章連標(biāo)（教授） 楊慧 （中國民航大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 天津 300300）

一、引言

經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，我國的經(jīng)濟(jì)逐步由高速發(fā)展轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，市場競爭愈發(fā)激烈，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)化調(diào)整使得企業(yè)面臨著更大的生存和發(fā)展壓力。2018年以來多家上市企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)了預(yù)減、增虧等現(xiàn)象。而績效作為企業(yè)追求的最主要目標(biāo)之一，長期以來，備受學(xué)界關(guān)注。以往的研究成果表明，公司治理是影響企業(yè)績效的重要因素。

現(xiàn)代公司制度的發(fā)展以及企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大，使得兩權(quán)分離、分工細(xì)化等問題逐漸顯現(xiàn)，股東所擁有的控制權(quán)逐漸減弱，管理者對(duì)企業(yè)日常經(jīng)營活動(dòng)幾乎掌握了全部控制權(quán)，但由于所有者與管理者追求的利益目標(biāo)不同，使得企業(yè)的發(fā)展受到了極大的不利影響，公司治理作為現(xiàn)代公司制度的核心也應(yīng)運(yùn)而生。公司治理是平衡各利益相關(guān)者的包括企業(yè)內(nèi)部或外部的制度機(jī)制，完善的公司治理機(jī)制有助于緩解代理問題，提高企業(yè)效率。目前國內(nèi)外學(xué)者的研究已經(jīng)證實(shí)了董事會(huì)治理、股東治理等單一角度的公司內(nèi)部治理特征對(duì)企業(yè)績效的影響，但結(jié)論不盡相同，并且單一角度不同于綜合水平，由此對(duì)績效的影響也會(huì)不同。

廣義的公司治理，不僅包括內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，也包括外部治理機(jī)制。近年來受益于互聯(lián)網(wǎng)及信息技術(shù)的迅速發(fā)展，媒體對(duì)企業(yè)經(jīng)營狀況的傳遞作用逐漸增強(qiáng)，社會(huì)大眾對(duì)媒體的依賴程度日漸提升，媒體治理也逐漸得到了學(xué)者們的重視。企業(yè)績效表現(xiàn)以及管理層的行為等都會(huì)迅速得到媒體的關(guān)注與報(bào)道，通過將信息傳遞給企業(yè)的利益相關(guān)者，媒體已經(jīng)逐漸成為彌補(bǔ)資本市場里法律缺失的重要力量。媒體的大量報(bào)道，可以減少信息不對(duì)稱、保護(hù)投資者利益、提升企業(yè)品牌形象，但也有可能使企業(yè)面臨更大的負(fù)面壓力，降低企業(yè)的創(chuàng)新水平。因此，媒體報(bào)道是發(fā)揮監(jiān)督職能來提高企業(yè)績效，還是受負(fù)面信息影響抑制績效提高，有待進(jìn)一步研究。此外，在對(duì)企業(yè)績效產(chǎn)生影響時(shí)，媒體是否會(huì)作為公司內(nèi)部治理的輔助，發(fā)揮一定的替代作用，而二者對(duì)企業(yè)績效的交互作用研究目前較為鮮見。

鑒于此，本文就公司治理、媒體關(guān)注與企業(yè)績效這一主題展開研究，目的在于考察公司治理綜合水平、媒體關(guān)注以及二者交互項(xiàng)分別對(duì)企業(yè)績效的影響，并且進(jìn)一步考察該種影響在不同的控制權(quán)企業(yè)之間的差異。本文的主要貢獻(xiàn)在于：一方面從外部治理機(jī)制即媒體治理的視角探討了對(duì)企業(yè)績效的影響，并進(jìn)行了檢驗(yàn)；另一方面將公司治理與媒體關(guān)注納入一個(gè)分析框架，驗(yàn)證了二者存在的替代效應(yīng)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）公司治理與企業(yè)績效

代理理論認(rèn)為，完善的公司治理機(jī)制不僅能夠有效降低企業(yè)委托代理中的道德風(fēng)險(xiǎn)，緩解委托人和代理人之間的利益矛盾，而且可以通過激勵(lì)約束機(jī)制促使控股股東與管理者的目標(biāo)趨于一致，進(jìn)而提升企業(yè)經(jīng)營效率。一直以來有關(guān)公司治理與企業(yè)績效的關(guān)系是國內(nèi)外研究的熱點(diǎn)，部分學(xué)者選取關(guān)于公司治理結(jié)構(gòu)的部分單一指標(biāo)進(jìn)行分析，如陳德萍等（2011）對(duì)股東治理效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)第一大股東和前五大股東均與企業(yè)績效之間存在正U型關(guān)系。林麗萍（2014）發(fā)現(xiàn)，我國中小板上市公司管理層持股與企業(yè)業(yè)績存在非線性關(guān)系。張蕾（2020）對(duì)物流業(yè)上市公司進(jìn)行分析，證實(shí)了董事會(huì)人數(shù)對(duì)企業(yè)價(jià)值沒有影響，但獨(dú)立董事比例有助于企業(yè)價(jià)值的提升。也有部分學(xué)者采用公司治理綜合指數(shù)進(jìn)行研究，如白重恩等（2005）運(yùn)用主成分分析法，將產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、是否擁有母公司等指標(biāo)賦予一定權(quán)重后來衡量治理水平，并且發(fā)現(xiàn)治理水平對(duì)企業(yè)市場價(jià)值有一定促進(jìn)作用。葉陳剛等（2016）同樣證明完善的公司治理機(jī)制有助于財(cái)務(wù)績效的提高。

此外，由于控制權(quán)差異，國有企業(yè)和非國有企業(yè)秉持的經(jīng)營宗旨和受到的制度約束也不盡相同。非國有企業(yè)更側(cè)重于盈利，而國有企業(yè)不僅要考慮盈利狀況，還會(huì)受到政治和社會(huì)等多方面的影響。政策和制度對(duì)國有企業(yè)的約束可能已經(jīng)代替了公司治理對(duì)企業(yè)績效的影響，所以國有企業(yè)中公司治理的促進(jìn)作用會(huì)降低，非國有企業(yè)中，完善的公司治理更能提升企業(yè)經(jīng)營效率和績效水平。因此，本文提出假設(shè)1：

H1a：公司治理機(jī)制越完善，企業(yè)績效表現(xiàn)越好。

H1b：非國有企業(yè)的績效表現(xiàn)更易受到公司治理的影響。

（二）媒體關(guān)注與企業(yè)績效

基于利益相關(guān)者理論，媒體關(guān)注作為外部監(jiān)督力量，能夠監(jiān)督管理層和股東的機(jī)會(huì)主義行為，保障外部中小股東等的利益，從而改善公司外部治理環(huán)境。同時(shí)，媒體將企業(yè)的經(jīng)營狀況報(bào)道出來，通過輿論的方式塑造企業(yè)聲譽(yù)形象，不僅提高了企業(yè)信息透明度，緩解了信息不對(duì)稱問題，加深了投資者對(duì)企業(yè)的了解，而且提升了企業(yè)潛在的外部融資能力，降低了大眾搜集信息的成本。近年來，有關(guān)媒體關(guān)注度的研究逐漸得到學(xué)者們的重視，如姚益龍等（2011）基于我國滬深兩市快消行業(yè)的上市公司，實(shí)證發(fā)現(xiàn)媒體監(jiān)督與企業(yè)績效之間存在一定程度的U型關(guān)系，并且通過經(jīng)營、財(cái)務(wù)和公司治理途徑效應(yīng)的合力作用于該種關(guān)系。黃輝（2013）認(rèn)為媒體對(duì)企業(yè)的負(fù)面報(bào)道一方面會(huì)引起負(fù)向市場反應(yīng)，另一方面負(fù)面報(bào)道的次數(shù)會(huì)負(fù)向影響企業(yè)績效水平。宋艷陽等（2020）進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)媒體對(duì)于企業(yè)關(guān)鍵人的報(bào)道有利于績效的提高。

此外，也有部分學(xué)者如戴亦一等（2011）研究發(fā)現(xiàn)，媒體的治理效用在政府干預(yù)下會(huì)大大降低。Besley和Prat（2006）也認(rèn)為，有部分媒體由政府控制，可能會(huì)削弱新聞報(bào)道的準(zhǔn)確性，進(jìn)而降低媒體可信度。而對(duì)于其他媒體，政府還可以向其提供補(bǔ)助，憑借政府的監(jiān)管權(quán)，達(dá)到向媒體尋租的目的。所以說，考慮到各種政治目標(biāo)和經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，政府會(huì)對(duì)本地國有企業(yè)提供“呵護(hù)”，這必然會(huì)制約媒體的監(jiān)督治理作用。因此，本文提出假設(shè)2：

H2a：媒體關(guān)注程度越高，企業(yè)績效表現(xiàn)越好。

H2b：非國有企業(yè)的績效表現(xiàn)更易受到媒體關(guān)注的影響。

（三）公司治理與媒體關(guān)注對(duì)企業(yè)績效的交互作用

公司治理與媒體關(guān)注分別作為企業(yè)內(nèi)部與外部監(jiān)督機(jī)制的共同點(diǎn)就是二者均能夠緩解信息不對(duì)稱及代理問題。李培功等（2010）認(rèn)為，媒體關(guān)注會(huì)使得政府機(jī)構(gòu)督促企業(yè)規(guī)范自身行為，同時(shí)也會(huì)引起社會(huì)大眾的關(guān)注，從而對(duì)企業(yè)管理層起到約束作用。因此通過行政機(jī)構(gòu)介入以及聲譽(yù)機(jī)制的作用下，迫于市場壓力，媒體會(huì)發(fā)揮公司治理作用，達(dá)到糾正企業(yè)違規(guī)行為的目的。也就是說，在公司治理對(duì)企業(yè)績效表現(xiàn)的促進(jìn)作用較強(qiáng)的同時(shí)，媒體關(guān)注對(duì)企業(yè)績效的積極影響可能會(huì)減弱。因此，本文提出假設(shè)3：

H3：媒體關(guān)注是公司治理提高企業(yè)績效水平的外部替代機(jī)制。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以我國2014—2019年滬市A股上市公司為研究對(duì)象，并對(duì)樣本進(jìn)行以下剔除：剔除經(jīng)營異常以及樣本期間上市及退市的公司；剔除金融保險(xiǎn)業(yè)以及信息不完整的公司，最終獲得來自608家公司的3 648個(gè)觀測值。公司治理數(shù)據(jù)及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是基于CSMAR數(shù)據(jù)庫查詢獲得，媒體關(guān)注度是基于中國重要報(bào)紙全文數(shù)據(jù)庫搜集獲得，并運(yùn)用SPSS 23和STATA 16進(jìn)行數(shù)據(jù)分析。

（二）變量說明

1.企業(yè)績效。由于我國股票市場有效性較低，托賓Q值無法充分反映公司實(shí)際經(jīng)營績效。因此，本文采用每股收益來衡量企業(yè)績效水平，并用總資產(chǎn)凈利潤率作為代理指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

2.公司治理。本文借鑒白重恩等（2005）對(duì)公司治理綜合水平的衡量方法，選取股本結(jié)構(gòu)是否變化（chg）、董事長與總經(jīng)理是否兩職合一（dual）、第一大股東持股比例（oc1）、流通股比例（tsp）、高管前三名薪酬總額（ln_ex3）、前十大股東持股比例（oc10）、A股流通股比例（tasp）、董事前三名薪酬總額（ln_di3）、國有股比例（ssp）、是否由國家控股（state）等10個(gè)變量，運(yùn)用主成分分析的方法，獲得前四大主成分累計(jì)解釋方差變化75%以上，計(jì)算最終得分作為衡量指標(biāo)。

3.媒體關(guān)注度。本文借鑒李培功等（2010）、于忠泊等（2013）對(duì)媒體關(guān)注度的衡量方法，通過主題查詢檢索樣本企業(yè)在2014—2019年間在八份報(bào)紙上的報(bào)道數(shù)目作為衡量指標(biāo)。

4.參照以往研究，本文將資產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模等作為控制變量。各變量的名稱與度量方式見表1。

表1 變量的定義與度量

（三）模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)本文提出的研究假設(shè)，構(gòu)建如下模型：

為檢驗(yàn)假設(shè)1和2，分別將公司治理、媒體關(guān)注與企業(yè)績效進(jìn)行回歸分析，并依據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分組檢驗(yàn)；然后將公司治理與媒體關(guān)注的交互項(xiàng)與企業(yè)績效進(jìn)行回歸分析，并進(jìn)行分組檢驗(yàn)來檢驗(yàn)假設(shè)3。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表中數(shù)據(jù)可知：樣本公司績效水平EPS最大值為6.482，最小值為-5.573，平均值為0.396，樣本公司間的差異不是很大，標(biāo)準(zhǔn)差為0.662。媒體關(guān)注MEDIA平均值為4.160，最大值與最小值相差很大，標(biāo)準(zhǔn)差也比較大，可知樣本公司受到的媒體關(guān)注很不均勻。公司治理水平綜合指數(shù)CG最大值為4.716，最小值為-2.512，標(biāo)準(zhǔn)差較小，由此可以看出我國上市公司治理水平整體較低。從控制變量來看，樣本公司的資產(chǎn)負(fù)債率LEV、自由現(xiàn)金流FCF、公司規(guī)模SIZE的最大值與最小值存在一定差異，但是標(biāo)準(zhǔn)差均不是很大，說明所選取的樣本具有較好的代表性。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析

表3為各變量之間的相關(guān)系數(shù)矩陣。由表中數(shù)據(jù)可知，公司治理CG與企業(yè)績效EPS的相關(guān)系數(shù)為0.291，并且是顯著的，這與本文的假設(shè)1a預(yù)期一致，說明公司治理對(duì)企業(yè)績效具有促進(jìn)作用；媒體關(guān)注MEDIA與企業(yè)績效EPS的相關(guān)系數(shù)為0.282，同樣顯著，這與本文的假設(shè)2a預(yù)期一致，說明媒體關(guān)注度的增加有助于提高企業(yè)績效水平。其他變量之間也存在1%或更高水平的顯著相關(guān)性。此外，VIF值測試結(jié)果顯示所有變量的VIF值均在3.0以下，說明各變量間共線性較弱。

表3 變量的相關(guān)性分析

（三）回歸分析

下頁表4列（1）—列（3）為假設(shè)1的檢驗(yàn)結(jié)果。列（1）關(guān)于全樣本的實(shí)證結(jié)果顯示，在控制了其他變量后，公司治理綜合指數(shù)CG的系數(shù)為0.083，在1%的水平上顯著。說明二者顯著正相關(guān)，完善的公司治理有助于降低代理成本，減少信息不對(duì)稱，促使企業(yè)實(shí)現(xiàn)更高的盈利目標(biāo)。因此，假設(shè)1a得以驗(yàn)證。

下頁表4列（2）、列（3）依次顯示了公司治理對(duì)企業(yè)績效影響的分組檢驗(yàn)結(jié)果，其中列（2）國有企業(yè)組的實(shí)證結(jié)果顯示，公司治理綜合指數(shù)CG的系數(shù)為0.039，說明公司治理仍然正向影響企業(yè)績效，但這種影響并不顯著；而列（3）關(guān)于非國有企業(yè)組的實(shí)證結(jié)果顯示，公司治理綜合指數(shù)CG的系數(shù)為0.133，且在1%的水平上顯著。由此可知，公司治理僅在非國有企業(yè)中與企業(yè)績效顯著正相關(guān)。相比之下，國有企業(yè)更容易受到國家相關(guān)政策和制度的約束，由此成為了公司治理對(duì)企業(yè)績效影響的替代因素，使得國有企業(yè)的績效水平受到公司治理的提升作用降低。相反，非國有企業(yè)，在政策和制度約束較弱的情況下，公司治理能夠顯著提高企業(yè)績效水平。因此，假設(shè)1b得以驗(yàn)證。

表4 公司治理、媒體關(guān)注與企業(yè)績效的回歸

表4列（4）—列（6）為假設(shè)2的檢驗(yàn)結(jié)果。列（4）關(guān)于全樣本的實(shí)證結(jié)果顯示，在控制了其他變量后，媒體關(guān)注MEDIA的系數(shù)為0.013，在1%的水平上顯著。說明媒體關(guān)注對(duì)企業(yè)績效具有顯著的促進(jìn)作用。在聲譽(yù)機(jī)制下，大量的媒體報(bào)道會(huì)為客戶、供應(yīng)商等企業(yè)的利益相關(guān)者做決策時(shí)提供重要參考，同時(shí)，媒體關(guān)注度增加也會(huì)使管理者自覺約束自身行為，做出更有利于企業(yè)發(fā)展的決策，提高企業(yè)經(jīng)營效率，進(jìn)而促進(jìn)績效水平提升。因此，假設(shè)2a得以驗(yàn)證。

同樣，表4列（5）關(guān)于國有企業(yè)組的實(shí)證結(jié)果顯示，媒體關(guān)注MEDIA的系數(shù)為0.011，在1%的水平上顯著；列（6）關(guān)于非國有企業(yè)組的實(shí)證結(jié)果顯示，媒體關(guān)注MEDIA的系數(shù)為0.014，也在1%的顯著性水平上顯著，這說明在所有企業(yè)中，媒體關(guān)注均能顯著提高企業(yè)績效水平，只是媒體關(guān)注對(duì)非國有企業(yè)績效水平的影響更大。在市場監(jiān)管力度逐漸增強(qiáng)的情況下，媒體的透明度越來越高，所發(fā)揮的輿論監(jiān)督作用也在逐步提升，無論是對(duì)國有企業(yè)還是非國有企業(yè)，產(chǎn)生的影響都是顯著的。因此，假設(shè)2b沒有得到驗(yàn)證。

表5為假設(shè)3的檢驗(yàn)結(jié)果。列（3）關(guān)于全樣本的實(shí)證結(jié)果顯示，在加入了公司治理與媒體關(guān)注的交互項(xiàng)以及控制了其他變量的基礎(chǔ)上，公司治理CG與媒體關(guān)注MEDIA仍然對(duì)企業(yè)績效EPS存在顯著的正向影響，同時(shí)二者的交互項(xiàng)對(duì)企業(yè)績效的影響在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。也就是說，公司治理與媒體關(guān)注是以顯著的替代關(guān)系形式來提高企業(yè)績效水平的。媒體作為外部監(jiān)督力量，引起社會(huì)公眾以及利益相關(guān)者注意的同時(shí)也會(huì)約束管理者的行為，成為公司內(nèi)部治理的外部補(bǔ)充。因此，假設(shè)3得以驗(yàn)證。

表5 公司治理與媒體關(guān)注的交互項(xiàng)與企業(yè)績效的回歸

此外，后兩列的分組檢驗(yàn)結(jié)果顯示，對(duì)于非國有企業(yè)，二者的交互項(xiàng)顯著負(fù)向影響企業(yè)績效，但對(duì)于國有企業(yè)該種影響并不顯著。這說明公司治理與媒體關(guān)注對(duì)企業(yè)績效的替代影響會(huì)受到產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響。國有企業(yè)本身受制于政策和制度約束的特殊性，削弱了公司治理對(duì)績效的影響，進(jìn)而也減弱了公司治理與媒體關(guān)注對(duì)績效的替代作用。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本文選取總資產(chǎn)凈利潤率ROA來代替每股收益EPS代入模型，再次進(jìn)行驗(yàn)證。由下頁表6可知，在改變企業(yè)績效的衡量方式后，主要變量間的顯著關(guān)系基本存在。因此，本文的研究結(jié)論比較穩(wěn)健。

表6 公司治理與媒體關(guān)注的交互項(xiàng)與企業(yè)績效的回歸

五、研究結(jié)論與啟示

本文選擇2014—2019年我國滬市A股608家上市公司為研究對(duì)象，實(shí)證檢驗(yàn)媒體關(guān)注和公司治理與企業(yè)績效之間的關(guān)系，并進(jìn)一步明確了在不同控制權(quán)企業(yè)中該種影響的差異。研究表明，媒體關(guān)注度越高、公司治理機(jī)制越完善，企業(yè)績效表現(xiàn)越好，并且二者對(duì)企業(yè)績效產(chǎn)生影響時(shí)存在替代效應(yīng)。通過分組檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，公司治理對(duì)企業(yè)績效的正向影響以及二者的替代效應(yīng)只在非國有企業(yè)中顯著，但是媒體關(guān)注對(duì)企業(yè)績效的正向影響不會(huì)受到產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響。

本研究豐富了企業(yè)績效影響因素的相關(guān)研究，對(duì)提高企業(yè)績效具有一定幫助。一方面，企業(yè)應(yīng)該建立健全的公司治理機(jī)制來加強(qiáng)監(jiān)督職能，提高企業(yè)績效，尤其是在國有企業(yè)。盡管單一角度的內(nèi)部治理機(jī)制對(duì)企業(yè)績效的影響效果不盡相同，但公司治理綜合水平對(duì)績效有著促進(jìn)作用，同時(shí)流通股比例、A股流通股比例、國有股比例以及董事和高管薪酬對(duì)于公司治理綜合水平的貢獻(xiàn)率較大，所以企業(yè)重點(diǎn)應(yīng)該調(diào)整股權(quán)比例，完善激勵(lì)約束機(jī)制。另一方面，媒體作為外部監(jiān)督力量，應(yīng)該利用聲譽(yù)機(jī)制充分發(fā)揮其外部治理作用，抑制企業(yè)違規(guī)行為以及管理層的機(jī)會(huì)主義行為。而且管理者也要充分重視媒體信息，及時(shí)改正不當(dāng)行為，提高決策質(zhì)量。此外，鑒于公司治理與媒體關(guān)注對(duì)企業(yè)績效的替代效應(yīng)，當(dāng)其中一方不能充分發(fā)揮作用時(shí)，努力改進(jìn)另一方，盡可能提高績效水平，實(shí)現(xiàn)企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的目標(biāo)。