本脫離實(shí)業(yè)在虛擬經(jīng)濟(jì)中空轉(zhuǎn)，造成實(shí)體經(jīng)濟(jì)的不良發(fā)展，增加企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。本部分將實(shí)體投資(Inv)作為中介變量，并參考韓珣和李建軍[22]的衡量方式對其進(jìn)行衡量，即用實(shí)體企業(yè)投資購買固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金的自然對數(shù)值來表示，此值越大表示實(shí)體投資越多。構(gòu)建如下三個(gè)模型來證實(shí)此作用路徑：模型(2)檢驗(yàn)企業(yè)金融化對經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的影響，若系數(shù) 1顯著，則可用模型(3)檢驗(yàn)解釋變量(Fin)對中介變量(Inv)的影響；若系數(shù) 1顯著，則可以用模型(4)同時(shí)納入解釋變量(Fin)與中介變量(Inv)進(jìn)行分析；若系數(shù) 2顯著且系數(shù)1不顯著，則為完全中介效應(yīng)；但若系數(shù) 2和系數(shù) 1均顯著，則為部分中介效應(yīng)；若系數(shù) 2不顯著，則中介效應(yīng)不成立。

其中，α0為常數(shù)項(xiàng)系數(shù)，α1為自變量系數(shù)，α為各控制變量系數(shù)；β0為中介回歸常數(shù)項(xiàng)，β1為金融化對中介變量系數(shù)，β為其余控制變量系數(shù)；γ0為加入中介變量后回歸常數(shù)項(xiàng)，γ1為解釋變量對被解釋變量系數(shù)，γ2為中介變量對被解釋變量系數(shù)，γ為其余控制變量系數(shù)。

Riski,t=α0+α1Fini,t+ΣαXi,t+IND+Year+εi,t.

(2)

Invi,t=β0+β1Fini,t+ΣβXi,t+IND+Year+εi,t.

(3)

Riski,t=γ0+γ1Fini,t+γ2Invi,t+ΣγXi,t+IND+Year+εi,t.

(4)

回歸結(jié)果如表5所示。在(1)列中，F(xiàn)in的估計(jì)系數(shù)約為-0.02，在1%的水平上顯著為負(fù)；(2)列考察了解釋變量(Fin)對中介變量(Inv)的影響，F(xiàn)in的估計(jì)系數(shù)約為-0.01，在1%的水平上顯著為負(fù)，這說明企業(yè)金融化活動對實(shí)體投資具有“擠出效應(yīng)”；(3)列中同時(shí)納入解釋變量(Fin)和中介變量(Inv)，兩者系數(shù)均顯著，且Fin的估計(jì)系數(shù)有所下降，本文還進(jìn)行了sobel檢驗(yàn)，Z=5.781>0.97，即中介效應(yīng)顯著。這說明實(shí)體投資在企業(yè)金融化與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)之間起到部分中介作用。

表5 實(shí)體投資中介檢驗(yàn)結(jié)果

(二)基于企業(yè)融資水平分組的企業(yè)金融化和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)差異比較

企業(yè)金融化活動實(shí)際上是企業(yè)部門的一種變相金融投融資活動。外部融資水平較高的企業(yè)能夠從市場上獲得充足的資金進(jìn)行投資及企業(yè)運(yùn)行；而外部融資能力較弱的企業(yè)發(fā)展往往受資金約束，進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)金融投資更加劇企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)水平。內(nèi)部融資水平較高的企業(yè)往往自身發(fā)展較好，大量資金在企業(yè)內(nèi)部閑置，管理層有動機(jī)進(jìn)行金融投資；而內(nèi)部融資水平較低的企業(yè)往往因自身發(fā)展受限沒有機(jī)會及資源進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)金融活動。據(jù)此，本文參照韓珣等[26]的做法，劃分企業(yè)內(nèi)源融資及外源融資。其中，內(nèi)源融資=盈余公積+未分配利潤，外源融資=股權(quán)融資+債權(quán)融資，對高于行業(yè)年份中位數(shù)水平的記為1，低于中位數(shù)水平記為0。

1.基于企業(yè)融資約束分組的企業(yè)金融化和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)差異比較

從表6分析可得，內(nèi)源融資能力高的企業(yè)金融資產(chǎn)配置比例高于內(nèi)源融資能力低的企業(yè)，但經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)卻相反。這也與預(yù)期相符，一般內(nèi)源融資能力高的企業(yè)營利狀況良好，現(xiàn)金流充足有資金配置金融資產(chǎn)，成熟完備的發(fā)展也使得整體經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)低于內(nèi)源融資能力低的企業(yè)。外源融資水平往往代表企業(yè)有較好發(fā)展前景才足以吸引外部投資者進(jìn)行投資，整體來看外源融資水平較低的企業(yè)受資源及投資機(jī)會限制擁有較少金融投資機(jī)會。

表6 企業(yè)融資水平特征下金融化與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)

2.基于企業(yè)融資能力分組的企業(yè)金融化對經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)影響的實(shí)證分析

由表7分析可得，內(nèi)源融資水平高的企業(yè)金融化對企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)具有一定促進(jìn)作用，但是內(nèi)源融資水平較低的企業(yè)金融化對經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)作用不顯著。結(jié)合表6可知，內(nèi)源融資水平較低企業(yè)本身參與金融化投資機(jī)會并不多，所以對企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)作用并不明顯。表7(3)列和(4)列分別為外源融資水平高和外源融資水平低的企業(yè)金融化與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)回歸結(jié)果，兩者均有顯著促進(jìn)作用，其中外源融資水平低的企業(yè)促進(jìn)程度高于外源融資水平高的分組。從實(shí)際來看，企業(yè)外源融資水平在一定程度上代表企業(yè)發(fā)展能力、發(fā)展規(guī)模等，外源融資水平較低的企業(yè)自身發(fā)展并不樂觀且不受投資者青睞，這也在一定程度上反映了企業(yè)自身風(fēng)險(xiǎn)高的特點(diǎn)，此時(shí)進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)的金融投資活動會進(jìn)一步加劇企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)水平。

表7 企業(yè)融資水平特征下金融化與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)回歸結(jié)果

六、研究結(jié)論與建議

(一)研究結(jié)論

中國經(jīng)濟(jì)正處于高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵時(shí)期，越來越多非金融企業(yè)將資金投入到高收益率的金融領(lǐng)域。針對這一現(xiàn)象，本文基于中國A股非金融類上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，研究了實(shí)體企業(yè)金融化對其經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的影響，進(jìn)一步考察了在不同生命周期階段實(shí)體企業(yè)金融化與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，并檢驗(yàn)了金融化對經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的作用機(jī)制。本文的研究表明，總體上，金融化提高企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)水平，但從動態(tài)來看，不同生命周期實(shí)體企業(yè)金融化對經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)具有異質(zhì)性。成長期和衰退期實(shí)體企業(yè)金融化對經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)具有正向促進(jìn)作用，但成熟期企業(yè)金融化對經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)作用不顯著。進(jìn)一步的作用機(jī)制研究表明，企業(yè)金融活動對實(shí)體資本投資具有“擠出”效應(yīng)，通過降低企業(yè)的實(shí)物投資正向促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的增加。這支持了“擠出”效應(yīng)占主導(dǎo)的觀點(diǎn)。最后，本文還發(fā)現(xiàn)內(nèi)源融資比例高時(shí)，金融化顯著提升企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)水平，內(nèi)源融資比例低時(shí)則不然，而采用外源融資的企業(yè)金融化均能顯著提升企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

(二)建議

對于企業(yè)來說，在配置金融資產(chǎn)進(jìn)行資本運(yùn)作尋求投資機(jī)會和利潤增長點(diǎn)時(shí)，可以更多考慮創(chuàng)新技術(shù)等有利于企業(yè)長期發(fā)展的實(shí)物資本投資。為了避免企業(yè)過度金融化對企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生的損害，應(yīng)要求企業(yè)在進(jìn)行金融投資決策時(shí)考慮自身企業(yè)發(fā)展規(guī)模、盈利能力、抗風(fēng)險(xiǎn)能力等綜合情況。第一，成長期企業(yè)因資金約束、缺乏投資機(jī)會等原因，往往通過配置金融資產(chǎn)緩解融資約束，參與高風(fēng)險(xiǎn)的投機(jī)活動獲得高額利潤。但是投資本身就是一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)活動，由于自身抗風(fēng)險(xiǎn)能力及資金管理能力弱反而為企業(yè)經(jīng)營帶來更多風(fēng)險(xiǎn)。該階段企業(yè)應(yīng)著重培育自身核心競爭力，集中資源提升主營業(yè)務(wù)水平。第二，成熟期企業(yè)發(fā)展規(guī)模大、自身盈利能力強(qiáng)，深受投資者青睞，企業(yè)參與金融活動配置金融資產(chǎn)并未對企業(yè)經(jīng)營帶來顯著風(fēng)險(xiǎn)。適當(dāng)進(jìn)行金融投資也不失為一種較好的選擇。第三，衰退期企業(yè)利潤下滑、投資機(jī)會減少、融資約束增強(qiáng)，為了尋求利潤點(diǎn)緩解融資約束進(jìn)行的高風(fēng)險(xiǎn)投機(jī)卻進(jìn)一步加劇了企業(yè)生存風(fēng)險(xiǎn)。此時(shí)，應(yīng)積極健全股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善監(jiān)督機(jī)制，減少短期投機(jī)活動帶來的更多風(fēng)險(xiǎn)。

對金融部門來說，防控金融風(fēng)險(xiǎn)是一直以來的工作重點(diǎn)。促進(jìn)金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的良性循環(huán)，促進(jìn)金融更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵在于減少資金空轉(zhuǎn)，歸位促進(jìn)企業(yè)“脫實(shí)向虛”的資金。第一，加快發(fā)展高效資本市場，提高金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力。實(shí)體企業(yè)金融化現(xiàn)象背后反映的是企業(yè)融資困難及投資機(jī)會的缺乏。金融部門應(yīng)加快發(fā)展直接融資市場，為融資約束較強(qiáng)、缺乏投資機(jī)會的企業(yè)提供更多平等的獲得金融服務(wù)的機(jī)會。第二，完善金融監(jiān)管體系，提升風(fēng)險(xiǎn)防控能力。采取針對性、差異化監(jiān)管措施，加強(qiáng)金融監(jiān)管，識別過度金融化企業(yè)。同時(shí)提高企業(yè)會計(jì)報(bào)表透明性，高度關(guān)注基本面較差、應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)能力較差的企業(yè)并完善、落實(shí)退市機(jī)制。促進(jìn)資本市場直接融資健康發(fā)展，防控實(shí)體企業(yè)開展金融活動引致的風(fēng)險(xiǎn)不斷集聚等問題。針對發(fā)展良好的成熟期企業(yè)，應(yīng)在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，繼續(xù)完善其公司投融資機(jī)制，促進(jìn)企業(yè)發(fā)展更上一層樓。

對政府部門來說，要盡快完善資本市場制度，優(yōu)化實(shí)體投資環(huán)境，鼓勵企業(yè)實(shí)體投資行為，引導(dǎo)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)活動重心由金融活動逐利，逐步回歸到生產(chǎn)經(jīng)營中。實(shí)體企業(yè)金融化之所以加劇企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，主要是因?yàn)榻鹑诨瘮D出了對企業(yè)發(fā)展至關(guān)重要的實(shí)物投資。第一，從微觀上來看，政府部門應(yīng)著眼于減少實(shí)體企業(yè)與金融業(yè)的收益率差距這一立足點(diǎn)，大力減稅降費(fèi)，減輕企業(yè)稅務(wù)負(fù)擔(dān)，降低投資實(shí)體企業(yè)成本，提升實(shí)體企業(yè)投資活動的吸引力，引導(dǎo)實(shí)體企業(yè)培育自身競爭力和持續(xù)優(yōu)化主營業(yè)務(wù)。對發(fā)展?fàn)顩r較差、缺乏發(fā)展資金的企業(yè)針對性進(jìn)行補(bǔ)貼、降低貸款利率及信貸政策傾斜等，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)積極主動向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)讓利，扶持中小企業(yè)度過發(fā)展危機(jī)。第二，從宏觀上來看，在發(fā)揮貨幣政策刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時(shí)，要警惕寬松的貨幣政策可能會進(jìn)一步促進(jìn)資金“脫實(shí)向虛”。如果增加的資金過多流向于金融領(lǐng)域，反而會增大“資產(chǎn)泡沫”發(fā)生的可能性。因此，在制定政策振興實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展時(shí)，要充分考慮信貸資金的流動方向和領(lǐng)域，防止信貸資金“脫實(shí)向虛”。在百年未有之大變局形勢下，要緊緊抓住發(fā)展機(jī)遇，進(jìn)一步擴(kuò)大改革開放力度，優(yōu)化實(shí)體企業(yè)營商環(huán)境，吸引外資投資，鼓勵中國企業(yè)走出去，推動經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量增長。