劉文靜 王曉楠

（石河子大學(xué),新疆 石河子 832003）

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，工業(yè)化水平顯著提高，國(guó)家和社會(huì)各界日益關(guān)注環(huán)境污染問(wèn)題，發(fā)展綠色經(jīng)濟(jì)已然成為當(dāng)前的戰(zhàn)略重心。綠色金融作為其不可或缺的構(gòu)成部分，可實(shí)現(xiàn)金融資源的高效配置和利用，引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向低耗能、低污染轉(zhuǎn)型，促進(jìn)社會(huì)與環(huán)境可持續(xù)發(fā)展，實(shí)現(xiàn)美麗中國(guó)建設(shè)目標(biāo)。2012年2月，中國(guó)銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)布的《綠色信貸指引》，對(duì)推動(dòng)綠色金融的發(fā)展提出了詳細(xì)的指導(dǎo)意見(jiàn)。2016年8月，中國(guó)人民銀行、財(cái)政部等七部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于構(gòu)建綠色金融體系的指導(dǎo)意見(jiàn)》（下文簡(jiǎn)稱(chēng)《指導(dǎo)意見(jiàn)》），確立了綠色金融體系，明確了主要內(nèi)容，為經(jīng)濟(jì)向綠色化轉(zhuǎn)型奠定制度基礎(chǔ)。2017年10月，黨的十九大報(bào)告明確指出：“構(gòu)建市場(chǎng)導(dǎo)向的綠色技術(shù)創(chuàng)新體系，發(fā)展綠色金融，壯大節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)、清潔生產(chǎn)產(chǎn)業(yè)、清潔能源產(chǎn)業(yè)”。2021年3月，《中華人民共和國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》更強(qiáng)調(diào)了綠色發(fā)展的重要性。

現(xiàn)有的關(guān)于綠色金融的理論研究大多是從宏觀(guān)和微觀(guān)兩個(gè)角度展開(kāi)的。從宏觀(guān)角度來(lái)說(shuō)，部分學(xué)者主要考慮綠色金融的體系構(gòu)建、現(xiàn)狀、發(fā)展不足與完善方案。李建濤等[1]運(yùn)用哈特威克法則優(yōu)化綠色金融體系。侯曉輝等[2]發(fā)現(xiàn)優(yōu)化綠色金融體系要暢通金融要素的流動(dòng)渠道和配置渠道，不能單純擴(kuò)大投融資規(guī)模。從微觀(guān)角度來(lái)說(shuō)，部分學(xué)者重點(diǎn)研究了綠色金融政策對(duì)商業(yè)銀行績(jī)效的具體影響機(jī)制，孫紅梅等[3]發(fā)現(xiàn)商業(yè)銀行開(kāi)展綠色業(yè)務(wù)可以通過(guò)降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)間接提高財(cái)務(wù)績(jī)效。另外，從綠色信貸角度研究對(duì)融資成本的影響，李新功等[4]發(fā)現(xiàn)實(shí)施綠色信貸政策后，重污染企業(yè)的債務(wù)融資成本顯著提高。蔡海靜等[5]經(jīng)研究認(rèn)為綠色信貸政策會(huì)顯著提高“兩高”企業(yè)的權(quán)益資本成本。

本文借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)，基于微觀(guān)層面，構(gòu)建了雙重差分模型，以此來(lái)分析綠色金融政策對(duì)重污染企業(yè)債務(wù)融資產(chǎn)生的影響。同時(shí)，根據(jù)我國(guó)國(guó)情，進(jìn)一步研究綠色金融政策對(duì)企業(yè)產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性影響的不對(duì)稱(chēng)性，評(píng)估《指導(dǎo)意見(jiàn)》的實(shí)施成效。

1 理論分析與研究假設(shè)

《指導(dǎo)意見(jiàn)》的頒布，確立了綠色金融體系，加快我國(guó)經(jīng)濟(jì)的綠色轉(zhuǎn)型發(fā)展。需要明確的是，綠色金融主要借助綠色信貸、證券以及保險(xiǎn)等政策措施來(lái)推進(jìn)綠色發(fā)展進(jìn)程。蔡海靜等[6]驗(yàn)證了綠色信貸政策的實(shí)施在微觀(guān)上顯著減少了“兩高”企業(yè)的新增銀行借款。韓永輝等[7]驗(yàn)證了綠色債券將所籌資金用于推廣綠色產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，從而縮減污染企業(yè)的融資規(guī)模，對(duì)其進(jìn)行相應(yīng)的融資懲罰；綠色保險(xiǎn)不僅能夠分散綠色環(huán)保產(chǎn)業(yè)與制造企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，還能大幅提升環(huán)境污染風(fēng)險(xiǎn)的管控水平，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)足穩(wěn)健的發(fā)展。Stephen Brammer等[8]認(rèn)為，低碳企業(yè)的融資成本較之污染企業(yè)更低，有機(jī)會(huì)獲得更為豐富的競(jìng)爭(zhēng)資源，且在一定的時(shí)期內(nèi)影響企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造。綜上，綠色金融會(huì)加大對(duì)污染企業(yè)融資的約束，使其朝著綠色環(huán)保的方向發(fā)展。

結(jié)合上述內(nèi)容，本文提出下列假設(shè)：

假設(shè)H1：自《指導(dǎo)意見(jiàn)》推行以后，重污染企業(yè)的短期債務(wù)融資、長(zhǎng)期債務(wù)融資以及債務(wù)融資規(guī)模都顯著下降。

綠色金融政策實(shí)施效果可能在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與所處空間上存在差異。李新功等[4]認(rèn)為，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的企業(yè)，所面臨的放貸考核標(biāo)準(zhǔn)也有所差異。寧金輝等[9]研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)企因先天的屬性而備受政府關(guān)照，無(wú)論是政策優(yōu)惠，還是財(cái)務(wù)支持，都比非國(guó)有企業(yè)更為容易獲得。王康仕等[10]驗(yàn)證綠色金融的發(fā)展會(huì)明顯抑制民營(yíng)污染企業(yè)的融資活動(dòng)及其規(guī)模，甚至還會(huì)影響其投資水平，投資限制同樣會(huì)阻礙國(guó)企的發(fā)展，但并不會(huì)影響環(huán)境融資。由于我國(guó)區(qū)域間經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平存在較大差異，相對(duì)應(yīng)的環(huán)境治理水平會(huì)有所差異，使政策實(shí)施效果產(chǎn)生地區(qū)不對(duì)稱(chēng)的特點(diǎn)。劉瑞明等[11]發(fā)現(xiàn)，隨著市場(chǎng)化進(jìn)程的不斷加快，東西部地區(qū)的發(fā)展差距日益明顯，為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，中西部地區(qū)的政府官員極有可能為了粉飾政績(jī)，而盲目發(fā)展經(jīng)濟(jì)，甚至不惜以破壞生態(tài)環(huán)境作為代價(jià)，其行為存在明顯的短視特點(diǎn)，地方企業(yè)在這種宏觀(guān)環(huán)境下也會(huì)傾向于濫用資源的粗放式發(fā)展模式。同時(shí)，蔡海靜等[6]發(fā)現(xiàn)，中西部地區(qū)的環(huán)保力度不及東部地區(qū)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)期間不會(huì)受到太多的環(huán)境監(jiān)管。

綜合上述內(nèi)容，本文提出下列假設(shè)：

假設(shè)H2：自《指導(dǎo)意見(jiàn)》推行以后，較之國(guó)有重污染企業(yè)，非國(guó)有重污染企業(yè)的債務(wù)融資規(guī)模受影響更大。

假設(shè)H3：自《指導(dǎo)意見(jiàn)》推行以后，較之東部地區(qū)，中西部地區(qū)重污染企業(yè)的債務(wù)融資規(guī)模受影響更大。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選取

初始研究樣本為2013—2020年A股上市公司，結(jié)合證監(jiān)會(huì)《上市公司行業(yè)分類(lèi)指引》（2012年修訂），參考李青原等[12]對(duì)重污染行業(yè)的界定，本文所選的重污染行業(yè)代碼依次為B06、B07、B08、B09、B10、B11、C17、C18、C19、C22、C25、C26、C27、C28、C29、C31、C32、D44，除此之外的行業(yè)均為非重污染行業(yè)。

本文剔除的數(shù)據(jù)有以下幾類(lèi)：（1）金融行業(yè)、ST、PT公司樣本；（2）當(dāng)年上市的公司；（3）財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失的公司，最終得到12 699個(gè)觀(guān)測(cè)值。數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，并在1%和99%的水平上對(duì)連續(xù)變量實(shí)行縮尾處理。

2.2 變量定義

2.2.1 被解釋變量

使用短期債務(wù)融資（FR）、長(zhǎng)期債務(wù)融資（LRD）和債務(wù)融資規(guī)模（Debt）三個(gè)指標(biāo)衡量企業(yè)融資水平。參照蘇冬蔚等[13]的做法，選取短期債務(wù)融資（FR）和長(zhǎng)期債務(wù)融資（LRD）衡量債務(wù)融資水平；參照陳琪[14]的指標(biāo)選取，引入債務(wù)融資規(guī)模（Debt）衡量債務(wù)融資水平。債務(wù)融資規(guī)模等于企業(yè)長(zhǎng)期借款和短期借款之和，并做對(duì)數(shù)處理來(lái)緩解模型中異方差問(wèn)題。

2.2.2 解釋變量

本文構(gòu)建了兩個(gè)虛擬變量Treat和Post，Treat*Post為雙重差分變量。

2.2.3 控制變量

借鑒蘇冬蔚等[13]、陳琪[14]的做法，選取企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)收益率、現(xiàn)金流量比作為控制變量。具體如表1所示。

表1 變量定義

3 模型設(shè)定

本文在準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)基礎(chǔ)上，構(gòu)造雙重差分模型如下：

3.1 實(shí)證結(jié)果及分析

3.1.1 描述性統(tǒng)計(jì)

由表2描述性統(tǒng)計(jì)得，F(xiàn)R、LRD、Debt均值分別為0.375、0.097 3、20.41；標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.157、0.094 0、1.623。上述數(shù)據(jù)充分反映出各企業(yè)間的短期和長(zhǎng)期債務(wù)融資及其債務(wù)融資規(guī)模之間存在顯著差異，為本研究的分析奠定了基礎(chǔ)。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

3.1.2 基礎(chǔ)回歸分析

由表3可知，第一二列以FR為被解釋變量的差分項(xiàng)系數(shù)為負(fù)，第三四列以L(fǎng)RD為被解釋變量的差分項(xiàng)系數(shù)為負(fù)，第五六列以Debt為被解釋變量的差分項(xiàng)系數(shù)為負(fù)，說(shuō)明在綠色金融政策背景下，重污染企業(yè)的短期和長(zhǎng)期債務(wù)融資以及融資規(guī)模均有所下降。從而驗(yàn)證假設(shè)H1。

表3 基礎(chǔ)回歸分析

3.2 異質(zhì)性分析

3.2.1 產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性

在樣本基礎(chǔ)上，按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將企業(yè)分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)，并進(jìn)行實(shí)證分析進(jìn)而探索綠色金融政策對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的實(shí)施效果，如表4所示。

表4 產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性實(shí)證分析

對(duì)于短期債務(wù)融資，國(guó)企與非國(guó)企差分項(xiàng)系數(shù)分別在10%和5%的水平上顯著，意味著綠色金融政策的實(shí)行對(duì)后者影響更為顯著。在長(zhǎng)期債務(wù)融資中，國(guó)企差分項(xiàng)系數(shù)在1%水平上顯著，非國(guó)企不顯著，說(shuō)明綠色金融政策對(duì)前者的長(zhǎng)期債務(wù)融資影響較大。對(duì)于債務(wù)融資規(guī)模，非國(guó)企差分項(xiàng)系數(shù)在5%水平上顯著，國(guó)企不顯著，可見(jiàn)綠色金融政策明顯抑制了非國(guó)有重污染企業(yè)的債務(wù)融資。

總體而言，隨著綠色金融政策的實(shí)施，非國(guó)有重污染企業(yè)較之國(guó)有重污染企業(yè)更容易受到債務(wù)融資規(guī)模的影響。從而驗(yàn)證假設(shè)H2。

3.2.2 空間異質(zhì)性

在樣本基礎(chǔ)上，按照地理位置分組并進(jìn)行實(shí)證分析，探索綠色金融政策在不同空間的實(shí)施效果，如表5所示。

表5 空間異質(zhì)性實(shí)證分析

對(duì)于短期債務(wù)融資，中西部地區(qū)差分項(xiàng)系數(shù)在1%水平上顯著，東部地區(qū)的差分項(xiàng)系數(shù)并不顯著，說(shuō)明中西部地區(qū)的重污染企業(yè)短期債務(wù)融資受綠色金融政策的影響較大。對(duì)于長(zhǎng)期債務(wù)融資，東部地區(qū)差分項(xiàng)系數(shù)在5%水平上顯著，中西部地區(qū)差分項(xiàng)系數(shù)在10%水平上顯著，說(shuō)明東部地區(qū)的重污染企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)融資受綠色金融政策的影響更大。對(duì)于債務(wù)融資規(guī)模，東部地區(qū)差分項(xiàng)系數(shù)在5%水平上顯著，中西部地區(qū)差分項(xiàng)系數(shù)在1%水平上顯著，表明實(shí)施綠色金融政策使東部地區(qū)和中西部地區(qū)重污染企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模均顯著下降，但中西部地區(qū)下降的更多。

綜上可知，綠色金融政策的實(shí)行對(duì)中西部地區(qū)重污染企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模的約束更強(qiáng)。從而驗(yàn)證假設(shè)H3。

3.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為增強(qiáng)實(shí)證結(jié)果可信度，借鑒石大千等[15]人的研究方法，通過(guò)調(diào)整政策實(shí)施范圍，進(jìn)而開(kāi)展穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

由表6可知，無(wú)論政策調(diào)整前后幾年，差分項(xiàng)系數(shù)均明顯為負(fù)，與基本回歸結(jié)果相符，說(shuō)明本實(shí)證分析的結(jié)果通過(guò)了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

表6 調(diào)整窗框后穩(wěn)健性檢驗(yàn)

4 結(jié)論與建議

本文以《指導(dǎo)意見(jiàn)》為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，借助雙重差分模型分析綠色金融政策對(duì)重污染企業(yè)債務(wù)融資的影響，結(jié)果顯示重污染企業(yè)債務(wù)融資以及規(guī)模顯著減少。與此同時(shí)，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)及所處空間的差異也會(huì)使政策實(shí)施成效存在差異。異質(zhì)性分析結(jié)果顯示：非國(guó)有重污染企業(yè)、中西部地區(qū)重污染企業(yè)的短期債務(wù)融資及債務(wù)融資規(guī)模與綠色金融政策之間存在顯著的相關(guān)性；國(guó)有重污染企業(yè)、東部地區(qū)重污染企業(yè)的長(zhǎng)期債務(wù)融資與綠色金融政策之間存在顯著的相關(guān)性。通過(guò)以上理論與實(shí)證分析，本文提出以下建議：

實(shí)現(xiàn)綠色金融政策體系化、精細(xì)化。建立完善的綠色金融政策實(shí)施細(xì)則，引導(dǎo)各行業(yè)積極主動(dòng)承擔(dān)環(huán)境責(zé)任，促進(jìn)社會(huì)可持續(xù)發(fā)展。

強(qiáng)化政府監(jiān)管職能。完善約束和激勵(lì)機(jī)制，加大重污染行業(yè)環(huán)境信息披露的政策要求，制定有效的監(jiān)管體系。

各行業(yè)應(yīng)主動(dòng)響應(yīng)綠色金融政策。例如，銀行等金融機(jī)構(gòu)應(yīng)加大對(duì)重污染企業(yè)信貸審批的把控力度，確保信貸資源配置合理；同時(shí)企業(yè)也要強(qiáng)化環(huán)保意識(shí)，充分利用國(guó)家綠色金融體系建設(shè)帶來(lái)的機(jī)遇，積極推動(dòng)產(chǎn)業(yè)綠色轉(zhuǎn)型升級(jí)。