丁安華

今年以來，在美聯(lián)儲激進加息姿態(tài)的驅(qū)動下，美債收益率快速上行，中美兩國收益率曲線出現(xiàn)“雙重倒掛”：一是美債收益率曲線局部倒掛，部分期限利差轉(zhuǎn)負;二是兩國之間的收益率曲線出現(xiàn)大范圍倒掛，2-10年期中美國債利差迅速轉(zhuǎn)負。在此背景下，3月份陸股通渠道外資凈流出461億元，托管數(shù)據(jù)顯示外資凈賣出我國債券1125 億元。進入4 月份，人民幣兌美元出現(xiàn)貶值，港幣兌美元匯率逐步逼近弱方保證位置，均表明我國出現(xiàn)一定規(guī)模的資本流出。

從10年期國債看，截至4月20日，美債收益率較3月初上行121個基點（bp）至2.93%，而我國國債收益率在此期間小幅波動2bp至2.82%。由此可見，兩國收益率曲線的相對變化，更多由美國進取的加息態(tài)度所驅(qū)動，中國的貨幣政策處于守勢，客觀上受到了一定的制約。

中美貨幣政策加速分化

高通脹下，目前美國實際利率深度為負，為美聯(lián)儲短期內(nèi)快速加息提供了空間。以1年期國債收益率與1年期通脹預(yù)期（密歇根大學消費者調(diào)查）之差計，當前美國實際利率為-3.46%。美聯(lián)儲對今年加息的中位數(shù)預(yù)測達到7次175bp，至明年中將達到2.5%-3%的本輪加息周期高點。而市場機構(gòu)的預(yù)期更加進取，CME聯(lián)邦基金利率期貨交易市場隱含的全年加息預(yù)期達到10次，至明年聯(lián)邦基金利率將達到本輪加息周期峰值3.3%。

相對而言，我國貨幣政策的放松節(jié)奏表現(xiàn)克制。4月15日降準25bp，幅度相較以往減半，低于預(yù)期。4 月20日，市場對于LPR利率調(diào)降的預(yù)期再次落空。國債收益率波動不大。究其原因，可能有三方面：一是從金融體系內(nèi)部看，資金面處于合理充裕狀態(tài)，信貸需求不足并非完全由貨幣政策所引致;二是當前經(jīng)濟下行壓力主要來自防疫導致的生產(chǎn)停頓及供應(yīng)鏈受損，貨幣寬松無能為力;第三，不容否認，我們的貨幣政策受到了美聯(lián)儲激進加息的外部制約。

美聯(lián)儲加息路徑：短期沖刺后仍存不確定性

不過，我認為美聯(lián)儲此輪加息周期，在短期沖刺之后，政策路徑仍然存在較大不確定性。原因如下。

第一，作為需求管理工具的貨幣政策難以應(yīng)對地緣政治沖突導致的供給沖擊。俄烏沖突下紊亂不堪的大宗商品供應(yīng)鏈，不是美聯(lián)儲加息可以解決的。貨幣政策的能力有限，不能包打天下。

第二，美國收益率曲線的期限利差出現(xiàn)倒掛，是預(yù)示經(jīng)濟衰退的強烈信號，這是美聯(lián)儲要著力避免的前景，勢必制約加息的節(jié)奏。

第三，美聯(lián)儲可能出現(xiàn)史無前例的虧損。2021 年美聯(lián)儲公開市場賬戶（SOMA）的收益率約為1.48%，若加息超過150bp，將面臨資產(chǎn)收益率和負債成本之間的倒掛。其當前SOMA賬戶余額約為8.4 萬億美元，每25bp的額外加息意味著超過200億美元的浮虧。而“縮表”將使得浮虧兌現(xiàn)，迫使美聯(lián)儲向國會尋求撥款，用納稅人的錢彌補央行虧損。

第四，大幅加息將使得美國公共財政承壓。美國政府債務(wù)占GDP的比重已經(jīng)突破135%，遠超二戰(zhàn)時期104%的峰值水平。加息背景下，財政付息壓力陡然上升。

所以，我認為美聯(lián)儲有可能在下半年放緩加息節(jié)奏，等待地緣政治沖突結(jié)束、全球供應(yīng)鏈內(nèi)生修復。當前美聯(lián)儲釋放的激進收緊信號，其目的在于抑制通脹預(yù)期，防范于未然。英文諺語有云，“吠犬從不咬人”（a barkingdog never bites），一個攻擊的姿態(tài)本身就可以降低后續(xù)行動的必要性。預(yù)期管理的要領(lǐng)，是通過強硬的措辭，替代實際行動的必要。

對我國經(jīng)濟運行的影響

加息背景下，后續(xù)美債收益率曲線的形態(tài)，有兩種可能的演化方向。一是“熊陡”，即隨著通脹預(yù)期回落或是增長預(yù)期改善而陡峭化，期限利差由負轉(zhuǎn)正。實現(xiàn)這一樂觀前景的必要條件是俄烏沖突緩和、供應(yīng)鏈修復，經(jīng)濟增長預(yù)期改善。二是“熊平”，通脹預(yù)期“脫錨”失控或是增長預(yù)期惡化，收益率曲線由局部倒掛發(fā)展為全面倒掛，美國面臨經(jīng)濟衰退的悲觀前景。

對我國而言，如果不解決自身的“穩(wěn)增長”問題，不論是美債收益率“熊陡”還是“熊平”，都是不利的。若美國收益率曲線“熊陡”，中美利差持續(xù)倒掛，將通過匯率和資本外流渠道沖擊我國的金融市場，進而影響實體經(jīng)濟。若美國收益率曲線“熊平”之后經(jīng)濟陷入深度衰退，將通過出口外需渠道沖擊中國的制造業(yè)。所以，做好我們自己的事情，從來都是應(yīng)對外界沖擊的不二法門。

從這個意義上講，外部環(huán)境惡化，并非矛盾的關(guān)鍵。我堅定地認為，只有一條路可以化解當前的經(jīng)濟困局，那就是做好我們自己的事情，堅持市場化改革，穩(wěn)定市場預(yù)期，推動經(jīng)濟發(fā)展。

中國經(jīng)濟：如何破局？

今年一季度我國GDP實現(xiàn)4.8%的同比增長，較去年四季度上行0.8個百分點，展現(xiàn)了一定的韌性。不過，有幾個信號更值得關(guān)注：一是一季度環(huán)比增速較去年四季度下降0.2個百分點至1.3% ;二是3月份主要經(jīng)濟數(shù)據(jù)全面惡化，增長動能顯著減弱;三是就業(yè)壓力加大，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率連續(xù)上漲5 個月至今年3 月的5.8%，其中16-24歲年齡段失業(yè)率逆季節(jié)性升至16% ;四是4月開始部分核心城市封控管理趨嚴，復工復產(chǎn)進展緩慢，對經(jīng)濟的拖累還可能加劇。實現(xiàn)全年5.5%的經(jīng)濟增長目標的難度上升，穩(wěn)增長壓力進一步加大。如何破局？

首先，當務(wù)之急是盡快恢復經(jīng)濟社會生活。防疫強度與經(jīng)濟社會生活是一對矛盾。防疫強度加大雖可有效隔斷流行病的傳播，但是限制人際交往又會造成經(jīng)濟活動停頓、生活品質(zhì)下降。層層加碼的防疫政策，將大量擠占公共資源，導致經(jīng)濟運轉(zhuǎn)失序，失業(yè)人口增加，不利于“穩(wěn)民生”、“穩(wěn)大局”。平衡防疫強度與經(jīng)濟生活的能力，同樣體現(xiàn)治理水平的高低。

其次，要妥善化解房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展難題。當前市場主體對房地產(chǎn)行業(yè)未來發(fā)展方向的看法存在分歧，購房者惜購、銀行惜貸，進一步加劇房企流動性困局和地方政府財政壓力，市場機制陷入無法有效運行的負向循環(huán)。目前監(jiān)管部門正在對此前過于嚴厲的房地產(chǎn)政策糾偏，但各項政策并未有效形成合力，房地產(chǎn)信用風險并未出現(xiàn)實質(zhì)性改善，形勢仍然嚴峻。部分地區(qū)已放松了限購、限貸和按揭貸款利率政策，但3月全國商品房銷售金額同比跌幅（-26.2%）仍在進一步擴大。房企融資狀況也在持續(xù)惡化，3月到位資金同比收縮加劇（-23%），其中新增開發(fā)貸1420億元，同比下降近三成，接近歷史最低水平。如何激活居民合理的購房需求，實質(zhì)性緩解房企的流動性困局，仍需政策的積極行動。

第三，允許人民幣匯率從當前的位置適度貶值。這有兩方面的好處：一是在“不可能三角”下，為我國央行獨立于美聯(lián)儲的貨幣政策提供空間;二是有助于提高我國出口商品在國際市場上的競爭力，對沖出口的下行壓力。

最后，也是最困難的，是要通過積極的政策舉措跨越“寬貨幣”到“寬信用”的鴻溝。當前的核心問題，是信心缺失導致的民間信貸需求不足。這不是單靠“寬貨幣”就能夠解決的。如何糾偏？3月16日金融委會議要求有關(guān)部門“積極出臺對市場有利的政策，慎重出臺收縮性政策”。但在實際工作中如何做到這點，知易行難。

從根本上講，只有做好我們自己的事情，才能更好地應(yīng)對外部環(huán)境的沖擊。我們迫切需要聚焦市場化改革這一主題，堅持發(fā)展是硬道理的戰(zhàn)略，穩(wěn)定經(jīng)濟社會大局。