郝曉雁，姚瑞珍

(山西財經大學，山西 太原 030006）

一、引言及文獻綜述

新常態(tài)下，我國經濟已邁入高質量發(fā)展階段，發(fā)展模式全面貫徹可持續(xù)發(fā)展理念。然而隨著企業(yè)不斷以利益至上為原則，過分強調收入和利潤，忽視生態(tài)環(huán)境保護，缺少服務社會的大眾意識，以致環(huán)境污染、產品質量不合格以及財務造假等問題層出不窮，發(fā)展不平衡問題仍然突出。因此，如何在“新常態(tài)”下推動企業(yè)高質量發(fā)展，實現(xiàn)更加高效、公平、持續(xù)發(fā)展成為當前學術研究和政策制定者所密切關注的重要問題。而ESG 作為企業(yè)在環(huán)境、社會、治理表現(xiàn)的綜合框架，可為企業(yè)高質量發(fā)展指明道路[1]。2018 年9 月，《上市公司治理準則》正式確立了ESG信息披露基本框架。ESG傳遞出可持續(xù)發(fā)展理念，對外企業(yè)致力于公益事業(yè)，積極承擔社會責任，踐行綠色戰(zhàn)略，注重生態(tài)環(huán)境保護；對內履行治理責任，建立有效治理架構，優(yōu)化公司治理體系。顯然，這與高質量發(fā)展主題不謀而合。推動企業(yè)高質量發(fā)展，其本質在于提升企業(yè)的全要素生產率。為此，研究ESG 表現(xiàn)對企業(yè)全要素生產率有何影響，進而推動企業(yè)高質量發(fā)展，對于企業(yè)綠色轉型、突破發(fā)展瓶頸尤為重要。

已有文獻對ESG和全要素生產率進行了持續(xù)深入的研究。首先，學者對ESG 的研究主要集中在ESG體系的完善、信息披露的健全以及ESG與企業(yè)價值、企業(yè)績效、投資效率、上市股票收益率之間的影響關系。研究發(fā)現(xiàn)，良好的ESG表現(xiàn)能夠提高企業(yè)市場績效和財務績效[2]、擁有正的超額收益[3]、緩解信息不對稱，降低股價崩盤[4]、抑制公司相關風險，降低審計收費[5]以及提升企業(yè)價值[6]。其次，學者對全要素生產率的最近研究表明，實際有效匯率[7]、非執(zhí)行董事[8]、環(huán)境規(guī)制[9]、企業(yè)誠信[10]、生產性服務業(yè)FDI[11]等影響全要素生產率的提高。對于ESG表現(xiàn)如何影響企業(yè)全要素生產率，助力推動企業(yè)高質量發(fā)展，已有文獻證實，社會責任不僅可以直接提高企業(yè)全要素生產率，還通過及時獲取銀行信貸和政府補助等外部資源[12]以及研發(fā)投入間接提高企業(yè)全要素生產率[13]。企業(yè)主動披露環(huán)境信息，影響企業(yè)全要素生產率[14]。也有許多學者從股權集中度、股權質押行為、股權激勵等方面探討了公司治理對企業(yè)全要素生產率的影響。中國上市公司全要素生產率與股權集中度在所有行業(yè)呈現(xiàn)正相關[15]與控股股東股權質押行為呈現(xiàn)負相關[16]。文秀勤[17]認為股權激勵有利于提高企業(yè)創(chuàng)新能力，從而間接提高企業(yè)全要素生產率。此外混合所有制[18]、股權制衡度[19]、高管海外背景[20]、以及管理層能力[21]等也可以提升企業(yè)全要素生產率。

綜上所述，現(xiàn)有文獻側重考察ESG表現(xiàn)的某一方面對企業(yè)全要素生產率的影響，而鮮有文獻將ESG 整體和企業(yè)全要素生產率納入同一研究框架。因此本文提出整體ESG表現(xiàn)對企業(yè)全要素生產率有什么影響？ESG 表現(xiàn)對企業(yè)全要素生產率的動機與路徑是什么呢？在不同環(huán)境下又有什么差異？為弄清這些問題，對企業(yè)承擔社會責任、重視環(huán)境保護并優(yōu)化效率、強化治理水平，提升企業(yè)全要素生產率具有重要的現(xiàn)實意義。

鑒于此，本文選取2009-2020年3549家A股上市公司數據作為樣本，運用固定效應模型實證研究ESG表現(xiàn)與企業(yè)全要素生產率的關系，通過機制檢驗發(fā)現(xiàn)，這種正面效應的傳導路徑為ESG表現(xiàn)—企業(yè)創(chuàng)新—企業(yè)全要素生產率和ESG表現(xiàn)—非效率投資行為—企業(yè)全要素生產率。進一步，本文考察了企業(yè)在不同地區(qū)、不同高低行業(yè)競爭環(huán)境下，ESG表現(xiàn)與企業(yè)全要素生產率的關系。

本文的研究貢獻包括三點：第一，從社會責任、環(huán)境保護、公司治理整體視角出發(fā)研究了ESG表現(xiàn)與企業(yè)全要素生產率的影響，豐富了ESG表現(xiàn)與企業(yè)全要素生產率的相關研究，拓展了相關研究內容，為打開企業(yè)全要素生產率“黑箱”提供了新的經驗證據。第二，基于企業(yè)創(chuàng)新和非效率投資行為的中介機制厘清了ESG 表現(xiàn)對企業(yè)全要素生產率的影響。第三，基于地區(qū)、行業(yè)競爭這一異質性作用探討ESG 表現(xiàn)與企業(yè)全要素生產率的關系。據此，提出合理建議，為我國上市企業(yè)加大環(huán)境保護力度、積極履行社會責任、強化內部治理機制，提升企業(yè)全要素生產率提供重要的現(xiàn)實指引。

二、理論分析與研究假設

ESG 表現(xiàn)具有積極作用。根據資源依賴理論，企業(yè)在環(huán)境、社會、治理表現(xiàn)較好，可以獲取相關利益者的信任，增大資金來源渠道進行外部投資和內部研發(fā)。首先是內部研發(fā)，研發(fā)作為技術進步的源泉，可以提高企業(yè)的知識存量，優(yōu)化生產要素組合，改良和升級生產技術，企業(yè)研發(fā)投入的創(chuàng)新積累促進了生產效率的提升[22]。其次是外部投資，企業(yè)將有限的資源投放到更有效率的項目中去，降低資源錯配風險，提高全要素生產率。在中國步入高質量發(fā)展的關鍵階段，提高企業(yè)投資效率尤為重要[23]。因此，ESG表現(xiàn)可能通過這兩方面影響企業(yè)全要素生產率。具體如下：

其一，良好的ESG表現(xiàn)能夠通過促進創(chuàng)新來提高企業(yè)全要素生產率。ESG表現(xiàn)是基于可持續(xù)發(fā)展理念對企業(yè)進行的綜合性評估，引導企業(yè)積極貫徹創(chuàng)新發(fā)展理念，增強企業(yè)創(chuàng)新的能力[24]，激勵企業(yè)加強研發(fā)創(chuàng)新投入。首先，根據信號傳遞理論，良好的ESG表現(xiàn)使投資者面對未來的不確定性有所降低，減少信息不對稱，緩解融資約束，將更多的資金投入到要素、產品以及技術的改良中，促進企業(yè)創(chuàng)新[25-26]。其次，根據利益相關者理論，企業(yè)與政府、消費者等多元利益相關主體構建知識網絡，及時獲取企業(yè)所需的知識資源，促進企業(yè)創(chuàng)新[27]。而創(chuàng)新是提高企業(yè)生產率的重要因素之一[28-29]。

其二，良好的ESG表現(xiàn)能夠降低非效率投資行為來提高企業(yè)全要素生產率。首先，較好的ESG表現(xiàn)，可以增強企業(yè)信息透明度，有助于改善外部監(jiān)督機制，吸引媒體和分析師的關注，降低管理層為了一己之力而進行過度投資。其次，ESG 作為一種非財務信息披露，彰顯企業(yè)的聲譽和形象，當企業(yè)面臨較大的合法性壓力時，企業(yè)會自覺提高ESG表現(xiàn)，積極對外披露信息，向外部釋放更優(yōu)質的信號。同時，積極的ESG表現(xiàn)提高了投資者、政府等利益相關者對企業(yè)的信任，使其更加了解企業(yè)內部的非財務狀況，進而獲得資金支持，重置企業(yè)內部資源配置關系，緩解投資不足[30]。而資本投資效率將直接影響企業(yè)全要素生產率的水平高低[31]。據此提出如下假設：

H1：ESG 表現(xiàn)可以促進企業(yè)全要素生產率的提高。

三、研究設計

（一）樣本選取及數據來源

本文選取A股上市公司2009-2020年的數據作為研究樣本?；跇颖疽?guī)范性原則，按照如下標準處理數據：（1）刪除缺乏ESG評級和企業(yè)全要素生產率數據的樣本；（2）剔除金融、保險行業(yè)、被ST 或 *ST 以及異常的樣本數據；（3）除ESG 評級以及經過對數化處理的變量，其余在1%分位數進行縮尾處理。通過數據處理，最終共獲得3549家A股上市公司27414個有效觀測值。

（二）變量選取

1.被解釋變量。借鑒魯曉東和連玉君[32]的研究，采用OP法得到企業(yè)全要素生產率這一指標。

2.解釋變量。根據華證ESG給出的九檔評級結果，按照AAA—C，評級結果由高到低的順序以9-1進行賦值，賦值結果如表1所示。

表1 華證指數賦值表

3.控制變量。本文借鑒相關學者的研究成果，為提高研究結論的準確性，從公司層面和財務狀況角度來控制相關變量集。主要包括：公司規(guī)模（Size）、托賓Q 值（TobinQ）、資產負債率（Lev）、總資產凈利潤率（ROA）、現(xiàn)金流比率（Cashflow）、成長能力（Growth）、董事人數（Board）、獨立董事比例（Indep）、上市年限（ListAge）、第一大股東持股比例（Top1）（表2）。

表2 變量定義和計算方式

（三）模型構建

為了檢驗ESG表現(xiàn)對于企業(yè)全要素生產率的影響，設計了模型（1）：

四、實證結果與分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

表3列示了上市公司主要變量的描述結果。由此可見，企業(yè)全要素生產率（lnTFP）的平均值和中位數分別為6.677 和6.578，標準差為0.885，最大值和最小值為9.133和3.937，說明樣本企業(yè)全要素生產率差距明顯；企業(yè)ESG表現(xiàn)的平均值和中位數分別為6.483 和1.109，最大值為9，最小值為1，說明不同企業(yè)之間的ESG 等級存在差異?？傮w來看我國大部分滬深A股上市公司的ESG評級處于BBB—A之間，位于中等階段，我國監(jiān)管部門以及第三方機構應積極引導和鼓勵上市公司自愿披露ESG信息。其余控制變量在合理范圍內，不一一贅述。

表3 變量的描述性統(tǒng)計

（二）ESG表現(xiàn)與企業(yè)全要素生產率

表4 為基準回歸結果。第（1）（2）列報告了ESG表現(xiàn)與企業(yè)全要素生產率的回歸結果，從表列（1）中，ESG的系數為0.177，且在1%的置信水平上顯著，表明ESG 表現(xiàn)與企業(yè)全要素生產率正相關。列（2）加入控制變量后，ESG 表現(xiàn)系數估計值為0.081，系數值下降，但系數符號與顯著性水平并未發(fā)生變化，仍在1%的水平上顯著為正，說明ESG 評級的提高可以正向促進企業(yè)全要素生產率。從實踐來說，ESG 水平每提高一個等級，將使企業(yè)全要素生產率提高0.081，假設H1 得以驗證。控制變量維度上，與主流文獻分析基本一致。

表4 基本回歸結果

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.替換變量方法。（1）關于替換解釋變量的度量方法。在基本回歸中，本文根據華證評級賦值法得到核心解釋變量，而國內不同機構對上市公司ESG評級可能存在一定差別，鑒于某一機構編制指數的公允性和數據可得性的考慮，本文采用彭博數據庫得到核心解釋變量ESG 評級的數值進行回歸，檢驗結果如表5 所示：列（1）ESG 表現(xiàn)的回歸系數在1%置信水平上顯著為正，與主回歸結論一致，表明基本回歸結果穩(wěn)健。（2）關于改變全要素生產率的測度方法。企業(yè)全要素生產率的測度方法較多，本文在主檢驗采用OP 法測算企業(yè)全要素生產率，基于此，穩(wěn)健檢驗采用LP、OLS、固定效應法重新測算企業(yè)全要素生產率，表5報告了各種方法下ESG 表現(xiàn)與企業(yè)全要素生產率關系的實證結果。從表中可知，列（2）（3）（4）ESG 表現(xiàn)的回歸系數在1%置信水平上顯著為正，這表明ESG 表現(xiàn)可以顯著提高企業(yè)全要素生產率。因此，在采用不同的估算方法來避免特異性誤差后，依舊顯著，表明基本回歸結果仍舊穩(wěn)健。

表5 替換變量結果

2.內生性問題。第一，考慮遺漏變量問題。本文雖然控制公司層面特征和企業(yè)財務狀況相關變量，但外部環(huán)境也會影響企業(yè)全要素生產率水平[33]。因此，本文在主回歸的基礎上進一步控制了經濟發(fā)展水平（lnPGDP） 和政府研發(fā)投入（GIII）。其中，經濟發(fā)展水平為地區(qū)人均GDP取對數，政府研發(fā)投入為財政科技支出/總財政支出。表6 列（1）報告了加入更多控制變量的回歸結果。結果表明ESG 的系數在1%水平上顯著為正。第二，雙向因果問題。企業(yè)雖然在環(huán)境、社會、公司治理層面的表現(xiàn)可以顯著提高企業(yè)全要素生產率水平，但可能存在全要素生產率水平高的企業(yè)，其ESG 表現(xiàn)會越高。因此，本文將解釋變量和控制變量滯后一期來緩解雙向因果問題，結果如表6 列（2）所示：滯后一期ESG 的系數為0.079，在1%水平上顯著為正，將ESG 表現(xiàn)滯后多期（滯后兩期、三期、四期等）后結果依然顯著，說明基本回歸比較穩(wěn)健，滯后多期由于篇幅問題，不再列出。

表6 內生性結果

3.其他穩(wěn)健檢驗。表7報告了其他穩(wěn)健檢驗的結果。第一，由于不同行業(yè)和不同省份的ESG表現(xiàn)可能存在差別，對模型1 分別進行聚類，列（1）聚類到省份層面，列（2）聚類到行業(yè)層面，回歸結果表明，ESG 表現(xiàn)系數均在1%水平上顯著為正。第二，由于一些省份、行業(yè)的特征因素可能隨時間動態(tài)調整，本文引入了行業(yè)*時間、省份*時間的虛擬變量，重新對模型1進行估計，列（3）ESG表現(xiàn)系數在1%水平上顯著為正。第三，為了保證結論的可靠性，選取平衡面板數據對模型1進行進一步估計，結果為列（4），可見該結論依然成立，以上表明主回歸結果較為穩(wěn)健。

表7 其他穩(wěn)健結果

（四）機制分析

基于本文的理論分析，技術創(chuàng)新和非效率投資行為很可能是ESG表現(xiàn)影響企業(yè)全要素生產率的重要機制，為進一步考察企業(yè)的技術創(chuàng)新和非效率投資是否為ESG表現(xiàn)影響企業(yè)全要素生產率的重要機制，本文借鑒溫忠麟[34]對中介效應檢驗的方法，構建以下計量模型:

其中，Middle 為中介變量，包括Innov、Misinv。Innov 為企業(yè)技術創(chuàng)新，用Ln（專利申請+1）進行衡量，Misinv 按照Richardson[35]根據效率投資模型估計出來的殘差絕對值表示，殘差符號為正是投資過度（Overinv），殘差符號為負是投資不足（Undinv）。

1.企業(yè)創(chuàng)新。創(chuàng)新水平對ESG表現(xiàn)與企業(yè)全要素生產率的中介作用回歸結果如表8 所示：回歸（2）結果說明ESG 表現(xiàn)與創(chuàng)新之間的回歸系數為0.096，在1%水平上顯著為正，說明ESG表現(xiàn)與創(chuàng)新之間具有顯著正相關關系，即提高ESG表現(xiàn)可以在一定程度上提高企業(yè)創(chuàng)新水平?；貧w（3）的結果可以表明：加入中介變量之后，仍在1%水平上顯著，且回歸（3）的結果小于回歸（1）的結果，滿足中介效應成立的基本條件。根據分析結果可知，創(chuàng)新在ESG表現(xiàn)與企業(yè)全要素生產率的關系中具有部分中介效應，即ESG表現(xiàn)可以在一定程度上通過提高企業(yè)創(chuàng)新水平來促進企業(yè)全要素生產率的提高。

表8 技術創(chuàng)新中介結果

2.非效率投資行為。非效率投資行為對ESG表現(xiàn)與企業(yè)全要素生產率的中介作用回歸結果如表9所示?；貧w（3）為使用非效率投資行為作為中介變量，回歸（5）（7）分別為使用過度投資、投資不足作為中介變量，回歸結果表明：ESG表現(xiàn)與過度投資、投資不足、非效率投資水平的系數為負，且在1%的水平上顯著，表明ESG 表現(xiàn)能夠在一定程度上抑制投資不足，緩解過度投資行為，ESG表現(xiàn)會使企業(yè)將有限的資源投放到更有效率的項目中，減少企業(yè)的非效率投資行為，將過度投資、投資不足、非效率投資水平加入回歸后，其與企業(yè)全要素生產率的系數有所下降。根據中介效應檢驗原理，認為非效率投資行為（過度投資、投資不足）與企業(yè)全要素生產率的關系起到部分中介作用，即ESG表現(xiàn)可以在一定程度上通過減少非效率投資行為來促進企業(yè)全要素生產率的提高。

表9 非效率投資行為中介結果

（五）異質性分析

1.不同地區(qū)。由于不同地區(qū)之間要素資源稟賦及科技創(chuàng)新存在差異，ESG表現(xiàn)對企業(yè)全要素生產率的促進作用可能隨不同地區(qū)而有所差別，因此，本文將樣本公司按地區(qū)劃分為東部和中西部兩個樣本進行回歸。研究結果見表10：ESG表現(xiàn)系數在東部地區(qū)和中西部地區(qū)均顯著，但相比東部地區(qū)，可以發(fā)現(xiàn)ESG表現(xiàn)促進企業(yè)全要素生產率的提升在中西部地區(qū)更加明顯?？赡艽嬖谝韵略颍褐形鞑康貐^(qū)環(huán)境形勢嚴峻，管理水平低下，經營理念和方式相對落后，資源難以有效配置合理流動。所以在中西部地區(qū)，良好的ESG表現(xiàn)更能促進企業(yè)全要素生產率水平的提高。

表10 不同地區(qū)結果

2.行業(yè)競爭。按照資產和收入水平的中位數將樣本分為高低競爭行業(yè)兩個樣本分別進行回歸，行業(yè)競爭異質性檢驗結果如表11 所示，檢驗結果發(fā)現(xiàn)，無論以資產還是收入水平來衡量行業(yè)競爭，處于高競爭行業(yè)的ESG表現(xiàn)越好，其全要素生產率越高。可能原因在于以下幾點：市場競爭可以提高公司治理水平，優(yōu)化市場資源配置，促進企業(yè)全要素生產率的提升[36]。位于高競爭行業(yè)中的企業(yè)往往以利益最大化為導向，不斷通過優(yōu)化內部治理來改善企業(yè)績效，占有更多市場份額，積累更多要素資源，進而提高企業(yè)全要素生產率。

表11 行業(yè)競爭結果

五、結論與建議

本文選擇2009-2020年滬深A股上市公司的經驗數據，研究了ESG表現(xiàn)與企業(yè)全要素生產率之間的關系。研究結果表明：第一，ESG表現(xiàn)與企業(yè)全要素生產率正相關，良好的ESG表現(xiàn)能顯著提升企業(yè)全要素生產率。第二，ESG表現(xiàn)通過提升企業(yè)技術創(chuàng)新水平、抑制企業(yè)過度投資和投資不足的非效率投資行為來促進企業(yè)全要素生產率的提高。第三，不同地區(qū)、行業(yè)競爭都會影響企業(yè)全要素生產率的提升。在中西部地區(qū)、高競爭行業(yè)環(huán)境下，ESG表現(xiàn)對企業(yè)全要素生產率的提升作用更強。依據研究結論，提出以下針對性建議：第一，企業(yè)應注重ESG 表現(xiàn)，完善ESG 治理機制，加大環(huán)境保護投入力度，積極履行社會責任，完善內部治理機制，塑造企業(yè)良好形象。第二，聚力技術推動，創(chuàng)新優(yōu)化，積極實施創(chuàng)新驅動發(fā)展戰(zhàn)略，關注質量和生產力創(chuàng)新，依靠創(chuàng)新和改革提高企業(yè)全要素生產率。同時擺脫過量資源投入，以少資源換高產出，提升資源配置效率，優(yōu)化現(xiàn)有投資結構，減少企業(yè)非效率投資行為，為高質量發(fā)展奠定良好基礎。第三，鼓勵上市公司積極披露社會、環(huán)境、治理相關的非財務信息，加強對上市公司在ESG 信息披露方面的指引，增強企業(yè)信息的透明度，幫助企業(yè)識別在ESG 領域的優(yōu)勢和短板，提高信息披露質量。