夏 涼 王曉棟

（1.中國礦業(yè)大學(xué)（北京）管理學(xué)院，北京 100083；2.鄭州航空工業(yè)管理學(xué)院商學(xué)院，河南 鄭州 450046）

一、前言

據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，在歐洲、亞洲以及北美等區(qū)域，大股東并存的股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)在所有企業(yè)中所占比重均達(dá)到了30%以上（Claessens等，2000）；中國多個大股東并存的股權(quán)結(jié)構(gòu)占上市公司總數(shù)的25%左右（王運(yùn)通等，2017）。研究多個大股東企業(yè)行為的驅(qū)動因素對研究和完善我國上市公司治理具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

二、理論分析

依據(jù)委托代理理論、資源依賴?yán)碚摵屠嫦嚓P(guān)者理論，我國上市公司多個大股東企業(yè)行為主要受各大股東之間的相互監(jiān)督和提升企業(yè)競爭力的雙重影響，驅(qū)動因素具體表現(xiàn)為監(jiān)督機(jī)制和競爭機(jī)制。

（一）監(jiān)督機(jī)制

在新興資本市場中，股權(quán)結(jié)構(gòu)的最顯著特征就是股權(quán)高度集中，大股東對公司具有絕對的控制權(quán)，有可能出現(xiàn)為自身私利從企業(yè)轉(zhuǎn)移資產(chǎn)和利潤到自己手中的各種合法或非法的行為（Shleifer 和Vishny，1997）?？毓晒蓶|通過對董事會的控制，掌握了公司的大部分支配權(quán)，能夠?qū)镜馁Y源進(jìn)行隨意支配。公司股權(quán)過于集中，控股股東控制著公司的決策權(quán)，控股股東為了實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化，掩蓋自身獲取控制權(quán)是有收益的行為，往往會做出一些損害公司利益的行為。

多個大股東并存的公司能夠?qū)毓晒蓶|產(chǎn)生一定的影響，可以防止各種代理問題的出現(xiàn)，并加強(qiáng)對公司融資方面的約束，提高公司的融資能力（姜付秀，2017）。多個大股東并存能夠?qū)毓晒蓶|起到監(jiān)督作用，防止控股股東為了自身的私利，做出損害公司的行為。只有通過非控股股東對此進(jìn)行監(jiān)督，才能防止這種利益輸送的出現(xiàn)，才能保護(hù)小股東的合法權(quán)益，這種機(jī)制可稱為“監(jiān)督機(jī)制”。

（二）競爭機(jī)制

大股東在幫助企業(yè)提升競爭能力方面具有自身的優(yōu)勢，具體體現(xiàn)在四個方面：一是大股東擁有豐富的社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)；二是對規(guī)則理解程度比較深；三是掌握豐富的軟件信息資源；四是具有一定的社會資本。

在商業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中，社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)起著重要作用，很多過程只有依據(jù)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)才能實(shí)現(xiàn)（莊貴軍和席酉民，2003）。多個大股東并存能夠讓公司擁有更廣泛的社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，而這些網(wǎng)絡(luò)成為上市公司重要的社會資源，能夠提高公司的經(jīng)營效率。社會關(guān)系的建立和發(fā)展不是一蹴而就的，需要不斷地試探、考驗(yàn)、結(jié)隊(duì)和信任，只有歷經(jīng)這四個階段之后，才能形成穩(wěn)定的社會關(guān)系（Wong，1999）。

根據(jù)上述分析，可以看出，在資源交換過程中，多個大股東能夠促進(jìn)企業(yè)的資源交換，提高企業(yè)投資過程的成功率，促進(jìn)企業(yè)績效水平的提升。這種機(jī)制可稱為“競爭機(jī)制”。

三、樣本選擇與研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文數(shù)據(jù)來源于2007年~2019年CSMAR 數(shù)據(jù)庫，通過上下1%縮尾處理（Winsorize）了總計(jì)13726個樣本數(shù)的面板數(shù)據(jù)，統(tǒng)計(jì)分析軟件為Stata14.0。

（二）研究設(shè)計(jì)與變量定義

本文構(gòu)建以下回歸模型對多個大股東企業(yè)行為的驅(qū)動因素進(jìn)行研究，并分別控制了已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)可能影響企業(yè)大股東存在的控制變量及行業(yè)效應(yīng)與年度效應(yīng)。其具體回歸模型如下：

其中，Mul為被解釋變量，表示上市企業(yè)是否多個大股東的虛擬變量，若存在則Mul取值為1，否則取值為零。

解釋變量中的指標(biāo)主要有監(jiān)督機(jī)制（Supervision），由于管理層代表第一大股東的利益，參照劉浩（2012）研究獨(dú)立董事監(jiān)督作用的方法，將連續(xù)兩年或以上業(yè)績（ROE）下滑情況下，進(jìn)行總經(jīng)理更換的公司取1，否則為0。本文參照王運(yùn)通和姜付秀（2017）研究方法，將連續(xù)兩年（或以上）企業(yè)債務(wù)成本（Cost of Debt）下降取1，否則為0。這說明多個大股東的存在提升了企業(yè)的競爭力。模型中的X為控制變量，本文參照朱冰等（2018）研究方法，選取以下變量，具體定義見表l，描述性統(tǒng)計(jì)見表2。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證結(jié)果與分析

本研究分別對全樣本、國有企業(yè)樣本和非國有企業(yè)樣本進(jìn)行了回歸檢驗(yàn)，展示了多個大股東企業(yè)行為驅(qū)動因素的回歸結(jié)果，具體見表3。檢驗(yàn)結(jié)果顯示：監(jiān)督機(jī)制在全樣本組和國企業(yè)組顯著為正，在非國企組為正但不顯著；競爭機(jī)制在國企組顯著為負(fù)，而在全樣本組和在非國企組顯著為正。以上表明企業(yè)多個大股東存在主要受各大股東之間的相互監(jiān)督和提升企業(yè)競爭力的雙重影響，并且對于不同產(chǎn)權(quán)屬性的企業(yè)其驅(qū)動因素存在顯著差異。對于國有企業(yè)來說，由于存在政府干預(yù)，特別是受混合所有制改革的影響，監(jiān)督機(jī)制更顯著；但是，對于非國有企業(yè)來說，由于受市場競爭和資本逐利動機(jī)的影響，其競爭機(jī)制對多個大股東企業(yè)行為的驅(qū)動因素更強(qiáng)烈。

表1 主要變量名稱和定義表

表3 多個大股東企業(yè)行為驅(qū)動因素的回歸結(jié)果

其他變量顯示：公司規(guī)模（Size）、財務(wù)杠桿（Lev）、公司年齡（Age）、第一大股東持股比例（Top1）、高管薪酬（Pay）、管理層持股比例（Mansharet）均顯著為正，則表明公司規(guī)模、年齡等越大，則越傾向于采用多個大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)；企業(yè)創(chuàng)新（Patent）顯著為負(fù)，這與朱冰（2018）研究結(jié)果一致，這說明企業(yè)多個大股東存在不利于企業(yè)創(chuàng)新；托賓Q（Q）資產(chǎn)有形性（PPE）、資產(chǎn)報酬率（Roa）、現(xiàn)金持有（Cash）、資本支出（Capital）顯著為負(fù)，這說明市場價值、利潤、資本支出越低，現(xiàn)金越少越傾向于采用多個大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

五、研究結(jié)論

研究表明，上市公司多個大股東企業(yè)行為主要受各大股東之間的相互監(jiān)督和提升企業(yè)競爭力的雙重影響，驅(qū)動因素具體表現(xiàn)為監(jiān)督機(jī)制和競爭機(jī)制，并且對于不同產(chǎn)權(quán)屬性的企業(yè)其驅(qū)動因素存在顯著差異。對于國有企業(yè)來說，由于存在政府干預(yù)，特別是受混合所有制改革的影響，監(jiān)督機(jī)制的影響更為顯著；對于非國有企業(yè)來說，由于受市場競爭和資本逐利動機(jī)的影響，其競爭機(jī)制對多個大股東企業(yè)行為的驅(qū)動因素更強(qiáng)烈。