王思聰 孫金帥 （高級(jí)經(jīng)濟(jì)師/博士） 杜振邦

（1雪城大學(xué)馬丁·J·惠特曼管理學(xué)院 紐約州錫拉丘茲 13244 2天津商業(yè)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 天津 300131 3天津商業(yè)大學(xué)國際教育合作學(xué)院 天津 300131）

改革開放后，我國資本市場(chǎng)得到了快速發(fā)展，資本市場(chǎng)對(duì)外開放步伐持續(xù)加快，營(yíng)商環(huán)境、金融市場(chǎng)、中介機(jī)構(gòu)與法律環(huán)境等愈發(fā)成熟和完善，我國在全球經(jīng)濟(jì)中扮演的角色愈加重要。開放資本市場(chǎng)是實(shí)現(xiàn)國外資本“走進(jìn)來”和國內(nèi)資本“走出去”的重要途徑，能夠?yàn)樘嵘覈Y本市場(chǎng)應(yīng)對(duì)各種挑戰(zhàn)和風(fēng)險(xiǎn)的整體能力奠定基礎(chǔ)。但資本市場(chǎng)開放是否會(huì)影響上市公司的投資效率？是否會(huì)造成投資不足或投資過度？本文系統(tǒng)梳理了國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)，探討資本開放對(duì)企業(yè)投資效率的影響機(jī)制，并以我國2000—2018年在A股上市和A+H 股交叉上市的公司為樣本，對(duì)資本市場(chǎng)開放的政策效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證研究。

一、文獻(xiàn)綜述及研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)綜述

1.投資效率與企業(yè)債務(wù)、社會(huì)責(zé)任、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、管理能力、財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量。Barbiero等（2018）認(rèn)為如果企業(yè)債務(wù)已經(jīng)過多并以短期債務(wù)為主，債務(wù)邊際增長(zhǎng)對(duì)投資效率的積極影響就會(huì)消失。Benlemlih（2018）認(rèn)為在金融危機(jī)中，如果企業(yè)社會(huì)責(zé)任高的企業(yè)受益于員工的團(tuán)結(jié)和客戶的忠誠，其投資效率會(huì)提高。Chen等（2014）發(fā)現(xiàn)外國資本所有權(quán)會(huì)加強(qiáng)托賓Q敏感性，從而增加投資效率。Siregar（2019）認(rèn)為財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量與投資效率呈顯著正相關(guān)。Habib等（2017）認(rèn)為管理能力對(duì)企業(yè)過度投資傾向存在顯著正面影響，同時(shí)低投資效率會(huì)增加企業(yè)崩潰的風(fēng)險(xiǎn)。

2.投資效率與資本市場(chǎng)開放：融資行為視角。銀行和股票市場(chǎng)是企業(yè)融資的兩大重要對(duì)象。與美國資本市場(chǎng)相比較，我國的銀行體系較之股票市場(chǎng)更為龐大，金融脫媒雖然是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的趨勢(shì)，但當(dāng)下我國金融仍然面臨投資者心理、資本儲(chǔ)蓄思維等因素的困擾。Allen等（2005）認(rèn)為如果將我國的銀行體系與股票市場(chǎng)進(jìn)行比較，其間接費(fèi)用成本占總資產(chǎn)比率較高，導(dǎo)致了資本配置效率的低下。我國企業(yè)由于不滿足融資條件、資金報(bào)酬率過高等原由導(dǎo)致缺乏資金，而吸引外來投資是緩解融資約束的一個(gè)重要途徑。諸多實(shí)證研究也表明資本市場(chǎng)開放有效緩解了企業(yè)的融資約束，對(duì)上市公司的投資效率產(chǎn)生了積極的影響。肖涵等（2019）認(rèn)為提高上市公司股權(quán)融資和債權(quán)融資的積極性會(huì)顯著地增加股權(quán)融資和債權(quán)融資的規(guī)模。陳學(xué)勝等（2012）研究發(fā)現(xiàn)我國上市公司投資和現(xiàn)金流敏感度較高，存在明顯的融資約束現(xiàn)象。王翠芳等（2017）認(rèn)為，隨著金融發(fā)展水平提高，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)投資效率的提高會(huì)越來越小。

3.投資效率與資本市場(chǎng)開放：公司治理視角。治理問題的產(chǎn)生溯源于公司制企業(yè)的不斷發(fā)展?，F(xiàn)代公司呈現(xiàn)出的股權(quán)結(jié)構(gòu)分散化、所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離等典型特征正是公司治理問題的核心所在。Jensen（1986）認(rèn)為現(xiàn)代公司兩權(quán)分離下的信息不對(duì)稱問題是投資效率產(chǎn)生代理成本的主要成因。內(nèi)部人和外部人之間的信息不對(duì)稱程度越高，融資約束和外部融資成本就越高。當(dāng)代理人有動(dòng)機(jī)為達(dá)到自身利益需求而工作時(shí)，就有可能會(huì)犧牲股東利益，使公司的規(guī)模超過最優(yōu)規(guī)模，從而導(dǎo)致公司投資不當(dāng)。換言之，代理問題是由于股東與代理人之間的利益不匹配而引起的。王福勝等（2016）認(rèn)為投資不足的原因來自高風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)的投資項(xiàng)目所導(dǎo)致的管理層保守投資策略。李維安等（2017）認(rèn)為上市公司在投資過度的情境下，如果投資者所擁有的網(wǎng)絡(luò)信息資源越豐富，就會(huì)越以監(jiān)督或建議的方式向公司層面?zhèn)鬟f信息，提高公司治理的水平，進(jìn)而提高投資效率。Lara等（2016）認(rèn)為保守主義可通過三個(gè)主要渠道提高企業(yè)投資效率，即：減少外部股東和管理者之間信息不對(duì)稱的不利影響，促進(jìn)對(duì)管理層投資決策的監(jiān)控；增加管理層的激勵(lì)措施，盡早放棄業(yè)績(jī)不佳的項(xiàng)目，減少負(fù)凈現(xiàn)值投資；以較低成本獲得外部融資等。其他學(xué)者認(rèn)為提高投資效率的方法還有提高標(biāo)的股票的股票流動(dòng)性（劉程等，2019）、內(nèi)部控制指數(shù)（丁麗等，2015）和會(huì)計(jì)信息透明度（司美玲，2021）等。

綜上，本文繪制了影響機(jī)制傳導(dǎo)圖，如圖1所示。

圖1 影響機(jī)制傳導(dǎo)圖

（二）研究假設(shè)的提出

根據(jù)文獻(xiàn)綜述，投資不足主要有三個(gè)原因：一是不對(duì)稱信息。公司的內(nèi)部人和資本市場(chǎng)投資者對(duì)公司的未來前景有不同程度的影響而導(dǎo)致的資源配置效率低下。二是管理層行為保守、厭惡風(fēng)險(xiǎn)。三是企業(yè)的負(fù)債比重過高，如果企業(yè)沒有充足的資金，即使有凈現(xiàn)值大于零的投資項(xiàng)目時(shí)，也會(huì)因較高的財(cái)務(wù)杠桿導(dǎo)致企業(yè)無法通過負(fù)債進(jìn)行融資，并最終被動(dòng)放棄投資機(jī)會(huì)。連立帥等（2019）認(rèn)為在資本市場(chǎng)開放之后，價(jià)值投資者的引入有利于增強(qiáng)非財(cái)務(wù)信息定價(jià)，并通過緩解企業(yè)融資約束等機(jī)制來影響企業(yè)投資，增強(qiáng)股價(jià)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的引導(dǎo)作用。徐虹（2015）認(rèn)為資本市場(chǎng)開放對(duì)上市公司投資效率的影響通過兩種途徑，一是通過影響股權(quán)融資行為，進(jìn)而影響融資規(guī)模資本成本來使投資效率發(fā)生變化。二是影響公司治理機(jī)制，使代理問題引發(fā)的變化對(duì)非投資效率產(chǎn)生影響。陳共榮等（2014）則認(rèn)為企業(yè)的股權(quán)性質(zhì)與股權(quán)集中度均能對(duì)交叉上市的治理效應(yīng)產(chǎn)生影響，而交叉上市作為我國資本市場(chǎng)開放的重要手段，可能會(huì)通過降低資產(chǎn)負(fù)債率和管理層保守程度等多種傳導(dǎo)路徑緩解投資不足。

基于以上分析，本文提出假設(shè)1：

H1：交叉上市能緩解投資不足。

公司持有大量的自由現(xiàn)金是一種會(huì)對(duì)投資效率產(chǎn)生不利影響的情形。過度投資假說表明，當(dāng)公司的不同利益相關(guān)者之間存在利益沖突時(shí)，如果經(jīng)理人擁有過多的自由現(xiàn)金流并對(duì)其項(xiàng)目進(jìn)行更多投資，他們則可能會(huì)利用其自由裁量權(quán)，從而可能不利于股東的長(zhǎng)期利益并導(dǎo)致過度投資。如果沒有有效的監(jiān)視代理程序的監(jiān)視系統(tǒng)，此問題可能會(huì)變得更嚴(yán)重。因此，投資過度的原因可以概括為兩點(diǎn)：一是代理人在委托人監(jiān)督信息不足情況下的機(jī)會(huì)主義行為；二是管理層因過度自信或經(jīng)驗(yàn)缺乏而對(duì)投資前景的盲目樂觀。陳共榮等（2014）認(rèn)為A+H 股交叉上市公司對(duì)比非交叉上市公司，有更為嚴(yán)格的制度管制與治理約束，因而投資效率較高。因此交叉上市可能會(huì)通過抑制代理人的機(jī)會(huì)主義行為或管理層因過度自信等多種傳導(dǎo)路徑進(jìn)而緩解投資過度。

基于以上分析，本文提出假設(shè)2：

H2：交叉上市能緩解投資過度。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）模型構(gòu)建

參考Richardson（2006）度量公司投資效率的公式，本文建立了如（1）式的模型。Richardson模型的殘差值ε大于0，則說明該公司存在過度投資行為；若模型殘差值ε小于0，則說明公司存在投資不足現(xiàn)象。各個(gè)變量的含義參照表1所示。同時(shí)，從年度和行業(yè)兩方面進(jìn)行了虛擬變量控制。

表1 主要變量說明

由于各個(gè)企業(yè)上市時(shí)間不一且少數(shù)企業(yè)中途退市等原因，每年的樣本和時(shí)間跨度并不統(tǒng)一，構(gòu)成了非平衡面板。再之，總體樣本符合樣本量遠(yuǎn)大于時(shí)間（N＞T）的條件。而 System-GMM（System Generalized Method of Moments）估計(jì)可以減輕由固定效應(yīng)、同時(shí)性和內(nèi)生性等問題引起的失真。因此，本文用STATA 15.0 基于動(dòng)態(tài)非平衡面板數(shù)據(jù)進(jìn)行One-step System GMM隨機(jī)效應(yīng)估計(jì)。

（二）樣本選取

在模型回歸估計(jì)過程中，對(duì)研究樣本和時(shí)間跨度做以下設(shè)定：研究樣本包括2000—2018年滬深A(yù)股上市公司。截至2018年12月31日，A股上市公司3 825家。在此基礎(chǔ)上進(jìn)行下列篩選，剔除：（1） 金融行業(yè)企業(yè)； （2） ST、*ST類股票；（3）無法獲得連續(xù)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的公司；（4）截至2018年12月31日未滿兩年的公司。經(jīng)上述處理后，得到3 032家上市公司樣本，其中實(shí)現(xiàn)在H股上市的本土企業(yè)共計(jì)73家。數(shù)據(jù)來自WIND數(shù)據(jù)庫。

三、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

描述性統(tǒng)計(jì)各項(xiàng)指標(biāo)如表2所示。在選取的A股有效樣本中，包含28 757條數(shù)據(jù)，交叉上市的樣本量占932條。從具體分項(xiàng)來看，交叉上市公司與其他A股上市公司存在明顯差異。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

交叉上市公司樣本的Invest均值為0.066661，略小于A股公司樣本的0.070636，說明它們的資本投資量非常接近。交叉上市公司樣本的Cash均值為23.58661，遠(yuǎn)大于A股公司樣本的0.284732，說明交叉上市公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物占總資產(chǎn)比例高。此外，交叉上市公司杠桿水平平均值略高于其他A股上市公司。

（二）相關(guān)性分析

Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣結(jié)果如表3所示。其中，矩陣左下側(cè)為A股公司樣本結(jié)果，矩陣右上側(cè)為交叉上市公司樣本結(jié)果。根據(jù)相關(guān)性結(jié)果分析，自變量之間相關(guān)性較弱，絕對(duì)值均小于0.5，說明其變量間不存在嚴(yán)重的多重共線性，可進(jìn)一步進(jìn)行實(shí)證分析。

表3 相關(guān)性分析結(jié)果

（三）實(shí)證結(jié)果

本文在以年份為觀測(cè)標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)上，將交叉上市公司和A股上市公司的殘差值進(jìn)行比較，如果交叉上市樣本平均殘差大于0的數(shù)量小于A股上市樣本的平均殘差大于0的數(shù)量，則說明交叉上市能夠緩解投資過度，反之則不能。如果交叉上市樣本平均殘差小于0的數(shù)量小于A股上市樣本的平均殘差小于0的數(shù)量，則說明交叉上市能夠緩解投資不足，反之則不能。

本文在通過One-step System GMM對(duì)上述樣本進(jìn)行隨機(jī)效應(yīng)估計(jì)后，得到下頁表4的結(jié)果。表4顯示了進(jìn)行估計(jì)后得到的各項(xiàng)主要自變量的系數(shù)、顯著性水平及Arellano-Bond檢驗(yàn)和Sargan檢驗(yàn)的結(jié)果。其中，自變量當(dāng)中滯后一期的資本投資量（L.Invest）、滯后一期的公司規(guī)模（Size_1）和滯后一期的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)（Growth_1）對(duì)自變量資本投資量有顯著的正向影響，而滯后一期的上市年齡（Age_1）對(duì)其有顯著的負(fù)向影響。

表4 One-step System GMM估計(jì)系數(shù)及T值

A股上市公司的估計(jì)結(jié)果一共得到28 757個(gè)殘差，其中9 020個(gè)值大于0，19 737個(gè)值小于0；交叉上市公司的估計(jì)結(jié)果一共得到932個(gè)殘差，其中348個(gè)值大于0，584個(gè)值小于0。這些數(shù)值由于時(shí)間跨度比較長(zhǎng)，并不能直接觀察投資不足或投資過度行為分布和演變的情況，但可大致判斷出投資不足的情況較為普遍。因此本文進(jìn)一步按照時(shí)間序列來展現(xiàn)兩者的投資效率，得到的交叉上市公司和A股上市公司殘差的樣本量、平均值、標(biāo)準(zhǔn)差、最小值和最大值，結(jié)果顯示：交叉上市樣本的描述性結(jié)果中有6個(gè)年份的平均殘差大于0，9個(gè)年份的平均殘差小于0，3個(gè)年份的平均殘差非常貼近0值，方差為0.000167763；A股上市樣本的描述性結(jié)果中有11個(gè)年份的平均殘差大于0，6個(gè)年份的平均殘差小于0，1個(gè)年份的平均殘差非常貼近0值，方差為0.000128761。據(jù)此說明，交叉上市公司的非投資效率的離散程度略遜于A股上市公司的整體水平，我國A股上市公司整體上投資過度的情況比交叉上市公司要嚴(yán)重。同時(shí)，無論是A股上市公司還是交叉上市公司的投資過度和投資不足的現(xiàn)象在近十年來均逐漸減弱，交叉上市公司在2010年之后普遍存在投資不足的情況，但殘差大幅度偏離0軸的情況并不存在，均在較為合理范圍內(nèi)。綜上所述，交叉上市能明顯緩解投資過度，但不能緩解投資不足，因此H1不成立，H2成立。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

Arellano-Bond檢驗(yàn)和Sargan檢驗(yàn)可用于對(duì)GMM模型的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。表4中AR（1）和AR（2）為Arellano-Bond檢驗(yàn)的觀測(cè)指標(biāo)。p值為Sargan檢驗(yàn)觀測(cè)指標(biāo)。AR（1）均小于0.05，而AR（2）均大于0.05，說明擾動(dòng)項(xiàng)無自相關(guān)，通過了Arellano-Bond 檢驗(yàn)；Sargan檢驗(yàn)的p值也均大于0.1并小于1，說明不能拒絕工具變量有效性的原假設(shè)，GMM模型不存在工具變量過度識(shí)別問題。因此，GMM模型設(shè)定是合理的，實(shí)證結(jié)果是穩(wěn)健的。

四、研究結(jié)論

本文結(jié)合諸多文獻(xiàn)梳理了資本市場(chǎng)開放對(duì)上市公司投資效率的影響機(jī)制。綜述發(fā)現(xiàn)：除了外部融資約束一個(gè)重要的外部因素外，公司代理當(dāng)中的自由現(xiàn)金流、管理層自信程度會(huì)導(dǎo)致投資過度，信息不對(duì)稱、管理層保守程度、負(fù)債比重過大會(huì)導(dǎo)致投資不足。

本文通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：交叉上市公司的非投資效率的離散程度略遜于A股上市公司的整體水平，說明交叉上市能明顯緩解投資過度，但不能明顯緩解投資不足。因此，從長(zhǎng)時(shí)間的視角來看，A股上市公司應(yīng)該更加關(guān)注投資過度的情況，交叉上市公司應(yīng)該更加關(guān)注投資不足的情況。從短時(shí)間的視角來看，近幾年投資不足是非交叉上市公司和交叉上市公司共同面對(duì)的問題，所以企業(yè)應(yīng)當(dāng)從公司代理人增加信息公開、適當(dāng)摒棄保守行為和降低財(cái)務(wù)杠桿三個(gè)方面去解決。此外，非交叉上市公司可以通過交叉上市這一行為來提高其投資效率。本文為我國交叉上市對(duì)投資效率影響的研究提供了研究經(jīng)驗(yàn)或參考，豐富了資本市場(chǎng)開放的投資效應(yīng)理論。