王 珍

（安徽財經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，安徽 蚌埠 233000）

引 言

黃金期貨是國際黃金市場上的期貨合約，是同意在未來以一定價格買賣標(biāo)的資產(chǎn)為黃金的期貨合約，投資者買賣黃金期貨合約的收益不僅由投資者在合約中扮演的角色決定，也由市場環(huán)境所決定。對黃金期貨來說，合約到期后是采用實物交割，即交割黃金。根據(jù)統(tǒng)計網(wǎng)站公布的數(shù)據(jù)可知，2019年上海黃金交易所所有交易品種的黃金期貨合約交易量達(dá)到了6.86萬噸（雙邊），比2018年增長0.12個百分點，成交額也達(dá)到了21.49萬億元，比2018年增長了15.69個百分點；在上海期貨交易所統(tǒng)計的所有黃金品種的期貨合約中總計交易量為9.25萬噸（雙邊），比2018年增長186.84個百分點，成交額與上年相比增長了238.92個百分點。[1]由于人民幣匯率的變化，我國黃金期現(xiàn)貨價格也有變化，但整體變化較為一致。由此可見，我國黃金交易活躍度是在逐步提高的。近年來國際局勢的些許動蕩和我國市場自身經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化都會使黃金現(xiàn)貨價格發(fā)生波動，因此理清黃金期貨價格和現(xiàn)貨價格之間的關(guān)系是必要的。

關(guān)于黃金期貨價格間的關(guān)系，國內(nèi)外都對其進(jìn)行了研究。高建勇運用ADL模型和公因子貢獻(xiàn)方法對我國黃金期貨價格與現(xiàn)貨價格間的關(guān)系進(jìn)行分析。結(jié)果表明，我國黃金期貨價格和現(xiàn)貨價格長期內(nèi)具有一致趨勢，但短期存在的偏差較大，而我國黃金期現(xiàn)貨價格波動序列之間存在較高程度的依賴關(guān)系，我國黃金期貨市場具有一定的風(fēng)險規(guī)避功能[2]。Nicolau等采用VA R模型分析黃金期貨價格和現(xiàn)貨價格間是否存在動態(tài)關(guān)系，結(jié)果表明二者存在相互作用，但動態(tài)關(guān)系并不顯著，并且該種關(guān)系主要取決于商品類型和期貨合約到期。但在黃金市場上，現(xiàn)貨價格和期貨價格之間不能進(jìn)行有效預(yù)測[3]。R uan等采用多重分形去趨勢交叉相關(guān)分析法（MF-DCCA）來研究中國黃金現(xiàn)貨價格和期貨價格與交易量之間的相關(guān)關(guān)系。定性地發(fā)現(xiàn)黃金的價格和數(shù)量之間存在相互關(guān)系和顯著的相似性[4]。Moussa等采用基于多模型的統(tǒng)一方法，研究了黃金價格對美國金融市場的影響,并且分析了黃金價格對美元匯率和美國銀行收益的影響。結(jié)果表明，黃金價格、美元匯率和美國銀行回報率之間存在著長期的關(guān)系。特別是黃金價格對美國金融市場的非線性調(diào)整被充分證明，這對政策制定者制定黃金期貨市場交易制度和投資者投資黃金市場都有重要意義[5]。

錢源源等從商業(yè)銀行角度分析黃金市場，認(rèn)為我國已有多家商業(yè)銀行開展了黃金銀行這一業(yè)務(wù)體系，這為加大黃金產(chǎn)業(yè)升級和吸引投資者投資黃金提供了可能[6]。黃金期權(quán)合約于2019年9月9日在上海交易所啟動，這不僅表明中國黃金市場活躍，而且填補(bǔ)了中國貴金屬期權(quán)的空白。此外，2019年10月14日，上海黃金交易所發(fā)布了擴(kuò)展紐約黃金合約，給我國黃金市場與國際市場合作提供了很大的機(jī)遇，使我國黃金市場進(jìn)入全新發(fā)展階段，進(jìn)而影響我國金融市場的發(fā)展。范雍禎通過建立模型進(jìn)行了實證分析，結(jié)果表明黃金期貨市場具有發(fā)現(xiàn)價格的功能，在市場中發(fā)揮主導(dǎo)作用并與黃金現(xiàn)貨市場存在一定因果關(guān)系。通過脈沖響應(yīng)分析可知，我國黃金期貨價格和現(xiàn)貨市場間是一種均衡關(guān)系且具有長期性，特殊情況下二者也存在相互引導(dǎo)作用[7]。李增仁認(rèn)為2020年世界各國經(jīng)濟(jì)情況，尤其是美、歐、中、日等主要經(jīng)濟(jì)體增速預(yù)期及其貨幣政策將是影響黃金價格走勢的基本因素。同時他預(yù)計2020年黃金在世界經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期下降、貨幣政策持續(xù)寬松、貿(mào)易摩擦及地區(qū)沖突不斷以及其他突發(fā)事件的影響下，整體趨勢仍維持上漲[8]。焦瑾璞在人民幣國際化和中國自由貿(mào)易區(qū)建設(shè)的歷史大背景下，認(rèn)為黃金市場近年來的加快發(fā)展為人民幣國際化的穩(wěn)步推進(jìn)提供了動力[9]。蔣帥嵐等采用誤差修正模型和長期均衡模型，研究我國黃金現(xiàn)貨價格和期貨價格數(shù)據(jù)的關(guān)系，最后運用向量自回歸模型對其進(jìn)行深入剖析。實證分析結(jié)果表明，我國黃金期貨價格和現(xiàn)貨價格間具有相關(guān)關(guān)系，但并不顯著，這與我國黃金期貨市場發(fā)展還未成熟、黃金期貨價格發(fā)現(xiàn)功能未能達(dá)到預(yù)期效果有關(guān)[10]。閆杰等同樣運用長期均衡模型和誤差修正模型，通過實證分析研究我國黃金期貨價格和現(xiàn)貨價格間的相互關(guān)系，為改善黃金期貨市場的發(fā)展提供了一定建議[11]。王玉玲等對我國黃金期貨市場現(xiàn)有制度的基本功能進(jìn)行了分析，研究表明連續(xù)交易制度對穩(wěn)定我國期貨市場的發(fā)展具有一定作用，也對其價格發(fā)現(xiàn)功能產(chǎn)生了積極影響[12]。

大多數(shù)文獻(xiàn)表明黃金市場的發(fā)展對我國經(jīng)濟(jì)和金融市場十分重要，黃金期貨市場與現(xiàn)貨市場關(guān)系更是密不可分。許多學(xué)者也都從理論和實證兩方面對黃金市場中期貨價格和現(xiàn)貨價格的關(guān)系進(jìn)行深入研究，探究黃金期貨和現(xiàn)貨市場間的相互關(guān)系。基于此，采用誤差修正模型和計量方法，通過實證研究黃金期貨價格和現(xiàn)貨價格間的關(guān)系。

一、實證分析

采用線性回歸分析中的最小二乘法、單位根檢驗和協(xié)整檢驗，分析黃金期貨價格和現(xiàn)貨價格的相關(guān)關(guān)系，用格蘭杰因果關(guān)系檢驗分析黃金期貨價格和現(xiàn)貨價格之間的因果關(guān)系。分析結(jié)論是否有必要建立誤差修正模型（ECM）以分析其長期均衡關(guān)系，最后基于格蘭杰檢驗得到的因果關(guān)系進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析黃金期貨價格和現(xiàn)貨價格之間的沖擊程度，省略了VA R模型的建立但實際構(gòu)建了VA R模型后才做的脈沖響應(yīng)函數(shù)分析。最后進(jìn)一步分析黃金期貨價格和現(xiàn)貨價格影響因素。

（一）數(shù)據(jù)來源和變量描述

為了提高實證分析中模型的精度和時效性，選取的數(shù)據(jù)時間區(qū)間為2012年1月4日—2020年2月28日，除去非交易日，共1981個日度數(shù)據(jù)。其中黃金期貨價格序列數(shù)據(jù)來源于上海期貨交易所的黃金期貨，考慮到每一份期貨合約的交易期限都是有限的，且期貨合約與普通合約最大的不同就是在一個交易日內(nèi)會出現(xiàn)多個期貨合約；大多數(shù)學(xué)者選取收盤價作為研究對象，但收盤價是單一時間點的價格，盡管能預(yù)測未來價格，但不能充分反映該日平均交易情況，對實證分析會造成一定偏差。因此選取黃金期貨價格的結(jié)算價作為價格數(shù)據(jù)，用F表示黃金期貨結(jié)算價，日內(nèi)選取規(guī)則是根據(jù)最大合約交易量，從而保證一定程度上實證分析的精確度。黃金現(xiàn)貨價格是取自上海黃金交易所的黃金（T+D）合約日收盤價，在黃金市場中黃金（T+D）是交易最為活躍、量最大的現(xiàn)貨品種，深受投資者關(guān)注。重要的是黃金（T+D）的現(xiàn)貨交割性質(zhì)與黃金期貨合約中的條款規(guī)定相一致，現(xiàn)貨價格用P表示。

從圖1、圖2可以看出，在2017年之前很長一段時間黃金期貨價格和現(xiàn)貨價格都呈現(xiàn)出一種震蕩的下降趨勢，且價格上升時間要明顯短于價格下降時間。在2017年之后，黃金期貨價格和現(xiàn)貨價格整體呈震蕩的上升趨勢。出現(xiàn)該現(xiàn)象的原因與當(dāng)時市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境和投資者對未來黃金價格的預(yù)期有很大的關(guān)系。在整個樣本區(qū)間內(nèi)可以看到，黃金期貨價格和現(xiàn)貨價格整體上有極為相似的變化趨勢，這是因為黃金期貨市場和現(xiàn)貨市場的參與者高度相似且影響兩市場波動的因素也大致相同。但細(xì)致看來，黃金期貨市場的波動還是略高于現(xiàn)貨市場，主要由于期貨價格反映的是交易者對未來價格的預(yù)期，而這個預(yù)期早于現(xiàn)貨價格的出現(xiàn)。

圖1 黃金期貨價格（F）變化趨勢

圖2 黃金現(xiàn)貨價格（P）變化趨勢

從表1可以看出，黃金現(xiàn)貨價格的最大值略大于黃金期貨價格的最大值，黃金現(xiàn)貨價格的最小值和中位數(shù)略小于黃金期貨價格的最小值和中位數(shù)。黃金期貨價格和現(xiàn)貨價格在波動，即標(biāo)準(zhǔn)差上的差距是不大的，且二者的偏度均大于0，意味著是右偏分布，這說明均值左邊分布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)較多，大多數(shù)的數(shù)據(jù)都是小于均值的。同時峰度也顯著大于零，這說明黃金期貨價格和現(xiàn)貨價格的時間序列是不服從正態(tài)分布的，這與大多數(shù)現(xiàn)實情況相符。

表1 黃金期貨價格（F）和現(xiàn)貨價格（P）的描述性統(tǒng)計

（二）單位根（ADF）和協(xié)整關(guān)系檢驗

首先對黃金期貨現(xiàn)貨價格進(jìn)行單位根檢驗，這里需要對F和P分別取對數(shù)并記為F1和P1，這可以部分消除異方差的問題，同時減少時間系列存在自相關(guān)的問題；也可以將價格序列中存在的非線性關(guān)系轉(zhuǎn)化為線性關(guān)系，減少數(shù)據(jù)中極端值存在的現(xiàn)象，實證中更好地處理非正態(tài)分布特征和異方差性。ADF檢驗結(jié)果如表2所示。

表2 黃金期貨價格（F）和現(xiàn)貨價格（P）的ADF檢驗

其中，d(F1)和d(P1)分別表示對黃金期貨對數(shù)價格（F1）和現(xiàn)貨對數(shù)價格（P1）做的一階差分后得到的時間序列。根據(jù)表2可以看出，ADF檢驗值和顯著性水平下的臨界值都接受了原假設(shè)，即黃金期貨對數(shù)價格（F1）和現(xiàn)貨對數(shù)價格（P1）的序列均是非平穩(wěn)時間序列；分別對其進(jìn)行一階差分后兩者均表現(xiàn)出平穩(wěn)性。綜上可得，黃金期貨對數(shù)價格和現(xiàn)貨對數(shù)價格的時間序列是一階單整的。

表3中，通過線性回歸黃金期貨對數(shù)價格（F1）和現(xiàn)貨對數(shù)價格（P1）得到殘差序列et，并對殘差序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗。結(jié)果在各個顯著性水平下都顯示殘差序列是平穩(wěn)的，因此得出結(jié)論為黃金期貨對數(shù)價格與現(xiàn)貨對數(shù)價格之間存在均衡關(guān)系且具有長期性。

表3 黃金期貨對數(shù)價格（F1）和現(xiàn)貨對數(shù)價格（P1）的協(xié)整檢驗

通過對黃金期貨對數(shù)價格和現(xiàn)貨對數(shù)價格時間序列進(jìn)行平穩(wěn)性分析和協(xié)整檢驗，發(fā)現(xiàn)二者時間序列是平穩(wěn)的，二者之間存在一種尚未確定的長期均衡關(guān)系。但這只是相關(guān)性的分析，并沒有表明黃金期貨價格和現(xiàn)貨價格之間的因果關(guān)系。格蘭杰因果關(guān)系測試是計量經(jīng)濟(jì)學(xué)中因果關(guān)系最常用的方法。用該方法對黃金期貨價格和現(xiàn)貨價格的時間序列進(jìn)行格蘭杰因果檢驗，實證結(jié)果見表4所示。

表4 黃金期貨對數(shù)價格（F1）和現(xiàn)貨對數(shù)價格（P1）的格蘭杰因果關(guān)系檢驗

表4的結(jié)果表明，黃金期貨對數(shù)價格（F1）和現(xiàn)貨對數(shù)價格（P1）在滯后期分別為1期、2期和3期時，無論是F統(tǒng)計量還是檢驗所得P值都顯示是拒絕原假設(shè)的。表中的零假設(shè)是黃金期貨價格與現(xiàn)貨價格之間沒有因果關(guān)系，因此檢驗結(jié)果表明：二者之間存在格蘭杰因果關(guān)系。換句話說，當(dāng)黃金期貨價格波動時，它將影響現(xiàn)貨價格并使其波動。當(dāng)黃金現(xiàn)貨價格受到影響發(fā)生波動時，也會影響黃金期貨價格并使其波動。雖然格蘭杰因果關(guān)系可以作為真正因果關(guān)系的一種依據(jù)，但它僅是統(tǒng)計上的一種支持,不能作為肯定或否定因果關(guān)系的最終根據(jù)，需要結(jié)合實際經(jīng)濟(jì)環(huán)境分析。

（三）誤差修正模型和脈沖響應(yīng)函數(shù)

對黃金期貨對數(shù)價格和現(xiàn)貨對數(shù)價格序列做完協(xié)整分析和格蘭杰因果關(guān)系檢驗后，表明黃金期貨對數(shù)價格和現(xiàn)貨對數(shù)價格序列存在長期均衡關(guān)系。首先建立誤差修正模型，對模型整體建立方程。誤差修正模型是把黃金期貨對數(shù)價格一階差分△F1與對黃金期貨對數(shù)價格（F1）和現(xiàn)貨對數(shù)價格（F2）序列通過線性回歸得到的殘差序列et同時作為被解釋變量，不僅把誤差修正項看作一個解釋變量，同時解釋變量也包括黃金現(xiàn)貨對數(shù)價格的一階差分△P1。回歸結(jié)果如表5所示。

表5 誤差修正模型擬合結(jié)果

由表5可以得出以下相關(guān)結(jié)論：黃金期貨對數(shù)價格一階差分△F1與對黃金期貨對數(shù)價格（F1）和現(xiàn)貨對數(shù)價格（F2）序列做的線性回歸得到的殘差序列et的回歸系數(shù)的P值均趨于0，說明現(xiàn)貨對數(shù)價格的增量和誤差修正項ECMt-1都是影響我國黃金期貨價格短期波動的原因。其中△P1系數(shù)為正，說明黃金現(xiàn)貨價格與期貨價格的波動是正相關(guān)的；ECMt-1系數(shù)為負(fù)，說明黃金現(xiàn)貨和黃金期貨均衡價格存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，但其系數(shù)為-0.2091，數(shù)值較小，說明二者間存在反饋機(jī)制，但速度較慢，屬于一個相對穩(wěn)健和遲緩的修正過程。

圖3是在VA R模型分析（正文中省略了模型構(gòu)建）后進(jìn)行的脈沖響應(yīng)函數(shù)實證結(jié)果，表明當(dāng)黃金現(xiàn)貨市場接收到外部沖擊時，黃金期貨價格和黃金現(xiàn)貨價格對外來沖擊的反應(yīng)都非常迅速且很明顯；當(dāng)沖擊來自黃金期貨市場時，無論是黃金期貨價格還是黃金現(xiàn)貨價格都沒有表現(xiàn)出明顯迅速的反應(yīng)，這進(jìn)一步證明了黃金期貨市場并沒有發(fā)揮出應(yīng)有的價格發(fā)現(xiàn)功能，作用于黃金現(xiàn)貨市場的力度也不夠強(qiáng)，體現(xiàn)出黃金市場的效率并不高，對黃金現(xiàn)貨市場來說，其市場效率相對較高且作用力度較大。綜上，說明我國黃金期貨市場的發(fā)展還需要不斷完善。

圖3 黃金期貨對數(shù)價格和現(xiàn)貨對數(shù)價格脈沖響應(yīng)函數(shù)分析圖

二、黃金現(xiàn)貨價格波動的主要因素

（一）黃金供求關(guān)系的影響

黃金的供給主要來自黃金礦產(chǎn)金和存量黃金的流動，而黃金中的存量流動主要通過央行售金、再生金和生產(chǎn)商對沖的方式。這些因素的改變會直接影響黃金供給量的大小，進(jìn)而影響到黃金價格。而黃金的需求主要來自廠商、各國官方黃金儲備和投資需求，這些因素的改變會直接影響黃金的需求量，從而影響黃金的價格。總體看來，只有當(dāng)黃金的供給和需求達(dá)到相對平衡的狀態(tài)時黃金的價格波動才會趨于平穩(wěn)。

（二）宏觀經(jīng)濟(jì)對黃金現(xiàn)貨價格的影響

黃金價格的波動除了受自身供求變化因素的影響外，也會受到其他宏觀經(jīng)濟(jì)層面因素的影響。由于國際黃金價格通常是用美元表示，所以美元匯率的變動會影響到黃金的現(xiàn)貨價格。

通貨膨脹無論何時何地都是一種貨幣現(xiàn)象，要想維持經(jīng)濟(jì)體必然要控制通貨膨脹率。通貨膨脹的出現(xiàn)會導(dǎo)致紙幣貶值，進(jìn)而促使物價上漲和貨幣購買力降低的情況發(fā)生。有些投資者此時也會傾向于實物投資，比如黃金，從而保持貨幣的短暫購買力，這時會使得對黃金的投資需求增大，導(dǎo)致價格上漲。但一般來說，通貨膨脹率維持在一個穩(wěn)定范圍內(nèi)。利率代表許多資產(chǎn)成本，若利率發(fā)生變動會使得投資者重新審視手中持有的資產(chǎn)。當(dāng)出現(xiàn)黃金價格變動時會使價格出現(xiàn)輕微的波動。世界經(jīng)濟(jì)繁榮或者衰退也會影響到各國經(jīng)濟(jì)，進(jìn)而影響投資者對黃金的需求，但一般而言，世界經(jīng)濟(jì)繁榮，投資者對實物黃金需求會增加，進(jìn)而帶來黃金價格的上漲。

（三）其他影響因素

在戰(zhàn)爭、突發(fā)事件或國際政局動蕩時，會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)發(fā)生波動進(jìn)而影響黃金現(xiàn)貨的價格；根據(jù)學(xué)者研究可知黃金價格和石油價格存在一定相關(guān)關(guān)系，但不同學(xué)者會有不同的結(jié)論。當(dāng)國際原油價格出現(xiàn)向上的波動時，與之相關(guān)的黃金價格就會出現(xiàn)短暫波動；當(dāng)國際原油價格出現(xiàn)向下的波動時，相對應(yīng)的黃金價格會出現(xiàn)向下的短暫波動?？梢钥闯鳇S金市場并不是獨立存在的，會受到相關(guān)市場，如原油市場價格波動的影響。而原油價格波動會受到多方面因素的影響，任何一個因素的變動都會導(dǎo)致其價格出現(xiàn)波動。

結(jié) 語

選取黃金期貨價格和現(xiàn)貨價格數(shù)據(jù)，首先對二者進(jìn)行線性回歸做一個初步判斷；接著進(jìn)行單位根檢驗判斷平穩(wěn)性和協(xié)整檢驗，分析黃金期貨價格和現(xiàn)貨價格間的相關(guān)信息；再進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗，分析二者間的因果關(guān)系；然后根據(jù)上述分析結(jié)果建立誤差修正模型；最后利用脈沖響應(yīng)函數(shù)分析黃金期貨價格波動的沖擊對黃金現(xiàn)貨價格帶來的影響。實證結(jié)果表明，我國黃金期貨與現(xiàn)貨市場間存在相關(guān)性且相關(guān)性較強(qiáng)；單位根檢驗結(jié)果顯示，黃金期貨價格序列和現(xiàn)貨價格序列都是不平穩(wěn)的，但對其一階差分后變?yōu)槠椒€(wěn)序列。因此可以得出結(jié)論，黃金期貨價格和現(xiàn)貨價格是一階單整時間序列，取對數(shù)后的黃金現(xiàn)貨價格序列具有長期均衡關(guān)系，但短期內(nèi)也會不可避免地出現(xiàn)價格波動。最后通過構(gòu)建誤差修正模型可知，黃金期現(xiàn)貨對數(shù)價格數(shù)據(jù)間的相互影響作用具有相反效應(yīng)，當(dāng)黃金現(xiàn)貨價格短期內(nèi)受到外生沖擊并發(fā)生變動時，黃金期貨價格不僅受其影響，也會受到上期黃金期貨價格偏離均衡價格帶來的波動影響，這也表明我國黃金期貨市場目前還處在成長期階段，自我恢復(fù)能力還較弱，未來需要加強(qiáng)和完善黃金期貨和現(xiàn)貨市場的發(fā)展。