幸麗霞（博士），王雅炯（副教授）

一、引言

繼2018 年商務(wù)部將融資租賃公司管理職責(zé)劃歸銀保監(jiān)會(huì)后，銀保監(jiān)會(huì)于2020 年5 月正式出臺(tái)《融資租賃公司監(jiān)督管理暫行辦法》（簡(jiǎn)稱《暫行辦法》），明確了由銀保監(jiān)會(huì)制定監(jiān)督管理規(guī)則，地方金融監(jiān)督管理局負(fù)責(zé)具體監(jiān)督管理的監(jiān)管模式，體現(xiàn)了規(guī)范行業(yè)發(fā)展的整體思路。當(dāng)前，國內(nèi)融資租賃行業(yè)企業(yè)數(shù)量超過10000 家，資產(chǎn)總規(guī)模超過6萬億元，已成為金融服務(wù)領(lǐng)域的重要力量，但其中僅有不超過25%的企業(yè)實(shí)際經(jīng)營，具備可持續(xù)經(jīng)營能力的企業(yè)更是少數(shù)，整個(gè)融資租賃行業(yè)已進(jìn)入出清時(shí)期，“縮量提質(zhì)”是行業(yè)未來的發(fā)展方向。

融資租賃是一種以“租賃”為表、“融資”為里的資源動(dòng)員[1]，在西方發(fā)達(dá)國家，其已成為僅次于銀行信貸的第二大融資工具[2]。我國融資租賃行業(yè)在發(fā)展初期的定位是為國內(nèi)企業(yè)，尤其是大型裝備、飛機(jī)、船舶等領(lǐng)域的企業(yè)引入國外先進(jìn)設(shè)備，偏重于“融物”屬性。但此后伴隨著政策變化，融資租賃行業(yè)近10 年的發(fā)展更加側(cè)重于“售后回租”模式，“融資”屬性更為顯著。這種發(fā)展特征雖然推動(dòng)了行業(yè)規(guī)模的快速增長(zhǎng)，但也積累了很多問題，如存在規(guī)避監(jiān)管政策的通道業(yè)務(wù)、弱化租賃物合規(guī)性等。《暫行辦法》的出臺(tái)雖然是對(duì)行業(yè)的規(guī)范和重塑，但對(duì)融資租賃的定位仍有模糊之處：期望行業(yè)增強(qiáng)“融物”屬性，卻仍由金融服務(wù)機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管?？梢姡麄€(gè)行業(yè)的規(guī)范發(fā)展依然任重道遠(yuǎn)。此外，《暫行辦法》出臺(tái)以后，融資租賃行業(yè)面臨更為嚴(yán)峻的轉(zhuǎn)型問題，很多融資租賃公司都在探索轉(zhuǎn)型，雖然行業(yè)領(lǐng)域多元化、收入構(gòu)成多元化，但除少數(shù)頭部融資租賃公司涉足產(chǎn)業(yè)運(yùn)營領(lǐng)域外，多數(shù)公司仍無法脫離以加大杠桿、擴(kuò)大規(guī)模來謀取利差的經(jīng)營模式，這種模式在金融行業(yè)整體利差收窄的大趨勢(shì)下，將面臨更大的挑戰(zhàn)。

總體而言，無論是監(jiān)管政策變化，還是行業(yè)轉(zhuǎn)型驅(qū)動(dòng)，短期內(nèi)均不會(huì)大幅改變?nèi)谫Y租賃公司的經(jīng)營模式。因此，在面臨各種不確定性的情況下，融資租賃公司的首要工作仍是按金融機(jī)構(gòu)運(yùn)行邏輯保持公司穩(wěn)定經(jīng)營，其關(guān)鍵在于管理好支撐杠桿經(jīng)營的負(fù)債來源。

根據(jù)形成負(fù)債的業(yè)務(wù)活動(dòng)類型，企業(yè)負(fù)債可分為融資性負(fù)債和經(jīng)營性負(fù)債，本文所研究的是融資性負(fù)債，即金融負(fù)債[3]。負(fù)債管理是指合理安排債權(quán)債務(wù)關(guān)系從而保持負(fù)債結(jié)構(gòu)合理、安全和穩(wěn)定的各項(xiàng)活動(dòng)的總和，其概念源自銀行業(yè)中的資產(chǎn)負(fù)債管理，是一種商業(yè)銀行經(jīng)營管理方法[4]。商業(yè)銀行在發(fā)展早期，經(jīng)營上處于絕對(duì)壟斷地位，負(fù)債管理處于一種消極狀態(tài)。20 世紀(jì)70 年代后，主要發(fā)達(dá)國家發(fā)生了嚴(yán)重的通貨膨脹，市場(chǎng)利率大幅上升，由于存款利率管制，銀行存款負(fù)債實(shí)際上處于負(fù)值，“脫媒”現(xiàn)象凸顯，為了“活下去”，多數(shù)銀行創(chuàng)新負(fù)債產(chǎn)品，從消極負(fù)債管理轉(zhuǎn)為主動(dòng)負(fù)債管理，這種轉(zhuǎn)換對(duì)融資租賃公司在當(dāng)前階段的發(fā)展極具借鑒意義。

相比商業(yè)銀行可通過吸收居民存款等被動(dòng)負(fù)債方式籌集資金，融資租賃公司因負(fù)債主要來源于金融機(jī)構(gòu)，其負(fù)債管理本身處于主動(dòng)負(fù)債范疇。但是，這種負(fù)債模式導(dǎo)致融資租賃公司面臨更多負(fù)債渠道狹窄、負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理等問題。同時(shí)，多數(shù)融資租賃公司在戰(zhàn)略上更加側(cè)重于通過資產(chǎn)端獲取收益，而忽視了負(fù)債端的管理。實(shí)際上，在利差收窄的行業(yè)趨勢(shì)下，如何有效管理負(fù)債，不僅關(guān)乎公司流動(dòng)性安全，更與公司盈利性及資產(chǎn)質(zhì)量息息相關(guān)。因此，有必要深入思考和研究負(fù)債管理，分析負(fù)債管理的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)力、難點(diǎn)，結(jié)合融資租賃公司經(jīng)營實(shí)際，提出負(fù)債管理的重點(diǎn)措施，以為融資租賃公司的生存，乃至整個(gè)融資租賃行業(yè)的發(fā)展提供更多借鑒。

二、負(fù)債管理的必要性及難點(diǎn)

（一）外部因素：市場(chǎng)環(huán)境變化帶來的挑戰(zhàn)

從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，美國、日本、韓國等發(fā)達(dá)國家從高速增長(zhǎng)到低速穩(wěn)定增長(zhǎng)的換擋周期平均是20年，中國已經(jīng)歷了10 年的經(jīng)濟(jì)減速，未來10 年也將持續(xù)處于經(jīng)濟(jì)減速狀態(tài)。不可否認(rèn)，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展已出現(xiàn)質(zhì)變，經(jīng)濟(jì)增速減緩既是優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、淘汰落后產(chǎn)能的“陣痛”過程，也是降低金融杠桿、緩解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的“排雷”過程。中國經(jīng)濟(jì)新動(dòng)能尚未成熟，猶如企業(yè)老舊產(chǎn)能淘汰時(shí)并沒有找到新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，為防止經(jīng)濟(jì)惡性循環(huán)，需營造良好的換擋環(huán)境，形成一個(gè)相對(duì)寬松、定向精準(zhǔn)的貨幣政策環(huán)境。當(dāng)然，經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)時(shí)期積累的很多風(fēng)險(xiǎn)在進(jìn)入“換擋”期后可能被陸續(xù)暴露，而與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相輔相成的金融行業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)隱患更是日益凸顯。

融資租賃行業(yè)長(zhǎng)期以來主要通過售后回租的方式開展融資業(yè)務(wù)，其本質(zhì)上與銀行貸款較為類似，在經(jīng)濟(jì)換擋期，同樣面臨著承租人違約、不良率上升的問題。從客戶角度而言，融資租賃公司不涉及抵押物、多數(shù)不上征信且有一定靈活性，債務(wù)的償還優(yōu)先順序通常排在標(biāo)準(zhǔn)化債券、銀行貸款之后，故融資租賃行業(yè)的資產(chǎn)違約風(fēng)險(xiǎn)更為顯著。資產(chǎn)質(zhì)量下行將影響融資租賃公司的流動(dòng)性安全，進(jìn)而給負(fù)債管理帶來極大挑戰(zhàn)。

2018 年以來，二級(jí)市場(chǎng)債券違約增長(zhǎng)顯著，2019年5月包商銀行被托管后，投資機(jī)構(gòu)避險(xiǎn)情緒增加，導(dǎo)致近些年信用利差持續(xù)走闊。2020 年后，我國經(jīng)濟(jì)增速下滑，央行及各級(jí)監(jiān)管部門為支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇出臺(tái)了較多政策，資金市場(chǎng)保持整體寬松，但信用利差、期限利差仍波動(dòng)較大，持續(xù)走闊趨勢(shì)未變。這都說明在經(jīng)濟(jì)減速換擋期，市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)的暴露將持續(xù)，金融機(jī)構(gòu)避險(xiǎn)情緒也將保持緊繃狀態(tài)，即便出現(xiàn)階段性的寬松貨幣環(huán)境，也很難出現(xiàn)趨勢(shì)性的信用下沉。

未來10 年中，至少有5 年將是持續(xù)風(fēng)險(xiǎn)暴露期，信用市場(chǎng)也將長(zhǎng)期處于分化狀態(tài)，特別是當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)事件暴露時(shí)，更是會(huì)出現(xiàn)階段性的信用波動(dòng)，加劇分化狀態(tài)。融資租賃行業(yè)的頭部效應(yīng)較為顯著，市場(chǎng)信用分化將導(dǎo)致銀行等金融機(jī)構(gòu)對(duì)多數(shù)租賃公司，特別是中小融資租賃公司的授信收緊、期限縮短、利率提高，這些融資租賃公司必須通過調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)解決流動(dòng)性和持續(xù)生存的問題。對(duì)于頭部融資租賃公司而言，則需要通過調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)提高盈利能力，保持穩(wěn)定發(fā)展。

（二）內(nèi)部因素：負(fù)債管理有效提高經(jīng)營能力

影響負(fù)債管理的首要因素是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指由于融資租賃企業(yè)負(fù)債比率過高或負(fù)債期限錯(cuò)配，導(dǎo)致不能如約償付到期債務(wù)，從而給企業(yè)帶來損失的風(fēng)險(xiǎn)[5]。當(dāng)前，宏觀經(jīng)濟(jì)下行，經(jīng)濟(jì)增速減緩，保障流動(dòng)性安全是負(fù)債管理的第一目標(biāo)[6]。觸發(fā)融資租賃公司流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的直接原因基本是融資能力的喪失，根本原因是內(nèi)部經(jīng)營尤其是資產(chǎn)質(zhì)量管理和資金頭寸管理出現(xiàn)問題。以某大型融資租賃公司為例，在資產(chǎn)質(zhì)量下滑的情況下，由于股東公開市場(chǎng)債務(wù)違約，導(dǎo)致其融資能力逐步喪失，加上大量期限錯(cuò)配，自身流動(dòng)性已無法支撐正常經(jīng)營。融資租賃公司的性質(zhì)是企業(yè)，其與持牌金融機(jī)構(gòu)最大的不同在于負(fù)債端，凸顯了負(fù)債管理的重要性。

在流動(dòng)性安全紅線的基礎(chǔ)上，負(fù)債管理有助于融資租賃公司保持持續(xù)的盈利能力。全球市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)利率下行，我國市場(chǎng)也將持續(xù)走低，金融行業(yè)利差收窄已持續(xù)多年。當(dāng)前，國內(nèi)融資租賃行業(yè)經(jīng)營模式基本趨同，資產(chǎn)收益率最先受到市場(chǎng)利率下行的影響，剔除增資擴(kuò)大杠桿后，融資租賃公司收入增速實(shí)際上在持續(xù)下降，而其前期通過手續(xù)費(fèi)形式提前確認(rèn)了大量收入，新增項(xiàng)目利差空間即便在3%～5%之間，但由于存量項(xiàng)目利差空間僅有2%～3%，要保持未來持續(xù)穩(wěn)定的利差和利潤(rùn)，也必須通過負(fù)債管理有效降低融資成本，提高存量項(xiàng)目利差。

影響負(fù)債管理的另一項(xiàng)重要因素是資產(chǎn)質(zhì)量。融資租賃公司均希望通過資源稟賦和專業(yè)能力識(shí)別潛在風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值，謀求超額收益。但風(fēng)險(xiǎn)和收益具有對(duì)稱性，多數(shù)融資租賃公司僅通過信用利差和期限利差獲得超額收益，而未真正通過設(shè)備運(yùn)營、交易、服務(wù)獲得收益。在特定的負(fù)債成本下，若要提高資產(chǎn)質(zhì)量，短期內(nèi)必須向市場(chǎng)讓渡利潤(rùn)空間。當(dāng)然，高質(zhì)量資產(chǎn)在長(zhǎng)期內(nèi)可以逐步降低負(fù)債成本，進(jìn)而進(jìn)入一個(gè)較為良性的循環(huán)。反之，高負(fù)債成本推動(dòng)信用下沉以獲得足夠利差空間，由此推高負(fù)債成本、侵蝕利潤(rùn)空間，負(fù)債管理和資產(chǎn)質(zhì)量之間是循環(huán)往復(fù)的過程。

此外，經(jīng)濟(jì)、行業(yè)均存在周期性波動(dòng)，導(dǎo)致融資租賃公司的資產(chǎn)質(zhì)量出現(xiàn)波動(dòng)。對(duì)于涉足多個(gè)行業(yè)領(lǐng)域的綜合性融資租賃公司而言，其在行業(yè)周期輪換階段，可通過合理有效的負(fù)債管理，為上述輪換造成的流動(dòng)性壓力提供有效支撐，并在某種程度上引導(dǎo)上述輪換行為。

（三）融資租賃公司負(fù)債管理的難點(diǎn)

負(fù)債管理能力在某種程度上是指獲取不同類別金融資源的能力，在分層金融市場(chǎng)體系中，融資租賃公司接近鏈條的末端。打破這種鏈條的重要方式之一，是通過公開市場(chǎng)發(fā)行債券，但從市場(chǎng)實(shí)際情況來看，有發(fā)債能力尤其是信用債券發(fā)行能力的融資租賃公司僅是少數(shù)。

從機(jī)構(gòu)類型來看，持牌機(jī)構(gòu)和非持牌機(jī)構(gòu)存在本質(zhì)區(qū)別。以商業(yè)銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)為代表的持牌金融機(jī)構(gòu)，在設(shè)立之初就明確了大股東的救助義務(wù)，造就了其在市場(chǎng)信用中的兩點(diǎn)優(yōu)勢(shì)：一是長(zhǎng)期以來市場(chǎng)共識(shí)的銀行“剛兌”，2019年包商銀行事件在短期內(nèi)影響了上述共識(shí)，但在流動(dòng)性寬裕的大環(huán)境中，上述共識(shí)依舊存在，只是程度有所弱化；二是持牌機(jī)構(gòu)符合資質(zhì)后，可申請(qǐng)加入銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)，在一定凈資本比例范圍內(nèi)，可通過線上拆借資金有效保障流動(dòng)性。相對(duì)而言，融資租賃公司缺乏上述信用背書和金融工具，負(fù)債管理的難度加大。

融資渠道和融資模式管理是融資租賃公司進(jìn)行負(fù)債管理的重要方面，其難度在于如何獲得市場(chǎng)信任，證明公司能夠及時(shí)償還債務(wù)。融資租賃公司主要是依賴再融資而非備付金償還債務(wù)，因此合作金融機(jī)構(gòu)的信任程度尤其重要，其評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)主要來自主體信用、資產(chǎn)信用或?qū)嵙^強(qiáng)的大股東增信。當(dāng)然，更為可持續(xù)的方式是融資租賃公司通過專業(yè)化能力顯示其業(yè)務(wù)模式的持續(xù)盈利能力，證明所持資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)可控。但在目前市場(chǎng)業(yè)務(wù)模式趨同的情況下，這恰恰是最難證明的，最終又回歸到看主體、看股東的風(fēng)險(xiǎn)邏輯中，導(dǎo)致符合金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)的融資租賃公司僅是少數(shù)。

負(fù)債管理最終還是要落實(shí)到資金運(yùn)營中，當(dāng)業(yè)務(wù)投放資金需求在計(jì)劃執(zhí)行中出現(xiàn)較大偏差時(shí)，負(fù)債管理往往會(huì)出現(xiàn)階段性波動(dòng)，如閑置資金增加、項(xiàng)目投放延后等，進(jìn)而影響收入。以企業(yè)或事業(yè)單位為客戶的融資租賃公司，多數(shù)存在投放計(jì)劃和資金計(jì)劃無法精確匹配的問題，業(yè)務(wù)端可能受限于同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、技術(shù)性操作等因素，負(fù)債端可能受限于金融機(jī)構(gòu)授信條件、提款流程或提款前置條件等因素，兩者周期偏差可能達(dá)到1 ～2個(gè)月。針對(duì)這一問題，部分融資租賃公司嘗試將月度投放計(jì)劃準(zhǔn)確度納入考核指標(biāo)，但實(shí)際執(zhí)行效果并不理想，由此需要負(fù)債管理部門和業(yè)務(wù)部門前置協(xié)同、把握進(jìn)度，盡量將執(zhí)行偏差降低至1個(gè)月以內(nèi)。

三、負(fù)債管理的邏輯框架

（一）邏輯框架總體設(shè)計(jì)

負(fù)債管理的邏輯框架主要由指標(biāo)監(jiān)控體系、負(fù)債管理工具、負(fù)債管理方向三方面構(gòu)成，通過有效的指標(biāo)監(jiān)控體系識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，分析風(fēng)險(xiǎn)特征及形成原因，預(yù)判潛在的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，并通過合理選擇負(fù)債管理工具、在特定周期內(nèi)選擇負(fù)債管理方向，引導(dǎo)整體負(fù)債管理工作，防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，具體如圖1所示。

圖1 負(fù)債管理邏輯框架

（二）建立指標(biāo)監(jiān)控體系

做好負(fù)債管理的第一項(xiàng)工作是建立合理的指標(biāo)管理體系，融資租賃公司并沒有普適標(biāo)準(zhǔn)，在實(shí)際操作中，大多參照商業(yè)銀行、金融租賃公司的指標(biāo)體系，特別是業(yè)務(wù)模式類似的金融租賃公司。根據(jù)《金融租賃公司風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管核心指標(biāo)》，金融租賃公司建立了包含期限匹配、高流動(dòng)性資產(chǎn)儲(chǔ)備水平、償債能力、籌資能力四個(gè)方面的指標(biāo)體系，這些指標(biāo)雖然無法被直接套用到融資租賃公司，但可作為構(gòu)建融資租賃公司負(fù)債管理指標(biāo)體系的基礎(chǔ)。

1. 指標(biāo)體系構(gòu)建。融資租賃公司負(fù)債管理指標(biāo)體系主要由貨幣資金結(jié)構(gòu)、靜態(tài)償債能力、動(dòng)態(tài)償債能力、期間錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)四個(gè)方面構(gòu)成。貨幣資金結(jié)構(gòu)是指隨時(shí)可調(diào)撥的資金占比，用賬面可調(diào)撥貨幣資金占比衡量。在開展融資租賃業(yè)務(wù)、對(duì)外融資的過程中，融資租賃公司的賬面貨幣資金按照性質(zhì)、用途等可以分為六類（如表1所示）。其中，2和4類屬于受限資金，3 類屬于未受限但有指定用途的資金，1、5、6 類均屬于短期內(nèi)可調(diào)撥的資金，代表負(fù)債管理中可用于應(yīng)急的貨幣儲(chǔ)備，需要有效監(jiān)測(cè)此類貨幣資金占比。靜態(tài)償債能力是指假設(shè)不考慮未來新增租賃業(yè)務(wù)及對(duì)外融資，賬面資金覆蓋一定期間內(nèi)到期債務(wù)的能力，根據(jù)可覆蓋時(shí)間及是否包括租金流入等因素，分別用備付金率、流動(dòng)性缺口率衡量。動(dòng)態(tài)償債能力是指考慮通過資產(chǎn)質(zhì)押/轉(zhuǎn)讓等方式新增對(duì)外融資后，賬面資金覆蓋一定期間內(nèi)到期債務(wù)的能力，采用流動(dòng)性覆蓋率衡量。期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)是指資產(chǎn)和負(fù)債的期限錯(cuò)配導(dǎo)致收入現(xiàn)金流不足以完全覆蓋支出現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)，采用久期錯(cuò)配系數(shù)衡量，表示資產(chǎn)久期和負(fù)債久期的差異程度，資產(chǎn)久期和負(fù)債久期分別為兩者的平均到期時(shí)間[7]。相關(guān)指標(biāo)的具體計(jì)算方法如表2所示。

表1 融資租賃公司賬面貨幣資金性質(zhì)分類

表2 負(fù)債管理主要指標(biāo)

2. 指標(biāo)監(jiān)控方式。融資租賃公司需根據(jù)自身業(yè)務(wù)模式、融資結(jié)構(gòu)等實(shí)際情況設(shè)置合理的監(jiān)控方式，確定監(jiān)測(cè)目標(biāo)值、設(shè)置預(yù)警線?？刹捎镁C合指標(biāo)及單項(xiàng)指標(biāo)預(yù)警相結(jié)合的方式確定預(yù)警線。在綜合指標(biāo)方面，需根據(jù)實(shí)際值與目標(biāo)值的偏離程度設(shè)置分值，并賦予該指標(biāo)一定權(quán)重，最終加權(quán)得出綜合指標(biāo)值。例如，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)將目標(biāo)值設(shè)置為-0.3 ～0.3，若實(shí)際值為0.185，則不觸發(fā)預(yù)警（見表3）。在單項(xiàng)指標(biāo)方面，可采用單個(gè)指標(biāo)偏離極值及多個(gè)指標(biāo)同方向偏離方式設(shè)置。例如，在按月監(jiān)控過程中，滿足以下條件之一則觸發(fā)預(yù)警：①備付金率連續(xù)兩期低于目標(biāo)值；②有3個(gè)以上指標(biāo)同時(shí)低于目標(biāo)值；③綜合指標(biāo)連續(xù)兩期下降。

表3 負(fù)債管理指標(biāo)監(jiān)測(cè)目標(biāo)值

在實(shí)際經(jīng)營中，可通過細(xì)化到月的靜態(tài)資產(chǎn)、負(fù)債現(xiàn)金流測(cè)算久期錯(cuò)配系數(shù)，用于監(jiān)測(cè)公司整體資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配情況，反映整體流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。備付金率、流動(dòng)性覆蓋率、流動(dòng)性缺口率是從短期、月度、季度三個(gè)時(shí)間周期反映公司未來面臨的流動(dòng)性壓力，并評(píng)估當(dāng)公司出現(xiàn)流動(dòng)性問題的時(shí)候，是否可以通過資金儲(chǔ)備、資產(chǎn)變現(xiàn)方式獲得足夠的資金來緩解流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。上述指標(biāo)中，備付金率最為直觀、有效，流動(dòng)性覆蓋率和流動(dòng)性缺口率主要起到提前提示作用，較低的流動(dòng)性覆蓋率和較高的流動(dòng)性缺口率多是因監(jiān)測(cè)期內(nèi)有大額債務(wù)償還且備付金不足導(dǎo)致的，可提示負(fù)債管理人員提前做好流動(dòng)性安排。

（三）合理選擇管理工具

金融工具的選擇和使用是負(fù)債管理的重要環(huán)節(jié)，融資租賃公司可用金融工具品種較為豐富，按渠道來源不同可分為商業(yè)銀行融資、非銀行金融機(jī)構(gòu)融資和直接融資三類。

負(fù)債管理工具的選擇需考慮頭寸、成本、用途、周期等條件，且處于不同發(fā)展階段的融資租賃公司，在不同市場(chǎng)條件下，也需主動(dòng)調(diào)整負(fù)債工具。例如：當(dāng)面臨大額債務(wù)償還時(shí)，可選擇銀行流動(dòng)資金貸款以外的品種，因?yàn)樵撠?fù)債工具多數(shù)只能用于投放項(xiàng)目而不能用于償還債務(wù)；在境內(nèi)人民幣貸款利率偏高，但境外外幣貸款利率保持在低位的情況下，可通過內(nèi)保外債、內(nèi)保外貸或境外發(fā)債的方式獲得低成本資金，并可采用匯率掉期方式鎖定遠(yuǎn)期匯率，以降低綜合融資成本率。因此，可通過構(gòu)建負(fù)債工具排序體系，指導(dǎo)融資租賃公司在不同階段儲(chǔ)備不同來源的負(fù)債工具。

具體而言，根據(jù)所列渠道和負(fù)債工具品種，以及頭寸額度、融資成本等因素構(gòu)建指標(biāo)體系，并賦予一定權(quán)重，該權(quán)重需要在不同階段定期調(diào)整，如每季度、每半年，示例見表4。

通過表4中的加權(quán)分值排序，可確定當(dāng)前階段負(fù)債管理的重點(diǎn)工具為短期資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、外幣借款、ABN/ABS/ABC及中長(zhǎng)期流動(dòng)資金貸款四類，由此將其作為對(duì)外融資的重點(diǎn)拓展方向。

表4 負(fù)債管理工具排序

近些年，在防范與化解金融風(fēng)險(xiǎn)的大背景下，模式創(chuàng)新也在監(jiān)管框架范圍內(nèi)有序開展，商業(yè)銀行逐漸投行化，非銀行金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營綜合化，各類業(yè)務(wù)模式能夠更好地滿足資金市場(chǎng)新的需求，也進(jìn)一步豐富了負(fù)債管理工具，具體如下：

1. 銀行主導(dǎo)的全流程證券化業(yè)務(wù)逐漸發(fā)展。由于發(fā)行信用債的多數(shù)為AA+級(jí)以上的融資租賃公司，以資產(chǎn)現(xiàn)金流為基礎(chǔ)、結(jié)構(gòu)化為增信措施的證券化業(yè)務(wù)成為融資租賃公司的主要直接融資方向。融資租賃公司在多次開展證券化業(yè)務(wù)后，可嘗試進(jìn)行新的模式突破，如以往是選擇管理人和承銷商進(jìn)行市場(chǎng)化發(fā)行，隨著部分銀行在投行業(yè)務(wù)模式上的創(chuàng)新，單筆金額不大的證券化業(yè)務(wù)逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)殂y行主導(dǎo)。銀行在前端通過向融資租賃公司提供Pre-ABS資金形成基礎(chǔ)資產(chǎn)，在后端按比例投資優(yōu)先級(jí)債券，中間借助專業(yè)管理人承做并投資夾層債券，形成了較為良好的資產(chǎn)循環(huán)鏈條，有效降低了市場(chǎng)波動(dòng)帶來的發(fā)行不確定性，對(duì)部分基礎(chǔ)資產(chǎn)期限較長(zhǎng)的證券化業(yè)務(wù)更有保障。銀行持有證券化債券獲得利息收益，待債券久期縮短或前端優(yōu)先級(jí)兌付完畢后，通過二級(jí)市場(chǎng)交易轉(zhuǎn)讓也可以獲得不錯(cuò)的投資收益。

2. 次級(jí)債券轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)逐漸發(fā)展。隨著利率市場(chǎng)下行，越來越多投資機(jī)構(gòu)開始關(guān)注證券化次級(jí)債券投資，原本因出表需要，由關(guān)聯(lián)公司持有的次級(jí)債券逐漸可以通過市場(chǎng)化銷售。當(dāng)前，融資租賃公司的證券化次級(jí)債券仍處于“非標(biāo)”階段，轉(zhuǎn)讓的成本率一般超過10%，合作機(jī)構(gòu)主要是信托公司、銀行私行、第三方財(cái)富以及私募基金，終端主要投資人多為高凈值客戶。轉(zhuǎn)讓模式可分為兩種，成本率差異約為2 個(gè)百分點(diǎn)：一是短期資金接長(zhǎng)期債券，按年度進(jìn)行回購或?qū)Ξa(chǎn)品出具流動(dòng)性支持，雖然操作過程偏復(fù)雜，但成本相對(duì)較低；二是根據(jù)次級(jí)債券預(yù)測(cè)現(xiàn)金流設(shè)計(jì)不同期限結(jié)構(gòu)的產(chǎn)品，如可以將3年期次級(jí)債券拆分為1年期、2年期、3年期三檔，分別設(shè)定不同的收益率向不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資機(jī)構(gòu)銷售。證券化次級(jí)轉(zhuǎn)讓不但可通過資產(chǎn)出表降低杠桿率，對(duì)部分融資租賃公司而言，更大的意義在于提高基礎(chǔ)資產(chǎn)的融資比例，是負(fù)債管理工具發(fā)展的一個(gè)重要趨勢(shì)。

（四）明確主要管理方向

1. 斟酌融資成本。融資租賃公司的業(yè)務(wù)合同往往以實(shí)際現(xiàn)金流為基礎(chǔ)測(cè)算的內(nèi)部收益率（Internal Rate of Return，IRR）進(jìn)行報(bào)價(jià)和內(nèi)部考核，而融資多數(shù)按合同利率加上年化手續(xù)費(fèi)率計(jì)算，所得結(jié)果多與IRR有一定差異。例如，租賃保理融資采用銀行賬戶監(jiān)管模式，租賃合同按季等額后付，而租賃保理合同采用半年還款的方式，相當(dāng)于每期還款中有一期租金提前支付給銀行，若按IRR 計(jì)算融資成本率，則相比原核算方式要高0.5 ～0.8 個(gè)百分點(diǎn)，雖然該成本并不反映在成本額中，但會(huì)因額外的資金占用產(chǎn)生機(jī)會(huì)成本。負(fù)債管理需要盡量降低機(jī)會(huì)成本，提高資金使用效率。

2. 優(yōu)選融資渠道。融資租賃公司的對(duì)外融資渠道主要包括商業(yè)銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)以及直接融資，商業(yè)銀行融資成本低但資金用途管控嚴(yán)格，非銀行金融機(jī)構(gòu)融資較為靈活但成本偏高，直接融資更易受到資金市場(chǎng)的影響，一般來說保持商業(yè)銀行融資50%、非銀行金融機(jī)構(gòu)融資20%、直接融資30%的融資結(jié)構(gòu)較為合理。負(fù)債管理在融資渠道選擇方面的原則是，根據(jù)資金需求，在綜合考慮成本、用途、時(shí)效的基礎(chǔ)上選擇最優(yōu)渠道。例如，疫情期間直接融資市場(chǎng)相對(duì)較好，可通過擴(kuò)大直接融資規(guī)模，對(duì)原商業(yè)銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)融資進(jìn)行債務(wù)置換，騰出更多授信額度用于項(xiàng)目投放。同時(shí)，疫情期間金融機(jī)構(gòu)出差受限、難以對(duì)租賃項(xiàng)目進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)調(diào)查，導(dǎo)致租賃公司融資延后。在這種情況下，租賃公司可通過與同業(yè)租賃公司合作，采用轉(zhuǎn)租賃模式，實(shí)現(xiàn)同業(yè)租賃公司之間的互惠互利。

3. 調(diào)整期限結(jié)構(gòu)。融資租賃公司往往存在期限錯(cuò)配，這是流動(dòng)性管理手段，更是獲得期限利差的重要方式。對(duì)于租賃合同期限在5年左右的融資租賃公司而言，資產(chǎn)和負(fù)債久期平均差異控制在1.5年以內(nèi)相對(duì)合理，久期錯(cuò)配系數(shù)掌控在1.2 ～1.3 之間。在不同的市場(chǎng)環(huán)境中，要適時(shí)調(diào)整期限錯(cuò)配策略，如目前融資租賃行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量下滑，資金市場(chǎng)寬松，但信用市場(chǎng)分化，在此情況下融資租賃公司可融入長(zhǎng)期負(fù)債進(jìn)行債務(wù)置換，拉長(zhǎng)負(fù)債久期，降低久期錯(cuò)配系數(shù)，減少資產(chǎn)質(zhì)量下滑帶來的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。反之，若經(jīng)濟(jì)環(huán)境向好且穩(wěn)定增長(zhǎng)，則融資租賃公司可通過提高短期負(fù)債占比獲得更多利差。

4. 調(diào)配資金結(jié)構(gòu)。從2019 年暴雷的“白馬股”上市公司來看，貨幣資金只是賬面資金，并不能反映企業(yè)真實(shí)的資金儲(chǔ)備，在審計(jì)報(bào)告中顯示的受限貨幣也僅是因存單質(zhì)押、融資保證金等基于質(zhì)押或擔(dān)保協(xié)議的貨幣資金，所反映的受限情況也不完整。因此，負(fù)債管理工作需要主動(dòng)進(jìn)行資金結(jié)構(gòu)細(xì)化管理，除賬面受限貨幣資金外，更要重點(diǎn)關(guān)注因融資賬戶監(jiān)管、定期理財(cái)產(chǎn)品等產(chǎn)生的受限資金，摸清自身“家底”，在負(fù)債管理中主動(dòng)調(diào)整資金結(jié)構(gòu)，通過調(diào)整賬戶監(jiān)管比例或賬戶監(jiān)管模式，減少貨幣資金沉淀，也可通過合理安排融資，提高可用貨幣資金數(shù)量。

四、負(fù)債管理的實(shí)踐措施

（一）合理拓寬負(fù)債工具廣度

較為寬松的資金面為融資租賃公司豐富負(fù)債工具品種提供了良好的基礎(chǔ)環(huán)境。融資租賃公司更需要以開放的思維去嘗試新的品種，除了傳統(tǒng)銀行間債務(wù)融資工具、證券化、公司債等，還可通過永續(xù)債充實(shí)凈資產(chǎn)以降低負(fù)債率，通過注冊(cè)超短期公司債，豐富短期流動(dòng)性管理工具。新《證券法》于2021年3月份開始實(shí)施，部分受凈資產(chǎn)40%限制而由“小公募”轉(zhuǎn)為私募發(fā)行債券的租賃公司，可以重新審視資金需求，注冊(cè)流動(dòng)性更好、發(fā)行市場(chǎng)更加成熟的“小公募”。同時(shí)，在外債額度政策較為寬松時(shí)期，在境內(nèi)外資金市場(chǎng)尚有充足利差空間的情況下，更多境外金融機(jī)構(gòu)關(guān)注國內(nèi)市場(chǎng)，融資租賃公司可以采用境外銀團(tuán)貸款的方式儲(chǔ)備境外金融機(jī)構(gòu)授信，對(duì)于主體信用偏低的融資租賃公司，可以借助境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)開展內(nèi)保外債的方式與境外金融機(jī)構(gòu)合作。

（二）通過債務(wù)置換提升盈利能力

融資租賃公司可通過合理的債務(wù)置換降低融資成本，提升盈利能力。一是降低負(fù)債總額，在賬面資金儲(chǔ)備充足的情況下，將原本用于存款、購買理財(cái)?shù)馁Y金提前用于結(jié)清部分借款，提高閑置資金使用效率，閑置資金的收益率一般只有1.5%～3.0%，而負(fù)債成本則至少高2 個(gè)百分點(diǎn)，若結(jié)清1 億元貸款，則全年至少可增加100 萬元利潤(rùn)總額。二是降低負(fù)債利率，通過發(fā)行債券、銀行貸款等形式適度償還存量非銀行金融機(jī)構(gòu)借款。當(dāng)然，在債務(wù)置換過程中，需綜合考慮期限結(jié)構(gòu)等流動(dòng)性因素，不能盲目舉借低成本短期資金結(jié)清長(zhǎng)期債務(wù)。此外，置換債務(wù)需掌握期限原則，一般新增融資期限至少要覆蓋提前償還債務(wù)原到期日后6個(gè)月，且最優(yōu)到期日是跨年到第二季度，一般每年的第二季度流動(dòng)性較高，如此調(diào)整結(jié)構(gòu)不會(huì)因季節(jié)性因素增加之后一年的債務(wù)償還壓力。

（三）通過構(gòu)筑同業(yè)分享機(jī)制加速資產(chǎn)流轉(zhuǎn)

中小融資租賃公司更適合通過資產(chǎn)流轉(zhuǎn)提高資金使用效率。盡管租賃資產(chǎn)交易并不是當(dāng)前標(biāo)準(zhǔn)化業(yè)務(wù)模式中的一種，但越來越多同業(yè)融資租賃公司參與其中。租賃資產(chǎn)交易屬于可循環(huán)的產(chǎn)業(yè)鏈，A 租賃公司形成資產(chǎn)并與B 租賃公司以轉(zhuǎn)租賃形式進(jìn)行資產(chǎn)交易，B租賃公司將多個(gè)交易對(duì)手的轉(zhuǎn)租賃資產(chǎn)進(jìn)行打包，通過證券化形式向市場(chǎng)投資人分銷，形成良好的資產(chǎn)流轉(zhuǎn)通道。行業(yè)內(nèi)已有較多專家呼吁建立租賃資產(chǎn)交易平臺(tái)，雖然租賃資產(chǎn)涉及的行業(yè)很多且合同是非標(biāo)準(zhǔn)化的，但從汽車租賃資產(chǎn)在市場(chǎng)中的流轉(zhuǎn)經(jīng)驗(yàn)以及“N+N+N”形式保理資產(chǎn)證券化的落地來看，近些年在部分特定類型的租賃資產(chǎn)交易中，可能會(huì)出現(xiàn)此類專業(yè)化服務(wù)平臺(tái)。

大型融資租賃公司往往涉足多個(gè)行業(yè)，經(jīng)營更加規(guī)模化和綜合化。相對(duì)而言，多數(shù)中小型融資租賃公司僅在某個(gè)專業(yè)領(lǐng)域深耕，在負(fù)債管理中更需要以交易的思維理解與大型融資租賃公司之間的合作，建立收益分享機(jī)制，通過專業(yè)性獲得一定收益，每個(gè)環(huán)節(jié)的利差空間保持在2 ～3個(gè)百分點(diǎn)，覆蓋管理、銷售成本后尚有充足利潤(rùn)。任何可持續(xù)的商業(yè)活動(dòng)都需要建立在收益分享的基礎(chǔ)上，中小型融資租賃公司更需關(guān)注資產(chǎn)的高速流轉(zhuǎn)情況，而非個(gè)別資產(chǎn)帶來的表內(nèi)收益，這一方面由經(jīng)營模式?jīng)Q定，另一方面來自于資本金和流動(dòng)性的約束。

金融市場(chǎng)瞬息萬變，“黑天鵝”事件頻發(fā)，直接影響了負(fù)債管理的準(zhǔn)確性和執(zhí)行穩(wěn)定性，且容易導(dǎo)致消極被動(dòng)的負(fù)債管理情緒。為保證流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)可控，需要主動(dòng)進(jìn)行周期性的極端情景壓力測(cè)試，以較低的成本提前應(yīng)對(duì)這種“左側(cè)”尾部風(fēng)險(xiǎn)以及極端事件帶來的負(fù)面影響。例如，備付金全覆蓋最為安全但成本最高，管理重點(diǎn)在于備付金和融資儲(chǔ)備之間的比例和時(shí)點(diǎn)權(quán)衡，較為考驗(yàn)負(fù)債管理的精細(xì)程度。在我國未來10年的低增速經(jīng)濟(jì)周期中，實(shí)體經(jīng)濟(jì)將面臨持續(xù)考驗(yàn)，市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)可能導(dǎo)致資產(chǎn)質(zhì)量不穩(wěn)定，給融資租賃公司帶來持續(xù)的經(jīng)營壓力。在此情況下，主要依靠資產(chǎn)進(jìn)行融資的融資租賃公司極易出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，更需要根據(jù)自身資源稟賦、專業(yè)領(lǐng)域，開展差異化的負(fù)債管理探索，尋找適合自身特點(diǎn)、符合自身需求的負(fù)債管理模式。