黃維娜，袁天榮

（中南財經(jīng)政法大學會計學院，湖北武漢 430073）

在當前中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中，企業(yè)普遍面臨的一個重大問題是如何改善環(huán)境效益的同時創(chuàng)造新的經(jīng)濟增長點，尋求企業(yè)與環(huán)境和諧共生的可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略途徑。自黨的十八屆五中全會將“綠色”和“創(chuàng)新”同時納入國家五大發(fā)展理念以來，隨著我國綠色發(fā)展戰(zhàn)略和創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略的深入推進，綠色創(chuàng)新作為創(chuàng)新驅(qū)動和綠色發(fā)展的融合點已成為協(xié)調(diào)經(jīng)濟增長與環(huán)境保護的有效途徑和被利益相關者廣泛認可的實現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展目標的重要戰(zhàn)略［1］。

作為創(chuàng)新主體的企業(yè)如何獲取綠色創(chuàng)新能力?一般認為有兩種基本途徑：一是自主創(chuàng)新，即通過內(nèi)部研發(fā)以提升綠色創(chuàng)新能力；二是外部獲取，如技術購買、協(xié)同創(chuàng)新和并購等，本文研究的綠色并購就是從外部獲取綠色創(chuàng)新能力的重要方式之一。綠色并購概念由國內(nèi)學者胥朝陽等［2］首次提出，將基于綠色競爭優(yōu)勢獲取或拓展的并購稱為綠色并購，綠色競爭優(yōu)勢是指企業(yè)控制或擁有的綠色技術、清潔能源、綠色設備、綠色管理手段等。綠色并購的最終目的是實現(xiàn)經(jīng)濟效益和環(huán)境效應的統(tǒng)一，實現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展目標。由于綠色創(chuàng)新具有雙重外部性，而且投入大、周期長、風險高，加上面臨規(guī)模、資金、信息等各種瓶頸，所以，要使企業(yè)自覺從事綠色創(chuàng)新活動并非易事［3］，而且也不可能完全依靠自身研發(fā)能力滿足對新技術的所有需求［4］，因此，越來越多的企業(yè)通過綠色并購的方式獲取所需綠色技術資源。近年來，我國資本市場綠色并購活動不斷涌現(xiàn)的，且勢頭增長迅猛，已成為中國企業(yè)并購活動的重要組成部分［5］。這一新的突出現(xiàn)象的經(jīng)濟后果值得研究：即綠色并購能否由“外”至“內(nèi)”影響綠色創(chuàng)新？探明這一問題對于推動中國企業(yè)綠色化進程與可持續(xù)發(fā)展意義重大。

1 文獻綜述

1.1 綠色并購的事后效應

綠色并購作為一種新興并購方式，目前關于其事后效應的研究主要集中于探討綠色并購對企業(yè)經(jīng)濟績效［6-8］、環(huán)保投資以及可持續(xù)發(fā)展能力等方面的影響［9-10］，研究結(jié)果幾乎都呈現(xiàn)出了正面效應。但也有研究對于綠色并購之“綠”是否名副其實提出疑問，比如高漢等［6］、邱金龍［7］研究發(fā)現(xiàn)，綠色并購提升了企業(yè)經(jīng)濟績效，卻并未產(chǎn)生良好的社會績效；潘愛玲等［11］研究發(fā)現(xiàn)，媒體壓力下重污染企業(yè)實施綠色并購可能是轉(zhuǎn)移媒體輿論焦點的策略工具，而非實質(zhì)性的綠色轉(zhuǎn)型。近期也有學者開始關注綠色并購的創(chuàng)新績效，張國珍［12］研究發(fā)現(xiàn)綠色并購能夠促進重污染企業(yè)技術創(chuàng)新，這種促進作用是通過探索式學習方式和獲取綠色金融提供的資本支持而實現(xiàn)；畢茜等［13］研究發(fā)現(xiàn)，綠色并購能夠?qū)χ匚廴酒髽I(yè)綠色創(chuàng)新產(chǎn)生正向影響，但對其影響機制尚未深入探討。

1.2 綠色創(chuàng)新的影響因素

現(xiàn)有綠色創(chuàng)新影響因素的相關研究主要聚焦于政府環(huán)境規(guī)制、利益相關者等外界壓力以及企業(yè)內(nèi)部資源和能力。Pascual 等［14］、Horbach 等［15］、王云等［16］研究表明，環(huán)境管制與制度壓力是影響企業(yè)綠色創(chuàng)新的主要因素，能顯著促進企業(yè)綠色創(chuàng)新；但Demirel 等［17］、Gray［18］認為，較強的環(huán)境規(guī)制會導致企業(yè)成本上升使得企業(yè)無法承擔，從而阻礙企業(yè)綠色技術創(chuàng)新［17-18］。同時，已有研究表明，政府干預會直接促進企業(yè)綠色創(chuàng)新［19］；供應商會捍衛(wèi)自己的綠色形象，迫使企業(yè)進行綠色創(chuàng)新［20］；顧客對于企業(yè)的綠色環(huán)保壓力會促使企業(yè)加大綠色研發(fā)投入，提升綠色創(chuàng)新績效［21］。

1.3 并購與創(chuàng)新的關系

并購與創(chuàng)新的關系一直是國內(nèi)外學者爭論的焦點。促進創(chuàng)新論認為，并購可以為企業(yè)帶來互補性的創(chuàng)新資源，擴大主并企業(yè)的知識存量，降低創(chuàng)新的成本和風險［22］，實現(xiàn)研發(fā)的規(guī)模經(jīng)濟和范圍經(jīng)濟［23］，從而提高創(chuàng)新效益；技術并購可以減少企業(yè)封閉式創(chuàng)新的重復性研發(fā)投入，打破固有創(chuàng)新能力剛性從而提高企業(yè)突破式創(chuàng)新能力［24］。抑制創(chuàng)新論認為，并購會導致企業(yè)資源的重新配置，減少管理者在創(chuàng)新上的承諾［25］，進而降低企業(yè)創(chuàng)新投入和產(chǎn)出；并購會占用有限的財務資源，對企業(yè)R&D投資產(chǎn)生擠出效應［26］。而且不同并購動因、并購類型等對并購創(chuàng)新績效的影響存在異質(zhì)性：溫成玉等［27］、吳先明等［28］研究發(fā)現(xiàn)，技術獲取型海外并購對企業(yè)的創(chuàng)新績效影響為正；張崢等［29］研究發(fā)現(xiàn)，技術并購顯著提升了企業(yè)創(chuàng)新能力，非技術并購則無顯著影響。

綜上所述，目前學術界對綠色并購之綠色效應尚存質(zhì)疑，對綠色并購與綠色創(chuàng)新之關系關注甚少。此外，對綠色創(chuàng)新的影響因素研究主要是基于外界壓力和資源基礎理論的視角，忽視了企業(yè)主動運用相關戰(zhàn)略從外部獲取綠色創(chuàng)新資源的能動性。鑒于此，本文基于組織合法性理論、信號理論和利益相關者理論，以中國A 股工業(yè)上市公司為研究對象，探討企業(yè)向外進行綠色并購是否以及如何影響綠色創(chuàng)新。

2 理論分析與研究假設

綠色創(chuàng)新作為一項投入大、周期長、風險高（失敗率高）、不確定性大的投資活動，很大程度上依賴于企業(yè)是否有充足資金。但由于研發(fā)投資具有信息不對稱和不可監(jiān)管性，融資約束成為困擾企業(yè)綠色創(chuàng)新的首要難題［30］。而且并購通常需要一次性支付金額巨大的交易對價，進一步加大了企業(yè)財務壓力，會對并購后的研發(fā)投資形成擠出效應［26］。但有研究表明，綠色并購除了能夠使企業(yè)在較短時間內(nèi)快速獲得目標公司的綠色技術、綠色產(chǎn)品與服務、研發(fā)人才以及綠色管理經(jīng)驗等，并產(chǎn)生創(chuàng)新協(xié)同效應，降低企業(yè)綠色創(chuàng)新的風險與成本［13］；還能夠幫助企業(yè)提升資源獲取能力［31］，從而緩解融資約束，促進綠色創(chuàng)新。具體分析如下：

根據(jù)組織合法性理論，企業(yè)是嵌入特定制度環(huán)境之中，不僅需要順應制度環(huán)境獲得合法性，進而獲取企業(yè)生存和發(fā)展所需要的資源［32］，而且需要發(fā)揮能動性，通過運用相關戰(zhàn)略主動提升合法性，進而幫助企業(yè)獲得更多元化的資源，包括資金、信息、技術等［33］。近年來，黨和政府不斷強化污染防治措施，實行最嚴格的生態(tài)環(huán)境保護制度，多次強調(diào)“綠水青山就是金山銀山”的生態(tài)治理理念，并一直將綠色發(fā)展作為我國經(jīng)濟發(fā)展規(guī)劃的一項基本方針。工業(yè)企業(yè)在此關鍵節(jié)點采取與生態(tài)文明建設相一致的綠色并購戰(zhàn)略，不僅代表了企業(yè)對政府環(huán)境規(guī)制的遵從，而且代表了企業(yè)積極踐行綠色理念、推動綠色發(fā)展的意愿和行為，向社會各界傳遞主動履行環(huán)境社會責任的信號，有助于更好地塑造企業(yè)的綠色形象，進一步提升其合法性地位，贏得社會環(huán)境中資源擁有者即利益相關者的認可，從而建立良好的聲譽、社會關系網(wǎng)絡等社會資本。而社會資本的獲得能夠促進企業(yè)有形資源的獲取，促使經(jīng)濟利益流入企業(yè)［34］，緩解綠色創(chuàng)新所面臨的融資約束。根據(jù)以上分析，本文提出假設1：

H1：綠色并購能夠促進企業(yè)綠色創(chuàng)新。

基于前文分析，我們認為，來自政府、供應商或客戶等外部利益相關者的資源要素投入（即政府補貼和商業(yè)信用）可能成為綠色并購影響企業(yè)綠色創(chuàng)新的中介因素。接下來，將對該中介效應作進一步分析。

第一，綠色并購有助于企業(yè)獲得政府支持，獲得更多的政策補貼。在污染防治和綠色發(fā)展成為政府要求和社會訴求的背景下，綠色環(huán)保成為政府評價企業(yè)合法性的關鍵標準［35］。綠色并購戰(zhàn)略既是企業(yè)對政府規(guī)制和環(huán)境規(guī)劃的遵從，也是企業(yè)主動獲取合法性的有效策略，根據(jù)信號理論，綠色并購公告向社會各界傳遞遵守環(huán)境規(guī)制、踐行綠色發(fā)展理念和主動履行環(huán)境社會責任的良好信號，感知到企業(yè)環(huán)境戰(zhàn)略的政府會將合法性作為一種公平的回報反饋給企業(yè)，有助于企業(yè)獲得政府的稀缺資源，包括直接的財政補貼等一系列資源［36］。而政府補助能夠激勵企業(yè)開展綠色創(chuàng)新活動［37］；獲得的政府補助越多，越能夠支撐企業(yè)進行更多的創(chuàng)新［38］。

第二，綠色并購有助于企業(yè)獲得供應商或客戶支持，獲得更多的商業(yè)信用。諸多文獻表明，供應商和客戶根據(jù)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營狀況和財務狀況做出授信決策時，也會關注包括企業(yè)戰(zhàn)略、社會責任、企業(yè)聲譽等在內(nèi)的大量非財務信息［39-40］。Pujari［41］發(fā)現(xiàn)供應商會捍衛(wèi)自己的綠色形象，更加謹慎地選擇自己的下游客戶，因為綠色意識或綠色行為存在危機的下游客戶，會牽連到企業(yè)自身的社會公眾形象甚至會帶來經(jīng)濟上的損失。綠色并購本質(zhì)上屬于是企業(yè)的綠色投資行為，代表了企業(yè)的綠色戰(zhàn)略導向，而企業(yè)環(huán)境導向能有效地促進企業(yè)與供應商、顧客之間的綠色合作。同時，綠色并購是企業(yè)的重大投資決策，向社會各界傳達了主動履行環(huán)境社會責任的良好信號，有利于提升組織合法性，而具備合法性的企業(yè)往往被認為更有價值、更具有社會使命和更值得信賴［1］，因此，更容易促進交易各方信任關系的形成，最終使得供應商、客戶愿意為企業(yè)提供商業(yè)信用，而商業(yè)信用是企業(yè)創(chuàng)新投入的重要融資來源［42］，有利于緩解企業(yè)綠色創(chuàng)新所面臨的融資約束。

基于以上分析，本文提出假設2：

H2：綠色并購通過獲得政府、供應商和客戶等利益相關者支持，獲取更多的政府補貼和商業(yè)信用，從而促進企業(yè)綠色創(chuàng)新。

3 研究設計

3.1 綠色并購的定義

本文研究的工業(yè)企業(yè)綠色并購是指以獲取綠色技術、綠色設備、綠色產(chǎn)品與服務、清潔能源的并購以及向清潔生產(chǎn)領域、綠色環(huán)保行業(yè)轉(zhuǎn)型升級的并購。借鑒潘愛玲等［11］、黃維娜等［43］的做法，通過閱讀并購公告，采用內(nèi)容分析法確認。具體根據(jù)并購背景與目的、并購雙方的主營業(yè)務以及本次并購對主并企業(yè)的影響等信息進行綜合分析，判斷是否符合綠色并購的定義，若符合則定義為綠色并購。舉例來說，紅太陽收購重慶中邦、赤峰黃金收購雄風稀貴、漢威電子收購嘉園環(huán)保分別界定為綠色并購。具體地，紅太陽屬于化學原料和化學制品制造業(yè)，重慶中邦屬于相同行業(yè)，擁有國際領先的“成本低、安全環(huán)保綠色”專利和專有技術等優(yōu)勢的醫(yī)藥中間體的生產(chǎn)工藝路線，2018 年紅太陽收購重慶中邦100%股權(quán)，本次交易，將為公司乃至全球未來核心綠色環(huán)保農(nóng)藥殺蟲劑升級換代起到重要推動作用。赤峰黃金屬于采礦業(yè)，主營黃金采選，雄風稀貴主營從有色金屬冶煉廢渣中回收提煉稀貴金屬，2014 年赤峰黃金收購雄風稀貴全部股權(quán)，利用其“三廢”處置技術，提高資源綜合利用率，逐步由落后生產(chǎn)工藝向清潔生產(chǎn)工藝轉(zhuǎn)型。類似地，漢威電子屬于儀器儀表制造業(yè)，主營業(yè)務為氣體傳感器和檢測儀器生產(chǎn)與銷售，嘉園環(huán)保的主營業(yè)務為廢氣治理、廢水污水處理系統(tǒng)整體解決方案的提供，2014漢威電子收購嘉園環(huán)保80%的股權(quán)，從儀器制造進軍環(huán)境污染治理領域，屬于漢威電子向綠色環(huán)保產(chǎn)業(yè)拓展的并購。

3.2 樣本選擇

本文以CSMAR 數(shù)據(jù)中心收錄的2009—2018 年滬深A 股工業(yè)上市公司并購交易數(shù)據(jù)為初始樣本，為保證數(shù)據(jù)的完備性和可靠性，還將其與Wind 數(shù)據(jù)庫之中國并購庫得到的并購數(shù)據(jù)進行驗證補充。并購日期以首次公告日期為準，并對樣本進行如下篩選：（1）剔除ST、*ST 的樣本和并購交易失敗的樣本；（2）剔除非股權(quán)收購的樣本；（3）剔除股權(quán)收購比例小于30%、交易金額小于100 萬元或已經(jīng)持有標的企業(yè)股權(quán)比例高于30%的并購樣本；（4）對同一企業(yè)同一年份實施多起并購的，若標的相同則進行合并，若標的不同，僅保留第一起并購樣本。最終共獲得2 861 筆并購交易，相對應發(fā)生并購的主并公司為1 483 家，符合綠色并購定義的交易為851起，相對應的公司為542 家。

企業(yè)專利數(shù)據(jù)來源于incoPat 專利數(shù)據(jù)庫，為保證數(shù)據(jù)的完備性和可靠性，還將其與國家知識產(chǎn)權(quán)局（www.sipo.gov.cn）之專利檢索系統(tǒng)得到的專利數(shù)據(jù)進行驗證補充。此外，本文采用的財務數(shù)據(jù)和企業(yè)特征數(shù)據(jù)來源于Wind 金融終端和CSMAR 數(shù)據(jù)庫。為消除極端值的影響，對連續(xù)變量的1%和99%百分位進行Winsorize 處理，以下數(shù)據(jù)報告均為處理后的數(shù)據(jù)結(jié)果。

3.3 變量定義

（1）因變量。通常來說，綠色創(chuàng)新主要是指綠色技術創(chuàng)新。目前綠色專利是官方認定的綠色創(chuàng)新的主要呈現(xiàn)形式，也是學術界廣泛認可和采用的綠色創(chuàng)新代理指標［3,44］。本文首先從incoPat 專利數(shù)據(jù)庫中手工檢索統(tǒng)計出主并公司與目標公司專利數(shù)據(jù)，保留主并企業(yè)作為第一申請人、主并企業(yè)和目標企業(yè)作為聯(lián)合申請人的專利數(shù)據(jù)，然后與世界知識產(chǎn)權(quán)組織(WIPO)的“國際專利分類綠色清單”中的綠色專利類型進行匹配，識別公司的綠色專利。考慮到一項專利從申請到授權(quán)往往需要18 個月～36 個月，本文采用綠色專利申請數(shù)量作為企業(yè)綠色創(chuàng)新產(chǎn)出的衡量。具體用并購當年主并企業(yè)新增綠色專利（LnGP）和更高質(zhì)量的綠色發(fā)明專利（LnGI）申請數(shù)來衡量企業(yè)的綠色創(chuàng)新能力。

（2）自變量。綠色并購（Greenma）為虛擬變量，根據(jù)上文的定義標準，若符合則定義為綠色并購，取值為1，否則取0。

（3）控制變量。參考已有文獻的研究，本文選取如下可能影響企業(yè)綠色創(chuàng)新的指標作為控制變量：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）、企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)收益率（ROA）、營業(yè)收入增長率（Grow）、投資機會（TobinQ）、企業(yè)年齡（Age）、董事會規(guī)模（Board）、股權(quán)集中度（Top5）、投資額（Invest）、并購支付方式（Cash）。此外，還控制了行業(yè)（Ind）和年度（Year）效應。公司所在的行業(yè)根據(jù)證監(jiān)會《上市公司行業(yè)分類指引》（2012 修訂）進行分類。具體衡量標準見表1。

表1 主要變量定義

表1（續(xù)）

3.4 模型設計

為驗證假設1，構(gòu)建模型（1）如式（1），該模型主要考察綠色并購（Greenma）對綠色創(chuàng)新（LnGP和LnGI）的影響，根據(jù)理論推斷可預期α1顯著為正：

為驗證假設2，借鑒溫忠麟等［45］的研究方法進行中介效應檢驗。該檢驗共分為三步：第一步，利用模型（1）檢驗Greenma 對LnGP 和LnGI 的影響。第二步，利用模型（2）如式（2）檢驗Greenma 對Xit的影響，觀察β1是否顯著。第三步，利用模型（3）如式（3）將Xit和Greenma 放入同一個模型中與LnGP 和LnGI 進行回歸，觀察γ1和γ2，若γ2顯著但γ1不顯著，則將Xit發(fā)揮完全中介效應；若γ1和γ2同時顯著，且γ1相比于α1有所降低，則Xit發(fā)揮部分中介效應。其中，中介變量X包括商業(yè)信用融資（Credit）與政府補貼（Subsidy）。

4 實證結(jié)果與分析

4.1 描述性統(tǒng)計分析

表2 報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。數(shù)據(jù)顯示，綠色并購（Greenma）為0.297 4，超過了并購交易總數(shù)的四分之一，說明綠色并購已成為中國企業(yè)并購活動的重要組成部分。并購當年新增綠色專利（LnGP）和綠色發(fā)明專利（LnGI）申請量的均值為0.250 1 和0.163 2，從整體來看，綠色并購促進了企業(yè)綠色創(chuàng)新能力的提升；但是中位數(shù)均為0，說明超過半數(shù)的企業(yè)綠色專利申請為零，這說明我國企業(yè)的綠色創(chuàng)新活動明顯不足。商業(yè)信用融資（Credit）和政府補貼（Subsidy）的最小值分別為0.014 7 和0，最大值分別為0.736 8 和21.512 2，二者存在一定差距，說明樣本中不同企業(yè)的商業(yè)信用融資和政府補貼有著顯著差異。

表2 變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果

4.2 綠色并購影響綠色創(chuàng)新的回歸結(jié)果與分析

表3 第（1）（2）列報告了假設1 的回歸結(jié)果。Greenma 對LnGP、LnGI 的回歸系數(shù)分別為0.294 和0.217 且均在1%的水平上顯著，這一結(jié)果說明，相對于非綠色并購的企業(yè)而言，實施綠色并購的企業(yè)無論是新增綠色專利總數(shù)，還是高質(zhì)量的綠色發(fā)明專利申請數(shù)均得到顯著提升，由此可見，企業(yè)實施綠色并購促進了綠色創(chuàng)新。其實踐意義在于，企業(yè)可以通過開放式創(chuàng)新的綠色并購方式來提升綠色創(chuàng)新能力，這為企業(yè)由“外”至“內(nèi)”推動綠色創(chuàng)新提供了經(jīng)驗證據(jù)的支持。

表3（續(xù)）

4.3 中介效應檢驗結(jié)果與分析

表3 中，第一步，利用模型（1）的檢驗，第（1）（2）列；第二步，假設2 的回歸結(jié)果如第（3）（4）所示。列（3）（4）是對模型（2）的回歸結(jié)果，Greenma對Credit 和Subsidy 的回歸系數(shù)分別為0.021 和0.287且通過了1%的顯著性檢驗，說明綠色并購幫助企業(yè)獲得了顯著更多的商業(yè)信用融資和政府補貼。第三步，列（5）～（8）是對模型（3）進行回歸的結(jié)果，Creditt 和Subsidy 的系數(shù)分別為0.235、0.224 和0.013、0.010，分別在1%和5%的水平上顯著，這說明商業(yè)信用融資和政府補貼促進了綠色創(chuàng)新，驗證了政府、供應商和客戶支持是綠色創(chuàng)新的關鍵影響因素。Greenma 的回歸系數(shù)相比第（1）（2）列中均有所下降，說明商業(yè)信用融資和政府補貼發(fā)揮了部分中介效應，假設2 得到支持。

不同于現(xiàn)有文獻關于并購對創(chuàng)新的作用機理，該回歸結(jié)果表明：企業(yè)通過綠色并購戰(zhàn)略主動獲取合法性，幫助企業(yè)獲得了政府、供應商等外部利益相關者的認可與資源支持，緩解了綠色創(chuàng)新所面臨的融資約束，從而促進了企業(yè)綠色創(chuàng)新水平的提升。這一結(jié)果驗證了理論分析中綠色并購的合法性基礎，有效解釋了綠色并購、利益相關者與綠色創(chuàng)新之間的相互作用關系。

4.4 穩(wěn)健性檢驗

（1）替代變量檢驗。中國工業(yè)在轉(zhuǎn)型發(fā)展中主要面臨著附加值低、能源消耗大和污染排放多的問題，工業(yè)企業(yè)綠色創(chuàng)新的核心在于替代能源生產(chǎn)、能源節(jié)約以及廢棄物處理三大方面的技術創(chuàng)新［44］。因此，本文使用此三大類型綠色專利和綠色發(fā)明專利新增申請量作為綠色創(chuàng)新的核心衡量指標，用LnGP2 和LnGI2 表示，回歸結(jié)果見表4 第（1）（2）列。列（1）（2）結(jié)果顯示，Greenma 對LnGP2 和LnGI2 的回歸系數(shù)分別為0.259 和0.156，且在1%的水平上顯著，與上文結(jié)論一致。

（2）動態(tài)分析檢驗。為了更好地考察綠色并購對企業(yè)綠色創(chuàng)新產(chǎn)生的影響，本文追蹤了綠色并購后第1～3 年新增綠色專利和綠色發(fā)明專利申請數(shù)量進行動態(tài)檢驗，分別用LnGPt+1、LnGPt+2、LnGPt+3和LnGIt+1、LnGIt+2、LnGIt+3表示。為保證樣本數(shù)量，本文將綠色專利申請量的樣本區(qū)間從2009—2018 年擴展為2009—2020 年。表4 第（3）～（8）列報告了綠色并購對綠色創(chuàng)新的動態(tài)影響。結(jié)果顯示，在綠色并購后第1～3 年，Greenma 的回歸系數(shù)均為正值且高度顯著。由此可見，綠色并購確實促進了企業(yè)綠色創(chuàng)新水平的提高，并且這種促進效應具有持續(xù)性。這說明綠色并購所產(chǎn)生的促進效應對于企業(yè)未來的綠色創(chuàng)新具有深遠的影響。

表4 替代變量和動態(tài)分析的穩(wěn)健性檢驗

（3）內(nèi)生性檢驗。為了緩解內(nèi)生性的影響，本文采用傾向得分匹配法（PSM）進行進一步檢驗。通過核密度估計的非參數(shù)方法對樣本進行傾向得分匹配，平衡性檢驗結(jié)果顯示，各變量在匹配后處理組與對照組之間是均衡的，且匹配后P值大于10%，即兩組之間不存在顯著差異。說明傾向得分匹配后的樣本有效地消除了由變量的系統(tǒng)性差異導致的研究結(jié)果偏誤，平衡性檢驗通過。匹配后樣本回歸結(jié)果與上文實證結(jié)果一致，證明本研究結(jié)論是穩(wěn)健的。限于篇幅，PSM 結(jié)果未列示。

5 進一步研究

為進一步檢驗利益相關者支持在綠色并購對綠色創(chuàng)新影響中所起到的中介作用，即緩解企業(yè)綠色創(chuàng)新所面臨的融資約束問題，本文將樣本按照企業(yè)規(guī)模和企業(yè)所處行業(yè)分成兩組。小規(guī)模的企業(yè)因為聲譽和抵押品不足等問題，更可能存在融資約束［46］；同樣，所處行業(yè)研發(fā)密集度較高的企業(yè)（高科技企業(yè)）風險大、信息透明度較低，且以無形資產(chǎn)為主，更加重了融資約束問題。分組檢驗重復模型（1）至模型（3）的分析，結(jié)果見表5 的PanelA 和PanelB。

表5 分組檢驗結(jié)果

PanelA 第（4）（5）和（9）（10）列顯示，Credit 和Subsidy 對LnGP 的系數(shù)僅在高融資約束企業(yè)組顯著為正，說明在綠色并購對企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響中，利益相關者支持的促進效應在融資約束較大的企業(yè)中更強，進一步驗證了政府和供應商的支持對綠色創(chuàng)新融資約束的緩解作用。PanelB第（4）（5）和（9）（10）列顯示，Cedit 和Subsidy 對LnGP 的系數(shù)僅在研發(fā)密集（高科技）行業(yè)組才顯著為正。上述結(jié)果意味著，低融資約束的大型企業(yè)和非高科技企業(yè)實施綠色并購所獲得的政府補貼和商業(yè)信用并沒有發(fā)揮促進綠色創(chuàng)新的作用。對此可以從兩個方面進行解讀：一方面，可能是因為大企業(yè)（如國企）的研發(fā)投入充足且相對穩(wěn)定，不會因為并購事件而劇烈變動；而高科技行業(yè)是知識與技術密集型行業(yè)，企業(yè)必須不斷創(chuàng)造才能在市場競爭中獲勝。另一方面，不可否認的是，現(xiàn)實中，炒概念、追熱點的“忽悠式”并購、“拼盤式”并購也層出不窮，不排除某些企業(yè)將綠色并購作為獲取其他資源的策略性工具［43］。

6 結(jié)論與啟示

本文以2009—2018 年滬深A 股工業(yè)上市公司并購事件為研究對象，考察了綠色并購對企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響及其影響機制。研究發(fā)現(xiàn)：企業(yè)實施綠色并購對于綠色創(chuàng)新具有顯著的促進作用，在反映綠色創(chuàng)新能力的多項指標方面，實施綠色并購的企業(yè)都強于未發(fā)生綠色并購的企業(yè)，并且，綠色并購促進綠色創(chuàng)新存在持續(xù)效應。綠色并購通過獲得政府、供應商和客戶等利益相關者支持，緩解融資約束，從而促進綠色創(chuàng)新；這種中介效應僅存在于融資約束較高的中小企業(yè)和高科技企業(yè)。

本文的研究結(jié)果具有如下啟示意義：第一，國家層面應積極鼓勵和大力推進企業(yè)利用資本市場進行綠色并購，充分發(fā)揮市場在國家綠色創(chuàng)新資源配置中的決定性作用；在制度上，從政策優(yōu)惠、融資渠道等方面對企業(yè)尤其是中小企業(yè)和高科技行業(yè)的企業(yè)實施綠色并購提供支持，從而緩解企業(yè)綠色創(chuàng)新的資源約束壓力。第二，企業(yè)層面在努力提升自主研發(fā)能力的同時，可以選擇開放式創(chuàng)新的綠色并購方式，尤其是中小企業(yè)和高技術企業(yè)。一方面通過綠色并購快速獲取目標企業(yè)的綠色技術和綠色資產(chǎn)，另一方面，通過綠色并購提升其合法性，獲得利益相關者支持，緩解綠色創(chuàng)新所面臨的資金、規(guī)模等瓶頸，企業(yè)得以有更多資源投入于綠色創(chuàng)新，從而促進綠色創(chuàng)新能力的提升。