王艷華（博士） 萬凌霜 （湖北工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 湖北武漢 430068）

一、引言

隨著價值管理理論的興起，管理者逐漸將企業(yè)創(chuàng)造價值的能力置于重要位置，其對企業(yè)的投融資及經(jīng)營決策起著重要作用。段芊、鄧學(xué)衷（2021）認(rèn)為價值創(chuàng)造能力是企業(yè)能否取得競爭優(yōu)勢的核心因素。徐鹿、劉偉（2013）認(rèn)為企業(yè)價值創(chuàng)造力是企業(yè)通過人力、物力與財力的優(yōu)化組合，為企業(yè)創(chuàng)造價值和競爭優(yōu)勢的一種動態(tài)遷移能力，而投資者要發(fā)現(xiàn)的正是具備這種能力的企業(yè)。對于國有企業(yè)來說，在國家政策的指導(dǎo)下，混合所有制改革（以下簡稱“混改”）逐漸成為一種趨勢，許多成功的案例也證明混改確實(shí)有助于國企更好地發(fā)展。但縱觀現(xiàn)有文獻(xiàn)，關(guān)于國企改革的研究視角多為改革后的各種效應(yīng)，如企業(yè)績效、公司治理機(jī)制和企業(yè)創(chuàng)新能力等，關(guān)于國企混改能否提升企業(yè)價值創(chuàng)造力的研究缺少相關(guān)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。本文以中國聯(lián)通為案例研究對象，從財務(wù)價值創(chuàng)造力和市場價值創(chuàng)造力兩方面探究混改對企業(yè)價值創(chuàng)造力的影響機(jī)理及效果，以期豐富國企混改效果的相關(guān)理論研究，并給想要進(jìn)行混改的企業(yè)提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、國企混改對企業(yè)價值創(chuàng)造力影響的理論分析

任廣乾、畢鈺、徐瑞（2019）通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)國企混改有利于促進(jìn)上市公司市場價值的提升。陸正華、黃瑋（2020）認(rèn)為引入戰(zhàn)略投資者后，促進(jìn)了企業(yè)的盈利能力、經(jīng)營效率、資產(chǎn)質(zhì)量等各項(xiàng)長期績效指標(biāo)的改善，不僅創(chuàng)造了財務(wù)價值，也使得被投資企業(yè)的市場價值得到了提升。本文將從財務(wù)價值創(chuàng)造力和市場價值創(chuàng)造力兩方面探究混改對企業(yè)價值創(chuàng)造力的影響機(jī)理。

（一）國企混改對財務(wù)價值創(chuàng)造的影響分析

1.國企混改通過提升創(chuàng)新活力增加財務(wù)價值。民營資本的加入，無疑會給國有企業(yè)注入更多的活力和創(chuàng)新力。董曉慶、趙堅、袁朋偉（2014）發(fā)現(xiàn)民營企業(yè)不僅擁有更高的創(chuàng)新效率，也會帶來更多的創(chuàng)新投入。同時，民營資本的加入也會使得國有企業(yè)的資本數(shù)量增多，資本對國有企業(yè)的價值創(chuàng)造力有重大影響。王婷、李政（2020）認(rèn)為，目前我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨較大壓力，尤其是民營企業(yè)由于實(shí)力欠缺等原因，面臨著融資難等問題，而混改能夠加強(qiáng)各類企業(yè)間的交流和融合，促進(jìn)共同發(fā)展。民營資本的融入不僅增強(qiáng)了國有企業(yè)自身實(shí)力，也帶來了一定的財務(wù)增值，促進(jìn)了雙方的共同發(fā)展。

2.國企混改通過完善公司治理增加企業(yè)財務(wù)價值。李艷萍、李海英（2021）認(rèn)為混改后的企業(yè)能夠充分發(fā)揮民營資本的優(yōu)勢，完善內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)管理水平。隨著混改的逐步推進(jìn)和深入，國有企業(yè)擁有了多元化資本，傳統(tǒng)國有企業(yè)不再居于壟斷地位，民營資本等股東也擁有了話語權(quán)，保證了企業(yè)運(yùn)營決策的科學(xué)性和高效性，有利于實(shí)現(xiàn)財務(wù)價值增值。黃速建（2014）認(rèn)為，多元產(chǎn)權(quán)主體的構(gòu)成，必然會使董事會結(jié)構(gòu)得到改善，有效減少內(nèi)部人控制和監(jiān)管失效等問題。沈昊、楊梅英（2019）認(rèn)為混改之后績效的提升與外部董事人數(shù)增多、董事會更加獨(dú)立具有密不可分的關(guān)系。多元化資本的融入，使國有企業(yè)更加注重保護(hù)中小股東的合法權(quán)益，在決策時會更加科學(xué)和民主，從而給企業(yè)帶來部分財務(wù)價值增值。

（二）國企混改對市場價值創(chuàng)造的影響分析

1.國企混改通過提高企業(yè)市場靈敏度增加市場價值。多元化的資本構(gòu)成和所有制經(jīng)濟(jì)使得國有企業(yè)可以更加從容地應(yīng)對市場變動。方勁松、徐曉偉（2016）認(rèn)為投資者的多元化對市場的發(fā)展具有深遠(yuǎn)影響。傳統(tǒng)的國有企業(yè)由于長期處于個別領(lǐng)域的壟斷地位，并不能緊跟市場的發(fā)展與變化，導(dǎo)致其公司治理結(jié)構(gòu)與運(yùn)行機(jī)制并不完善，其傳統(tǒng)的運(yùn)行模式無法應(yīng)對新形勢下的各種挑戰(zhàn)和沖擊，而混改能夠促進(jìn)國有企業(yè)與民營企業(yè)間的交流，加強(qiáng)市場信息的交互和流動，使混改后的企業(yè)能更好地適應(yīng)市場的變動，提高企業(yè)的市場價值創(chuàng)造力。綦好東等（2017）認(rèn)為，混改會使政府管控和企業(yè)經(jīng)營逐步分離，政府將把工作重心放到市場環(huán)境建設(shè)以及國有經(jīng)濟(jì)發(fā)展上來，而企業(yè)也會在市場規(guī)律的作用下，更加關(guān)注自身的可持續(xù)發(fā)展能力與企業(yè)價值增值能力。

2.國企混改通過優(yōu)化企業(yè)生產(chǎn)結(jié)構(gòu)增加市場價值?；旄氖沟妹衿笈c國企相融合，國企的資本構(gòu)成更加多元化，不僅可以使國有企業(yè)的發(fā)展更具活力，還促進(jìn)了其生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大以及結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整，推動國有企業(yè)進(jìn)行技術(shù)革新，提高自身在市場中的核心競爭力。馮璐、張泠然、段志明（2021）認(rèn)為非國有股東參與經(jīng)營決策會使管理層的委托代理問題得到改善，使高管層得到更有效的監(jiān)督，盡可能地避免企業(yè)“內(nèi)部人控制”等問題的發(fā)生，降低對企業(yè)價值創(chuàng)造造成的危害。從國際經(jīng)濟(jì)形勢的角度看，王婷、李政（2020）認(rèn)為國企混改可以帶動非公有制經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，有利于培養(yǎng)規(guī)模較大、具有較強(qiáng)國際競爭力的企業(yè)，推動我國經(jīng)濟(jì)更好更快地適應(yīng)國際經(jīng)濟(jì)形式的變動。

混改對企業(yè)價值創(chuàng)造力的影響路徑如圖1所示。

圖1 混改對企業(yè)價值創(chuàng)造力的影響路徑

三、指標(biāo)體系構(gòu)建

我國于2010年開始正式采用經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）作為對國有企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的考核指標(biāo)。EVA將會計利潤轉(zhuǎn)換為經(jīng)濟(jì)意義上的利潤，使經(jīng)濟(jì)收益與會計收益更趨于統(tǒng)一。通常來講，企業(yè)的規(guī)模是由其市場價值的大小來決定的，但資本的天生逐利性又使投資者要求其每一項(xiàng)投資所實(shí)現(xiàn)的價值都是大于其投入的，因此，企業(yè)價值便不能僅靠規(guī)模來衡量，同時需要關(guān)注其市場價值的增加值。因此，本文將企業(yè)價值創(chuàng)造力劃分為財務(wù)價值增值和市場價值增值，并分別使用經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）和市場增加值（MVA）兩個指標(biāo)衡量這兩部分的增值，以綜合評價企業(yè)的價值創(chuàng)造力。

（一）財務(wù)價值增值衡量指標(biāo)——EVA

EVA是稅后凈利潤與資本成本的差額，可以較為客觀地從股東視角反映企業(yè)新創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)價值，以衡量企業(yè)創(chuàng)造的財務(wù)價值的大小。作為衡量企業(yè)業(yè)績和創(chuàng)造的財務(wù)價值的指標(biāo)，通過EVA可以分析出經(jīng)營者對企業(yè)的貢獻(xiàn)度，并給予其相應(yīng)的報酬，一定程度上能夠達(dá)到經(jīng)營者與股東利益相統(tǒng)一，使經(jīng)營者以股東財富最大化作為奮斗目標(biāo)。另外，當(dāng)企業(yè)通過利潤指標(biāo)來反映其經(jīng)營狀況時，利潤容易被經(jīng)營者所操縱，造成企業(yè)業(yè)績失真。而EVA通過調(diào)整報表中的部分項(xiàng)目，可以有效減少會計失真的影響，更加真實(shí)地反映某時期企業(yè)的經(jīng)營績效和所創(chuàng)造的價值。

當(dāng)EVA＞0時，企業(yè)的稅后凈利潤高于權(quán)益資本的機(jī)會成本，即該投資或項(xiàng)目創(chuàng)造了價值，投資可行；如果EVA＜0，則結(jié)論相反。也就是說只有該項(xiàng)投資所獲得的收益大于該項(xiàng)目的總投入成本時，該項(xiàng)投資才能創(chuàng)造財富和價值，投資者才能真正獲益。從股東的角度來看，EVA綜合考慮了企業(yè)的內(nèi)外部信息，當(dāng)企業(yè)處于規(guī)模擴(kuò)張的關(guān)鍵時期時，EVA能夠及時反映出企業(yè)的運(yùn)營狀況是否良好，對于企業(yè)價值創(chuàng)造力有一定的預(yù)警作用（徐鹿、劉偉，2013）。綜上，本文選取EVA作為衡量中國聯(lián)通財務(wù)價值增值情況的指標(biāo)。

（二）市場價值增值衡量指標(biāo)——MVA

MVA=總資產(chǎn)的市價-賬面價值。也可理解為企業(yè)利用其資本在股市累計為投資者創(chuàng)造的財富，這也造成了MVA只可用于衡量上市公司市場價值這一弊端。Stern Stewart公司曾運(yùn)用MVA指標(biāo)進(jìn)行對比分析，發(fā)現(xiàn)默克制藥的股東投入僅為通用汽車股東投入的九分之一，但二者的市值卻相差無幾，這充分體現(xiàn)了對企業(yè)價值的評估不能僅關(guān)注其市場價值，還要關(guān)注其初始投入及新產(chǎn)生的增值。

基于MVA指標(biāo)的定義，可將其用于衡量企業(yè)所創(chuàng)造的市場價值增值情況。當(dāng)MVA＞0時，企業(yè)的市價大于企業(yè)投資的資本，即創(chuàng)造出了新的價值，資本得到了增值；反之，當(dāng)MVA＜0時，企業(yè)并沒有創(chuàng)造出價值或新創(chuàng)造的價值無法填補(bǔ)投資者的投入，投資者也因此遭受了損失。

MVA對企業(yè)整體價值的評價，既衡量了時間價值，又考慮了風(fēng)險因素，而且以股價為基礎(chǔ)，在一定程度上能夠預(yù)示企業(yè)未來的成長性。作為衡量企業(yè)長期經(jīng)營狀況的外部指標(biāo)，管理者可以通過MVA衡量某項(xiàng)投資對企業(yè)市場價值增值做出貢獻(xiàn)的程度。基于以上分析，本文選擇MVA作為衡量中國聯(lián)通市場價值增值情況的指標(biāo)。

四、案例分析

（一）中國聯(lián)通混改過程

中國聯(lián)通雖為三大通信運(yùn)營商之一，其經(jīng)營發(fā)展業(yè)績不及同行業(yè)企業(yè)。尤其是在步入4G時代后，公司的3G業(yè)務(wù)逐漸不再具備競爭優(yōu)勢，面對競爭對手4G業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，中國聯(lián)通出現(xiàn)明顯的增長乏力現(xiàn)象。剔除出售鐵塔的凈收益后，2015年公司凈利潤下降幅度高達(dá)70.8%。截至2016年，中國聯(lián)通的4G用戶數(shù)量僅占市場份額的13%，其業(yè)績情況也在2016年跌至谷底，面臨重大挑戰(zhàn)。三大運(yùn)營商的經(jīng)營業(yè)績對比詳見表1。

表1 三大運(yùn)營商2015—2017年業(yè)績對比 單位：億元

由表1可見，2015—2017年中國移動整體經(jīng)營狀況遙遙領(lǐng)先，中國聯(lián)通與另外兩家相比差距較大。尤其是在2016年，中國聯(lián)通各項(xiàng)指標(biāo)較2015年均大幅下滑，而中國移動和中國電信不僅未展現(xiàn)頹勢，反而穩(wěn)步提升。由此可見，中國聯(lián)通發(fā)展艱難并非是宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境造成的，而應(yīng)從公司自身發(fā)展與戰(zhàn)略決策中找原因。具體來說，一方面是由于中國聯(lián)通發(fā)展起步較晚，品牌效應(yīng)不足，缺乏用戶市場占有率；另一方面，中國聯(lián)通的資產(chǎn)與負(fù)債規(guī)模的不匹配造成資金短缺，資金緊張對于公司的生產(chǎn)發(fā)展來說也是一個嚴(yán)重的問題。例如在2016年，中國移動的營業(yè)收入約是中國聯(lián)通的2.58倍，凈利潤約是中國聯(lián)通的217.6倍。造成這種情況的重要原因之一便是中國聯(lián)通資金不足，這也直接導(dǎo)致了公司在行業(yè)內(nèi)的競爭力較弱，經(jīng)營效果不夠理想。因此，中國聯(lián)通必須通過混改來增強(qiáng)自身競爭力。

1.調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)。中國聯(lián)通混改初期，首要任務(wù)當(dāng)然體現(xiàn)在混改之“混”上，也即調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)。由于我國的電信行業(yè)具有壟斷性，積極吸納非國有資本，使不同性質(zhì)的資本優(yōu)勢互補(bǔ)，以適應(yīng)市場的變化，可以有效激活國有資產(chǎn)，這也是中國聯(lián)通本次混改的切入口。中國聯(lián)通調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)，引入非國有資本進(jìn)入公司，主要從兩方面著手：一是積極引入戰(zhàn)略投資者；二是對于公司核心員工實(shí)行限制性股票激勵計劃。

（1）引入戰(zhàn)略投資者。2017年10月，中國聯(lián)通非公開發(fā)行90.37億股A股股份，募集資金凈額615.46億元，引入了與中國聯(lián)通經(jīng)營業(yè)務(wù)有較高關(guān)聯(lián)性的戰(zhàn)略投資者，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ)，資源共享，有利于公司擴(kuò)大發(fā)展領(lǐng)域，進(jìn)一步向“互聯(lián)網(wǎng)+”以及大數(shù)據(jù)方向擴(kuò)展業(yè)務(wù)。

（2）限制性股票激勵計劃。中國聯(lián)通在此次混改過程中還采取了限制性股票激勵計劃，使公司員工也能以個人資本的身份參與到混改之中。這項(xiàng)計劃累計授予不超過公司股本總額的10%，首期擬授予當(dāng)前股本總額的4%，并且計劃預(yù)留8 478萬股，以便為后續(xù)改革留下空間。此次股權(quán)激勵（不包括預(yù)留的股權(quán)）涉及的公司員工共計約7 550人，預(yù)留的8 478萬股股份主要授予公司的經(jīng)理層和其他核心人員。與其他企業(yè)相比，大多數(shù)企業(yè)員工的激勵計劃為期一般都是5年，而中國聯(lián)通此次激勵計劃的有效期卻長達(dá)10年，激勵效果更加顯著。此外，此次限制性股票激勵計劃每股低至3.79元，幾乎接近非公開發(fā)行價格的二分之一，這對核心員工的誘惑力不言而喻。

截至2017年12月，中國聯(lián)通通過股權(quán)變革暫時完成了“混”的工作任務(wù)。此次混改使第一大股東聯(lián)通集團(tuán)持股占比直接從62.54%下降至36.7%，流通股占25.5%，核心員工所持股份占2.6%，除此之外便是以戰(zhàn)略投資者身份進(jìn)入的各類資本。如圖2所示。

圖2 混改前后中國聯(lián)通股權(quán)結(jié)構(gòu)圖

2.改變治理機(jī)制?！盎臁钡墓ぷ魍瓿珊?，重點(diǎn)就落在了“改”上。前期中國聯(lián)通積極引入民營資本與個人資本，其目的之一也是為了通過外來資本刺激內(nèi)部機(jī)制的轉(zhuǎn)變，改善公司治理結(jié)構(gòu)，推進(jìn)公司體制的創(chuàng)新變革。此次中國聯(lián)通改變治理機(jī)制主要分為兩步：一是機(jī)構(gòu)精簡，二是重置新一屆領(lǐng)導(dǎo)班子，加強(qiáng)董事會領(lǐng)導(dǎo)職能。

（1）加大機(jī)構(gòu)精簡力度，建立更加符合市場的人才管理機(jī)制。中國聯(lián)通除了開始對經(jīng)理層等管理人員實(shí)行任期制以外，還大力精簡員工，截至2017年年末，聯(lián)通總部部門由27個減少為20個，本部管理人員減少了16%，在編員工減少了52%。在人員管理上，進(jìn)行人力資源改革，實(shí)施市場化選聘機(jī)制。主要表現(xiàn)為拓寬聘任渠道，加大外部選聘，重新選聘現(xiàn)有管理人員，建立核心人才體系。與此同時，區(qū)別于其他國企領(lǐng)導(dǎo)層政企不分家的現(xiàn)象，本次混改對管理層實(shí)施了嚴(yán)格的任期制，實(shí)行任期管理，加強(qiáng)目標(biāo)考核，實(shí)現(xiàn)契約化管理。

（2）重置領(lǐng)導(dǎo)班子，優(yōu)化董事會結(jié)構(gòu)。非國有股東向國企委派代表，可以提高高管對薪酬業(yè)績的敏感性，能有效遏制國企高管的超額薪酬和過度在職消費(fèi)（蔡貴龍、柳建華、馬新嘯，2018）。中國聯(lián)通更換了新一批董、監(jiān)事會成員，吸收了新的非國有股東進(jìn)入董事會或者監(jiān)事會。此次非獨(dú)董的更新?lián)Q屆，從企業(yè)背景來看，有4人來自國企，另外4人則是民營資本的代表。

（二）基于EVA指標(biāo)的財務(wù)價值增值

本文選擇中國聯(lián)通混改前后五年，即2015—2019年的年報數(shù)據(jù)，計算和評價其EVA值的變化趨勢。根據(jù)國務(wù)院國資委對于中央企業(yè)規(guī)定的資本成本率5.5%，計算中國聯(lián)通2015—2019年的EVA值，結(jié)果如表2所示。

表2 中國聯(lián)通2015—2019年EVA值 單位：億元

如表2及圖3所示，總體上中國聯(lián)通經(jīng)營情況呈向好趨勢，在進(jìn)行混改前，中國聯(lián)通的凈利潤和EVA都有較大幅度的下降，而2017年進(jìn)行混改后，凈利潤和EVA都持續(xù)上升，尤其在2018年增幅明顯，雖然并未實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)負(fù)為正的突破，但向好發(fā)展的趨勢明顯，說明混改對中國聯(lián)通的財務(wù)價值增值確實(shí)發(fā)揮了積極作用。但由于改革成效具有一定的滯后性，公司要想實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展仍然需要繼續(xù)努力。

圖3 中國聯(lián)通2015—2019年凈利潤和EVA值變化情況（單位：億元）

具體來看，中國聯(lián)通的稅后凈營業(yè)利潤在2017年增加了約19億元，增長率達(dá)43.18%，在2018年增加了約51億元，增長率高達(dá)80.95%。如此明顯的增長進(jìn)一步說明在混改過程中，中國聯(lián)通開始逐步改善其資本的運(yùn)營效率，經(jīng)營效益也得到了一定程度的提升。其次，通過計算可知，調(diào)整后公司的資本成本也一直在逐步增加，這也是造成中國聯(lián)通EVA值為負(fù)的原因之一，說明混改在降低公司資本成本方面并未發(fā)揮顯著成效，有待未來期間的進(jìn)一步改善。

經(jīng)過進(jìn)一步分析，混改對中國聯(lián)通財務(wù)價值增值的影響可能來自以下原因：（1）中國聯(lián)通通過引入戰(zhàn)略投資者，讓民營資本的代表參與到公司治理當(dāng)中，降低了公司的“行政化色彩”，使公司治理制度更加規(guī)范，對經(jīng)理層的監(jiān)督更加有效，盡可能減少了內(nèi)部人控制現(xiàn)象的發(fā)生。（2）中國聯(lián)通在混改的過程中，積極支持與推動經(jīng)理層長期持股的激勵機(jī)制，改善了經(jīng)理層管理方式，任期制與契約化的實(shí)施推動了經(jīng)理層與公司利益的一致性，提升了經(jīng)理層的積極性與創(chuàng)造性，推動了公司經(jīng)營效益的提升。（3）中國聯(lián)通通過混改方式吸收了不同所有制經(jīng)濟(jì)，實(shí)現(xiàn)了各類企業(yè)間的優(yōu)勢互補(bǔ)，使得公司治理結(jié)構(gòu)更加完善，多元化資本也激發(fā)了公司的活力與創(chuàng)造力，必然會促進(jìn)中國聯(lián)通的財務(wù)價值增值。

（三）基于MVA指標(biāo)的市場價值增值

本文具體選取了中國聯(lián)通2015—2019年5年的數(shù)據(jù)來計算其MVA值，以判斷混改對市場價值增值方面的影響。MVA=總資產(chǎn)的市價-賬面價值，總資產(chǎn)的市價=金融市場上交易的股價×發(fā)行在外的股數(shù)，具體數(shù)值如表3所示。

表3 中國聯(lián)通2015—2019年MVA值 單位：億元

由表3和圖4可以看出，總體上中國聯(lián)通的市場價值和MVA值都呈上升趨勢，雖然MVA值并沒有突破負(fù)數(shù)轉(zhuǎn)為正值，但總體呈現(xiàn)出向好發(fā)展的態(tài)勢，因此混改對公司的市場價值增值起到了一定的積極作用。

圖4 中國聯(lián)通2015—2019年總資產(chǎn)市價和MVA值變化情況（單位：億元）

具體來看，中國聯(lián)通的市場價值及MVA值在2017年顯著提升，這與公司2017年一系列的混改措施有著密不可分的關(guān)系，2018年中國聯(lián)通市場價值雖然有所回落，但其MVA值仍保持穩(wěn)定狀態(tài)，可見混改對公司市場價值增值起到了一定的作用。但是，2018—2019年連續(xù)兩年中國聯(lián)通的MVA值并沒有繼續(xù)提升，而是始終保持穩(wěn)定狀態(tài)，可能是由于改革成效具有一定的滯后性，也可能是由于混改對于市場價值增值方面的影響并不顯著，還需要后續(xù)進(jìn)一步的跟蹤與驗(yàn)證。

混改對中國聯(lián)通市場價值增值的影響，可能源自以下幾方面：（1）中國聯(lián)通作為電信業(yè)，與互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)緊密相關(guān)，且具有一定的互補(bǔ)性。中國聯(lián)通與騰訊、百度以及阿里的戰(zhàn)略合作，拓展了5G、物聯(lián)網(wǎng)、人工智能等新型產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，使產(chǎn)業(yè)鏈上下游得到有效融合，進(jìn)而推動中國聯(lián)通能夠更加敏捷地對市場的變動做出反應(yīng)。（2）電信行業(yè)存在壟斷現(xiàn)象，長期與市場不融合，內(nèi)部體制僵化。民營資本的引入改善了中國聯(lián)通的治理機(jī)制，加強(qiáng)了公司與市場的交流，盤活了僵化的競爭格局。同時，與新興的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)合作，為中國聯(lián)通開拓了新的市場，分享了新型電商平臺的搭建經(jīng)驗(yàn)和資本運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，從長期來看能夠達(dá)成共贏，有利于放大國有資本的功能，實(shí)現(xiàn)國有資本的保值增值。

（四）與同行業(yè)企業(yè)對比

1.EVA對比。如表4及圖5所示，中國移動的EVA值雖然遠(yuǎn)高于中國電信和中國聯(lián)通，但總體下滑趨勢明顯，且降幅不斷加大，說明中國移動的企業(yè)價值創(chuàng)造能力持續(xù)減弱，公司對資本的利用效率逐漸下降。同樣，中國電信也并未表現(xiàn)出良好的發(fā)展趨勢，在2018年EVA甚至降為負(fù)值。而在此大環(huán)境下，中國聯(lián)通的表現(xiàn)則較為平穩(wěn)，在2016年以后呈緩慢上升趨勢，雖然EVA值始終都是負(fù)值，但在中國移動與中國電信EVA都呈下降趨勢時，中國聯(lián)通并未受影響，相反表現(xiàn)為緩慢上升的態(tài)勢，說明混改對公司財務(wù)價值創(chuàng)造力的提升還是起到了一定作用。

表4 三大運(yùn)營商EVA值對比 單位：億元

圖5 三大運(yùn)營商EVA對比（單位：億元）

2.MVA對比。如表5和圖6所示，在2015—2019年間，中國移動的MVA值急劇下滑，在2016年直接跌為負(fù)數(shù)，可見其發(fā)展并不樂觀，雖然有遠(yuǎn)高于另外兩家公司的營業(yè)收入，但市場價值卻并未得到提升，也沒有給公司帶來資本增值。與此同時，中國電信的MVA值整體也呈下滑趨勢，尤其是在2019年下滑趨勢明顯，在此大環(huán)境下，中國聯(lián)通MVA值不減反增，在2017年成功超過中國電信，在2019年順利反超中國移動，尤其是在2019年中國移動與中國電信都呈大幅下降時，中國聯(lián)通還能保持平穩(wěn)增長態(tài)勢，可見混改對其市場價值增值的確有一定的正向影響。

表5 三大運(yùn)營商MVA值對比 單位：億元

圖6 三大運(yùn)營商MVA對比（單位：億元）

五、研究結(jié)論

通過對中國聯(lián)通混改案例的分析，本文得出以下結(jié)論。

第一，混改提升了中國聯(lián)通的財務(wù)價值創(chuàng)造力。EVA計算結(jié)果顯示，截至2019年，雖然中國聯(lián)通的EVA值沒有轉(zhuǎn)負(fù)為正，但相比混改前升幅明顯。由此可見，通過實(shí)施混改，短期內(nèi)中國聯(lián)通的確增加了其財務(wù)價值，但沒能有效控制資本成本，改革還需進(jìn)一步深化。

第二，混改對中國聯(lián)通的市場價值創(chuàng)造力起到了一定的積極作用，但效果不是非常顯著。通過對MVA值的計算可知，2017年中國聯(lián)通的MVA值顯著提升，但2018—2019年卻止步不前，雖然整體上仍為上升的態(tài)勢，但效果不夠顯著，可能是由于改革成效具有一定的滯后性，也可能是由于混改對于市場價值增值方面并沒有顯著作用，此方面的影響還有待時間的考證。

第三，通過與中國移動和中國電信兩家公司的對比，進(jìn)一步說明了國有企業(yè)混改對企業(yè)價值創(chuàng)造力有積極影響。在大環(huán)境逐漸萎靡的形勢下，在中國移動與中國電信的財務(wù)價值增值與市場價值增值都在下滑的情況下，中國聯(lián)通卻能不受大環(huán)境影響，保持穩(wěn)中求進(jìn)的態(tài)勢，其市場價值增值甚至反超另外兩家公司，由此可見，混改的確推動了企業(yè)價值創(chuàng)造力的提升。

由此可見，我國應(yīng)繼續(xù)推進(jìn)混改進(jìn)程，并且針對混改出臺相應(yīng)的政策和文件，以加大混改力度和混改范圍，國有企業(yè)也應(yīng)積極引入非公有制經(jīng)濟(jì)，加強(qiáng)人才建設(shè)，完善公司治理結(jié)構(gòu)，推動企業(yè)財務(wù)價值增值以及市場價值增值，進(jìn)而提升國有企業(yè)的價值創(chuàng)造力。