周皓

貨幣政策轉(zhuǎn)向背景：美國高通脹壓力凸顯與中國類滯脹風險加大

疫情沖擊以來，各國央行多采取積極擴表、大幅降息的方式來避免經(jīng)濟陷入衰退。為緩解信貸緊縮，保持金融市場正常運作，美聯(lián)儲分兩次將聯(lián)邦基金利率降至0至0.25%區(qū)間，第一次降低50BP（基點），第二次直接降低100BP，同時采取超常規(guī)貨幣政策操作，購買大量的國債、抵押支持債券（Mortgage-Backed Security，簡稱MBS）、投資級信用債及相關交易所交易基金（Exchange TradedFund，簡稱ETF）等風險資產(chǎn)。發(fā)達國家采取的非常規(guī)貨幣政策主要包含量化寬松（Quantitative Easing，簡稱QE）、收益率曲線控制、負利率等操作，美聯(lián)儲對國債和MBS的購買主要是通過紐約聯(lián)儲的公開市場交易部門（Open Market Trading Desk）在二級市場中購買（國債一級市場也有少量的代投標行為），這些操作有別于財政赤字貨幣化，并不直接為財政提供融資。截至目前，“直升機撒錢”更多是一種理論設計，主要發(fā)達國家沒有付諸實踐。

當前不同于以往非常規(guī)貨幣政策的最大特征是同時存在超常規(guī)的財政刺激，系統(tǒng)公開市場賬戶（System OpenMarket Account，簡稱SOMA）數(shù)據(jù)顯示美聯(lián)儲持有國債余額日益龐大，財政和貨幣的界限長久下去會存在模糊化傾向。此外，非常規(guī)貨幣政策長期操作除了導致央行資產(chǎn)負債表過度膨脹外，過多使用產(chǎn)生的道德風險在滋生，金融資源配置不再高效。

通過近兩年的非常規(guī)貨幣政策操作，多數(shù)經(jīng)濟體實現(xiàn)不錯的經(jīng)濟增速，失業(yè)率也降至較低水平。與此同時，以美國為代表的發(fā)達國家的通脹率也達到近幾十年的高點，且沒有出現(xiàn)暫時性的跡象。最新經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，2022年1月美國生產(chǎn)價格指數(shù)（PPI）同比增幅沒有顯著回落，仍超預期，能源項繼續(xù)保持高增。消費者物價指數(shù)（CPI）同比上漲7.5%，時薪漲幅雖較大，但勞動力市場仍相對緊張。在對通脹的貢獻率上，受俄烏沖突影響的能源價格與受芯片短缺影響的二手車價格對CPI拉動較大，但近期需求端影響因素也存在冒頭的趨勢，其中住房租金對CPI的拉動日益顯著，而這與疫情期間美國房價大幅上漲直接相關。

必須承認的是，當前央行面對的環(huán)境更加復雜，除勞動力市場偏緊、供應鏈瓶頸、病毒變異外，地緣政治風險近期也有愈演愈烈的趨勢，以石油為代表的大宗商品價格還在不斷上漲。上述這些因素對央行政策操作提出了更高要求，貨幣政策不僅要遏制住通脹，還要不傷害到經(jīng)濟復蘇，更要為未來操作預留出一定的空間。

盡管疊加的供應鏈瓶頸等問題超出貨幣當局的能力范疇，但從需求端調(diào)控防范經(jīng)濟過熱、避免工資通脹螺旋上升仍屬于美聯(lián)儲等央行的職責范圍。最近幾次美聯(lián)儲會議的會議紀要顯示美聯(lián)儲將在近期加息以應對高企的通脹，不久的將來也會縮表以收回疫情期間的支持措施。雖然市場對2022年加息次數(shù)與幅度、縮表的方式與節(jié)奏仍有爭論，但發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策轉(zhuǎn)向已是不爭的事實。

對中國而言，貨幣政策自疫情暴發(fā)之初便始終堅持“以我為主、穩(wěn)字當頭”的策略，促進實體經(jīng)濟恢復的同時避免大水漫灌，不斷降低實體經(jīng)濟融資成本。穩(wěn)信用的同時積極優(yōu)化融資結構，對高技術制造業(yè)提供中長期融資支持，對地產(chǎn)、城投融資嚴監(jiān)管，推動金融結構與經(jīng)濟發(fā)展更加適配。

在經(jīng)濟恢復初期，出口和房地產(chǎn)投資起到了關鍵的穩(wěn)定作用，隨著經(jīng)濟內(nèi)生恢復動力的增強，對房地產(chǎn)宏觀審慎監(jiān)管趨嚴，疊加執(zhí)行層面一刀切的限電限產(chǎn)政策，經(jīng)濟增速從2021年下半年以來出現(xiàn)一定程度的下滑。與此同時，居民消費恢復動力始終不足，受財政防風險影響，基建投資發(fā)力程度也一直低于預期。

外部環(huán)境方面，大宗商品價格持續(xù)堅挺，上下游利潤分化嚴重，PPI同比增幅高企的同時，CPI同比增幅保持低位，價格傳導不暢。經(jīng)濟增長內(nèi)生動力偏弱、企業(yè)再投資意愿下降、疊加供應鏈瓶頸、地緣政治摩擦升級等問題，導致國內(nèi)經(jīng)濟出現(xiàn)類滯脹的風險在加大。

此外，政策出現(xiàn)合成謬誤、疫情防控政策執(zhí)行層層加碼等問題的顯現(xiàn)也促使政府在2021年末對相關政策進行了適度糾偏。面對2022年凸顯的三重壓力，防風險與調(diào)結構讓位于穩(wěn)增長，貨幣政策由寬貨幣、穩(wěn)信用轉(zhuǎn)向為寬貨幣、寬信用，央行在暢通政策傳導渠道方面著重發(fā)力，提振企業(yè)中長期融資需求，滿足居民和房地產(chǎn)企業(yè)正常的融資需求，樹立市場主體發(fā)展信心。

央行走在市場曲線前面：美國超常規(guī)貨幣政策有序退出與中國結構性貨幣政策工具的積極使用

走在市場曲線前面對央行來說是具有挑戰(zhàn)的事情，對貨幣政策與宏觀審慎而言走在市場前面的必要性也不太一樣，對風險應對來說走在前的必要性更大一些。尤其很多國家的央行身兼貨幣政策與金融穩(wěn)定雙重使命，走在市場曲線前的難度也就更高。央行并非萬能的，不必所有方面都走在市場曲線之前。央行與市場間也存在一定的博弈關系，央行為保持自身優(yōu)勢要提前預判市場的預判來逆周期調(diào)節(jié)，而市場也會提前預判央行的預判來獲取利潤。當面臨疫情這種突然的外生沖擊時，央行為更好實現(xiàn)其政策目標，貨幣政策框架也相應進行了轉(zhuǎn)變。

外生沖擊來臨時，貨幣當局長期仍以規(guī)則來保證前瞻性指引的有效性與可信性，短期面臨疫情、戰(zhàn)爭等沖擊時也選擇使用相機抉擇的靈活性。對規(guī)則型政策操作而言，通脹與產(chǎn)出缺口是重要的影響因素，疫情沖擊發(fā)生以來，美聯(lián)儲貨幣政策框架進行了調(diào)整，最重要的特征是平均通脹目標制與不對稱就業(yè)容忍度的轉(zhuǎn)換。平均通脹目標制較之前2%的通脹目標的最大變化特征便是靈活，特定時間內(nèi)均值概念給予央行較大的自主性。

回顧美聯(lián)儲近兩年的政策操作，很難得出其始終走在市場曲線前面這樣的結論，美聯(lián)儲與市場間的博弈仍在持續(xù)。截至2022年2月23日，芝加哥商業(yè)交易所（CMEGroup）利率期貨隱含3月加息25BP的概率為66%，全年有望加息5至6次，此外也不排除3月單次加息50BP的可能性。我們知道，貨幣政策往往存在推繩子效應，寬松時較為乏力，緊縮時較快顯現(xiàn)效果。與2020年快速降息力圖走在市場曲線之前不同，美聯(lián)儲當前在加息速度上一直保持謹慎態(tài)度，更早之前一度強調(diào)通脹只是暫時性的，直至核心PCE、PPI等價格數(shù)據(jù)持續(xù)高企，才放棄通脹暫時性的立場。從即將開啟的緊縮周期來看，美聯(lián)儲選擇走在市場曲線的后面，在時薪、就業(yè)數(shù)據(jù)等更多向好信號出現(xiàn)后才采取行動。加息步驟采取循序漸進，目標是升至中性水平，降低通脹預期并實現(xiàn)經(jīng)濟增速軟著陸。我們預計，加息前期頻率可能稍快，幅度也會大一些，后期節(jié)奏或?qū)⒙聛?，原因在于美國通脹?shù)據(jù)2022年或呈前高后低的走勢。只有前期對通脹預期加快降溫，并保持定力，才能迅速緩解通脹帶來的壓力，也讓市場看見央行在對抗通脹方面的決心，避免70年代滯脹情形的發(fā)生。在縮表問題上，美聯(lián)儲預計采取被動式策略，對到期債券不進行再投資，不直接售出資產(chǎn)，減緩對金融市場的沖擊。通過該策略，美聯(lián)儲逐步減少持有的MBS數(shù)量，未來持倉預計以國債為主。

與美國市場主導型金融結構不同，中國金融結構是銀行主導型，商業(yè)銀行在信用擴張中發(fā)揮重要的中樞作用，美聯(lián)儲大量的資產(chǎn)購買行為并不適用于中國，而且中國央行當前也無必要采取此類政策操作。疫情發(fā)生后，中國央行根據(jù)自身金融體系特點廣泛使用再貸款、定向中期借貸便利（Targeted Medium-term Lending Facility，簡稱TMLF）、碳減排支持等結構性貨幣政策工具，通過逆周期和跨周期有機結合的方式努力走在市場曲線之前，提高貨幣政策的前瞻性與針對性。經(jīng)濟發(fā)展模式具有較強的路徑依賴性，也很容易重回老路，調(diào)檔換錨還要保持增速穩(wěn)定并非易事，中國經(jīng)濟經(jīng)過幾十年的快速發(fā)展，結構性的問題已相當突出，而這些結構性矛盾正需要結構性的貨幣政策加以應對。當前貨幣政策工具在考慮總量的同時，日益強化結構性功能，結構性貨幣政策工具箱也在不斷豐富，這正是近年來中國貨幣政策調(diào)控的特征之一。

從金融數(shù)據(jù)看，應對疫情救助措施實施后，2020年宏觀杠桿率經(jīng)歷了較快上升，央行適時提出不急轉(zhuǎn)彎，引導市場預期，貨幣政策發(fā)生了轉(zhuǎn)向，央行力爭走在市場曲線之前。此后宏觀杠桿率連續(xù)5個季度下降，為后續(xù)操作提供了較大空間。2021下半年經(jīng)濟增速出現(xiàn)下滑，外部環(huán)境更加復雜，央行提出要把貨幣政策工具箱開得再大一些，避免信貸塌方。寬信用、穩(wěn)增長此時轉(zhuǎn)為主線，央行通過對地產(chǎn)融資政策適度糾偏等方式穩(wěn)定市場主體預期。根據(jù)歷史經(jīng)驗，社融領先于國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增速，2021年末社融存量增速觸底回升態(tài)勢表明央行的轉(zhuǎn)向操作正在發(fā)揮積極作用。區(qū)別于美國即將開啟的加息周期，中國央行仍在努力降低實體經(jīng)濟的融資成本，政策利率預計2022年還將降低，其引導的市場利率也有進一步下行的空間。

總結：保持獨立性與信譽至關重要

回顧美聯(lián)儲對抗通脹的歷史，近40余年有6次顯著的加息周期。以20世紀七八十年代為代表，沃爾克出任美聯(lián)儲主席后，先是選擇貨幣供應量作為中介目標，快速收緊了信貸環(huán)境，面對聯(lián)邦基金利率的大幅波動和處于高位的失業(yè)率，扛住多方壓力，清晰地向外界傳達了美聯(lián)儲對抗通脹的決心，也樹立了公眾對美聯(lián)儲的信心。在通脹出現(xiàn)緩和勢頭后，迅速讓聯(lián)邦基金利率重回中介目標，最終將通脹預期降了下來，美聯(lián)儲威信也得到了鞏固。

盡管目前國際形勢有日益復雜的趨勢，但決定央行貨幣政策是否轉(zhuǎn)向的根本在于各經(jīng)濟體自身的經(jīng)濟狀況。對美聯(lián)儲而言，美國經(jīng)濟眼下更多是增長帶來的通脹，非常規(guī)貨幣政策的退出不會因為外部環(huán)境變化而逆轉(zhuǎn)。歷史不會簡單地重復，對貨幣當局而言，如果真的有經(jīng)驗可以總結的話，那便是信譽與獨立性對其來說至關重要。

對中國央行來說，挑戰(zhàn)也不輕松。寬信用實現(xiàn)如何不依賴地產(chǎn)，如何更好地對地產(chǎn)做到托而不舉，都需要監(jiān)管者的智慧來妥善解決。此外，美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向帶來的溢出效應也需要中國央行認真加以應對。