楊 微（博士），干勝道（博士生導(dǎo)師）

一、引言

目前，我國(guó)資本市場(chǎng)注冊(cè)制進(jìn)入全面推進(jìn)階段，注冊(cè)制在資本市場(chǎng)的推行，不僅為上市公司提升發(fā)展質(zhì)量提出了新的目標(biāo)和路徑——提高相關(guān)信息的透明度和真實(shí)性，同時(shí)也強(qiáng)調(diào)在眾多市場(chǎng)信息中由投資者自主進(jìn)行信息篩選和價(jià)值判斷，真正把選擇權(quán)交給投資者和市場(chǎng)。那么，這勢(shì)必向投資者決策提出新要求：如何選擇出有效的信息呢？如何對(duì)上市公司進(jìn)行正確的價(jià)值判斷呢？

過去我國(guó)資本市場(chǎng)并不完善，投資者對(duì)于信息的選擇存在偏好及跟風(fēng)現(xiàn)象，在評(píng)價(jià)企業(yè)價(jià)值時(shí)，往往側(cè)重于對(duì)盈利的考察，對(duì)資產(chǎn)或資產(chǎn)質(zhì)量的關(guān)注則較少。然而，資本市場(chǎng)中股價(jià)崩盤事件頻發(fā)，多數(shù)與企業(yè)資產(chǎn)狀況惡化相關(guān)，預(yù)示著以盈利為主導(dǎo)的股票價(jià)格很可能與企業(yè)內(nèi)在價(jià)值發(fā)生偏離，如果只關(guān)注企業(yè)的盈利狀況，很可能造成資本市場(chǎng)信息失效、投資者利益巨損、市場(chǎng)秩序混亂等后果。根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債觀和決策有用觀，資產(chǎn)才是企業(yè)價(jià)值的本質(zhì)來(lái)源，而盈利只是企業(yè)運(yùn)營(yíng)的結(jié)果，這種結(jié)果被操縱或舞弊的可能性遠(yuǎn)高于企業(yè)資產(chǎn)，也即是說，資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)情況的信息很可能較盈利信息更為真實(shí)可靠，對(duì)于投資者做出理性決策也更為有用。

那么，在眾多的資產(chǎn)信息中，什么樣的信息更有價(jià)值呢？筆者以為反映資產(chǎn)配置、整合、運(yùn)營(yíng)過程的資產(chǎn)質(zhì)量相關(guān)信息是一種綜合體現(xiàn)企業(yè)真實(shí)財(cái)務(wù)活動(dòng)狀況的信息。然而，現(xiàn)有關(guān)于會(huì)計(jì)信息含量的文獻(xiàn)對(duì)企業(yè)盈余[1，2]、審計(jì)意見[3]、高管特征[4]、內(nèi)部控制[5]等的市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行了全面檢驗(yàn)，涉及資產(chǎn)質(zhì)量信息效用的研究卻十分有限，這與注冊(cè)制下對(duì)上市公司提高優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)供給的要求稍顯脫離。基于此，本文旨在對(duì)企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量進(jìn)行綜合性評(píng)價(jià)，并從資本市場(chǎng)的視角對(duì)企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行探討，以期驗(yàn)證企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量在資本市場(chǎng)中的信息有效性，提升企業(yè)及利益相關(guān)者對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量的重視程度。

本文可能的貢獻(xiàn)包括以下方面：一是根據(jù)制造業(yè)企業(yè)資產(chǎn)配置和運(yùn)行的特點(diǎn)，構(gòu)建制造業(yè)企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量的評(píng)價(jià)體系，并運(yùn)用熵值法對(duì)企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量進(jìn)行客觀量化，豐富了對(duì)上市公司的評(píng)價(jià)體系；二是基于信息觀，檢驗(yàn)了資產(chǎn)質(zhì)量與股票超額收益率之間的相關(guān)性，驗(yàn)證了資產(chǎn)質(zhì)量在資本市場(chǎng)中的信息有效性，從理論上豐富了資產(chǎn)質(zhì)量的經(jīng)濟(jì)后果研究，從現(xiàn)實(shí)上為注冊(cè)制下投資者決策提供了新的依據(jù)和視角；三是通過“資產(chǎn)質(zhì)量→企業(yè)成長(zhǎng)性→股票收益率”的信息傳遞機(jī)制檢驗(yàn)，證實(shí)資產(chǎn)質(zhì)量可以釋放企業(yè)成長(zhǎng)性的信號(hào)，并被投資者識(shí)別，這符合注冊(cè)制下對(duì)上市公司的評(píng)價(jià)重心向企業(yè)成長(zhǎng)性轉(zhuǎn)變的趨勢(shì)。

二、理論分析與假設(shè)提出

（一）資產(chǎn)質(zhì)量信息含量的存在性

在注冊(cè)制背景下，監(jiān)管部門實(shí)行“寬進(jìn)嚴(yán)出”，不再對(duì)企業(yè)盈利進(jìn)行硬性要求，此時(shí)，財(cái)務(wù)信息“決策有用觀”的作用凸顯，有助于投資者做出理性決策。資產(chǎn)作為會(huì)計(jì)六大要素之首，是企業(yè)未來(lái)經(jīng)濟(jì)利益的資源基礎(chǔ)，也是呈現(xiàn)企業(yè)財(cái)務(wù)活動(dòng)及成果的主要渠道，因此，了解企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量對(duì)于投資者合理預(yù)期企業(yè)發(fā)展情況并做出相應(yīng)決策就顯得格外重要。在資本市場(chǎng)中，投資者的決策行為又會(huì)影響上市公司的股票價(jià)格或市場(chǎng)價(jià)值，可見，資產(chǎn)質(zhì)量的信息含量通過一系列連鎖反應(yīng)由股價(jià)變化的方向和程度來(lái)決定。

已有文獻(xiàn)表明：資產(chǎn)質(zhì)量與企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值是相關(guān)的，資產(chǎn)質(zhì)量可以提高盈余的持續(xù)性和可靠性，對(duì)企業(yè)價(jià)值具有正向的傳導(dǎo)作用[6]；相較于資本結(jié)構(gòu)，資產(chǎn)質(zhì)量才是真正體現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的本源所在[7]；唐國(guó)平等[8]以實(shí)物期權(quán)為切入點(diǎn)，認(rèn)為資產(chǎn)質(zhì)量會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生異質(zhì)性影響，資產(chǎn)質(zhì)量高的公司，企業(yè)價(jià)值體現(xiàn)創(chuàng)造價(jià)值的功能，反之，企業(yè)價(jià)值則體現(xiàn)出清算置換的作用。可見，資產(chǎn)質(zhì)量可以反映企業(yè)駕馭和管理其內(nèi)部資源以及利用外部資源的能力[9]，從而更大限度地反映企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，如通過資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率了解企業(yè)的資產(chǎn)管理水平、流動(dòng)資產(chǎn)的獲利速度，通過存在性特征了解資產(chǎn)的配置效率、戰(zhàn)略規(guī)劃以及整合效率，通過資產(chǎn)對(duì)負(fù)債的覆蓋程度了解企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，通過資產(chǎn)增長(zhǎng)率了解企業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)，最終幫助投資者對(duì)企業(yè)形成除盈利結(jié)果之外更為深入和客觀的認(rèn)知，做出理性投資決策，資產(chǎn)質(zhì)量則可以向市場(chǎng)提供反映企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的有效信息。

在現(xiàn)行資產(chǎn)負(fù)債觀的會(huì)計(jì)制度下，資產(chǎn)負(fù)債的計(jì)量和披露有助于會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的提高[10]，即與資產(chǎn)和負(fù)債相關(guān)的會(huì)計(jì)信息應(yīng)該能夠?yàn)槭袌?chǎng)反應(yīng)提供有效信息。首先，資產(chǎn)和凈資產(chǎn)的賬面價(jià)值被證實(shí)在股價(jià)估值中發(fā)揮著比盈余信息更為重要的作用，且這種作用更為持久[11，12]，以我國(guó)企業(yè)和市場(chǎng)為研究主體的研究也得出了類似的結(jié)論[10，13]；其次，資產(chǎn)流動(dòng)性無(wú)論從股票收益率還是股票流動(dòng)性上，均能產(chǎn)生積極的市場(chǎng)反應(yīng)[14，15]，說明在某些國(guó)外市場(chǎng)上資產(chǎn)的流動(dòng)性具有信息含量；再次，排除盈余管理的影響，在國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)上，資產(chǎn)的減值計(jì)提均被證明與市場(chǎng)反應(yīng)是負(fù)相關(guān)的[16-18]。楊碩、周煜皓[19]研究得出資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中專用性資產(chǎn)的配置是企業(yè)股票價(jià)值的重要積極信號(hào)的結(jié)論。楊文君、陸正飛[20]發(fā)現(xiàn)無(wú)形資產(chǎn)中知識(shí)產(chǎn)權(quán)以及研發(fā)投入的披露能顯著提升公司股價(jià)。

綜上，資產(chǎn)質(zhì)量可以從各個(gè)層面向市場(chǎng)和投資者釋放有價(jià)值的增量信息，形成相應(yīng)的市場(chǎng)反應(yīng)。但是，由于市場(chǎng)機(jī)制的復(fù)雜性和影響因素的多重性，僅從單一方面考察資產(chǎn)的信息含量可能并不夠充分，那么，建立在綜合評(píng)價(jià)資產(chǎn)盈利能力、獲現(xiàn)能力、存在狀況、周轉(zhuǎn)速度、發(fā)展趨勢(shì)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之上的資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)體系便能夠突破單純的數(shù)字披露，深入整合資產(chǎn)信息，釋放更為客觀的資產(chǎn)信號(hào)，從而被市場(chǎng)有效地識(shí)別。由此，提出本文的主要假設(shè)：

H1：資產(chǎn)質(zhì)量具有信息含量，即資產(chǎn)質(zhì)量越好，其市場(chǎng)反應(yīng)越積極。

（二）分項(xiàng)資產(chǎn)質(zhì)量特征的信息含量

資產(chǎn)質(zhì)量對(duì)企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)管理和外部資本市場(chǎng)資源配置的影響日益凸顯，因此，在整體資產(chǎn)質(zhì)量具有市場(chǎng)反應(yīng)的前提下，進(jìn)一步細(xì)化資產(chǎn)質(zhì)量特征分類，分項(xiàng)發(fā)掘不同資產(chǎn)質(zhì)量特征的信息含量，是優(yōu)化資產(chǎn)質(zhì)量市場(chǎng)識(shí)別機(jī)制的重要路徑，因?yàn)樗梢詭椭袌?chǎng)快速有效地識(shí)別差異化的明細(xì)信息、優(yōu)化信息篩選機(jī)制、提高資源配置效率等。

盈利性資產(chǎn)質(zhì)量特征體現(xiàn)了單位時(shí)間內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)創(chuàng)造的價(jià)值總量；獲現(xiàn)性資產(chǎn)質(zhì)量特征衡量資產(chǎn)創(chuàng)造的收益中實(shí)實(shí)在在的現(xiàn)金比例，因?yàn)楝F(xiàn)金流是保障企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的“血液”；存在性資產(chǎn)質(zhì)量特征表明企業(yè)資產(chǎn)的保值程度，以及資產(chǎn)有機(jī)整合的合理性；周轉(zhuǎn)性資產(chǎn)質(zhì)量特征反映資產(chǎn)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)利益的速度，速度越快，一段時(shí)間內(nèi)創(chuàng)造的收益也越多；發(fā)展性資產(chǎn)質(zhì)量特征意味著企業(yè)規(guī)模實(shí)現(xiàn)了擴(kuò)張，發(fā)展趨勢(shì)良好；安全性資產(chǎn)質(zhì)量特征表明可以把企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制在一定范圍內(nèi)，避免資不抵債、財(cái)務(wù)困境等不良后果發(fā)生。以上資產(chǎn)質(zhì)量特征都是考察資產(chǎn)運(yùn)行效率和成果的重要方面，不可或缺。所以從理論上來(lái)說，不同的資產(chǎn)質(zhì)量特征應(yīng)該可以從不同方面向投資者釋放資產(chǎn)狀況的信號(hào)，幫助投資者判斷企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況和未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)，做出投資決策，從而引起相應(yīng)的市場(chǎng)反應(yīng)。據(jù)此，提出如下假設(shè)：

H2：分項(xiàng)資產(chǎn)質(zhì)量特征均具有信息含量，且盈利性、獲現(xiàn)性、存在性、周轉(zhuǎn)性、發(fā)展性和安全性越好，其市場(chǎng)反應(yīng)越積極。

學(xué)術(shù)文獻(xiàn)中信息有效性的識(shí)別，通常取決于相關(guān)性與可靠性的聯(lián)合檢驗(yàn)和權(quán)衡[21]。自Ball、Brown[22]首創(chuàng)性地證實(shí)了企業(yè)盈余數(shù)據(jù)與股票收益率的相關(guān)性之后，學(xué)術(shù)界開展了對(duì)會(huì)計(jì)信息相關(guān)性的大量研究，但從可靠性視角來(lái)衡量會(huì)計(jì)信息價(jià)值貢獻(xiàn)度的文獻(xiàn)較為匱乏。依據(jù)Libby 等[23]的研究，一個(gè)財(cái)務(wù)事項(xiàng)屬于表內(nèi)確認(rèn)還是表外披露，其相關(guān)性和可靠性存在差別，披露的數(shù)字具有相關(guān)性，但其可靠性可能不足，與披露的信息相比，市場(chǎng)對(duì)確認(rèn)的信息反應(yīng)更為強(qiáng)烈。依照如此思路，可以對(duì)不同的資產(chǎn)質(zhì)量特征進(jìn)行信息相關(guān)性與可靠性的判斷。投資者根據(jù)盈余數(shù)據(jù)直觀判斷企業(yè)未來(lái)盈利能力和成長(zhǎng)性的方法較為普遍，因此涉及盈余的財(cái)務(wù)信息一般具有較高的相關(guān)性，但迫于上市要求、外部監(jiān)管、內(nèi)部代理問題等因素的影響，企業(yè)進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)較強(qiáng)，從而造成盈余數(shù)據(jù)的可靠性較低。相較之下，基于收付實(shí)現(xiàn)制形成的現(xiàn)金流方面的信息更為可靠[24]。另外，從表內(nèi)外財(cái)務(wù)信息的獲得渠道來(lái)看，呈現(xiàn)于表內(nèi)的確認(rèn)數(shù)據(jù)可能給投資者更為直觀的感受，投資者對(duì)其敏感性更高，依據(jù)表內(nèi)信息做出決策的可能性便更大。反之，對(duì)于表外信息，一般情況下文字與數(shù)字交融，且沒有統(tǒng)一格式，獲取信息的成本較高，容易被投資者忽視，但實(shí)際上這些信息更具內(nèi)涵，例如，企業(yè)的資產(chǎn)減值信息、金融資產(chǎn)構(gòu)成、應(yīng)收賬款賬齡、供應(yīng)商與客戶集中度等都可以更為細(xì)致和客觀地體現(xiàn)企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況，其可靠性高而相關(guān)性低。張國(guó)清和趙景文[25]認(rèn)為，不可靠的信息可能導(dǎo)致更高的成本，所以在會(huì)計(jì)信息質(zhì)量方面，可靠性應(yīng)優(yōu)先于相關(guān)性，也從某種程度上說明市場(chǎng)對(duì)可靠性較高的信息識(shí)別度可能不足。

資產(chǎn)質(zhì)量涉及的特征廣泛，其指標(biāo)來(lái)源和計(jì)算方式均存在差別，因此其相關(guān)性和可靠性、獲得信息的難易程度也會(huì)有所不同?；谛畔⒌南嚓P(guān)性和可靠性會(huì)導(dǎo)致不同的市場(chǎng)反應(yīng)，筆者認(rèn)為：盈利性指標(biāo)對(duì)盈余數(shù)據(jù)的依賴過多，盡管可靠性較低，但因其市場(chǎng)相關(guān)性高可能信息含量更大；獲現(xiàn)性、發(fā)展性、安全性等指標(biāo)均來(lái)源于表內(nèi)項(xiàng)目，容易計(jì)量，信息含量次之；存在性、周轉(zhuǎn)性的評(píng)價(jià)涉及跨報(bào)表分析，且多數(shù)信息來(lái)源于財(cái)務(wù)報(bào)表附注，雖可靠性高但相關(guān)性較低，信息含量最少。綜上，提出如下假設(shè)：

H3：不同資產(chǎn)質(zhì)量特征的信息含量存在異質(zhì)性。

三、樣本選擇與研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

考慮到2008 年金融危機(jī)外生沖擊對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，本文選取2010 ～2018年作為時(shí)間窗口；考慮到同一行業(yè)的資產(chǎn)配置具有類似性和可比性，而制造業(yè)企業(yè)具備完整的供、產(chǎn)、銷經(jīng)營(yíng)鏈條，可以完整地體現(xiàn)資產(chǎn)運(yùn)作過程，選擇以滬、深兩市所有A股制造業(yè)上市公司作為初始研究對(duì)象，保證樣本信息真實(shí)可靠。根據(jù)研究需要，剔除ST 和變量缺失的樣本。為避免變量極端值的影響，對(duì)連續(xù)型變量進(jìn)行了上下1%的Winsorize 處理。本文數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)，使用的統(tǒng)計(jì)軟件為Stata 13.1。

（二）變量說明

1. 被解釋變量。因?yàn)橘Y產(chǎn)質(zhì)量并非是隨機(jī)變化的，而是體現(xiàn)在企業(yè)日常財(cái)務(wù)活動(dòng)中的財(cái)務(wù)信息，貫穿于企業(yè)經(jīng)營(yíng)的長(zhǎng)期流程中，所以，它的信息相關(guān)性并不一定局限于年報(bào)公布日這一狹小窗口，應(yīng)該如盈余信息一般持續(xù)整個(gè)會(huì)計(jì)期間[26]。基于此，本文參考Easton、Harris[27]的做法，采用關(guān)聯(lián)研究法，以年為時(shí)間窗口，對(duì)企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量水平與股票累計(jì)超額收益率之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，檢驗(yàn)資產(chǎn)質(zhì)量是否有信息含量的主要假設(shè)。

公司當(dāng)年的股票累計(jì)超額收益率（RET），即該公司當(dāng)期股票收益率超過市場(chǎng)平均收益率的部分。參考洪劍峭和方軍雄[28]、唐松等[29]的做法，采取Buy-and-Hold Return 的計(jì)算方法，以年度為考察時(shí)間窗口，用式（1）來(lái)計(jì)算：

其中：Ri，k是股票i 在第t 年第k 個(gè)月的月收益率；Rm，k是股票所在市場(chǎng)在第t 年第k 個(gè)月的月收益率；RETi，t則表示公司i在第t年的股票累計(jì)超額收益率。由于我國(guó)上市公司年報(bào)公布一般在次年的4月30日前，故采用t年5月至t+1年4月這12個(gè)月的累計(jì)超額收益率來(lái)計(jì)算t年的RETi，t。

2. 解釋變量。資產(chǎn)質(zhì)量：較早的資產(chǎn)質(zhì)量?jī)H以單一K值比率表示（K=|調(diào)整后每股凈資產(chǎn)-每股凈資產(chǎn)|/每股凈資產(chǎn)），但是這種方式并不合適，一是2007 年證監(jiān)會(huì)取消了披露“調(diào)整后每股凈資產(chǎn)”的要求，二是企業(yè)資產(chǎn)配置較為龐雜，僅衡量有效資產(chǎn)與全部資產(chǎn)的比值無(wú)法反映資產(chǎn)的其他質(zhì)量特征。因此，國(guó)內(nèi)衡量資產(chǎn)質(zhì)量的主流方式是從資產(chǎn)質(zhì)量的特征入手，選擇具有代表性的指標(biāo)構(gòu)建綜合評(píng)價(jià)體系[30-33]。在此基礎(chǔ)上，考慮數(shù)據(jù)的可獲得性，本文從資產(chǎn)的盈利性、獲現(xiàn)性、存在性、周轉(zhuǎn)性、發(fā)展性和安全性六個(gè)方面共選擇17 個(gè)特征指標(biāo)構(gòu)建評(píng)價(jià)體系，具體見表1。

表1 資產(chǎn)質(zhì)量評(píng)價(jià)體系

其中，盈利性體現(xiàn)了資產(chǎn)為企業(yè)帶來(lái)全部盈利的總量；獲現(xiàn)性是資產(chǎn)在財(cái)務(wù)活動(dòng)中獲得全部現(xiàn)金流量的能力，彌補(bǔ)了以往研究只關(guān)注賬面利潤(rùn)的不足；存在性反映了企業(yè)總資產(chǎn)中真正能為企業(yè)帶來(lái)利潤(rùn)的資產(chǎn)比重，以及總資產(chǎn)內(nèi)部不同類型資產(chǎn)的構(gòu)成情況；周轉(zhuǎn)性是指資產(chǎn)在企業(yè)經(jīng)營(yíng)運(yùn)作過程中被利用的效率，周轉(zhuǎn)速度越快，一定時(shí)間內(nèi)創(chuàng)造的效益越多；發(fā)展性是指資產(chǎn)體現(xiàn)企業(yè)發(fā)展和規(guī)模擴(kuò)大的特征；安全性是指排除企業(yè)因素后資產(chǎn)整體抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力。對(duì)以上指標(biāo)運(yùn)用熵值法來(lái)計(jì)算資產(chǎn)質(zhì)量的得分，能夠在一定程度上避免信息的遺漏和主觀偏差。

3. 控制變量。參考以往研究會(huì)計(jì)信息含量的文獻(xiàn)，本文選擇如下變量作為控制變量：企業(yè)規(guī)模（LTE），等于企業(yè)年末凈資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；企業(yè)年齡（AGE），企業(yè)成立的年限，涉及企業(yè)所處的生命周期階段，生命周期階段不同，投資者對(duì)企業(yè)的未來(lái)預(yù)期也不同，市場(chǎng)表現(xiàn)也會(huì)發(fā)生變化；經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（RISK），風(fēng)險(xiǎn)是投資者決策的重要影響因素，所以風(fēng)險(xiǎn)會(huì)影響公司股票的收益率或價(jià)格，考慮到資產(chǎn)質(zhì)量中的安全性可以反映企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，故在此僅控制經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；成長(zhǎng)性（GROWTH），成長(zhǎng)性越好的公司未來(lái)現(xiàn)金流可能越多，越能獲得投資者的青睞，獲得高額報(bào)酬率；股權(quán)性質(zhì)（SOE），國(guó)有與非國(guó)有企業(yè)是我國(guó)特殊制度背景下的產(chǎn)物，投資者對(duì)兩種股權(quán)性質(zhì)企業(yè)的態(tài)度并不完全一致，可能會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)反應(yīng)不同；審計(jì)質(zhì)量（SHENJI），審計(jì)意見和會(huì)計(jì)師事務(wù)所會(huì)對(duì)投資者行為產(chǎn)生重要影響[34]，進(jìn)而影響公司在年報(bào)公布前后的市場(chǎng)表現(xiàn)。除此之外，還對(duì)樣本所處的行業(yè)（IND）和年份（YEAR）進(jìn)行了控制。

詳細(xì)的變量定義及計(jì)算方法如表2所示。

表2 主要變量定義

（三）模型設(shè)定

為了檢驗(yàn)資產(chǎn)質(zhì)量及各項(xiàng)資產(chǎn)質(zhì)量特征的信息含量，沿襲Ball 和Brown[22]的方法，以股票累計(jì)超額收益率為被解釋變量，以資產(chǎn)質(zhì)量為解釋變量，同時(shí)加入各控制變量，構(gòu)建多元回歸模型，如式（2）所示：

其中：AQi，t代表i 企業(yè)第t 年的資產(chǎn)質(zhì)量，包括資產(chǎn)質(zhì)量指數(shù)（AQ），盈利性特征指數(shù)（AQ_Y）、獲現(xiàn)性特征指數(shù)（AQ_H）、存在性特征指數(shù)（AQ_C）、周轉(zhuǎn)性特征指數(shù)（AQ_Z）、發(fā)展性特征指數(shù)（AQ_F）以及安全性特征指數(shù)（AQ_A）。通過考察各類資產(chǎn)質(zhì)量變量的系數(shù)，可以了解資產(chǎn)質(zhì)量與企業(yè)股票累計(jì)超額收益率之間的關(guān)系，進(jìn)一步通過F-test 和Vuong-test 分析不同資產(chǎn)質(zhì)量特征為解釋變量的系數(shù)和模型擬合優(yōu)度，可以區(qū)別不同資產(chǎn)質(zhì)量特征的信息含量差異。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表3 所示。2010～2018年我國(guó)制造業(yè)上市公司股票累計(jì)超額收益率（RET）均值為-3.78%，中位數(shù)為-8.61%，說明無(wú)論是整體還是數(shù)量上，一半以上的企業(yè)股票收益率低于市場(chǎng)平均收益率，標(biāo)準(zhǔn)差為35.47%，意味著不同企業(yè)間的股票累計(jì)超額收益率存在著較大的差異。資產(chǎn)質(zhì)量（AQ）的均值為17.92，最小值為6.17，最大值為75.65，從分位數(shù)分布來(lái)看，該指數(shù)呈現(xiàn)右偏，即一半以上樣本的資產(chǎn)質(zhì)量指數(shù)不超過平均數(shù)17.92。從控制變量來(lái)看：企業(yè)規(guī)模（LTE）的均值為21.37；企業(yè)年齡（AGE）均值為20.89 年；經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（RISK）均值為1.65，標(biāo)準(zhǔn)差為0.84，75%分位數(shù)為1.73，說明多數(shù)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)杠桿差異不大；成長(zhǎng)性（GROWTH）均值為1.21，25%分位數(shù)為1.02，表明銷售增長(zhǎng)率平均為21%，且大部分企業(yè)的營(yíng)業(yè)額均實(shí)現(xiàn)了不同程度的增長(zhǎng)；股權(quán)性質(zhì)（SOE）均值為0.29，說明制造業(yè)企業(yè)的樣本中有29%為國(guó)有企業(yè)；審計(jì)質(zhì)量（SHENJI）均值為0.68，說明有68%的樣本審計(jì)質(zhì)量好，審計(jì)報(bào)告由知名會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具且獲得標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留的審計(jì)意見。各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與已有文獻(xiàn)出入不大。

表3 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

（二）回歸結(jié)果與分析

1. 資產(chǎn)質(zhì)量的信息含量檢驗(yàn)。利用逐步回歸法對(duì)主假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)[35，36]，結(jié)果如表4 所示。第（1）列是不納入任何控制變量的結(jié)果，第（2）列是控制行業(yè)（IND）和年度（YEAR）影響后的結(jié)果，第（3）列是加入前述其他控制變量后的結(jié)果?？梢钥吹?，資產(chǎn)質(zhì)量（AQ）的系數(shù)均為正，且通過1%置信水平的顯著性檢驗(yàn)，說明資產(chǎn)質(zhì)量與股票累計(jì)超額收益率之間的正相關(guān)關(guān)系是較為穩(wěn)健的，具有信息含量。經(jīng)濟(jì)意義上，資產(chǎn)質(zhì)量指數(shù)每提升1%，股票累計(jì)超額收益率提高0.192%，H1 得以證明。其他變量的系數(shù)如下：企業(yè)規(guī)模與企業(yè)年齡的系數(shù)均不顯著，說明它們對(duì)股票累計(jì)超額收益率的影響并不明顯；經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的系數(shù)顯著為負(fù)，說明企業(yè)面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大，資本市場(chǎng)上股票累計(jì)超額收益率下降的可能性越大；成長(zhǎng)性的系數(shù)顯著為正，表明企業(yè)的成長(zhǎng)性可以顯著地被市場(chǎng)識(shí)別，成長(zhǎng)性越好，股票累計(jì)超額收益率則越高；股權(quán)性質(zhì)、審計(jì)質(zhì)量等對(duì)股票累計(jì)超額收益率的影響并不顯著。

表4 資產(chǎn)質(zhì)量信息含量的回歸結(jié)果

2. 分項(xiàng)資產(chǎn)質(zhì)量特征的信息含量檢驗(yàn)。表5 是以分項(xiàng)資產(chǎn)質(zhì)量特征為解釋變量，與股票累計(jì)超額收益率的回歸結(jié)果。第（1）列是將各項(xiàng)資產(chǎn)質(zhì)量特征納入同一回歸中的結(jié)果，盈利性特征（AQ_Y）和獲現(xiàn)性特征（AQ_H）的系數(shù)在1%的顯著性水平上分別為24.719 和4.494，存在性特征（AQ_C）、周轉(zhuǎn)性特征（AQ_Z）和安全性特征（AQ_A）均未通過顯著性檢驗(yàn)，發(fā)展性特征（AQ_F）的系數(shù)顯著為負(fù)。初步判斷，資產(chǎn)質(zhì)量中盈利性特征的信息含量最為充分，其次為獲現(xiàn)性特征，其余特征的影響作用需進(jìn)一步檢驗(yàn)。

第（1）列的回歸同時(shí)包含了6 個(gè)維度的資產(chǎn)質(zhì)量特征，無(wú)法排除各個(gè)特征間的相互影響。因此，為了深入及細(xì)化研究各項(xiàng)資產(chǎn)質(zhì)量特征的影響方向和程度，本研究分別將它們與股票累計(jì)超額收益率單獨(dú)進(jìn)行回歸，結(jié)果如表5 的第（2）～（7）列所示。排除各變量間的相互影響后，各資產(chǎn)質(zhì)量特征系數(shù)的絕對(duì)值和顯著性均有所提高，盈利性特征的系數(shù)依然最大，為28.137且在1%的水平上顯著，其次為獲現(xiàn)性特征，系數(shù)為7.778 且在1%的水平上顯著，再次印證了第（1）列的回歸結(jié)果，資產(chǎn)的盈利性和獲現(xiàn)性均具有不同程度的信息含量。存在性和周轉(zhuǎn)性的系數(shù)也通過了顯著性檢驗(yàn)，均為正數(shù)，說明資產(chǎn)的存在狀況和被利用效率也可以在市場(chǎng)上有積極的反應(yīng)，只是系數(shù)絕對(duì)值較小，信息含量可能有限。而安全性特征的系數(shù)絕對(duì)值最小，且并不顯著，意味著安全性特征在市場(chǎng)中不具有信息含量。發(fā)展性的系數(shù)顯著為負(fù)，說明市場(chǎng)對(duì)于企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張并不總是予以積極反應(yīng)的?？赡艿脑蛟谟?，規(guī)模的擴(kuò)張容易產(chǎn)生其他成本，而在投資者看來(lái)，擴(kuò)張帶來(lái)的收益低于其產(chǎn)生的成本，從而導(dǎo)致了企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張的股價(jià)變動(dòng)為消極的。綜上，H2 僅被部分驗(yàn)證，在其他因素不變的情況下，盈利性、獲現(xiàn)性、存在性和周轉(zhuǎn)性均存在信息含量，而發(fā)展性和安全性具有信息含量的假設(shè)沒有通過檢驗(yàn)。

表5 分項(xiàng)資產(chǎn)質(zhì)量特征信息含量的回歸結(jié)果

3. 資產(chǎn)質(zhì)量信息含量的異質(zhì)性檢驗(yàn)。為討論各個(gè)資產(chǎn)質(zhì)量特征信息含量的差異，將研究分為兩個(gè)階段。第一階段，在表5 第（1）列的模型回歸基礎(chǔ)上，通過F 檢驗(yàn)比較變量系數(shù)間的差異，若檢驗(yàn)結(jié)果的P 值小于10%，則可以認(rèn)為兩個(gè)變量系數(shù)之間是差異顯著的。但由于本文的變量未進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，所以F 檢驗(yàn)的結(jié)果無(wú)法直接比較系數(shù)間的大小。對(duì)此進(jìn)行第二階段的研究，在表5 第（2）～（6）列回歸的基礎(chǔ)上，運(yùn)用Vuong-test測(cè)試分項(xiàng)資產(chǎn)質(zhì)量特征信息含量模型間的解釋能力差異[37]，以此比較不同資產(chǎn)質(zhì)量特征的信息含量。

各個(gè)資產(chǎn)質(zhì)量特征回歸系數(shù)兩兩比較的F-test結(jié)果如表6 所示。表6 中呈現(xiàn)的是F 值，結(jié)果顯示，盈利性特征、獲現(xiàn)性特征、發(fā)展性特征與其他各變量的回歸系數(shù)存在顯著差異，除此之外，存在性特征、周轉(zhuǎn)性特征以及安全性特征的系數(shù)之間并不存在顯著性差異，說明盈利性特征、獲現(xiàn)性特征和發(fā)展性特征的信息含量顯著異于其他資產(chǎn)質(zhì)量特征。進(jìn)一步地，針對(duì)各項(xiàng)資產(chǎn)質(zhì)量特征與股票累計(jì)超額收益率的回歸模型，兩兩進(jìn)行Vuong-test 檢測(cè)，表7 中列示了基于Vuong-test 計(jì)算的Z 值。在表7 第（1）列中，Z值均顯著為正，說明相較于其他資產(chǎn)質(zhì)量特征，盈利性特征對(duì)股票累計(jì)超額收益率的解釋力度更大，即盈利性特征的信息含量最為充分。第（2）列是獲現(xiàn)性特征模型與其他模型比較的Z 值結(jié)果，Z 值均為正，且通過了顯著性檢驗(yàn)，說明除了盈利性特征，獲現(xiàn)性特征的信息含量也高于其他資產(chǎn)質(zhì)量特征。然而表7 第（3）～（6）列Z 值均不顯著，表明存在性、周轉(zhuǎn)性、發(fā)展性、安全性四種資產(chǎn)質(zhì)量特征的信息含量不存在顯著差異。

表6 回歸系數(shù)的F-test結(jié)果

表7 各資產(chǎn)質(zhì)量特征信息含量模型的Vuong-test結(jié)果

綜合以上分析，資產(chǎn)質(zhì)量盈利性特征的信息含量最高，獲現(xiàn)性特征次之，市場(chǎng)對(duì)其他資產(chǎn)質(zhì)量特征的識(shí)別程度有限，對(duì)存在性、周轉(zhuǎn)性、發(fā)展性和安全性這些重要信息的獲取度并不高。在市場(chǎng)的信息傳遞中，資產(chǎn)質(zhì)量的盈利性和獲現(xiàn)性仍然占主導(dǎo)地位，這與現(xiàn)實(shí)是相符的，但對(duì)其他信息的識(shí)別不足，也揭露了資產(chǎn)質(zhì)量信息傳遞過程中存在內(nèi)部機(jī)制不足的問題。事實(shí)上，其他資產(chǎn)質(zhì)量特征在某種程度上較盈余指標(biāo)對(duì)企業(yè)而言更為可靠和有用，也更能夠反映企業(yè)實(shí)際客觀的財(cái)務(wù)狀況，所以引導(dǎo)投資者全面關(guān)注企業(yè)真實(shí)的財(cái)務(wù)狀況包括資產(chǎn)質(zhì)量仍是未來(lái)需要努力的方向。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 采用工具變量法來(lái)緩解由于遺漏變量而導(dǎo)致的內(nèi)生性問題。參考周澤將等[38]的研究，將同年度除本公司外其他公司的資產(chǎn)質(zhì)量平均值作為工具變量②，通過兩階段回歸法（2SLS）重復(fù)以上回歸，得到的結(jié)果如表8第（1）、（2）列所示。在此基礎(chǔ)上，還使用針對(duì)弱工具變量敏感度更低的有限信息最大似然法（LIML）進(jìn)行回歸分析，如表8 第（3）、（4）列所示，資產(chǎn)質(zhì)量、各資產(chǎn)質(zhì)量特征與股票累計(jì)超額收益率的關(guān)系與主回歸依然基本一致。

表8 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：工具變量法

2. 加入滯后一期股票累計(jì)超額收益率作為控制變量。為了緩解變量之間因果關(guān)系導(dǎo)致的回歸偏誤問題，本文參考Klein[39]、Klock 等[40]、Brown 和Caylor[41]、Chung 等[42]的做法，加入滯后一期的股票累計(jì)超額收益率（L.RET）作為控制變量重新對(duì)各模型進(jìn)行回歸。運(yùn)用固定效應(yīng)模型緩解面板數(shù)據(jù)誤差項(xiàng)干擾的問題。結(jié)果如表9 第（1）～（4）列所示。

3. 替換相關(guān)變量衡量方式。替換資產(chǎn)質(zhì)量的衡量方式，將各資產(chǎn)質(zhì)量評(píng)價(jià)指標(biāo)以年度中值為標(biāo)準(zhǔn)轉(zhuǎn)換為虛擬變量，大于年度中值取1，否則取0，再將各特征的指標(biāo)加總后除以指標(biāo)個(gè)數(shù)，得到每一維度質(zhì)量特征的得分，最后把各維度得分計(jì)算加總得到最終綜合資產(chǎn)質(zhì)量的評(píng)價(jià)指數(shù)（DAQ），以此重新對(duì)主要假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果如表9第（5）、（6）列所示。

表9 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：滯后變量、固定效應(yīng)和替換變量

上述穩(wěn)健性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果與主回歸結(jié)果基本一致，因此資產(chǎn)質(zhì)量具有信息含量、資產(chǎn)質(zhì)量特征的信息含量存在異質(zhì)性的結(jié)論是穩(wěn)健的。

五、進(jìn)一步研究

注冊(cè)制改革后，取消了對(duì)擬上市公司必須盈利的要求，允許現(xiàn)階段尚未盈利但具有較高成長(zhǎng)性的新興行業(yè)科技或創(chuàng)新型公司登陸資本市場(chǎng)[43]，也就是說，上市公司的考量標(biāo)準(zhǔn)更側(cè)重企業(yè)成長(zhǎng)性。那么，如果資產(chǎn)質(zhì)量信息能夠幫助投資者重視企業(yè)成長(zhǎng)性，從而實(shí)現(xiàn)理性投資，即可證明以資產(chǎn)質(zhì)量為信息來(lái)源的判斷方法符合當(dāng)前注冊(cè)制對(duì)投資者決策的引導(dǎo)。驗(yàn)證這一命題可以通過考察“資產(chǎn)質(zhì)量→企業(yè)成長(zhǎng)性→股票收益率”這一信息傳遞路徑實(shí)現(xiàn)。為此，借鑒中介效應(yīng)檢驗(yàn)的經(jīng)典文獻(xiàn)[44，45]，構(gòu)建適應(yīng)本文研究的中介效應(yīng)模型如式（3）～（5），并進(jìn)行回歸，結(jié)果列示于表10。

表10 第（1）列中資產(chǎn)質(zhì)量的系數(shù)顯著為正，即中介效應(yīng)的基礎(chǔ)是存在的。第（2）列考察資產(chǎn)質(zhì)量對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的影響，系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明資產(chǎn)質(zhì)量越好，企業(yè)成長(zhǎng)性越高，這與大多數(shù)研究結(jié)論相近。第（3）列同時(shí)考慮解釋變量（資產(chǎn)質(zhì)量）、中介變量（企業(yè)成長(zhǎng)性）對(duì)被解釋變量（股票累計(jì)超額收益率）的作用，結(jié)果顯示資產(chǎn)質(zhì)量與成長(zhǎng)性的系數(shù)均顯著為正，且相較于第一階段，資產(chǎn)質(zhì)量的系數(shù)有所下降，結(jié)合進(jìn)一步進(jìn)行的中介效應(yīng)SOBEL 檢驗(yàn)，SOBEL 的Z 統(tǒng)計(jì)量為7.505 且在1%的水平上顯著，中介作用的比例為25.37%，說明成長(zhǎng)性在資產(chǎn)質(zhì)量與股票累計(jì)超額收益率之間確實(shí)發(fā)揮了部分中介效應(yīng)，支持了“資產(chǎn)質(zhì)量→企業(yè)成長(zhǎng)性→股票累計(jì)超額收益率”傳導(dǎo)路徑的存在性，同時(shí)證實(shí)了資產(chǎn)質(zhì)量可以幫助投資者對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性進(jìn)行客觀判斷，成為其理性決策的有效依據(jù)，符合注冊(cè)制推行下的信息需求導(dǎo)向。

表10 中介效應(yīng)：企業(yè)成長(zhǎng)性

六、研究結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

資產(chǎn)質(zhì)量具有信息含量，關(guān)系到企業(yè)和資本市場(chǎng)的健康發(fā)展，也順應(yīng)我國(guó)當(dāng)前注冊(cè)制推行趨勢(shì)下的市場(chǎng)要求。本文以2010 ～2018年制造業(yè)上市公司為研究對(duì)象，實(shí)證分析了企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量和股票累計(jì)超額收益率之間的關(guān)系，并從資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?nèi)部結(jié)構(gòu)的視角深入剖析了各項(xiàng)資產(chǎn)質(zhì)量特征和不同種類資產(chǎn)質(zhì)量的信息含量情況。結(jié)果表明：從整體來(lái)說，資產(chǎn)質(zhì)量具有一定的信息含量；在其他因素不變的情況下，各種資產(chǎn)質(zhì)量特征所發(fā)揮的信息效用存在異質(zhì)性，盈利性和獲現(xiàn)性質(zhì)量特征的信息含量較為充分，存在性和周轉(zhuǎn)性質(zhì)量特征所提供的信息含量有限，發(fā)展性和安全性質(zhì)量特征的信息含量不顯著。進(jìn)一步研究顯示，通過中介效應(yīng)分析，企業(yè)成長(zhǎng)性是資產(chǎn)質(zhì)量向市場(chǎng)傳遞信息的重要路徑，意味著資產(chǎn)質(zhì)量是投資者投資判斷企業(yè)成長(zhǎng)性、形成理性決策的客觀依據(jù)，這符合注冊(cè)制推行下的企業(yè)上市判斷重點(diǎn)，能夠幫助投資者找到理性投資的新視角。

（二）啟示

研究結(jié)論具有一定的現(xiàn)實(shí)啟示。首先，資產(chǎn)質(zhì)量具有信息含量，意味著資產(chǎn)質(zhì)量是十分重要的信息資源，可以向投資者提供有效的決策信息，拓寬投資思路，從而提升企業(yè)和市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量的重視程度，優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部和資本市場(chǎng)的資源配置。其次，在資產(chǎn)質(zhì)量整體上具有信息含量的前提下，其信息傳遞的內(nèi)部機(jī)制仍然存在問題，資產(chǎn)質(zhì)量各項(xiàng)特征的識(shí)別度不同，揭示了市場(chǎng)投資者僅將目光局限于資產(chǎn)盈利性和獲現(xiàn)性上，對(duì)于客觀具體反映資產(chǎn)運(yùn)行狀態(tài)的周轉(zhuǎn)性、存在性、發(fā)展性和安全性等特征的關(guān)注仍然不足。最后，注冊(cè)制推行下的“寬進(jìn)嚴(yán)出”其實(shí)是對(duì)投資者提出了更高的信息識(shí)別要求，資產(chǎn)質(zhì)量釋放企業(yè)成長(zhǎng)性的信號(hào)，正是符合了注冊(cè)制下企業(yè)上市的新標(biāo)準(zhǔn)和新趨勢(shì)，說明資產(chǎn)質(zhì)量可以為新形勢(shì)下投資者理性決策提供新依據(jù)和新途徑，豐富了市場(chǎng)和投資者的信息選擇渠道。

【注 釋】

①為保證與資產(chǎn)質(zhì)量指數(shù)計(jì)算的一致性，此處亦將股票累計(jì)收益率乘以100，以增強(qiáng)結(jié)果的可呈現(xiàn)性，且不會(huì)影響最終結(jié)果。

②通過弱工具變量檢驗(yàn)，2SLS 第一階段的F 值大于10，所以弱工具變量問題得到有效控制。