何 凡，許雅璽，肖 添

(1.中國民用航空飛行學(xué)院 經(jīng)濟與管理學(xué)院，四川 德陽 618307；2.四川師范大學(xué) 商學(xué)院，四川 成都 610066)

一、引言

“舞弊三角”理論認為“壓力”是管理層實施舞弊行為的重要原因，吳國萍和朱軍[1]認為財務(wù)壓力是利益相關(guān)各方從財務(wù)角度對公司形成的行為壓迫，包括債務(wù)壓力和退市壓力等；王虹[2]指出稅負壓力也是財務(wù)壓力的重要類型；干勝道[3]認為按照表現(xiàn)形態(tài)分類財務(wù)壓力可以分為業(yè)績壓力和支付壓力，財務(wù)壓力廣泛存在，過大或過小的財務(wù)壓力均不利于企業(yè)的發(fā)展。在此背景下，探究企業(yè)如何有效地管控財務(wù)壓力具有重要的理論和現(xiàn)實意義。

財務(wù)壓力相關(guān)問題研究必須重視施壓方，當前對財務(wù)壓力施壓方的研究還不多。段華友[4]認為財務(wù)壓力的施壓方包括政府、競爭者、供應(yīng)商、股東、債權(quán)人、員工、管理者八個方面；干勝道[3]認為從契約角度看，施壓方主要是股東，其通過股東大會、董事會向代理人下達年度績效指標，要求代理人盡量完成并配合審計、激勵約束機制而形成財務(wù)壓力。股東作為企業(yè)財務(wù)壓力產(chǎn)生的重要源頭之一已達成了一定程度的共識。Becht[5]等認為企業(yè)股東形成的特定股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的邏輯起點，因此研究企業(yè)股東特征與財務(wù)壓力管控效率的關(guān)系十分必要。

總的來看，迄今關(guān)于股東結(jié)構(gòu)的研究經(jīng)歷了三個階段。Berle和Means[6]的研究認為眾多持股比例較小的股東形成了分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，此后學(xué)術(shù)界圍繞此結(jié)構(gòu)下的第一類委托代理問題進行了大量的研究。上世紀70年代開始，眾多學(xué)者在研究中發(fā)現(xiàn)控股股東廣泛存在，Laporta[7]等的研究提出了大股東與中小股東之間的第二類委托代理問題之后，該領(lǐng)域的研究迅速成為熱點。進入21世紀，大量研究開始關(guān)注多個大股東現(xiàn)象，股東研究進入了第三個階段。Attig[8]等的研究發(fā)現(xiàn)世界各國的公司中多個大股東現(xiàn)象都廣泛存在。就股東與財務(wù)壓力相關(guān)研究而言，中國學(xué)者對控股股東與財務(wù)壓力或財務(wù)風險的研究相對較多，張美娟[9]發(fā)現(xiàn)大股東出于自身利益最大化的減持行為會制約企業(yè)的融資，從而使企業(yè)喪失良好的投資機會，大大增加財務(wù)風險的可能性。張原和宋丙沙[10]發(fā)現(xiàn)控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為增大公司的財務(wù)壓力，導(dǎo)致了更高的財務(wù)風險。楊錦之[11]發(fā)現(xiàn)大股東持股比例越高，財務(wù)風險越低，大股東現(xiàn)金流量權(quán)與控制權(quán)的偏離度越高，財務(wù)風險越高。與此相較，雖然多個大股東的現(xiàn)象在中國上市公司中也大量存在，但是公司的多個大股東對財務(wù)壓力管控效率以及財務(wù)風險產(chǎn)生何種影響，現(xiàn)有文獻尚很少涉及。既然多個大股東的現(xiàn)象廣泛存在，那么對于財務(wù)壓力管控效率，多個大股東相較于單一控股股東對其產(chǎn)生的影響會表現(xiàn)出什么樣的特征呢？這一問題亟待回答。

基于前述分析，本文利用2007-2018年中國A股上市公司數(shù)據(jù)，理論分析并實證檢驗了多個大股東對財務(wù)壓力管控效率的影響。實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：相較于具有控股股東而無多個大股東的公司而言，當公司存在多個大股東時其財務(wù)壓力管控效率更高，在控制了潛在的內(nèi)生性問題、樣本自選擇問題及不隨時間變化的固定因素的影響后該結(jié)論依然成立。進一步研究發(fā)現(xiàn)，多個大股東對財務(wù)壓力管控效率的提升作用在國有企業(yè)中更顯著，另外，提高企業(yè)治理效率會強化多個大股東對財務(wù)壓力管控效率的提升作用，上述發(fā)現(xiàn)為多個大股東影響財務(wù)管控效率的作用機理提供了部分證據(jù)。

本文可能的貢獻體現(xiàn)在以下幾個方面：首先，本文從多個大股東視角，發(fā)現(xiàn)了影響財務(wù)壓力管控效率的一個新因素。其次，在現(xiàn)有關(guān)于多個大股東對公司治理和財務(wù)決策影響相關(guān)主題的基礎(chǔ)上，本文從財務(wù)壓力管控效率的視角探究了其影響機理和經(jīng)濟后果。最后，本文豐富了多個大股東研究領(lǐng)域相關(guān)文獻，在中國上市公司多個大股東廣泛存在的背景下，本研究對構(gòu)建合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)和優(yōu)化公司治理具有現(xiàn)實意義。

二、文獻回顧與研究假設(shè)

已有研究表明控股股東出于自身利益最大化目的存在“掏空”、“現(xiàn)金占款”和“避稅”等行為，這些行為將對財務(wù)壓力管控效率產(chǎn)生重大負面影響。掏空導(dǎo)致公司業(yè)績變差或波動性增大，增大業(yè)績目標實現(xiàn)的難度，進而產(chǎn)生業(yè)績壓力；“現(xiàn)金占款”行為通過持有過量現(xiàn)金然后進行低效率的過度投資、資金占有等方式轉(zhuǎn)移企業(yè)利潤，降低公司價值并減少其能實際用于支付的現(xiàn)金或減弱企業(yè)融資能力，導(dǎo)致某些企業(yè)無法償還到期債務(wù)和其他固定支付，甚至無法償付遠低于其現(xiàn)金賬面余額的到期債務(wù)，增大企業(yè)支付壓力；“避稅”行為則會給企業(yè)造成稅務(wù)壓力，宋航[12等的研究發(fā)現(xiàn)避稅會增大企業(yè)的稅務(wù)風險，而稅務(wù)風險會損害企業(yè)價值，幸麗霞[13]等發(fā)現(xiàn)企業(yè)避稅程度越高，債券信用評級越低，可見，避稅行為給企業(yè)形成的財務(wù)壓力有明顯的綜合性和復(fù)雜性，控股股東上述行為可能降低企業(yè)對財務(wù)壓力管控的效率。

如果公司存在多個大股東，能否抑制控股股東上述降低財務(wù)壓力管控效率的行為呢？根據(jù)已有研究的發(fā)現(xiàn)，該問題可能有兩個截然相反的答案。一個答案是多個大股東能抑制控股股東的上述行為，Manso[14]發(fā)現(xiàn)多個大股東的互相監(jiān)督和退出威脅會抑制控股股東獲取私有收益的行為。Attig[15]等認為多個大股東可以抑制控股股東通過債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、股利政策和盈余信息管理等方式獲取私有收益的能力。姜付秀[16]等發(fā)現(xiàn)多個大股東對控股股東通過關(guān)聯(lián)交易進行的掏空行為有抑制作用。但是也有研究發(fā)現(xiàn)上述抑制作用并不存在，原因之一在于大股東之間可能合謀，Chen[17]等認為多個大股東與控股股東的交叉持股、裙帶關(guān)系和關(guān)聯(lián)交易促使其結(jié)成利益共同體，共同侵占中小股東利益。朱紅軍[18]等發(fā)現(xiàn)多個大股東之間的合謀導(dǎo)致公司效率低下，與單一控股企業(yè)相比并不存在顯著差異?；谏鲜龇治?，本文提出：

H1a：在其他條件相同的情況下，相較于單一大股東公司，多個大股東公司的財務(wù)壓力管控效率更高；

H1b：在其他條件相同的情況下，相較于單一大股東公司，多個大股東公司的財務(wù)壓力管控效率更低；

公司存在控制性大股東時，其將擁有控制權(quán)優(yōu)勢充分發(fā)揮的條件，根據(jù)“舞弊三角”理論，這相當于為其損害中小股東權(quán)益的行為提供了機會，從而降低財務(wù)壓力管控效率，增大公司財務(wù)風險。當公司具有多個大股東時，如果沒有達成前文所述的合謀，多個大股東為了維護自身利益，避免財務(wù)壓力管控效率低下給自身造成的損失，其將有監(jiān)督控股股東的強烈意愿和能力，因此相較于只有單一大股東的公司，多個大股東的存在會顯著的提升公司財務(wù)壓力管控效率。相反，如果出現(xiàn)了大股東之間的合謀，上述監(jiān)督意愿將失去存在的基礎(chǔ)，結(jié)成利益共同體的大股東將降低公司治理效率，對財務(wù)壓力管控效率低下的容忍度將增大，甚至可能在巨大的財務(wù)壓力影響下采取盈余管理的行為，吳國萍[1]等就發(fā)現(xiàn)財務(wù)壓力是導(dǎo)致財務(wù)報告舞弊的直接原因，公司治理效率低下則為財務(wù)報告舞弊創(chuàng)造了機會?；谇笆龇治?，由于多個大股東對財務(wù)壓力管控效率的影響在理論上尚未達成一致，本文提出如下競爭性假設(shè)：

H2a：在存在多個大股東的條件下，除第一大股東之外的其余大股東數(shù)量越多，企業(yè)財務(wù)壓力管控效率越高；

H2b：在存在多個大股東的條件下，除第一大股東之外的其余大股東數(shù)量越多，企業(yè)財務(wù)壓力管控效率越低；

H3a：在存在多個大股東的條件下，除第一大股東之外的其余大股東持股比例越大，企業(yè)財務(wù)壓力管控效率越高；

H3b：在存在多個大股東的條件下，除第一大股東之外的其余大股東持股比例越大，企業(yè)財務(wù)壓力管控效率越低。

三、研究設(shè)計

(一)樣本與數(shù)據(jù)

本文選取2007-2018年中國滬深全部A股上市公司為初始樣本，樣本數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。由于2007年1月1日中國上市公司實施了新企業(yè)會計準則，選擇此年份作為時間窗口的起點有利于提高數(shù)據(jù)的可比性程度，故選取2007年作為樣本起點；由于研究中需要滯后一期的數(shù)據(jù)，基于樣本數(shù)據(jù)可獲得性的考慮，將2018年作為樣本選取的終止年。根據(jù)研究慣例和本文需要對初始樣本進行了進一步的處理：①剔除金融行業(yè)；②剔除ST公司和資產(chǎn)負債率大于1的公司；③剔除第一大股東持股比例低于10%的樣本；④剔除相關(guān)研究數(shù)據(jù)缺失的樣本。為防止奇異值對最小二乘法回歸結(jié)果的影響，本文對連續(xù)變量在1%和99%水平進行縮尾處理，執(zhí)行上述篩選后最終得到了20128個公司年觀測值，全部數(shù)據(jù)處理均使用SPSS19.0完成。

(二)變量設(shè)置

1.多個大股東

參考馮曉晴[19]和姜付秀[16]的方法，本文把持股比例超過10%的股東定義為大股東，并且將作為一致行動人的股東的持股數(shù)量合并計算為一個股東，合并后持股比例最大的股東稱為第一大股東。設(shè)置啞變量Multyn，如果公司存在兩個及以上持股比例超過10%的大股東，Multyn取值1，反之，取值0；設(shè)置Multnu，衡量除第一大股東外的其他大股東數(shù)量；設(shè)置Multrt，衡量除第一大股東外的其他大股東持股比例占公司總股本的比例。

2.財務(wù)壓力管控效率

參考王虹[20]等的方法，采用包括流動比率、速動比率、現(xiàn)金比率、資產(chǎn)權(quán)益比率、權(quán)益乘數(shù)、營業(yè)凈利率、總資產(chǎn)凈利率、總資產(chǎn)增長率、凈利潤增長率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、凈資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等十一項指標進行因子分析后得到的綜合因子作為財務(wù)壓力管控效率的衡量變量(Tapc)。

3.控制變量

參考現(xiàn)有研究[19]，本文控制了公司規(guī)模Lnsize，公司上市年齡AGE，經(jīng)營性現(xiàn)金流量CFO。此外還控制了行業(yè)(IND)和年份(Year)以控制行業(yè)差異和宏觀經(jīng)濟變化產(chǎn)生的影響。

表1 變量設(shè)置表

(三)研究模型

為檢驗多個大股東對財務(wù)壓力管控效率的影響，本文構(gòu)建如下OLS模型：

Tapci,t=α0+α1Multi,t-1+α2Contri,t-1+ε

(1)

模型(1)中Tapc代表財務(wù)壓力管控效率，Mult代表多個大股東的三個變量(Multyn、Multnu、Multrt)，回歸分析過程中，三個變量均單獨進入模型，Contr代表控制變量，0為截距項，1～2為各變量對應(yīng)的估計系數(shù)，下標i代表個體公司，t代表年份，為了緩解變量內(nèi)生性的影響，因變量相對于自變量和控制變量均滯后一期。ε為隨機擾動項，1是本文關(guān)注的核心變量系數(shù)，通過該系數(shù)判斷假設(shè)得到支持的結(jié)果。由于本文數(shù)據(jù)屬于混合截面數(shù)據(jù)，為了降低可能產(chǎn)生的聚類問題，回歸模型中均采用公司水平的Cluster調(diào)整。

四、實證結(jié)果分析及穩(wěn)健性檢驗

(一)描述性統(tǒng)計與單變量分析

表2是本文變量的描述性統(tǒng)計和相關(guān)系數(shù)矩陣結(jié)果，其中是否具有多個大股東(Multyn)和非控股大股東持股比例(Multrt)的均值分別為0.366和0.133，表明樣本中存在多個大股東的公司占比為36.6%，在存在多個大股東的公司中非控股大股東持股比例(Multrt)均值為13.3%。財務(wù)壓力管控效率(Tapc)的均值為0.84，標準差0.29，較大的標準差表明樣本公司間財務(wù)壓力管控效率存在比較明顯的差異。

同時從表2的相關(guān)系數(shù)矩陣的結(jié)果可知，本文重點關(guān)注的變量“是否具有多個大股東(Multyn)”“非控股大股東持股比例(Multrt)”和“非控股大股東持股比例(Multrt)”與財務(wù)壓力管控效率(Tapc)都具有負向的相關(guān)關(guān)系，初步支持了前文理論推導(dǎo)后提出的部分研究假設(shè)。但回歸的因果關(guān)系也受到其它變量的影響，因此本研究在考慮這些可能的影響的基礎(chǔ)上，進行了進一步的回歸分析。

表2 變量的描述性與相關(guān)系數(shù)矩陣

(二)回歸結(jié)果分析

本文根據(jù)模型(1)進行回歸分析的結(jié)果在表3中報告，第(1)列是全樣本回歸結(jié)果，用以驗證相對于單一大股東，多個大股東對財務(wù)壓力管控效率的影響。列(1)的結(jié)果顯示自變量“是否具有多個大股東(Multyn)”的系數(shù)為-0.107，且在1%水平上顯著，表明相對于單一大股東，多個大股東能顯著提升企業(yè)財務(wù)壓力管控效率，多個大股東的存在能夠抑制企業(yè)財務(wù)壓力的集聚，使企業(yè)更加注重管控財務(wù)壓力，防止壓力持續(xù)集聚而導(dǎo)致的財務(wù)風險，財務(wù)壓力管控效率相對更高，假設(shè)H1a得到支持。

表3第(2)和(3)列是存在多個大股東的觀測樣本的回歸結(jié)果，用以驗證在存在多個大股東的前提下，除第一大股東之外其余大股東的數(shù)量和持股比例對財務(wù)壓力管控效率的影響?；貧w結(jié)果中自變量非控股大股東數(shù)量(Multnu)和非控股大股東持股比例(Multrt)的系數(shù)均在1%水平上顯著為負，表明在存在多個大股東的企業(yè)中，除第一大股東之外的其余大股東數(shù)量越多、持股比例越大，企業(yè)財務(wù)壓力管控效率就越高。這一結(jié)果表明在財務(wù)壓力管控行為方面，多位大股東數(shù)量增多、持股比例增大有利于提升企業(yè)財務(wù)壓力管控效率，支持假設(shè)H2a和H3a?？刂谱兞吭谌珮颖竞头诸悩颖净貧w結(jié)果中表現(xiàn)出了一致性，其中公司規(guī)模(Lnsize)和公司上市年齡(AGE)的系數(shù)在(1)-(3)列中全部顯著為正，表明企業(yè)規(guī)模變大和上市時間越長，財務(wù)壓力管控效率有所降低，可能的原因是企業(yè)規(guī)模越大、上市時間越長時，其財務(wù)壓力管控所面臨的挑戰(zhàn)增大，同時也可能是上市時間越長累積的財務(wù)壓力越多所致。經(jīng)營性現(xiàn)金流量(CFO)在(1)-(3)列中全部顯著為負，表明企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量越大越有利于緩解財務(wù)壓力，提升企業(yè)財務(wù)壓力管控效率。

表3 多個大股東與財務(wù)壓力管控效率

(三)穩(wěn)健性檢驗

1.雙重差分模型檢驗

姜付秀[16]等指出股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)特征之間的因果關(guān)系很難識別，本文研究的多個大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)與財務(wù)壓力管控效率之間也可能存在內(nèi)生性關(guān)系，雖然在模型(1)中已通過因變量滯后一期的方式緩解內(nèi)生性問題可能的影響，但為了結(jié)論的更加穩(wěn)健，本文采用雙重差分模型(DID)檢驗股權(quán)結(jié)構(gòu)變化前后公司財務(wù)壓力管控效率的差異，設(shè)計模型如下：

Tapci，t+1=β0+β1Changei，t+β2Changei，t*Afteri，t+β3Contri，t+ε

(2)

模型(2)中Change為啞變量，樣本公司發(fā)生過單一大股東和多個大股東的變化時取值1，未發(fā)生變化取值0。After是變化發(fā)生年度前后的啞變量，變化發(fā)生年的后一年起的各年取值1，變化發(fā)生年之前的年份取值0，檢驗過程中僅使用變化發(fā)生前后同時各有至少兩年數(shù)據(jù)的觀測樣本，模型(2)中控制變量(Contr)與模型(1)一致。

根據(jù)模型(2)的結(jié)果(見表4)表明，變量Change和Change*After的系數(shù)均顯著為負，說明公司由單一大股東變?yōu)槎鄠€大股東有利于財務(wù)壓力管控效率的提升；與此相反，當公司由多個大股東變?yōu)閱我淮蠊蓶|時，Change*After和Change的系數(shù)均顯著為正，表明此種轉(zhuǎn)換方式顯著地降低了公司財務(wù)壓力管控效率。

表4 多個大股東與財務(wù)壓力管控效率的雙重差分模型檢驗

2.進一步的穩(wěn)健性檢驗

為增強基本研究結(jié)論的可靠性，本文還作了如下的穩(wěn)健性檢驗。首先，為排除潛在的樣本自選擇偏差影響，參考馮曉晴[19]等的方法，以樣本公司所在行業(yè)上一年度除本公司以外的其他公司的平均股權(quán)結(jié)構(gòu)作為Heckman兩階段模型中第一階段的工具變量，進行Heckman兩階段模型檢驗。檢驗結(jié)果顯示本文的三個核心自變量Multyn、Multnu和Multrt的回歸系數(shù)均在5%的水平上顯著為負，說明在控制了潛在的樣本自選擇問題后，本文的基本結(jié)論仍然成立。其次，為了控制與時間變化無關(guān)的固定因素的潛在影響，采用固定效應(yīng)模型進行檢驗，結(jié)果表明本文基本研究結(jié)論依然成立，說明多個大股東對公司財務(wù)壓力管控效率的提升作用不是由于不隨時間改變的固定因素導(dǎo)致的結(jié)果。限于篇幅，文中未報告這部分結(jié)果。

五、進一步的研究

前文從企業(yè)是否存在多個大股東、多個大股東的數(shù)量以及多個大股東與第一大股東的相對控制力三個方面進行了研究，結(jié)果表明多個大股東的存在、數(shù)量增多以及持股比例增大均有利于財務(wù)壓力管控效率的提升。為了進一步為多個大股東影響財務(wù)壓力管控效率的作用機理提供更加可靠的證據(jù)支持，根據(jù)現(xiàn)有理論成果，本文從公司內(nèi)部治理效率和股權(quán)性質(zhì)兩個層面進行進一步的檢驗。

(一)多個大股東、治理效率與財務(wù)壓力管控效率

已有研究表明，公司治理效率對企業(yè)財務(wù)壓力大小存在顯著的影響[2]，為了檢驗在不同的公司治理效率下，多個大股東對公司財務(wù)壓力管控效率的影響，構(gòu)建模型(3)進行檢驗：

Tapci，t=γ0+γ1Multi，t-1+γ2Multi，t-1×GOVi，t-1+γ3Contri，t-1+ε

(3)

模型(3)中，GOV代表公司治理效率，參考劉文虎[20]界定的治理指標體系，基于數(shù)據(jù)包絡(luò)法(DEA)計算公司的治理效率數(shù)值，根據(jù)DEA方法，選取公司治理效率處于相對有效率的公司(5221個)作為觀測樣本，數(shù)值越大表明公司治理效率越高。式(3)中其他變量定義與前文相同。

表5是模型(3)的檢驗結(jié)果，變量Mult和Mult×GOV的系數(shù)均顯著為負，且交乘項系數(shù)的絕對值均大于非交乘項系數(shù)的絕對值，表明公司治理效率越高時，多個大股東更能對企業(yè)財務(wù)壓力管控效率產(chǎn)生積極影響，高效的公司治理會強化特定數(shù)量、特定股權(quán)比例的多個大股東對財務(wù)壓力管控效率的提升作用。得到此結(jié)果的可能的原因首先在于高效的公司治理能夠規(guī)范企業(yè)的決策流程，便于其他大股東在重大項目上進行集體決策[19]，因而對于控股股東出于自身利益最大化目的之道德風險行為，如“掏空”“現(xiàn)金占款”和“避稅”等更好地發(fā)揮監(jiān)督作用；其次，高效的公司治理促使公司重視投資者關(guān)系管理[21]，提高財務(wù)的透明度，使全體股東對企業(yè)產(chǎn)生正常合理的業(yè)績期望，減低由于不合理業(yè)績預(yù)期形成的財務(wù)壓力；再次，高效的公司治理能降低代理成本[22]，促使管理層更有效的執(zhí)行包括多個大股東在內(nèi)的股東決策，從而強化多個大股東對財務(wù)壓力管控效率的提升效果。因此，企業(yè)建立高效的公司治理制度，有利于強化多個大股東對財務(wù)壓力管控效率的提升作用。

表5 多個大股東、治理效率與財務(wù)壓力管控效率

(二)多個大股東、股權(quán)性質(zhì)與財務(wù)壓力管控效率

根據(jù)現(xiàn)有研究，國有股股東與非國有股股東在公司治理[23]、負債政策[24]以及融資能力[25]等方面存在顯著差異，為了檢驗不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)條件下多個大股東對財務(wù)壓力管控效率的影響，建立模型如下：

Tapci，t=δ0+δ1Multi，t-1+δ2Multi，t-1×SOEi，t-1+δ3Contri，t-1+ε

(4)

上式中SOE代表股權(quán)性質(zhì)，如果公司的實控人為國有性質(zhì)，SOE取值為1，否則取值為0。式(4)中其他變量定義與前文相同。本部分關(guān)注的主要是交乘項Multi，t-1×SOE的回歸系數(shù)δ2，如果δ2顯著為負，說明多個大股東對財務(wù)壓力管控效率的影響在國有企業(yè)中得以強化；如果δ2顯著為正，則表明多個大股東對財務(wù)壓力管控效率的影響在非民營企業(yè)中更為顯著。

模型(4)的檢驗結(jié)果如表6所示，變量Mult和Mult×SOE的系數(shù)均顯著為負，且交乘項系數(shù)的絕對值大于非交乘項系數(shù)的絕對值，表明多個大股東對企業(yè)財務(wù)壓力管控效率的提升效果在國有企業(yè)中得以強化。得到此結(jié)論的原因可能有以下幾個方面：首先，國有企業(yè)有多元化的目標，除了企業(yè)本身的績效目標之外還承擔一些政府職能，因而國有企業(yè)更傾向于采取穩(wěn)健的經(jīng)營、投資和融資決策，進而形成合理的績效預(yù)期，減輕對企業(yè)的績效壓力；其次，大量研究發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)的社會資源為國有企業(yè)融資提供了相對于民營企業(yè)的優(yōu)勢，這一優(yōu)勢有利于國有企業(yè)在應(yīng)對特定支付需求時更有效率，減輕企業(yè)的支付壓力；最后國有企業(yè)管理者由政府任命的比例更高，管理者有政治晉升的激勵和壓力，因而會更加重視對財務(wù)壓力的管控，提升管控行為的效率?；谏鲜鲈?，當多個大股東表現(xiàn)出對財務(wù)壓力管控效率的追求時，與控股股東和管理層兩個層面的關(guān)鍵主體意圖一致，因而相對于民營企業(yè)，多個大股東對企業(yè)財務(wù)壓力管控效率的提升效果在國有企業(yè)中才會更加顯著。

表6 多個大股東、股權(quán)性質(zhì)與財務(wù)壓力管控效率

六、結(jié)論與啟示

本文基于股權(quán)結(jié)構(gòu)研究第三階段——多股東廣泛存在這一新的研究進展，從多個大股東存在性及其數(shù)量多少和相對控制力強弱的視角，檢驗了多個大股東對財務(wù)壓力管控效率的影響?；?007-2018年的中國A股上市公司數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)有多個大股東的公司，其財務(wù)壓力管控效率更高，該結(jié)論在進行多種穩(wěn)健性檢驗后依然成立。另外，本文還發(fā)現(xiàn)多位大股東數(shù)量越多、多位大股東持股比例越高，企業(yè)財務(wù)壓力管控效率越高，表明在財務(wù)壓力管控方面多位大股東對第一大股東的監(jiān)督能力與其數(shù)量和持股比例關(guān)系緊密。進一步的檢驗發(fā)現(xiàn)，公司治理效率和股權(quán)性質(zhì)對多位大股東和財務(wù)壓力管控效率間的關(guān)系有顯著的影響，在治理效率越高和國有控股的企業(yè)中，多位大股東對財務(wù)壓力管控效率的提升作用得到了顯著的強化。本文的研究結(jié)論豐富了多個大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)和財務(wù)壓力的研究領(lǐng)域的內(nèi)容，為股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)定、大股東治理作用發(fā)揮以及公司持續(xù)發(fā)展提供了可資借鑒的依據(jù)。

上述發(fā)現(xiàn)表明，財務(wù)壓力管控效率對公司高質(zhì)量發(fā)展具有重大意義，公司股東構(gòu)成是影響財務(wù)管理壓力管控效率的一個重要因素，本文對多個大股東影響財務(wù)壓力管控效率的機理和經(jīng)濟后果進行的探索是對財務(wù)壓力管控效率影響因素實證研究的一個初步嘗試，后續(xù)研究可以從更寬的視角，如股東關(guān)系等進一步地對更多可能的影響因素加以研究，以期形成更完善的關(guān)系矩陣，為財務(wù)壓力管控效率提升提供更豐富的智力支持。另外，本文對財務(wù)壓力管控效率的經(jīng)濟后果僅僅進行了初步地探討，未來在研究財務(wù)壓力管控效率影響因素的影響機理的基礎(chǔ)上，還需要進一步地分析財務(wù)壓力管控效率的經(jīng)濟后果，并注重財務(wù)壓力管控效率與其他相關(guān)治理手段對經(jīng)濟后果產(chǎn)生的交互效應(yīng)，這既是本文的不足，也是未來研究中值得關(guān)注的又一個研究方向。