王宏宇

資本市場監(jiān)管工作的關(guān)鍵是“在監(jiān)管工作中踐行以人民為中心的理念，想投資者之所想，慮投資者之所憂，解投資者之所難”。證券內(nèi)幕交易行為違反了市場經(jīng)濟證券交易的公開競爭規(guī)則，是對投資者的欺詐行為，具有明顯的非公開性和不正當性。因此，內(nèi)幕交易的“監(jiān)管人民性”就是通過確保對違法違規(guī)行為的“零容忍”，提高規(guī)制效果，保護投資者的合法權(quán)益。

近年來，證監(jiān)會在內(nèi)幕交易執(zhí)法上取得了顯著成績。2017—2020年，內(nèi)幕交易違法行為分別新增立案101件、86件、111件、66件，特別是在國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會（簡稱金融委）提出“建制度、不干預、零容忍”后，稽查鐵軍圍繞“零容忍”要求，依法從嚴從快從重查處了一批資本市場惡性違法違規(guī)案件，對促進資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展發(fā)揮了“定盤星”的作用，體現(xiàn)了資本市場監(jiān)管的“人民性”。

內(nèi)幕交易執(zhí)法情況及存在的問題

執(zhí)法評價基準

2005年《證券法》第二百零二條規(guī)定了對內(nèi)幕交易的處罰，主要包括財產(chǎn)罰和聲譽罰。按照加里·S·貝克爾（Gary S Becker）提出的執(zhí)法威懾力不等式，違法者被處罰的概率和違法者被處罰的金額是執(zhí)法評價的兩項核心指標。基于現(xiàn)實情況，選取內(nèi)幕交易財產(chǎn)罰作為執(zhí)法評價的基準。以2018、2019、2020、2021年證監(jiān)會公布的內(nèi)幕交易行政處罰決定書為研究樣本。經(jīng)統(tǒng)計，最終得出145個有效樣本。

內(nèi)幕交易違法所得是影響內(nèi)幕交易定罪量刑的核心因素，2005年《證券法》第二百零二條規(guī)定了財產(chǎn)罰的三種情況：一是處以違法所得一至五倍罰款;二是違法所得小于三萬處以三萬元以上六十萬元以下的罰款;三是機構(gòu)違法的處以三萬元以上三十萬元以下的罰款。鑒于上述財產(chǎn)罰存在統(tǒng)一歸類的性質(zhì)不同問題，將樣本以三萬元為標準分為兩個組，一組違法所得高于三萬元，另一組違法所得小于三萬元。

執(zhí)法總體情況

根據(jù)上述方法，對樣本數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計。結(jié)果如表1：

一是內(nèi)幕交易執(zhí)法取得市場震懾效果。2018—2021年，針對內(nèi)幕交易，證監(jiān)會分別做出28份、47份、41份和29份行政處罰決定書，均在官網(wǎng)向社會公開披露。從市場震懾效果看，2018—2020年內(nèi)幕交易新增立案86件、111件、66件，除了2019年新增立案案件上升外，總體新增立案數(shù)量呈現(xiàn)下降趨勢，內(nèi)幕交易的行政處罰數(shù)量與新增立案數(shù)量呈現(xiàn)反向相關(guān)性，反映出證監(jiān)會對內(nèi)幕交易的持續(xù)打擊和嚴厲處罰取得了階段性成果。資本市場投資者通過公開的行政處罰感受到證監(jiān)會的執(zhí)法決心和執(zhí)法能力，提升了不法者的違法成本，降低其違法傾向。

二是財產(chǎn)罰符合執(zhí)法中性原則。表1數(shù)據(jù)顯示，違法所得高于三萬的財產(chǎn)罰倍數(shù)呈現(xiàn)不規(guī)律變動趨勢，2018—2021年違法所得高于三萬的財產(chǎn)罰倍數(shù)的平均值和中位數(shù)位于2至3倍之間，反映出證監(jiān)會財產(chǎn)罰普遍以2倍罰和3倍罰為主，符合執(zhí)法中性原則。但是從年度趨勢演化看，財產(chǎn)罰倍數(shù)的平均值和中位數(shù)出現(xiàn)一定程度的下降;另外，違法所得小于三萬的財產(chǎn)罰更好符合執(zhí)法中性原則，與前述相對比，違法所得小于三萬的財產(chǎn)罰金額平均值位于25萬元至39萬元之間，2020年財產(chǎn)罰金額平均值和中位值的同比增速達到40%和51.5%，平均值達到37.79萬元，中位值30萬元，2021年財產(chǎn)罰的金額在平均值和中位值上又有所提升，更符合嚴監(jiān)管和執(zhí)法中性原則。

三是同一執(zhí)法要求下的量刑標準不一致。同一罪名的年度執(zhí)法情況波動有其現(xiàn)實意義，因此，以三萬元為分界點的財產(chǎn)罰倍數(shù)和金額的年度波動是正常執(zhí)法狀態(tài)下的量刑考慮，符合執(zhí)法慣例。但是，上述兩組數(shù)據(jù)變化的趨勢存在相反傾向，也就是違法所得高于三萬的財產(chǎn)罰倍數(shù)逐年降低，而違法所得小于三萬的財產(chǎn)罰金額大幅上升，反映出同一執(zhí)法要求下的量刑標準不一致問題。內(nèi)幕交易的執(zhí)法雖然表現(xiàn)為對當事人的懲罰，但主要目的還是通過對資本市場參與者的威懾，達到糾正內(nèi)幕交易欺詐的非公開性和不正當性。因此，需要通過一致性的處罰加強對投資者的震懾，進而減少違法行為的發(fā)生，確保在有限的執(zhí)法資源情況下，形成執(zhí)法能力的螺旋上升。

各指標情況及存在的問題

第一，違法所得三萬元以上的財產(chǎn)罰以三倍罰為主但一倍罰使用頻率明顯提高。2005年《證券法》對違法所得三萬元以上的內(nèi)幕交易違法行為規(guī)定可以采取一至五倍的罰款。以自由裁量權(quán)的量罰精神看，三倍財產(chǎn)罰是自由裁量權(quán)的基準，一、二倍罰作為“從輕處罰”，四、五倍罰作為“從重處罰”。從2018—2021年執(zhí)法情況看，五倍罰采取一次，四倍罰未實施過，三倍罰占比41%，二倍罰占比42%，一倍罰占比14%。主要原因是《證券法》賦予的一至五倍罰款的自由裁量權(quán)中，三倍財產(chǎn)罰處于中間，便于平衡有從輕處罰事項或嚴重違法事項后的裁量權(quán)確定。2018—2021年，三倍罰的采用占比分別為57%、60%、45%和13%，二倍罰采用占比分別為28%、25%、31%和72%，一倍罰采用占比分別為7%、14%、22%和13%?？傮w看，在行政處罰決定書中未體現(xiàn)“予以從輕處罰”的情況下，一倍財產(chǎn)罰使用頻率穩(wěn)定，二倍財產(chǎn)罰的使用頻率上升，三倍財產(chǎn)罰使用頻率下降，四、五倍財產(chǎn)罰極少被使用。

第二，內(nèi)幕交易金額與執(zhí)法情況總體呈正相關(guān)但部分年份出現(xiàn)異常。內(nèi)幕交易量刑中，交易金額是重要的量刑因素，內(nèi)幕交易金額的巨大更能說明違法者的主觀故意，更應(yīng)作為加重處罰的考量因素，交易金額與財產(chǎn)罰倍數(shù)之間呈正相關(guān)關(guān)系為符合處罰適度原則的執(zhí)法慣例。表3顯示，2018年和2021年，內(nèi)幕交易金額與財產(chǎn)罰倍數(shù)之間呈現(xiàn)正相關(guān)性，交易金額的均值和中位數(shù)與財產(chǎn)罰倍數(shù)之間顯著相關(guān)。但2019年較為特殊，一倍財產(chǎn)罰的平均交易金額9451萬元，二倍財產(chǎn)罰的平均交易金額1112萬元，三倍財產(chǎn)罰的平均交易金額1803萬元，交易金額與量刑倍數(shù)呈現(xiàn)反向變動關(guān)系。表4顯示，違法所得小于三萬元的財產(chǎn)罰金額與內(nèi)幕交易金額呈現(xiàn)顯著正相關(guān)，但是也存在個別交易金額高但行政處罰金額低的情況，造成此種情況的少部分原因是予以從輕處罰，多數(shù)原因是缺乏處罰基準之故。

第三，2020年度內(nèi)幕交易財產(chǎn)罰低于往年平均水平。表3中2018年和2019年內(nèi)幕交易金額的平均值和中位數(shù)差距較小，反映出在相同財產(chǎn)罰倍數(shù)下的執(zhí)法基準基本一致，異常情況概率較低。但是2020年同一財產(chǎn)罰倍數(shù)下的交易金額均值與中位數(shù)相差較大，反映出交易金額平均值中存在一定的異常數(shù)據(jù)，而對異常的交易金額處罰的財產(chǎn)罰倍數(shù)與執(zhí)法總體情況不一致，也就是對異常數(shù)據(jù)財產(chǎn)罰倍數(shù)低了。不論是一倍罰還是三倍罰均出現(xiàn)此種情況，說明2020年部分內(nèi)幕交易的財產(chǎn)罰倍數(shù)低于以往執(zhí)法水平。

第四，違法所得三萬元以下的財產(chǎn)罰情況明顯好于違法所得三萬元以上的對比組。對沒有違法所得或者違法所得不足三萬元的，2005年《證券法》規(guī)定處以三萬元以上六十萬元以下的罰款。以三十萬元為執(zhí)法的計算基準，2018—2021年，處罰金額在三十萬元以上的占比呈現(xiàn)顯著上升趨勢，由2018年的42.86%上升至2021年的80%，提高了37.14個百分點。近四年罰款金額低于十萬元的行政處罰分別有2例、5例、1例。

第五，從輕處罰與正常處罰的差異程度較低。近四年，證監(jiān)會共對六名自然人的違法行為予以從輕處罰，其中對五名違法者采取二倍財產(chǎn)罰，一名采取一倍財產(chǎn)罰。近四年，證監(jiān)會正常行使二倍財產(chǎn)罰40例，一倍財產(chǎn)罰14例，對比相同財產(chǎn)罰倍數(shù)數(shù)據(jù)，正常行使的二倍罰和一倍罰的案例數(shù)量相比于“從輕處罰”數(shù)量差異明顯，從總體數(shù)據(jù)統(tǒng)計角度看，在財產(chǎn)罰倍數(shù)的采用數(shù)量看，未體現(xiàn)出“從輕處罰”的意義。

內(nèi)幕交易執(zhí)法的投資者感知與執(zhí)法方式選擇

監(jiān)管資源約束下的投資者對內(nèi)幕交易執(zhí)法的現(xiàn)實感知情況

第一，投資者對證監(jiān)會執(zhí)法宣傳的感知情況。心理學中存在框架效應(yīng)理論，認為對同樣事務(wù)采取不同描述可能產(chǎn)生不同的認知。國內(nèi)外學者應(yīng)用上述理論提出公司對同一事項的不同披露表述影響投資者感知，進而影響投資者的決策行為。因此，政策決策機構(gòu)要重視投資者感知的作用，深入研究、評估投資者對政策的感知情況。2020年，證監(jiān)會新增內(nèi)幕交易立案案件66件，共對41起內(nèi)幕交易案件進行了行政處罰，內(nèi)幕交易執(zhí)法頻率和強度均處于高位。2017年以來，證監(jiān)會通過官方主頁之“案件辦理情況報告”板塊向投資者通報資本市場案件辦理情況，2020年更是通過半年通報的方式增加案件辦理情況通報頻率，全年發(fā)布了十余篇官方新聞稿、公布二十余起典型案例，及時回應(yīng)市場預期、引導市場遵紀守法的氛圍，加強對市場的警示教育，起到了良好的投資者教育作用。但是，執(zhí)法宣傳不能僅靠證監(jiān)會一方推動，通過在“必應(yīng)”和“百度”搜索關(guān)鍵詞“內(nèi)幕交易”，“必應(yīng)”中僅有63300條結(jié)果，且前三頁所列內(nèi)容主要是內(nèi)幕交易的理論，涉及內(nèi)幕交易處罰情況的僅有三條內(nèi)容，“百度”搜索中有8520萬條結(jié)果，第一頁中有五條內(nèi)容是關(guān)于內(nèi)幕交易理論處罰，而且后續(xù)搜索內(nèi)容中多與內(nèi)幕交易處罰有關(guān)系。此外，高效的執(zhí)法需要及時的宣傳才會轉(zhuǎn)化為執(zhí)法威懾力。擇取證監(jiān)會和銀保監(jiān)會官方主頁的部分具有重大意義的執(zhí)法案例宣傳，通過截至2021年6月30日的百度搜索結(jié)果來判斷市場影響情況。結(jié)果顯示，相關(guān)案件的市場宣傳情況仍未達到顯著性水平，與銀保監(jiān)會執(zhí)法信息的搜索量相差較大，與市場熱搜的話題差距巨大。

第二，投資者對證監(jiān)會內(nèi)幕交易執(zhí)法情況的感知。對2020年證監(jiān)會內(nèi)幕交易行政處罰決定書的搜索指數(shù)情況分析來看，38份行政處罰決定書的百度搜索結(jié)果區(qū)間位于9—167000之間，41份行政處罰決定書的平均搜索結(jié)果352萬條，排除三例異常搜索結(jié)果外的38份行政處罰決定書的平均搜索結(jié)果24706條。41份行政處罰決定書搜索結(jié)果的中位數(shù)為3870條。以百度搜索結(jié)果作為投資者對證監(jiān)會內(nèi)幕交易執(zhí)法的判斷標準來看，證監(jiān)會內(nèi)幕交易執(zhí)法情況的投資者感知度出現(xiàn)兩極分化，交易金額和違法人員身份是影響感知度的主要因素，以中位數(shù)為衡量指標的總體投資者感知情況仍有待加強，需要通過創(chuàng)新宣傳方式、加大宣傳力度，增加證監(jiān)會內(nèi)幕交易執(zhí)法情況的宣傳，達到對不法者的震懾力度。

有限資源下的內(nèi)幕交易執(zhí)法邏輯和執(zhí)法方式選擇

執(zhí)法人員是落實中央交辦工作的重要基礎(chǔ)，2019年，證監(jiān)會共有工作人員3256人，其中機關(guān)工作人員773人，派出機構(gòu)2483人。一線稽查執(zhí)法人員590余人，約占職工總數(shù)的18%。在人力資源約束嚴重的情況下，稽查鐵軍2020年啟動調(diào)查300余件，辦結(jié)案件400余件，取得了良好的市場震懾效果。但是，當前正是資本市場改革的關(guān)鍵時期，未來隨著注冊制的全面推進必然產(chǎn)生海量案件，因此，執(zhí)法力量與執(zhí)法任務(wù)之間的嚴重不匹配必然是一個長期過程，案多人少的問題在未來一段時期將會成為執(zhí)法常態(tài)。證監(jiān)會必須在外部資源約束情況下探討出針對我國資本市場發(fā)展的對癥下藥的執(zhí)法對策。從內(nèi)幕交易執(zhí)法情況看，監(jiān)管實質(zhì)是通過對違法者的嚴厲處罰，震懾資本市場中具有違法能力的參與者。當前證監(jiān)會在資源約束下，內(nèi)幕交易的執(zhí)法應(yīng)該以投資者感知為主要目的，以資本市場參與者的立場和行為模式為監(jiān)管執(zhí)法的著眼點，建立以投資者感知為著眼點的內(nèi)幕交易執(zhí)法體系，讓投資者感知到證監(jiān)會的執(zhí)法決心、執(zhí)法水平和執(zhí)法能力，確保通過內(nèi)幕交易監(jiān)管實現(xiàn)對資本市場參與者的威懾與懲罰。

當前，對違法所得不足三萬元的財產(chǎn)罰執(zhí)法較強，但是由于頂格處罰的金額僅為六十萬元，對市場的威懾力不夠，而違法所得高于三萬元的財產(chǎn)罰中，2018—2020年一倍財產(chǎn)罰增多，較少采取四倍或五倍財產(chǎn)罰。資本市場參與者感知到內(nèi)幕交易的執(zhí)法情況對于內(nèi)幕交易執(zhí)法意義重大。人們的認知受到容易感知的事情的影響。可以利用能被投資者感知到的執(zhí)法事件來提高投資者對于內(nèi)幕交易被查處的概率認識，確保投資者能感到內(nèi)幕交易執(zhí)法威懾“近在咫尺”，違法必被罰的認知。

為了保證投資者能及時感知到內(nèi)幕交易執(zhí)法情況，可以從兩方面入手：一方面是保持一定基數(shù)的稽查執(zhí)法案件數(shù)量，“以量為綱”塑造伸手必被抓的輿論氛圍。對市場交易線索進行大范圍篩查，在辦案人員匹配上建立不同類型案件專項辦理小組機制，以專業(yè)化的調(diào)查人員辦理固定類型的案件，選擇各類型案件中簡單案件進行快速辦理，積累案件基數(shù)，及時向市場宣傳。另一方面是重點辦理有重大市場影響力的案件，“提質(zhì)增效”提升市場對證監(jiān)會執(zhí)法能力的認識。重大的、具有高度識別性的內(nèi)幕交易案件對于投資者行為具有顯著性的威懾效果，如近期對微博大V“葉飛私募冠軍直說”爆料上市公司與盤方合謀進行市值管理，證監(jiān)會關(guān)注到輿情后啟動核查程序，及時回應(yīng)市場質(zhì)疑。針對市場關(guān)注度高的財務(wù)造假案件，逐漸將案件調(diào)查的過程用投資者善于理解的方式向社會宣傳，使得案件變得更具有可識別性，如在獐子島案件的調(diào)查中，采用北斗系統(tǒng)提供的獐子島采捕船衛(wèi)星定位數(shù)據(jù)，還原其航行軌跡確認實際采捕海域。對重要影響案件的宣傳，能促使投資者提升對證監(jiān)會執(zhí)法能力的認識，將違法行為扼殺于搖籃中。

內(nèi)幕交易執(zhí)法路徑建議

根據(jù)上文研究，應(yīng)當以投資者可感知的內(nèi)幕交易執(zhí)法作為工作重點，嚴厲查處內(nèi)幕交易，創(chuàng)新宣傳內(nèi)幕交易執(zhí)法情況，不斷優(yōu)化執(zhí)法資源配置，震懾資本市場中意圖不軌者。

建立行政處罰基準

2021年7月15日，新修訂的《行政處罰法》正式執(zhí)行，其中增設(shè)了有關(guān)行政裁量基準的規(guī)定，正式在法律層面明確了其作為基層執(zhí)法機制的重要性。根據(jù)上文分析，證監(jiān)會對內(nèi)幕交易財產(chǎn)罰的行使暫無參照依據(jù)。因此，需要按照《行政處罰法》要求，建立內(nèi)幕交易處罰基準并向社會公示。從生成路徑層面，行政裁量基準植根于中國的本土實踐，是一種“自下而上”來自基層社會治理中的典型經(jīng)驗和實踐創(chuàng)造。因此，在建立證監(jiān)會內(nèi)幕交易的行政處罰基準的理論依據(jù)上，可以將內(nèi)幕交易處罰中長期適用的不成文執(zhí)法準則，通過行政裁量基準將其從行政慣例固定為正式的行政規(guī)則。實施路徑上，通過收集整理過去十年或五年的內(nèi)幕交易調(diào)查和處罰執(zhí)法實踐中的有關(guān)資料，提煉出影響內(nèi)幕交易量罰的各項主觀指標和客觀指標，在篩選、分析、總結(jié)的基礎(chǔ)上制定裁量基準并以此作為合理性論證的直接依據(jù)，既可以基于對過往案件及實踐經(jīng)驗的實證考察，也可以通過開展部署相關(guān)的調(diào)查、問卷、測試、實驗等獲取基礎(chǔ)信息。

具體的指標包括但不限于：行為主體方面，如內(nèi)幕交易金額、控制賬戶數(shù)量、轉(zhuǎn)入資金情況、資金杠桿率、共同違法中的角色、多次違法;主觀方面，如違法者的主觀過錯、市場影響程度或媒體關(guān)注程度、立功表現(xiàn);行為后果方面，如非法獲利大小、造成的社會損害。具體指標上要“定量”，通過設(shè)置數(shù)量、金額或比例等臨界值作為裁量基準，通過計算內(nèi)幕交易財產(chǎn)罰與內(nèi)幕交易金額、控制賬戶情況等主觀指標和客觀指標的關(guān)聯(lián)度，得出與內(nèi)幕交易財產(chǎn)罰關(guān)聯(lián)度高的指標。參考刑法學的中位數(shù)量刑方法，以2019年《證券法》第一百九十一條為基準，確立內(nèi)幕交易罰款的參照系，從重在中線之上，從輕在中線之下，設(shè)立內(nèi)幕交易處罰的自由裁量權(quán)行使基準。

確立財產(chǎn)罰的一致比例關(guān)系

上文數(shù)據(jù)分析顯示，2018—2020年違法所得高于三萬元和小于三萬元的兩種財產(chǎn)罰處罰程度上存在比例關(guān)系不一致問題，同一罪名下的處罰應(yīng)該執(zhí)行一致性處罰原則。因此，需要在對近五年內(nèi)幕交易行政處罰決定書統(tǒng)計分析的基礎(chǔ)上，確立以違法所得五十萬元為分界的兩種罰款模式下的財產(chǎn)罰一致，也就是按照上文確立的基準，建立起違法所得高于五十萬元和違法所得小于五十萬元的兩種財產(chǎn)罰的一致性比例關(guān)系，保證行政處罰基準執(zhí)行的一致性，即對違法所得高于五十萬元的以五倍金錢罰為基準，對違法所得低于五十萬元的以二百七十五萬元罰款為基準，再根據(jù)調(diào)查中是否有從輕處罰行為或加重處罰行為決定最終的處罰，確保兩種財產(chǎn)罰模式執(zhí)行一致的處罰程度。在具體實施路徑上，首先要根據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)確立中位數(shù)基準，再根據(jù)上文的基準設(shè)立兩種處罰模式下的財產(chǎn)罰區(qū)間，再根據(jù)歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計將兩種處罰模式區(qū)間進行匹配和一致性處理，從而實現(xiàn)同一罪名的處罰一致性。

建立重大案件和基礎(chǔ)案件并重的執(zhí)法結(jié)構(gòu)

內(nèi)幕交易執(zhí)法數(shù)量的增長對市場釋放出直接可感知的信號，重大內(nèi)幕交易案件的執(zhí)法情況和及時宣傳會對我國投資者起到更直接的促動作用。因此，需要在執(zhí)法機制上增加對重大案件和基礎(chǔ)案件的執(zhí)法。一方面，集中證監(jiān)會執(zhí)法力量調(diào)查具有一定社會影響力的重大案件。對知名公司和知名人物的調(diào)查能產(chǎn)生一定的社會警示作用，如之前調(diào)查中山市長李啟紅內(nèi)幕交易案、黃光裕內(nèi)幕交易案等，這些案件的調(diào)查工作起到良好的市場警示作用。對交易金額巨大的內(nèi)幕交易調(diào)查同樣能起到市場警示作用，如對汪耀元、汪琤琤交易健康元的調(diào)查，查處內(nèi)幕交易金額10.8億元，沒收違法所得9.06億元，處罰27.19億元。郭培能、李旭交易明家聯(lián)合，查處內(nèi)幕交易金額3.71億元。重大的內(nèi)幕交易金額及罰款可以增加社會對證監(jiān)會內(nèi)幕交易執(zhí)法力度的認知，所以要集中執(zhí)法力量高效調(diào)查金額重大的內(nèi)幕交易案件。另一方面，在一定時間內(nèi)對簡單的內(nèi)幕交易案件要展開有效的調(diào)查。案件辦理基數(shù)對證監(jiān)會的執(zhí)法聲譽具有重要影響，需要在日常執(zhí)法中，審慎考慮案件復雜程度、重要性、社會影響力、調(diào)查難度及法律適用性，優(yōu)先對普通案件開展高效調(diào)查，復雜案件可以交給相關(guān)領(lǐng)域?qū)I(yè)調(diào)查隊伍。此外，對傳播渠道所提供的內(nèi)幕交易線索的及時反映，對證監(jiān)會執(zhí)法聲譽也具有重要意義，需要重視新傳播渠道如各種視頻平臺和傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)媒體提供的線索，及時回應(yīng)媒體呼吁，將之視為對公眾意見的回應(yīng)，如此能更好地塑造證監(jiān)會的執(zhí)法能力。

多途徑及時宣傳案件辦理情況

證監(jiān)會對執(zhí)法能力的宣傳上存在宣傳渠道和宣傳能力的雙重缺失。當前，主要通過官方主頁中“證監(jiān)會要聞”“新聞發(fā)布會”回應(yīng)市場關(guān)注的資本市場話題，對案件的回應(yīng)除了上述渠道外，通過“稽查局工作動態(tài)”和“稽查局案情發(fā)布”及時回應(yīng)市場關(guān)注，宣傳渠道有限，市場回應(yīng)程度較低。另外，對內(nèi)幕交易重大案件較少宣傳，如對汪耀元、汪琤琤等金額重大的內(nèi)幕交易案件僅披露行政處罰決定書，未對具體的執(zhí)法情況開展過任何宣傳，且證監(jiān)會行政處罰決定書的投資者感知情況一般。

“酒香也怕巷子深”，提升投資者對證監(jiān)會執(zhí)法能力的認識需要廣泛宣傳證監(jiān)會對重大案件和基礎(chǔ)案件的辦理情況。第一，建立與相關(guān)媒體的宣傳合作機制，通過報紙廣泛宣傳證監(jiān)會執(zhí)法情況，在上述報刊中建立“稽查執(zhí)法專欄”，由證監(jiān)會定期宣傳案例的執(zhí)法情況，在投資者中建立“伸手必被抓”的執(zhí)法形象。第二，用社會善于接受的方式開展執(zhí)法能力的宣傳工作。高度重視各種短視頻平臺、信息推介平臺、算法平臺的作用，開展能被社會公眾廣泛接收的宣傳活動，如組織人力資源或與第三方合作的方式編制執(zhí)法視頻發(fā)布在證監(jiān)會的官方賬號，編制執(zhí)法短視頻等被社會公眾喜聞樂見的宣傳方式，進一步提升證監(jiān)會執(zhí)法能力的宣傳力度。

適度提升對內(nèi)幕交易的財產(chǎn)罰力度

按照《證券法》法理精神，內(nèi)幕交易罰款是具有懲罰性質(zhì)的，沒收違法所得具有矯正性，對內(nèi)幕交易適用高倍數(shù)金錢罰和高金額罰款沒有法理障礙，高金額或高倍數(shù)的罰款會對當事人及其他投資者產(chǎn)生相當?shù)耐匦Я?。但?018—2020年執(zhí)法情況看，采取四或五倍金錢罰的情況極少，采取六十萬元頂格罰款情況相對較多，但是由于金額較少不具有市場震懾力。2019年《證券法》第一百九十一條增加了對內(nèi)幕交易違法行為的處罰力度，基于本文統(tǒng)計顯示，過去三年對內(nèi)幕交易行政處罰較為柔和。2019年《證券法》賦予更大執(zhí)法自由裁量權(quán)，應(yīng)以更積極的執(zhí)法釋放威懾效益，應(yīng)當提升內(nèi)幕交易金錢罰的力度，對擁有重大市場影響或金額巨大的內(nèi)幕交易案件給予高倍率的金錢罰。

行刑銜接

內(nèi)幕交易的刑事處罰具有最強的執(zhí)法威懾力，但是在目前的執(zhí)法時間中內(nèi)幕交易案件證據(jù)標準差異、證券專業(yè)性等問題影響著行刑銜接的效率，造成資本市場中實際存在的部分“以罰代刑”問題。建議適時優(yōu)化行刑銜接模式，目前可以在發(fā)現(xiàn)涉嫌犯罪即移送案件，移送后不中止調(diào)查和處罰，公安機關(guān)、證監(jiān)會同步調(diào)查取證，利用證券案件電子化證據(jù)的可復制、可共享性，提升責任追究的整體效率，實現(xiàn)行政執(zhí)法程序以及刑事司法程序的互相促進、同步協(xié)調(diào)。