“滯脹”對于絕大多數(shù)人來講,只是經(jīng)濟學教科書上的一個詞匯,或是投資論壇上的一個概念。
近月美國兩年期國債利率飆升,但是十年期國債利率卻升不太動,導致十年期對兩年期的利差大幅收縮。兩年期國債對聯(lián)儲政策最敏感,其大升是因為市場預期聯(lián)儲會激進地加息。十年期國債利率對增長前景敏感,其升不動說明市場擔心經(jīng)濟的增長前景。十年期對兩年利差急跌,往往預示著經(jīng)濟可能出現(xiàn)大的衰退。它在歷史上成功預測了海灣戰(zhàn)爭衰退、dotcom泡沫破滅、全球金融危機和新冠疫情衰退。這次的急跌,是不是預示滯脹的到來呢?
“滯脹”,英語叫做stagflation,在現(xiàn)代經(jīng)濟中只發(fā)生過一次,就是上世紀七十年代前半期。以傳統(tǒng)經(jīng)濟學的邏輯,要么經(jīng)濟衰退,物價也隨之下降;要么經(jīng)濟繁榮,物價亦隨之上升。經(jīng)濟不景氣而物價高騰,從古典經(jīng)濟學角度是講不通的,但是滯脹確實發(fā)生過,理由是經(jīng)濟出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性問題,經(jīng)濟運行不再按古典經(jīng)濟學的市場主導模式進行。
對于上次滯脹的成因,經(jīng)濟學家給出了兩條相互交替、相互影響的主線。
第一個主線是部分產(chǎn)品的供給被人為因素所限制,產(chǎn)生出供給震蕩。供應(yīng)短缺拉升了關(guān)鍵產(chǎn)品的價格,并向中下游傳導,嚴重遏制經(jīng)濟活動,導致經(jīng)濟衰退。七十年代的第四次中東戰(zhàn)爭,觸發(fā)了阿拉伯石油輸出國組織的石油禁運,油價飆升,全世界經(jīng)濟同時陷入經(jīng)濟衰退和通貨膨脹的泥沼。
第二個主線是經(jīng)濟運行機制受到龐大的非市場化因素制約,價格機制無法引導合理的資源配置,貨幣嚴重超發(fā)。布列頓森林協(xié)議坍塌,美國放棄金本位,帶來一輪龐大的貨幣超發(fā)。同時政府臃腫、稅率高企、監(jiān)管林立、工會坐大,經(jīng)濟效率根本無法發(fā)揮,經(jīng)濟和企業(yè)的商業(yè)活動被窒息。
如果以這兩條標準來衡量今天的世界經(jīng)濟,與上次滯脹相比已經(jīng)有七成的吻合度了。差別在于目前的經(jīng)濟狀況不算太差,美國經(jīng)濟仍然強勁;資源配置在多數(shù)領(lǐng)域還算順暢。所以此時此刻應(yīng)該說是有“脹“無”滯“。
然而,西方國家對俄羅斯的制裁正在制造出一輪洶涌澎湃的供應(yīng)震蕩,不光是石油天然氣,而且還有糧食和金屬,不光是價格飆升,而且還有供應(yīng)缺口,不久會傳導到中下游,傳導到經(jīng)濟的每一個角落。
幾大發(fā)達國家在濫發(fā)貨幣上,做得遠比五十年前更激進、更肆無忌憚,而且經(jīng)濟和市場已經(jīng)習慣于超寬松的貨幣環(huán)境,一旦貨幣政策出現(xiàn)較大的逆轉(zhuǎn),經(jīng)濟可能無法承受而迅速滑入衰退。前債王PIMCO的Bill Gross明言,如果利率升到中性利率水平之上,以房地產(chǎn)為首的美國經(jīng)濟很可能”坍塌“。三月公布的FOMC點陣圖預告,聯(lián)儲政策利率會在明年底前升至2.8%,而市場公認的中性利率水平是2.4%。
滯脹的到來,目前看還不是必然的,但是如果不斷在能源和貨幣政策上作大動作,滯脹距離我們就不遠了。