董育軍 謝文麗 黃梓蕓

（湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院,湖北 武漢 430205）

2016年8月13日，《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》正式實(shí)施，我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)正式進(jìn)入有法可依的實(shí)質(zhì)操作階段。上市公司股權(quán)激勵(lì)歷經(jīng)十五載，市場(chǎng)實(shí)踐日益豐富。2021年，股權(quán)激勵(lì)市場(chǎng)呈現(xiàn)出總量超預(yù)期、多期常態(tài)化兩大顯著特點(diǎn)，從行業(yè)方面來(lái)看，制造業(yè)上市公司是股權(quán)激勵(lì)的“主力軍”。

行權(quán)條件較高的激勵(lì)方案，反映出企業(yè)對(duì)市場(chǎng)前景和自身經(jīng)營(yíng)能力的信心，表明企業(yè)的激勵(lì)動(dòng)機(jī)[1]，也更有助于股東財(cái)富的增長(zhǎng)[2]。東方雨虹作為制造業(yè)企業(yè)之一，自2012年起已實(shí)施了4期股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，在2021年新一期股權(quán)激勵(lì)中，以未來(lái)4年扣非凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率不低于25%為解鎖條件，基本確立了業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的底線，同時(shí)要求應(yīng)收賬款增長(zhǎng)率不高于營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率。這樣的行權(quán)條件足以體現(xiàn)出管理層對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展的信心，利潤(rùn)增長(zhǎng)25%意味著當(dāng)市盈率不變時(shí)，公司市值增長(zhǎng)25%，等于向投資者承諾利潤(rùn)可以復(fù)合增長(zhǎng)25%，給了投資者一個(gè)良好的預(yù)期。對(duì)應(yīng)收賬款的要求，代表在大規(guī)模占用資金的商業(yè)模式下，東方雨虹要想成功行權(quán)，勢(shì)必要對(duì)公司的收入、利潤(rùn)和應(yīng)收賬款的管理等提出更高的要求，這相當(dāng)于給股東吃了一顆定心丸。

股權(quán)激勵(lì)方案的設(shè)計(jì)、行權(quán)條件的設(shè)定不僅反映了企業(yè)實(shí)施激勵(lì)計(jì)劃的動(dòng)機(jī)，還會(huì)影響其實(shí)施效果。與“福利型”股權(quán)激勵(lì)不同，東方雨虹的“業(yè)績(jī)型”股權(quán)激勵(lì)以達(dá)到預(yù)設(shè)業(yè)績(jī)目標(biāo)為行權(quán)前提條件[3]，在防止管理層卸責(zé)，獲得運(yùn)氣薪酬的同時(shí)，嚴(yán)苛的行權(quán)條件給激勵(lì)對(duì)象帶來(lái)了極大的壓力和動(dòng)力[4]，能起到較好的激勵(lì)效果[5]，也給了投資者一個(gè)良好預(yù)期。因此，本文以東方雨虹4期股權(quán)激勵(lì)為例，針對(duì)其行權(quán)條件、實(shí)施動(dòng)機(jī)和激勵(lì)效果展開(kāi)分析，總結(jié)其股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)。一方面對(duì)股權(quán)激勵(lì)相關(guān)的案例文獻(xiàn)進(jìn)行補(bǔ)充，另一方面也為其他上市公司制定科學(xué)合理的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃提供借鑒[6]。

1 東方雨虹案例簡(jiǎn)介

1.1 公司簡(jiǎn)介

東方雨虹主營(yíng)新型建筑防水材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，其中防水卷材總計(jì)營(yíng)收占比高達(dá)51.69%。其上游供應(yīng)商主要是中國(guó)石油、中國(guó)石化等石油化工企業(yè)，下游客戶主要是萬(wàn)科、保利、中國(guó)建筑等房地產(chǎn)巨擘。

1.2 股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的內(nèi)容

1.2.1 東方雨虹的股權(quán)激勵(lì)方案及實(shí)施情況

東方雨虹于2012年、2016年、2019年和2021年分別公告了4期股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，方案具體內(nèi)容如表1所示。

表1 東方雨虹4期股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃概況

1.2.2 東方雨虹股權(quán)激勵(lì)方案的評(píng)價(jià)

由表1可知，東方雨虹股權(quán)激勵(lì)的范圍逐漸擴(kuò)大，激勵(lì)對(duì)象明顯偏向核心人才，在考核指標(biāo)上，限定25%的復(fù)合增長(zhǎng)率為凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)底線，同時(shí)要求應(yīng)收賬款增長(zhǎng)率低于營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率，可見(jiàn)公司在追求業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)“速度”的同時(shí)，也不放松對(duì)“質(zhì)量”的把控。這樣的行權(quán)條件跟絕大多數(shù)公司的相比，都是比較嚴(yán)格的，對(duì)員工而言，有激勵(lì)也有壓力，可以起到較好的激勵(lì)效果。

2 股權(quán)激勵(lì)的動(dòng)因識(shí)別

2.1 吸引、留住、激勵(lì)人才，提升公司競(jìng)爭(zhēng)力

東方雨虹推出的4期股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中，激勵(lì)對(duì)象人數(shù)不斷增加，覆蓋面明顯擴(kuò)大，大規(guī)模員工激勵(lì)有利于吸引和留住優(yōu)秀人才[7]。由表1可知，4期股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的激勵(lì)對(duì)象中，中層管理人員及核心業(yè)務(wù)（技術(shù)）骨干的占比分別為97.1%、99.2%、99.9%和100%，激勵(lì)重心逐漸向核心員工傾斜。這一舉動(dòng)說(shuō)明公司更加注重對(duì)核心人才的激勵(lì)，進(jìn)一步激發(fā)業(yè)務(wù)骨干的創(chuàng)新積極性，提高創(chuàng)新產(chǎn)出，不斷提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

2.2 改善現(xiàn)金流，防范應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)

基于東方雨虹設(shè)定的“應(yīng)收賬款增長(zhǎng)率不高于營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率”這一行權(quán)條件，以下聚焦于東方雨虹的現(xiàn)金流情況。2013—2020年，東方雨虹的凈現(xiàn)金流情況一直不好，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量長(zhǎng)期無(wú)法覆蓋凈利潤(rùn)，導(dǎo)致這種現(xiàn)象的原因是應(yīng)收賬款。然而，下游客戶高杠桿率的特點(diǎn)決定了材料供應(yīng)商必須具備很高的墊資能力，東方雨虹在這樣的行業(yè)背景下卻對(duì)應(yīng)收賬款提出如此嚴(yán)格的要求，彰顯了公司改善現(xiàn)金流情況的決心，力圖提升經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量和凈利潤(rùn)的匹配度。

2.3 給投資者穩(wěn)定高增長(zhǎng)的預(yù)期

2021年股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃有關(guān)凈利潤(rùn)的行權(quán)條件要求2021—2024年度扣非凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)25%，與過(guò)往3期股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的解鎖條件差異不大。當(dāng)市盈率不變時(shí)，公司利潤(rùn)增長(zhǎng)25%，則市值增長(zhǎng)25%，相當(dāng)于東方雨虹向投資者承諾未來(lái)4年公司利潤(rùn)可以每年復(fù)合增長(zhǎng)25%，給了投資者一個(gè)利潤(rùn)穩(wěn)定增長(zhǎng)的良好預(yù)期。這不僅反映出東方雨虹對(duì)公司業(yè)績(jī)及股價(jià)前景的信心，也為投資者提供了比較好的介入機(jī)會(huì)。

3 東方雨虹股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施效果

3.1 短期市場(chǎng)效應(yīng)

本文選擇2012年10月10日、2016年6月30日、2019年9月20日和2021年3月26日作為事件日。事件窗確認(rèn)為[-10,10]，估計(jì)窗確認(rèn)為[-130,-11]，通過(guò)事件研究法計(jì)算出事件日前后10天的累計(jì)超額收益率（CAR）來(lái)分析東方雨虹實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃前后的市場(chǎng)效應(yīng)（如圖1所示）。

圖1 東方雨虹4期股權(quán)激勵(lì)CAR趨勢(shì)圖

東方雨虹首期股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公告第1日CAR為6.8%，第3日為7.20%，第5日降至3.82%，第10日CAR回升至9.09%，市場(chǎng)對(duì)東方雨虹首期股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃給予了積極反饋。

第二期方案公告第1日CAR為3.10%，第3日為10.43%，第5日、第10日的CAR分別為11.31%和11.56%，說(shuō)明投資者非?？春么舜喂蓹?quán)激勵(lì)計(jì)劃。

第三期股權(quán)激勵(lì)公告后第1、3、5、10日的CAR分別為-5.98%、-4.67%、-5.44%和-1.57%，均為負(fù)值?？梢钥闯觯?019年股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的市場(chǎng)反應(yīng)要差于前兩期，原因可能是第三期方案對(duì)凈利潤(rùn)的考核要求只是年復(fù)合增長(zhǎng)20%，低于前兩期的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率，讓投資者不太看好此次計(jì)劃，因此沒(méi)有超額收益率。

第四期計(jì)劃的CAR在公告日之前就由負(fù)轉(zhuǎn)正，公告后第1日直達(dá)峰值6.49%，說(shuō)明東方雨虹第四期股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃可能提前被泄露，投資者迅速做出反應(yīng)，增持公司股票，以致股價(jià)大漲；第3、5、10日的CAR分別為3.42%、5.77%和1.39%，此時(shí)投資者逐漸回歸理性，但仍看好東方雨虹的未來(lái)發(fā)展。

綜上所述，東方雨虹的4期股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中，除了第三期，其他幾期都得到了市場(chǎng)的積極反饋，第一、二、四期股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的最高累計(jì)超額收益率分別為10.52%、12.52%和6.49%，市場(chǎng)反應(yīng)最好的是第二期。總體而言，東方雨虹股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃方案得到了市場(chǎng)的廣泛認(rèn)可，表現(xiàn)出了良好的短期市場(chǎng)績(jī)效。

3.2 長(zhǎng)期績(jī)效分析

本文結(jié)合東方雨虹股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的行權(quán)條件，選取相對(duì)應(yīng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)分析其股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施后的長(zhǎng)期績(jī)效。本文所選凈利潤(rùn)和凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)與方案保持一致，同樣扣除非經(jīng)常性損益。截至目前，東方雨虹已對(duì)前兩期計(jì)劃完成全部解鎖。

表2 東方雨虹的相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)情況

3.2.1 凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率

東方雨虹前兩期股權(quán)激勵(lì)方案要求扣非凈利潤(rùn)的復(fù)合增長(zhǎng)率不低于25%，從實(shí)際情況來(lái)看，2013—2016年，東方雨虹的扣非凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率為55.3%，2017—2020年復(fù)合增長(zhǎng)率為34.08%，2013—2020年復(fù)合增長(zhǎng)率為44.3%，遠(yuǎn)超規(guī)定的業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)。這是公司經(jīng)營(yíng)狀況良好的表現(xiàn)，說(shuō)明東方雨虹的股權(quán)激勵(lì)正向促進(jìn)了公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)[8]。

3.2.2 營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率

企業(yè)凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)必須來(lái)自營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)，2013—2016年，東方雨虹的營(yíng)業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率為23.82%，2017—2020年，營(yíng)收復(fù)合增長(zhǎng)32.74%，2013—2020年，營(yíng)收復(fù)合增長(zhǎng)28.2%?？梢?jiàn)東方雨虹的盈利能力之強(qiáng)，也證明東方雨虹實(shí)施的股權(quán)激勵(lì)真正激發(fā)了員工的工作積極性，助力其實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)的快速增長(zhǎng)。

3.2.3 加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率（ROE）

東方雨虹前兩期股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中規(guī)定加權(quán)凈資產(chǎn)收益率分別不低于13%和13.5%。2012年，東方雨虹的扣非加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率已經(jīng)達(dá)到了14.11%，此時(shí)已經(jīng)完全滿足兩期股權(quán)激勵(lì)的考核要求，可以說(shuō)，東方雨虹對(duì)凈資產(chǎn)收益率的考核基本上形同虛設(shè)，不具有任何挑戰(zhàn)性。2013年以來(lái)東方雨虹的扣非加權(quán)凈資產(chǎn)收益率均高于16%，保持在較高水平，2020年達(dá)到了25.05%，顯示出持續(xù)性的盈利能力。

3.2.4 應(yīng)收賬款增長(zhǎng)率

下游客戶重資產(chǎn)、高杠桿的特點(diǎn)決定了東方雨虹應(yīng)收賬款的累積。2018年以前，東方雨虹的應(yīng)收賬款增長(zhǎng)率都明顯高于營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率，2015年應(yīng)收賬款34.99%的增長(zhǎng)率幾乎是營(yíng)收增長(zhǎng)率的7倍，公司每年產(chǎn)生的凈利潤(rùn)很大一部分以應(yīng)收賬款形式存在，不僅降低了盈利質(zhì)量，也影響到了公司資金的運(yùn)轉(zhuǎn)。

東方雨虹股權(quán)激勵(lì)方案中明確要求應(yīng)收賬款增長(zhǎng)率不得高于營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)率。2018—2020年，東方雨虹的應(yīng)收賬款高增長(zhǎng)率的情況明顯得到改善，增長(zhǎng)率開(kāi)始低于營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率，可見(jiàn)東方雨虹的股權(quán)激勵(lì)對(duì)應(yīng)收賬款的管控起到了促進(jìn)作用。

3.2.5 現(xiàn)金流情況

從凈現(xiàn)比來(lái)看，東方雨虹的凈利潤(rùn)并沒(méi)有完全轉(zhuǎn)化成經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流，其中被大量的應(yīng)收賬款占用，2017年的凈現(xiàn)比僅為0.02。2018年開(kāi)始，東方雨虹的凈現(xiàn)比呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，2020年首次超過(guò)1，達(dá)到1.17，說(shuō)明公司收回了大量銷售貨款，現(xiàn)金流情況明顯好轉(zhuǎn)，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流迅速增加，同時(shí)也積累了正向的自由現(xiàn)金流，2019—2020年公司自由現(xiàn)金流分別為2.44億元和24.28億元?？梢?jiàn)將應(yīng)收賬款增長(zhǎng)率納入業(yè)績(jī)考核體系的確有助于東方雨虹應(yīng)收賬款的回款率和盈利質(zhì)量的提高。

4 研究結(jié)論

從實(shí)施動(dòng)機(jī)來(lái)看，東方雨虹設(shè)定嚴(yán)格的行權(quán)條件，一方面向投資者承諾公司利潤(rùn)每年復(fù)合增長(zhǎng)25%，給了投資者一個(gè)利潤(rùn)穩(wěn)定高增長(zhǎng)的良好預(yù)期；另一方面為了吸引和留住員工并激發(fā)員工的積極性，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收和凈利潤(rùn)的高速增長(zhǎng)，提升公司市場(chǎng)價(jià)值，增加股東財(cái)富，同時(shí)加大對(duì)應(yīng)收賬款的考核力度，以改善公司現(xiàn)金流問(wèn)題。

從實(shí)施效果來(lái)看，短期績(jī)效上，根據(jù)事件研究法計(jì)算的東方雨虹累計(jì)超額收益率來(lái)看，其中3期計(jì)劃公布之后CAR呈現(xiàn)正值，最高可達(dá)12.52%，市場(chǎng)反饋出積極信號(hào)，投資者看好公司的未來(lái)發(fā)展，增持股票使得公司股價(jià)大漲。長(zhǎng)期績(jī)效上，財(cái)務(wù)指標(biāo)顯示，2013—2020年，東方雨虹的營(yíng)業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)28.2%，扣非凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)44.3%，凈資產(chǎn)收益率穩(wěn)健增長(zhǎng)，盈利能力顯著提高；與此同時(shí)，應(yīng)收賬款的增速明顯放緩，回款率提高，現(xiàn)金流情況明顯好轉(zhuǎn)，盈利質(zhì)量進(jìn)一步提升。由此說(shuō)明行權(quán)業(yè)績(jī)條件要求高的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃能有效地激發(fā)員工的積極性，從而提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，拉動(dòng)企業(yè)績(jī)效高速增長(zhǎng)。