Research on the Financing Strategy of Start-Ups

ZHAO Yu-yun

（Hunan University of Finance and Economics， Changsha 410006， China）

【摘? 要】論文論述了企業(yè)財務戰(zhàn)略的基本理論，并對初創(chuàng)企業(yè)的財務特征進行了描述，對比了企業(yè)債務融資和股權融資的不同方式和特點，重點闡述了私募股權融資的優(yōu)點和風險，建議企業(yè)在融資過程中服從整體戰(zhàn)略，突出競爭優(yōu)勢，提高談判能力，利用好政府政策。

【Abstract】This paper discusses the basic theory of corporate financial strategy， and describes the financial characteristics of start-ups， compares the different ways and characteristics of corporate debt financing and equity financing， focuses on the advantages and risks of private equity financing， and suggests that enterprises obey the overall strategy in the financing process， highlight competitive advantages， improve negotiation ability， and make good use of government policies.

【關鍵詞】初創(chuàng)企業(yè);財務戰(zhàn)略;私募股權融資

【Keywords】start-up; financial strategy; private equity financing

【中圖分類號】F275? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文獻標志碼】A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文章編號】1673-1069（2022）03-0112-03

1 理論綜述

企業(yè)財務戰(zhàn)略必須與企業(yè)發(fā)展的生命周期相匹配。典型的企業(yè)生命周期一般經過初創(chuàng)期、成長期、成熟期與衰退期4個階段。不同的發(fā)展階段的企業(yè)面臨的風險類型和風險水平不同，具有不同的財務特征，對企業(yè)的財務戰(zhàn)略提出不同的要求。

對于初創(chuàng)企業(yè)而言，其面臨的經營風險最高。其風險來源包括新產品能否研發(fā)成功、能否如期量產、能否適銷對路、能否實現(xiàn)預期利潤。

關于企業(yè)生命周期與財務戰(zhàn)略的匹配研究問題，一般采取財務戰(zhàn)略矩陣（見圖1）。財務戰(zhàn)略矩陣的橫軸用于評價當前企業(yè)的資金情況，縱軸有EVA評價企業(yè)的價值創(chuàng)造情況。對于初創(chuàng)企業(yè)而言，一般處于該矩陣的第一象限：該類企業(yè)的資金不足，但是往往在某細分領域獲得一定的比較優(yōu)勢，能創(chuàng)造一定價值，且業(yè)務有一定增速，處于成長階段。

從融資來源來講，企業(yè)的融資結構可以分為內源融資和外源融資，具體如圖2所示。兩種融資方式有著各自的優(yōu)劣。

2 初創(chuàng)企業(yè)的財務特征

2.1 發(fā)展迅速，資金需求大，融資困難

初創(chuàng)企業(yè)由于在某細分市場或者區(qū)域具有差異化或成本領先優(yōu)勢，能創(chuàng)造市場價值，因此發(fā)展較為迅速，與此伴隨的是企業(yè)對于資金的較大需求。

在外部融資過程中，由于初創(chuàng)企業(yè)的信用等級、資本實力、抵押資產等方面往往存在著不足，往往存在著融資困難的問題。尤其對于科技型初創(chuàng)企業(yè)而言，其資產多為專利發(fā)明創(chuàng)造等無形資產，而非實物資產，在評估上存在著技術難度，同時難以獲得資本中介機構的擔保，使得融資更為困難。

2.2 市場競爭力較弱

盡管初創(chuàng)企業(yè)在其細分市場領域存在著一定的比較優(yōu)勢，但是由于其企業(yè)戰(zhàn)略不明晰、管理人員經驗不足、人力機制不完善等現(xiàn)實原因，導致市場競爭力不足，尤其對于成熟產業(yè)而言，往往“頭部化”“馬太效應”“二八法則”等現(xiàn)象突出，初創(chuàng)企業(yè)在市場集中度日趨明顯的效用下面臨著較大的生存和發(fā)展壓力。

在現(xiàn)實的商業(yè)環(huán)境中，發(fā)展成熟的企業(yè)往往憑借其產品多樣、資金成本低、管理水平完善優(yōu)勢，逐步建立起行業(yè)的進入比例，由于規(guī)模效應的存在，成熟企業(yè)能夠承擔較高的試錯成本，逐步建立起自身的“反脆弱”特性。初創(chuàng)企業(yè)盡管憑借自身的技術、創(chuàng)意、渠道等資源稟賦得以進入具體賽道，當成熟企業(yè)往往可以同時建立起多個戰(zhàn)略群組，對初創(chuàng)企業(yè)進行擠壓、削弱甚至排擠。

2.3 風險抵御能力較弱

根據(jù)經營模式的不同，可以將企業(yè)簡單劃分為輕資產企業(yè)與重資產企業(yè)。輕資產企業(yè)往往以專利、創(chuàng)意、技術等獲取競爭基礎和發(fā)展機會，對其而言，其風險包括：政策風險、技術風險、產品風險等。具體而言，政策風險是指國家相關法律法規(guī)、行業(yè)標準等相關約束對其帶來的風險;技術風險是指技術更迭、革命等對其帶來的威脅;產品風險是指產品不能滿足市場和客戶需求帶來的風險。對于重資產企業(yè)而言，其風險往往是財務風險。由于重資產企業(yè)的資產往往具有專用性，難以尋找有效的退出渠道，一旦無法獲得有效回報，往往帶來較大的經濟損失。

由于初創(chuàng)企業(yè)財務基礎往往較為薄弱，產品單一，技術積累不足，不管以輕資產經營或是重資產經營，其抵御風險的能力往往較弱。

3 初創(chuàng)企業(yè)的債權融資

企業(yè)融資一般分為內源融資和外源融資。

內源融資是企業(yè)將生產經營的凈利潤用于再投資的過程。其優(yōu)點如下：①融資成本低。初創(chuàng)企業(yè)利用自身的留存收益進行再投資，相對外部融資而言，融資成本較低。從財務管理角度而言，此處的融資成本一般是留存收益進行其他外部投資的機會成本。②融資程序簡易。無論是債權融資還是股權融資，對于融資程序均有一整套要求，過程中涉及融資結構、條款、估值、擔保等，具有一定的復雜性，一般需要借助中介機構的專業(yè)支持，且存在交易風險。而內部融資則一般只需通過內部決策機構同意即可，程序較為簡便。

盡管如此，對于初創(chuàng)企業(yè)而言，其本身資源有限，往往尚未獲取會計意義上的凈利潤，因此，內源融資往往存在困難。商業(yè)實踐中初創(chuàng)企業(yè)一般采取外源融資。外源融資包括外部債權融資及股權融資。

債權融資主要以銀行貸款為主。在現(xiàn)實的商業(yè)環(huán)境中，初創(chuàng)企業(yè)往往難以獲得金融機構貸款，主要有以下原因：第一，金融機構層面。金融機構具有自身風險偏好。安全性是其放貸的第一考慮。金融機構也需重點考慮初創(chuàng)企業(yè)的還款來源、還款能力等。首先，初創(chuàng)企業(yè)尤其是科技型的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，在發(fā)展初期，其擁有的核心資產往往是自身的創(chuàng)意、發(fā)明、專利等，相較傳統(tǒng)的實物資產而言，抵押具有難度。其次，受限于本身有限的社會資源，初創(chuàng)企業(yè)往往難以獲得第三方的擔保，這也構成銀行對其提供貸款的限制。綜上，初創(chuàng)企業(yè)往往難以從金融機構獲得貸款。第二，企業(yè)層面。首先，初創(chuàng)企業(yè)在發(fā)展階段，往往需要較大的資金持續(xù)投入，而金融機構貸款需定期進行還本付息，對金融企業(yè)造成很大的現(xiàn)金流壓力。這往往限制初創(chuàng)企業(yè)向金融機構借款的動機。其次，初創(chuàng)企業(yè)的核心資產往往是知識產權等無形資產，當前對知識產權的評估尚未形成專業(yè)的評估體系，對其價值往往難以形成科學的估算，這形成了企業(yè)債權融資的現(xiàn)實障礙。

4 初創(chuàng)企業(yè)的股權融資

相對債權融資而言，股權融資更加注重初創(chuàng)企業(yè)的成長性，對于初創(chuàng)企業(yè)的風險有更高的容忍性，同時對于資本回報率的要求更高。實務中初創(chuàng)企業(yè)股權融資一般以私募股權融資的形式居多。私募股權融資是指企業(yè)采取不公開方式，向特定投資人出售部分股權以獲取發(fā)展所需資金的一種融資形式。

私募股權投資是以基金方式作為資金募集的載體，由專業(yè)的基金管理公司進行運作的?；鸬闹饕獊碓窗ㄕ?、企業(yè)、自然人等各類投資者。私募股權投資一般包括尋找投資項目、項目談判、監(jiān)控項目、投資推出等階段，具體如圖3所示。

對于初創(chuàng)企業(yè)而言，私募股權融資具有以下優(yōu)點：第一，優(yōu)化公司的治理結構。初創(chuàng)企業(yè)在公司治理方面往往處于較為初級的階段，所有權、經營權往往集中于創(chuàng)始人手中，該方式在企業(yè)創(chuàng)建初期具有合理性，因為對初創(chuàng)企業(yè)而言，創(chuàng)始人的專利發(fā)明、資源稟賦等個人要素往往是企業(yè)前期取得快速發(fā)展的條件。但隨著企業(yè)發(fā)展規(guī)模的逐步壯大，該模式也往往導致企業(yè)決策不科學、經營風險防范不足、用人機制不完善等缺點。私募股權機構往往能在企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略、財務結構、用人機制等方面給企業(yè)帶來幫助，有利于優(yōu)化公司的治理結構。第二，獲取技術、管理、市場等方面經驗。私募股權機構往往具有在一個行業(yè)的多個關聯(lián)行業(yè)的投資管理經驗，除了能滿足初創(chuàng)企業(yè)對于資金的需求外，往往也能為其帶來行業(yè)中先進的技術、管理、市場等經驗。當前私募股權機構越來越重視對于被投資企業(yè)的投后賦能，憑借其對某一行業(yè)的深入理解、對資本市場的熟練掌握、對公司運營的深入洞察為初創(chuàng)企業(yè)的成長助力。實務中，存在著較多戰(zhàn)略投資者以股權投資基金的形式對初創(chuàng)企業(yè)進行增資的方式。戰(zhàn)略投資者具有資本、技術、管理、市場、人才等各方面的資源優(yōu)勢，能夠促進企業(yè)的機構升級，增強企業(yè)的核心競爭力和創(chuàng)新能力，拓展企業(yè)產品的市場占有率，并通過二者的長期合作，謀求長期利益回報。第三，優(yōu)化企業(yè)的財務結構。債務融資往往導致企業(yè)的資產負債水平過高，企業(yè)往往面臨著按照固定期限還本付息的現(xiàn)金流壓力。相對而言，股權融資能有效地降低企業(yè)的財務杠桿率，優(yōu)化企業(yè)的財務結構，降低企業(yè)的財務風險。

私募股權融資過程存在著以下風險因素：第一，分散控制權的風險。私募股權投資機構進入創(chuàng)業(yè)企業(yè)后，除了獲取股權比例，一般還會在投資條款的設計中，融入董事會、監(jiān)事會席位等要求，參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經營、決策、管理。由于投資目的、發(fā)展理念、經營風格的差異，往往導致股權投資機構與創(chuàng)業(yè)者出現(xiàn)矛盾與沖突。更有甚者，機構投資者利用自身對資本市場的熟悉，以及自身已有的資源優(yōu)勢惡意投資或者與外部機構連結，竊取創(chuàng)始人對企業(yè)的控制權。第二，企業(yè)價值被低估的風險。企業(yè)的估值是私募股權融資過程中雙方談判的重要條款之一?，F(xiàn)實中有DCF估值法、市盈率法、市凈率法等各種估值技術和手段。但需要注意的是，各種估值技術是基于各種商業(yè)前提假設條件進行的，估值時點、二級市場的情緒波動、折現(xiàn)系數(shù)的選擇等都會對企業(yè)的估值結果產生數(shù)字上的影響。估值的本質仍然是對于企業(yè)發(fā)展前景的綜合考量。如果估值水平過高，不僅導致初創(chuàng)企業(yè)讓渡過度的企業(yè)股權，也可能導致在后續(xù)輪次的融資中處于被動不利位置，導致后續(xù)融資困難。第三，商業(yè)機密泄露的風險。在接受私募股權投資時，需要按照投資程序接受投資機構的盡職調查，其中一般需要涉及對企業(yè)專利、技術、渠道、經營模式等的調查，初創(chuàng)企業(yè)需要向投資機構提供以上信息，以供投資機構判斷投資價值，作出估值判斷等。在此過程中，若初創(chuàng)企業(yè)缺乏對自身商業(yè)機密的保護意識和保護能力，未在投資意向書、投資協(xié)議等對企業(yè)的核心商業(yè)機密設置有效的保護條款，極有可能導致初創(chuàng)企業(yè)商業(yè)機密泄露，從而造成損失。第四，不恰當?shù)臈l款引發(fā)企業(yè)非理性經營行為。在接受私募股權機構投資的過程中，私募股權投資機構往往對初創(chuàng)企業(yè)的經營業(yè)務提出一定的要求。在條款設置中，往往通過“對賭協(xié)議”的形式，要求初創(chuàng)企業(yè)在一定的時間內完成一定規(guī)模的經營業(yè)務、實現(xiàn)一定規(guī)模的凈利潤，或在一定時間期限內完成上市等，這對初創(chuàng)企業(yè)造成了較大的經營壓力。若不能按照契約實現(xiàn)經營或者上市等，初創(chuàng)企業(yè)往往面臨著按照一定的利率對私募股權投資機構進行“還本付息”，且在實踐中該利率一般遠高于銀行同期貸款利率。若不能完成經營指標，該項股權融資實質上構成了“明股實債”，且利率高于企業(yè)的承擔能力。

在此背景下，接受股權投資的初創(chuàng)企業(yè)，在經營業(yè)績壓力下，可能存在盲目擴張、追求短期業(yè)績等情況，實際可能對企業(yè)造成更大的資金壓力及經營風險。

5 結論與建議

從初創(chuàng)企業(yè)面臨的現(xiàn)實約束條件、金融企業(yè)的風險偏好、企業(yè)的長足發(fā)展而言，股權融資是初創(chuàng)企業(yè)的重要選擇。企業(yè)在股權融資過程中，可以從以下方面著手進行準備：第一，服從整體戰(zhàn)略，合理預估需求。融資戰(zhàn)略是企業(yè)整體戰(zhàn)略的一部分。初創(chuàng)企業(yè)不能為融資而融資，需要在服從企業(yè)整體戰(zhàn)略的前提下設置合理的融資方案和融資結構。對此，企業(yè)需要對未來一定時間內的銷售規(guī)模、現(xiàn)金流量、投資計劃、人員結構等進行合理的預測，在此基礎上對公司的資金需求進行預估。另外，融資計劃需要劃分短期融資計劃及中長期融資計劃。中長期融資計劃需要考慮企業(yè)的股權結構、上市目標、治理模式等，綜合作出合理預算。第二，突出競爭優(yōu)勢，拓寬融資渠道。融資戰(zhàn)略實質是企業(yè)戰(zhàn)略的一部分，需要與企業(yè)戰(zhàn)略進行緊密配合。對于初創(chuàng)企業(yè)而言，融資的企業(yè)其實也是對其企業(yè)戰(zhàn)略進行梳理、檢驗、論證的過程。初創(chuàng)企業(yè)在融資方案的設計過程中，需要進一步理清自身的商業(yè)模式，從產品特性、人力資源、組織運作、銷售渠道等方面尋找自身的核心競爭力，從而在融資過程中獲得優(yōu)勢地位。尤其在企業(yè)價值評估的談判過程中，不能簡單以各種財務模型測算，需要突出自身的核心價值以及與其他二級市場企業(yè)的比較優(yōu)勢。第三，增強談判能力，把控融資風險。融資條款的設計需要充分考慮各種風險因素，主要從以下方面考慮：首先，企業(yè)本身的核心商業(yè)秘密，需要在各類融資契約中設置合理的條款進行保護;其次，對于經營業(yè)績的“對賭協(xié)議”，初創(chuàng)企業(yè)需要從長遠戰(zhàn)略出發(fā)，合理考慮本身的業(yè)務發(fā)展節(jié)奏，避免出現(xiàn)盲目擴張導致經營壓力進一步加大的情形;最后，需要考慮回購條款的合理設置，保護好企業(yè)的控制權，避免股權的過分分散。在此過程中，企業(yè)可以考慮聘請財務顧問等專業(yè)人員提供具有價值的意見。第四，利用政府政策，節(jié)約融資成本。初創(chuàng)企業(yè)對于市場經濟的發(fā)展具有重要的意義，“中小企業(yè)能辦大事”既是政府的政策導向，也是社會的共識。政府在初創(chuàng)企業(yè)的融資過程中也扮演著重要的角色。當前，各級政府在稅收政策、風險投資、上市融資等方面對初創(chuàng)企業(yè)均有所傾斜。企業(yè)需要梳理各類政策條件，同時充分利用政府對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的支持政策，合理降低融資成本。

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【作者簡介】趙昱昀（1999-），女，甘肅武威人，本科在讀，從事企業(yè)管理研究。