周星宇，韓亮亮

（遼寧大學 商學院，遼寧 沈陽 110136）

1 文獻綜述與研究假設

1.1 文獻綜述

現(xiàn)有相關文獻主要研究了企業(yè)財務杠桿水平對盈利能力的影響，試圖解決企業(yè)應當如何調整財務杠桿才有利于提升盈利能力的問題。在企業(yè)杠桿水平對企業(yè)的影響方面，國內外許多學者進行了研究。M.Z.Frank等[1]研究了美國上市公司的資本結構，證明了杠桿水平與企業(yè)盈力能力之間呈負相關關系。R.G.Rajan等[2]研究發(fā)現(xiàn)，盈利能力與財務杠桿之間顯著負相關且這種關系會隨著公司規(guī)模擴大而增強。舒長江等[3]認為，在企業(yè)的不同生命周期，杠桿水平的高低對企業(yè)盈利能力的作用不同。

杠桿率是制約企業(yè)未來成長的根源之一，據現(xiàn)有文獻總結，杠桿率主要從企業(yè)投資和籌資兩方面對企業(yè)未來成長產生負面影響。杠桿率過高的企業(yè)債務負擔重，有很高的經營風險，投資行為受抑制。劉一楠[4]發(fā)現(xiàn)債務水平觸及借貸規(guī)模上限，破產風險增大，不利于企業(yè)發(fā)展；過度依賴負債導致財務成本增加，影響戰(zhàn)略制定，不利于企業(yè)未來持續(xù)發(fā)展。王譯等[5]以43家制造業(yè)公司為樣本分析得出，資產負債率的提升顯著制約企業(yè)的經營和成長。

企業(yè)的成長能力是企業(yè)提升盈利能力的基礎。杜得彪[6]證明了企業(yè)成長性與企業(yè)盈利狀況呈顯著正相關關系，企業(yè)通過提高市場對企業(yè)發(fā)展前景的認可度可以吸引投資，從而增加盈利能力。邵文武等[7]針對2009—2017年制造業(yè)上市公司財務數據進行了實證分析，提出企業(yè)成長能力的提高有助于盈利能力的提升。B.C.Ghosh等[8]研究證實了較強成長活力是企業(yè)在高競爭高成本的環(huán)境中持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的關鍵因素。

上述分析證明，杠桿率對提高企業(yè)盈利能力具有重要意義。不同行業(yè)杠桿水平對企業(yè)盈利能力的作用程度不同，汽車行業(yè)產業(yè)鏈長，固定成本的支出占比大，與一般制造業(yè)歸并討論意義不大。L.E.Greiner[9]的組織生命周期理論證明了企業(yè)成長能力從工作關系和市場擴張、員工動力等方面影響企業(yè)的盈利，而現(xiàn)有文獻在研究中很少考慮到企業(yè)成長能力發(fā)揮的作用。胡銘[10]指出固定資產的利用效率體現(xiàn)了勞動者與勞動資料的結合效率，對企業(yè)盈利有重要影響，而現(xiàn)有文獻少有對企業(yè)資產利用效率加以控制分析。本文對汽車行業(yè)進行針對性研究并增添了對企業(yè)成長能力和運營能力的考量，在一定程度上具有理論意義。

1.2 研究假設

基于對文獻的梳理分析，認為杠桿率和企業(yè)成長能力對盈利能力的影響有以下三個方面：（1）運營風險加大。代理理論認為，企業(yè)管理人員的目標是股東財富最大化而并非企業(yè)價值最大化，因此一般呈現(xiàn)出高風險偏好的特征，管理者通過舉債來籌措資本時為避免給債權人帶來穩(wěn)定高額的收益，通常放棄遠期高收益的項目。這種低效投資行為也制約了企業(yè)盈利。此外，若盲目模仿其他企業(yè)加高杠桿以謀取超額收益，超出所能承受的風險范圍，則企業(yè)陷入資不抵債的局面從而走向破產，這也是學術界普遍認為導致企業(yè)破產的最主要原因。（2）融資費用上升。部分企業(yè)過分依賴債務稅盾而忽略其發(fā)揮的效果，反致成本增加，絕非企業(yè)加大負債、加高杠桿就能提交業(yè)績，夸大的稅盾作用對企業(yè)造成的負面影響大于正面影響[11]。過度負債的企業(yè)要支付的利息費用大幅上升，當利息高于借入資金所能帶來的收益，企業(yè)虧損[12]。如果資金流動困難引發(fā)一系列問題，消耗更高的成本并占據生產要素的投入，則利益相關者的風險補償溢價也相應提升。（3）傳遞負面信息。杠桿率是企業(yè)外部投資者根據有限的信息衡量企業(yè)資本結構和企業(yè)發(fā)展前景的一項重要指標，過高的杠桿率會給外部投資者傳遞該企業(yè)的負債水平不合理、投資風險過大的信息。由于破產風險的提升，投資者對企業(yè)的信任度降低，企業(yè)的資金籌措難度加大，損失更多機會成本[13]。同時，高杠桿企業(yè)內部財務較為緊張，風險抵抗能力弱，這會增加一些競爭對手的捕食可能性。綜合以上分析，本文提出假設H1：我國上市汽車企業(yè)杠桿水平與盈利能力呈負相關關系。

企業(yè)成長能力對盈利能力的作用：（1）作為影響企業(yè)成長能力的關鍵因素之一的創(chuàng)新技術，它能形成企業(yè)核心的、根本性的、長期性的競爭優(yōu)勢，能形成一定壁壘分隔開其他競爭對手，為企業(yè)創(chuàng)造更多利潤[14]。（2）企業(yè)在成長過程中不斷獲取資源利用機會，成長能力強的企業(yè)更可能獲得政府補助，為企業(yè)提供資金支持，而且政府補貼能夠起到激勵研發(fā)投入和傳遞正面信號的作用，有助于企業(yè)盈利的增加[15-16]。綜合以上分析，本文提出假設H2：我國上市汽車企業(yè)成長能力與盈利能力呈正相關關系。

由于創(chuàng)新、研發(fā)活動伴隨著技術和市場的高風險和不確定性，與債務管理所要求的風險防控形成矛盾[17]。同時，創(chuàng)新活動具有高監(jiān)管成本和道德風險、高調整風險、新知識產品化所需的持續(xù)性資金投入三個方面的特征，為保持創(chuàng)新活動的持續(xù)性，企業(yè)應當營造較寬松的財務環(huán)境以留出緩沖空間[4]。并且，隨著負債率的降低，企業(yè)投資效率可以得到提升[6]。綜合以上分析，本文提出假設H3：我國上市汽車企業(yè)杠桿水平與成長能力呈負相關關系。

通過分析杠桿率對企業(yè)成長能力的影響，以及企業(yè)成長能力對盈利能力的作用，根據前文假設進一步提出企業(yè)成長能力能夠在企業(yè)杠桿水平對盈利能力的影響中起到中介作用，即提出假設H4：我國上市汽車企業(yè)杠桿率通過抑制企業(yè)成長能力降低企業(yè)盈利能力。

2 實證研究設計

2.1 樣本的選取

以汽車企業(yè)為研究對象，選取2017—2019年我國汽車制造業(yè)上市公司財務數據為樣本，去除S股、ST股、*ST股及財務數據缺失的企業(yè)，最終整理選取145家上市公司的財務數據作為觀測值。樣本數據源于東方財富網和企業(yè)年報，樣本數據處理及模型檢驗過程主要利用SPSS 26.0軟件和Excel 2010軟件完成。

2.2 變量的定義

變量參考文獻[18]進行選取。

2.2.1 被解釋變量 凈資產收益率（ROE）。用于衡量企業(yè)盈利水平，反映股東權益的收益水平，指標值越高相應收益越高，企業(yè)盈利能力越強。

2.2.2 解釋變量 資產負債率（DAR）。用于衡量企業(yè)杠桿率，即資本與總資產的比率，體現(xiàn)企業(yè)的負債狀況和經營風險，從運營風險、融資能力、信息傳遞等方面影響企業(yè)盈利。

凈利潤增長率（NPGR）用于衡量企業(yè)的成長能力，代表企業(yè)當期凈利潤比上期的增長幅度，綜合衡量企業(yè)資產營運與管理業(yè)績，從項目投資和研發(fā)投入等方面影響企業(yè)盈利。

2.2.3 控制變量 流動比率（Liq）能夠衡量企業(yè)的償債能力，是指流動資產相對流動負債的比率，能較好地反映企業(yè)的流動性風險，流動比率越高，企業(yè)資產變現(xiàn)能力越強，有較為寬松的財務環(huán)境，有充足資金用于滿足資產增長或償付到期負債資金需求。

總資產周轉率（Oe）能夠衡量企業(yè)的運營能力，反映資產投資規(guī)模與銷售水平的配比，能夠體現(xiàn)企業(yè)的資產利用狀況。總資產周轉率低，說明企業(yè)內部存在較多資產的低效利用，其帶來的額外成本負擔對盈利能力造成影響。

企業(yè)規(guī)模（Size）用總資產（As）的自然對數值表示。企業(yè)規(guī)模從擔保能力、管理規(guī)范性、政府扶持等方面影響其盈利水平[15]。通常情況下，規(guī)模較大的企業(yè)具有更充分的人力、現(xiàn)金流，抵御風險能力較強，內部機構設置更完整，在市場中能掌握更多的信息和資源，因此盈利能力更強。財務數據變量的定義如表1所示。

表1 財務數據變量的定義

2.3 模型的建立

依據現(xiàn)有文獻研究成果和模型假設H 1、H 2、H3建立多元回歸模型，對企業(yè)盈利能力與杠桿率的關系進行分析，研究變量之間的相關性是否顯著，是否有納入分析的價值和意義。

模型1：

模型2：

模型3：

模型4：

式中，α0、α1、α2、α3、α4、α5、β0、β1、β2、β3、β4為回歸系數；i為樣本公司（i=1,2,3,…,145）；t為觀測期（t=2017，2018，2019）；δ為殘差。根據假設，4個模型中各變量存在如下關系：模型1：DAR↑ROE↓；模型2：NPGR↑ROE↑；模型3：DAR↑NPGR↓；模型4：DAR↑NPGR↓ROE↓。

3 實證結果與分析

3.1 描述性統(tǒng)計分析

2017-2019年145家上市汽車企業(yè)的財務數據主要變量的描述性統(tǒng)計結果如表2所示。由表2可知，汽車企業(yè)的資產負債率整體均值為42.060%，樣本中最高的資產負債率為79.300%，最小值為6.920%，說明企業(yè)資產負債率普遍較高，并且企業(yè)之間的差距很大；凈資產收益率的最大值為35.080%。最小值為-33.920%，受國民經濟大環(huán)境影響，凈資產收益率平均值也僅有8.960%，企業(yè)盈利差距明顯，整體維持在較低的水平；凈利潤增長率最大值為231.880%，最小值為-1 375.147%，均值也僅為-41.200%，說明2017-2019年大部分企業(yè)成長狀況較差，利潤下降明顯。

表2 2017-2019年145家上市汽車企業(yè)的財務數據主要變量的描述性統(tǒng)計結果

3.2 相關性分析

對各主要變量進行相關性分析（Pearson相關），結果見表3。由表3可知，凈資產收益率與資產負債率相關系數為-0.716，且在1%的水平上顯著相關（sig=0＜0.01），說明杠桿率上升會削弱企業(yè)盈利能力；總資產周轉率與凈資產收益率也在1%的水平上顯著相關（sig=0＜0.01），但流動比率、企業(yè)規(guī)模與凈資產收益率的相關性并不明顯。因此，在回歸分析中只將總資產周轉率視為控制變量。企業(yè)的流動性風險和企業(yè)規(guī)模對盈利能力影響不顯著。

表3 各主要變量的Pearson相關系數

3.3 多元回歸分析

對所建立的模型進行4個多元分析。結果表明，方差膨脹因子（VIF）均小于5，因此不存在嚴重共線性的問題，均通過多重共線性檢驗；德賓-沃森值分別為1.805、1.797、2.136、1.860，均在2.000附近，模型均不存在自相關性，樣本數據之間并沒有關聯(lián)關系；4個模型擬合優(yōu)度（R 2）分別為0.255、0.434、0.081、0.474，說明模型擬合度均較好。在回歸分析中，企業(yè)的流動性風險和企業(yè)規(guī)模對盈利能力影響不顯著，將總資產周轉率視作控制變量。

4個模型回歸結果如表4所示。模型1杠桿率與盈利能力水平多元回歸結果中，杠桿率與盈利能力在1%的水平上顯著負相關（顯著性值=0＜0.01）。當企業(yè)杠桿率每增加1%，企業(yè)盈利能力下降約0.184%，因此假設H1通過檢驗，說明我國上市汽車企業(yè)杠桿率水平與盈利能力呈負相關關系。

表4 杠桿率、企業(yè)成長能力、盈利能力水平回歸分析系數

模型2企業(yè)成長能力與盈利能力水平多元回歸結果中，企業(yè)成長能力與盈利能力在1%的水平上顯著正相關（顯著性值=0＜0.01）。當企業(yè)成長能力每增加1%，企業(yè)盈利能力上升約0.023%，因此假設H2通過檢驗，說明我國上市汽車企業(yè)成長能力與盈利能力呈正相關關系。

模型3杠桿率與企業(yè)成長能力多元回歸結果中，杠桿率與企業(yè)成長能力在1%的水平上顯著負相關（顯著性值=0.002＜0.01）。當企業(yè)杠桿率每增加1%，企業(yè)成長能力下降約3.334%，因此假設H3通過檢驗，說明我國上市汽車企業(yè)杠桿率水平與企業(yè)成長能力呈負相關關系。

模型4杠桿率、企業(yè)成長能力與盈利能力水平多元回歸結果中，在增加企業(yè)成長能力作為自變量后，當企業(yè)杠桿率每增加1%，企業(yè)盈利能力下降約0.115%。而在模型1中企業(yè)杠桿率每增加1%，企業(yè)盈利能力下降約0.184%。由此可知，假設H 4通過檢驗，說明我國上市汽車企業(yè)成長能力在杠桿率對企業(yè)盈利能力的影響過程中存在中介效應。

3.4 中介效應檢驗

本文借助中介效應檢驗模型，進一步驗證我國上市汽車企業(yè)杠桿率對盈利能力的影響機制。

（1）通過模型1檢驗得出杠桿率的回歸系數為-0.184%，在1%的水平上顯著。（2）通過模型2檢驗中介變量企業(yè)成長能力與盈利能力的回歸系數是否顯著，其中凈利潤增長率的回歸系數為0.023%，在1%的水平上顯著為正，說明企業(yè)成長能力支持企業(yè)盈利能力的上升。（3）檢驗模型4中杠桿率的回歸系數是否顯著。若顯著，表明企業(yè)成長能力在對企業(yè)盈利能力的影響過程產生部分中介效應；若不顯著，表明企業(yè)成長能力對企業(yè)盈利能力的影響過程產生完全中介效應，即杠桿率對企業(yè)盈利能力的影響完全通過企業(yè)成長能力實現(xiàn)。經檢驗，模型4中杠桿率回歸系數為-0.115%，在1%的水平上顯著，且系數的絕對值小于模型1中-0.184%的絕對值，說明企業(yè)成長能力在兩者之間存在部分中介效應。

3.5 穩(wěn)健性檢驗

擬合優(yōu)度檢驗和多重共線性檢驗雖然能夠在一定程度上保證研究結果的準確性，但不能完全保證研究結論的穩(wěn)定性。因此，還進行了以下穩(wěn)健性檢驗：（1）用每股收益代替凈資產收益率；用營業(yè)總收入代替凈利潤增長率；將變更后的數據代入原模型重新進行回歸分析。（2）采用t-1期凈資產收益率對原數據進行替換，將變更后的數據代入原模型進行回歸分析。穩(wěn)健性檢驗結果與原結論保持高度一致，進一步驗證了我國上市汽車企業(yè)杠桿率水平、企業(yè)成長能力與盈利能力之間的關系，研究結論具有較高的可信度。

4 結論與建議

4.1 結論

近年來我國汽車企業(yè)杠桿率普遍上升，并且企業(yè)內產能過剩，資源分配使用不合理，本文的研究結果對提高我國上市汽車企業(yè)盈利能力具有重要的現(xiàn)實意義。實證分析結果表明三個假設均成立。

（1）我國上市汽車企業(yè)杠桿率水平與盈利能力呈負相關關系。

（2）我國上市汽車企業(yè)成長能力與盈利能力呈正相關關系。

（3）我國上市汽車企業(yè)杠桿率水平與成長能力呈負相關關系。

（4）我國上市汽車企業(yè)杠桿率通過抑制企業(yè)成長能力，降低企業(yè)盈利能力，企業(yè)成長能力增加起中介作用。

4.2 建議

（1）謹慎使用杠桿。企業(yè)杠桿水平的上升對企業(yè)的盈利有阻礙作用，企業(yè)要合理配置資源，根據市場經濟的發(fā)展情況決定負債規(guī)模。合理調整資產與負債的比例，使風險與收益達到相對平衡狀態(tài)，在政策指引下有效去杠桿，幫助企業(yè)持續(xù)性發(fā)展。

（2）提高企業(yè)研發(fā)能力。研發(fā)能力強的企業(yè)更能適應環(huán)境變化，能形成獨特優(yōu)勢為企業(yè)提高盈利水平。促進企業(yè)選取股權融資的方式獲得研發(fā)資金，破除高債務壓力對自身的創(chuàng)新限制，形成正向強化循環(huán)。

（3）改善公司治理結構，提升企業(yè)的運營能力。剝離收益率低且占用大量資金的項目，提高資源利用率。建立事前風險防范機制，做好企業(yè)發(fā)展規(guī)劃和自我定位，明確企業(yè)資產運營情況，使每一筆資金為企業(yè)帶來最大化的效益。