黃福廣 劉臻煊 李西文 邵 艷

(1.南開(kāi)大學(xué)商學(xué)院； 2.河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院； 3.浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院)

1 研究背景

業(yè)績(jī)承諾(對(duì)賭協(xié)議)作為投融資契約的一種附加條款，因其表現(xiàn)出階段性、條件性支付的特征，在股權(quán)融資實(shí)務(wù)中應(yīng)用越來(lái)越廣泛[1，2]。根據(jù)巨潮資訊2019年數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)超過(guò)20%的VC和PE投資事件中使用了業(yè)績(jī)承諾。作為一種契約治理?xiàng)l款，業(yè)績(jī)承諾是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本方權(quán)益和收益的保障。然而，在新三板市場(chǎng)的實(shí)踐中，業(yè)績(jī)承諾完成率低，出現(xiàn)了“十賭九輸”的現(xiàn)象，業(yè)績(jī)承諾在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域的實(shí)際應(yīng)用效果并不理想。值得注意的是，部分企業(yè)在獲取融資后不滿足現(xiàn)有產(chǎn)品盈利結(jié)構(gòu)，希望盈利水平得到跳越式提高，加速了戰(zhàn)略變革，但經(jīng)濟(jì)后果卻未達(dá)預(yù)期，距離目標(biāo)差距甚遠(yuǎn)，甚至不及基期業(yè)績(jī)。對(duì)賭失敗對(duì)于投融資雙方而言是雙輸?shù)慕Y(jié)果，一旦業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)，企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展將受到極大影響，而風(fēng)險(xiǎn)資本也面臨能否獲得實(shí)際賠付的風(fēng)險(xiǎn)。一方面，由于企業(yè)承諾的目標(biāo)業(yè)績(jī)往往較基期有大幅提高，潛在的賠付壓力使得企業(yè)家可能存在尋求利潤(rùn)跨越式增長(zhǎng)，強(qiáng)化其戰(zhàn)略變革的動(dòng)機(jī)；另一方面，戰(zhàn)略變革效果亦存在不確定性，可能帶來(lái)更高的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和賠付風(fēng)險(xiǎn)，且戰(zhàn)略變革具有收益不及時(shí)性，變革的效益往往需要一段時(shí)間后才能體現(xiàn)。那么，業(yè)績(jī)承諾簽訂后，企業(yè)家是否會(huì)進(jìn)行戰(zhàn)略變革？以及戰(zhàn)略變革的實(shí)際績(jī)效如何？值得深入研究。

對(duì)于業(yè)績(jī)承諾在實(shí)務(wù)應(yīng)用中效果不佳，并未發(fā)揮應(yīng)有的激勵(lì)作用和契約治理作用的原因，現(xiàn)有研究通常從法律合同效力[3]、履約風(fēng)險(xiǎn)[2]、高業(yè)績(jī)目標(biāo)設(shè)立[4]及估值不當(dāng)[5]等角度加以解釋。重點(diǎn)指出企業(yè)家由于高估未來(lái)業(yè)績(jī)，設(shè)立較高對(duì)賭業(yè)績(jī)目標(biāo)值，潛在巨額賠付使得未達(dá)標(biāo)時(shí)出現(xiàn)履約及訴訟風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)賭協(xié)議在機(jī)制設(shè)計(jì)上暴露出低可行性問(wèn)題。然而，現(xiàn)有理論難以很好解釋實(shí)際業(yè)績(jī)與目標(biāo)差距甚遠(yuǎn)，抑或低于基期業(yè)績(jī)的情況。本質(zhì)上而言，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略扭曲和資源配置不當(dāng)，是實(shí)際業(yè)績(jī)距離目標(biāo)差距甚遠(yuǎn)的主要原因。本研究認(rèn)為，業(yè)績(jī)承諾的簽訂對(duì)企業(yè)家產(chǎn)生了激勵(lì)扭曲，不合理的戰(zhàn)略變革是企業(yè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳和契約未能起到治理作用的重要原因。企業(yè)家在單一的考核目標(biāo)驅(qū)使下，為了完成凈利潤(rùn)目標(biāo)，投資熱情高漲，只要能夠增加凈利潤(rùn)，企業(yè)家可以接受真實(shí)報(bào)酬率低于股東要求報(bào)酬率的項(xiàng)目，盲目擴(kuò)大投資規(guī)模，造成了資源配置結(jié)構(gòu)不合理，反而對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生了不利影響。

本研究可能存在的創(chuàng)新點(diǎn)及理論貢獻(xiàn)如下：①已有關(guān)于影響戰(zhàn)略變革的因素研究表明，經(jīng)營(yíng)發(fā)展困境[6]，企業(yè)家個(gè)人特質(zhì)和組織結(jié)構(gòu)特點(diǎn)[7，8]，CEO變更[9]及代際傳承時(shí)點(diǎn)[10]等因素影響了企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略變革。本研究則證實(shí)了基于業(yè)績(jī)承諾契約產(chǎn)生的負(fù)激勵(lì)壓力同樣加劇了企業(yè)戰(zhàn)略變革，高業(yè)績(jī)目標(biāo)與賠付壓力迫使企業(yè)家為了尋求利潤(rùn)突破，而進(jìn)行戰(zhàn)略變革，豐富了戰(zhàn)略變革影響因素研究。②已有對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資本投后管理作用的研究多表明風(fēng)險(xiǎn)資本的增值作用，例如提供資源和服務(wù)[11]，監(jiān)督、治理作用[12]。本研究則強(qiáng)調(diào)不確定條件下，風(fēng)險(xiǎn)資本參與治理的“軟信息”獲取能力和“狀態(tài)識(shí)別”作用，突出“狀態(tài)識(shí)別”+“增值”功能可以緩解過(guò)度戰(zhàn)略變革。③已有研究將戰(zhàn)略變革的經(jīng)濟(jì)后果提煉為“殊途異歸”[13]，即不同情境下的戰(zhàn)略變革經(jīng)濟(jì)后果差異明顯。本研究則認(rèn)為，在業(yè)績(jī)承諾簽訂特殊背景下，主動(dòng)、被動(dòng)因素共同作用時(shí)(企業(yè)家既有高承諾業(yè)績(jī)與負(fù)激勵(lì)賠付迫使其作出變革的被動(dòng)壓力，又有在短期內(nèi)展現(xiàn)出業(yè)績(jī)及企業(yè)增長(zhǎng)價(jià)值的主動(dòng)變革動(dòng)機(jī))，企業(yè)家戰(zhàn)略變革的實(shí)際績(jī)效結(jié)果不佳，指出在業(yè)績(jī)承諾背景下的戰(zhàn)略變革不能帶來(lái)績(jī)效提升。④已有研究認(rèn)為，契約的剛性和執(zhí)行嚴(yán)格性能夠起到約束和激勵(lì)的作用[14]。本研究則認(rèn)為，即使簽訂了保障收益和權(quán)益的業(yè)績(jī)承諾契約，風(fēng)險(xiǎn)資本仍需要在注入后參與治理，保障企業(yè)良性發(fā)展。

2 理論分析與研究假設(shè)

2.1 業(yè)績(jī)承諾簽訂對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略變革的影響

業(yè)績(jī)承諾作為投融資契約中的附加條款，具有典型的負(fù)激勵(lì)特征。業(yè)績(jī)承諾通常表現(xiàn)為投融資雙方以凈利潤(rùn)作為對(duì)賭標(biāo)的，一旦未達(dá)到承諾業(yè)績(jī)目標(biāo)，企業(yè)家自身需要賠付差額，負(fù)激勵(lì)具備剛性約束力和執(zhí)行力[15]，企業(yè)家自身面臨潛在賠付的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)社會(huì)心理學(xué)理論，企業(yè)家對(duì)于損失變化的主觀價(jià)值感知要比收益變化的主觀價(jià)值感知更為敏感[16]。負(fù)激勵(lì)加劇了企業(yè)家的個(gè)人收益與公司盈余之間的敏感性。根據(jù)有限關(guān)注理論，由于業(yè)績(jī)承諾的考核目標(biāo)單一，企業(yè)家以完成對(duì)賭目標(biāo)(通常是凈利潤(rùn))作為投資決策的出發(fā)點(diǎn)，只要能夠增加凈利潤(rùn)，企業(yè)家自身的效用就會(huì)提高。企業(yè)家對(duì)損失的關(guān)注會(huì)使得企業(yè)決策者更偏好眼前利益，為了避免賠付而采取更為激進(jìn)的利潤(rùn)獲取措施[17]。負(fù)激勵(lì)壓力下，企業(yè)家需要帶領(lǐng)企業(yè)跨越到一個(gè)更高發(fā)展?fàn)顟B(tài)和盈利水平的層次，而戰(zhàn)略變革正是為了將企業(yè)轉(zhuǎn)換成新的狀況，改變企業(yè)戰(zhàn)略內(nèi)容的發(fā)起、實(shí)施、可持續(xù)化的系統(tǒng)性過(guò)程[18]。在被迫調(diào)整與主動(dòng)改變的共同作用下，企業(yè)家具有戰(zhàn)略變革的動(dòng)機(jī)。

(1)被動(dòng)調(diào)整的角度承諾業(yè)績(jī)的目標(biāo)往往較基期業(yè)績(jī)有較大幅度提升，循序漸進(jìn)的增長(zhǎng)方式難以完成對(duì)賭目標(biāo)，迫使企業(yè)家對(duì)現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略進(jìn)行調(diào)整，尋求新的產(chǎn)品利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，以期凈利潤(rùn)獲得跳躍式的增長(zhǎng)。從不確定性風(fēng)險(xiǎn)的視角來(lái)看，業(yè)績(jī)承諾的簽訂加劇了企業(yè)的異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)[4]，主要表現(xiàn)在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、履約和法律風(fēng)險(xiǎn)等方面，而不確定性風(fēng)險(xiǎn)的增加，則意味著決策者對(duì)企業(yè)生產(chǎn)力要素的控制力下降，對(duì)項(xiàng)目業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)能力減弱。企業(yè)家需要不斷調(diào)整經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，對(duì)資源配置、產(chǎn)品盈利結(jié)構(gòu)進(jìn)行變革和重構(gòu)。

(2)主動(dòng)變革的角度企業(yè)家要想獲得風(fēng)險(xiǎn)資本穩(wěn)定的多階段融資，需要在短期內(nèi)展現(xiàn)出業(yè)績(jī)的成長(zhǎng)性，提升投資方信心，其自身在簽訂業(yè)績(jī)承諾時(shí)亦看好企業(yè)未來(lái)發(fā)展，敢于冒險(xiǎn)，具有主動(dòng)變革，表現(xiàn)企業(yè)增長(zhǎng)價(jià)值的動(dòng)機(jī)；同時(shí)，企業(yè)家亦有通過(guò)主動(dòng)戰(zhàn)略變革向風(fēng)險(xiǎn)資本方傳遞“努力盡職”信號(hào)的動(dòng)機(jī)。值得注意的是，有學(xué)者提出戰(zhàn)略變革背后存在卸責(zé)行為及代理成本[19]，企業(yè)家面對(duì)階段性考核和不確定風(fēng)險(xiǎn)下，進(jìn)行較多的項(xiàng)目投資以及戰(zhàn)略變革可以傳遞企業(yè)家努力程度的信號(hào)，有助于企業(yè)在未完成短期目標(biāo)時(shí)與風(fēng)險(xiǎn)資本進(jìn)行協(xié)商，不至于立即中斷融資來(lái)源。

(3)戰(zhàn)略變革可行性角度初創(chuàng)企業(yè)中，創(chuàng)始人的絕對(duì)權(quán)威也為企業(yè)戰(zhàn)略變革帶來(lái)了便利性和可行性。新創(chuàng)企業(yè)治理體系尚不完善，控制權(quán)與所有權(quán)多未完全分離[20]，重大戰(zhàn)略制定依賴創(chuàng)始人決策，戰(zhàn)略變革往往是決策者認(rèn)知和意愿的直接投映[21]，企業(yè)家在資源配置和戰(zhàn)略決策方面擁有絕對(duì)權(quán)威[22]，能夠快速推進(jìn)戰(zhàn)略變革。據(jù)此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1.1業(yè)績(jī)承諾的簽訂會(huì)促使企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略變革。

假設(shè)1.2業(yè)績(jī)承諾目標(biāo)完成難度越大，戰(zhàn)略變革程度越深。

2.2 風(fēng)險(xiǎn)資本參與董事會(huì)的調(diào)節(jié)作用

業(yè)績(jī)承諾背景下，企業(yè)家采取戰(zhàn)略變革行為的動(dòng)機(jī)主要有被動(dòng)調(diào)整和主動(dòng)變革兩個(gè)層次。企業(yè)家想要避免實(shí)際賠付有兩種可能途徑，一是努力完成承諾業(yè)績(jī)目標(biāo)，二是在未達(dá)標(biāo)時(shí)尋求風(fēng)險(xiǎn)資本的寬容赦免。業(yè)績(jī)承諾簽訂狀態(tài)下，風(fēng)險(xiǎn)資本作為權(quán)利方，擁有決定是否執(zhí)行賠付和賠付執(zhí)行程度的話語(yǔ)權(quán)，如果存在一種“狀態(tài)證實(shí)”機(jī)制，使得企業(yè)家的“善意行為”和業(yè)績(jī)完成的真實(shí)情況被風(fēng)險(xiǎn)資本方知悉，風(fēng)投針對(duì)不可控因素造成的業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)情況給予彈性治理，那么企業(yè)家即使沒(méi)有完成承諾業(yè)績(jī)目標(biāo)，只要其“善意行為”得到風(fēng)險(xiǎn)資本的認(rèn)可，就可能在執(zhí)行階段獲得赦免、延緩賠付等寬容處置。在這種情況下，業(yè)績(jī)承諾造成的企業(yè)家通過(guò)戰(zhàn)略變革來(lái)搏取利潤(rùn)跳躍式增長(zhǎng)，以及通過(guò)戰(zhàn)略變革向風(fēng)險(xiǎn)資本傳遞“努力盡責(zé)”信號(hào)和“推卸責(zé)任”的動(dòng)機(jī)就會(huì)減弱。風(fēng)險(xiǎn)資本參與董事會(huì)為“狀態(tài)證實(shí)”機(jī)制提供了契機(jī)，風(fēng)投參與董事會(huì)除了發(fā)揮“監(jiān)督”和“增值”作用[23，24]，還能在企業(yè)家決策動(dòng)機(jī)、努力程度等“軟信息”獲取的基礎(chǔ)上進(jìn)行“狀態(tài)識(shí)別”，進(jìn)而施行彈性治理。彈性治理弱化了業(yè)績(jī)承諾對(duì)戰(zhàn)略變革的影響，使得企業(yè)家感知到的業(yè)績(jī)壓力緊迫性降低，風(fēng)險(xiǎn)資本參與董事會(huì)能夠?qū)I(yè)績(jī)承諾導(dǎo)致的戰(zhàn)略變革行為產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用。

首先，風(fēng)險(xiǎn)資本參與董事會(huì)能夠?qū)I(yè)績(jī)承諾造成的被動(dòng)戰(zhàn)略變革動(dòng)機(jī)起到緩解作用。風(fēng)投通過(guò)參與董事會(huì)加強(qiáng)了與企業(yè)家的面對(duì)面溝通交流[25]，能夠獲取有關(guān)企業(yè)家盡職情況、行為動(dòng)機(jī)的各項(xiàng)軟信息，對(duì)達(dá)標(biāo)情況有更客觀的評(píng)價(jià)。一方面，風(fēng)險(xiǎn)資本參與董事會(huì)為“狀態(tài)識(shí)別”和“彈性治理”創(chuàng)造了條件。彈性治理的存在會(huì)降低業(yè)績(jī)承諾帶來(lái)的潛在賠付壓力，即使未達(dá)標(biāo)，只要企業(yè)家的“善意行為”獲得風(fēng)險(xiǎn)資本肯定，也可以不進(jìn)行實(shí)際賠付。風(fēng)險(xiǎn)資本參與董事會(huì)在“軟信息”獲取的基礎(chǔ)上促進(jìn)了“善意行為”證實(shí)機(jī)制的實(shí)現(xiàn)。具有“狀態(tài)證實(shí)”機(jī)制以及彈性治理的情形下，企業(yè)家對(duì)業(yè)績(jī)壓力緊迫性的感知變?nèi)?，業(yè)績(jī)承諾迫使企業(yè)家通過(guò)戰(zhàn)略變革尋求利潤(rùn)跳躍式增長(zhǎng)的壓力得到了緩解。另一方面，風(fēng)險(xiǎn)資本參與董事會(huì)能夠深入推進(jìn)監(jiān)督指導(dǎo)工作、發(fā)揮增值作用。風(fēng)險(xiǎn)資本尤其是高聲譽(yù)風(fēng)投，經(jīng)驗(yàn)豐富，對(duì)行業(yè)發(fā)展有更強(qiáng)的專業(yè)判斷力，風(fēng)險(xiǎn)資本的參與能夠改善信息不對(duì)稱，對(duì)于業(yè)績(jī)承諾負(fù)激勵(lì)壓力引起的不當(dāng)戰(zhàn)略變革能夠及時(shí)進(jìn)行指導(dǎo)和干預(yù)，緩解業(yè)績(jī)承諾導(dǎo)致的戰(zhàn)略變革行為。

其次，風(fēng)險(xiǎn)資本參與董事會(huì)能夠?qū)I(yè)績(jī)承諾造成的主動(dòng)戰(zhàn)略變革動(dòng)機(jī)起到調(diào)節(jié)作用。主動(dòng)變革動(dòng)機(jī)主要源于傳遞努力信號(hào)和“推卸責(zé)任”，同時(shí)企業(yè)家也希望通過(guò)推進(jìn)變革表現(xiàn)企業(yè)增長(zhǎng)潛力，促進(jìn)后續(xù)融資。由于風(fēng)險(xiǎn)資本參與董事會(huì)能發(fā)揮“狀態(tài)識(shí)別”作用，戰(zhàn)略變革背后的信號(hào)傳遞和“卸責(zé)”動(dòng)機(jī)會(huì)被風(fēng)投洞察，只有當(dāng)企業(yè)家自身努力盡責(zé)，未達(dá)標(biāo)主要受不確定風(fēng)險(xiǎn)影響時(shí)，風(fēng)投才會(huì)施行彈性治理。狀態(tài)證實(shí)機(jī)制使得企業(yè)家通過(guò)戰(zhàn)略變革傳遞努力信號(hào)以推卸責(zé)任的有效性降低，風(fēng)險(xiǎn)資本的狀態(tài)證識(shí)別功能弱化了業(yè)績(jī)承諾對(duì)戰(zhàn)略變革的促進(jìn)作用，減弱了業(yè)績(jī)承諾導(dǎo)致的主動(dòng)戰(zhàn)略變革動(dòng)機(jī)。

再者，內(nèi)外部不確定性會(huì)降低企業(yè)家的控制和預(yù)測(cè)能力，嚴(yán)重影響業(yè)績(jī)目標(biāo)的達(dá)標(biāo)情況。對(duì)于初創(chuàng)企業(yè)而言，更需要風(fēng)投發(fā)揮增值、指導(dǎo)作用以規(guī)避不當(dāng)戰(zhàn)略變革行為。風(fēng)投對(duì)不確定性敏感程度低，能承受正常業(yè)績(jī)波動(dòng)。企業(yè)不確定性大，未完成目標(biāo)的實(shí)際原因越難以判別，更需要風(fēng)險(xiǎn)資本參與治理以發(fā)揮狀態(tài)識(shí)別功能，辨識(shí)業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)的真實(shí)原因。如果證實(shí)是由于不可控制的外部不確定風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的企業(yè)短期業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)，風(fēng)險(xiǎn)資本在識(shí)別其原因的基礎(chǔ)上可能采取赦免賠付或其他減免措施，業(yè)績(jī)承諾導(dǎo)致的戰(zhàn)略變革動(dòng)機(jī)就會(huì)顯著減弱。綜上，企業(yè)不確定性越大，風(fēng)險(xiǎn)資本參與董事會(huì)越能夠發(fā)揮指導(dǎo)、監(jiān)督等增值作用，也越能進(jìn)行有效的狀態(tài)識(shí)別，緩解業(yè)績(jī)承諾導(dǎo)致的盲目追求利潤(rùn)提升的戰(zhàn)略變革行為，減弱企業(yè)家通過(guò)戰(zhàn)略變革傳遞“努力信號(hào)”進(jìn)行“卸責(zé)”的動(dòng)機(jī)。據(jù)此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)2.1風(fēng)險(xiǎn)資本參與董事會(huì)能夠緩解業(yè)績(jī)承諾導(dǎo)致的戰(zhàn)略變革行為。

假設(shè)2.2風(fēng)險(xiǎn)資本聲譽(yù)越高，其參與董事會(huì)的負(fù)向調(diào)節(jié)作用越顯著。

假設(shè)2.3企業(yè)不確定性越大，風(fēng)險(xiǎn)資本參與董事會(huì)的負(fù)向調(diào)節(jié)作用越顯著。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選擇

自2013年底，新三板由區(qū)域性試點(diǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)槊嫦蛉珖?guó)中小企業(yè)的股轉(zhuǎn)系統(tǒng)正式運(yùn)行，且截至目前，系統(tǒng)中能夠查詢到2019年之前披露的招股說(shuō)明書(shū)；考慮到數(shù)據(jù)可得性、可比性和穩(wěn)定性，本研究對(duì)新三板市場(chǎng)2013～2019年度風(fēng)險(xiǎn)資本參與的融資事件進(jìn)行系統(tǒng)整理，統(tǒng)計(jì)簽訂業(yè)績(jī)承諾的公司數(shù)量及條款中的承諾業(yè)績(jī)目標(biāo)。業(yè)績(jī)承諾協(xié)議數(shù)據(jù)由以下方法獲得：通過(guò)全國(guó)中小企業(yè)股份讓系統(tǒng)查找掛牌的企業(yè)，下載每個(gè)企業(yè)的公開(kāi)轉(zhuǎn)讓說(shuō)明書(shū)和年度報(bào)告，查找“特殊條款”“補(bǔ)充協(xié)議”“業(yè)績(jī)承諾”等內(nèi)容，然后記錄每年的業(yè)績(jī)指標(biāo)、承諾年數(shù)、觸發(fā)比例、賠償類型和計(jì)算方法，形成風(fēng)險(xiǎn)投資交易中業(yè)績(jī)承諾協(xié)議數(shù)據(jù)的來(lái)源。

對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資本參與公司治理，參考彭濤等[12]的研究，按照業(yè)績(jī)承諾簽訂當(dāng)年，企業(yè)董事會(huì)中是否有風(fēng)險(xiǎn)資本派駐的董事設(shè)置0-1變量。具體操作如下：①?gòu)恼泄烧f(shuō)明書(shū)和年報(bào)所披露的股東構(gòu)成中識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)資本的名稱。是否為風(fēng)險(xiǎn)資本的判定，即將招股說(shuō)明書(shū)中股東主營(yíng)業(yè)務(wù)為對(duì)未上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資定為風(fēng)險(xiǎn)資本。②核對(duì)董事會(huì)結(jié)構(gòu)，對(duì)董事會(huì)成員名稱及每位董事任職單位進(jìn)行搜集識(shí)別。若董事任職于所投資的風(fēng)險(xiǎn)資本機(jī)構(gòu)，認(rèn)定該風(fēng)投通過(guò)委任董事的方式參與標(biāo)的企業(yè)公司治理。

風(fēng)險(xiǎn)資本數(shù)據(jù)來(lái)源于CVSource投中數(shù)據(jù)庫(kù)以及清科數(shù)據(jù)庫(kù)，CVSource數(shù)據(jù)庫(kù)是投中集團(tuán)旗下專業(yè)的金融數(shù)據(jù)產(chǎn)品，能提供股權(quán)交易信息、企業(yè)財(cái)務(wù)、行研成果等各個(gè)層面的數(shù)據(jù)、資訊和分析工具。清科數(shù)據(jù)庫(kù)是覆蓋中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資及私募股權(quán)投資領(lǐng)域最為全面、精準(zhǔn)、及時(shí)的專業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)，涵蓋了活躍于中國(guó)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)投資與私募股權(quán)投資行業(yè)的投資機(jī)構(gòu)、投資事件、并購(gòu)和上市數(shù)據(jù)信息。本研究主要利用這兩個(gè)數(shù)據(jù)庫(kù)搜集風(fēng)險(xiǎn)資本的投資事件信息，包括時(shí)間、投入金額、占股比例等。兩個(gè)數(shù)據(jù)庫(kù)覆蓋較為全面的風(fēng)險(xiǎn)資本投資事件，二者的交叉驗(yàn)證能夠一定程度保障樣本的準(zhǔn)確性和全面性，部分補(bǔ)充數(shù)據(jù)來(lái)源于巨潮資訊手動(dòng)整理。以上述投資事件中的企業(yè)數(shù)據(jù)為初選樣本，執(zhí)行以下樣本篩選過(guò)程：①剔除融資事件發(fā)生當(dāng)年資不抵債的樣本；②剔除金融行業(yè)樣本；③剔除主要變量數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重和數(shù)據(jù)值明顯異常的樣本；④對(duì)于涉及單個(gè)企業(yè)多次融資的樣本，本研究只選取第一次獲得融資的年份。對(duì)新三板市場(chǎng)2013～2019年度風(fēng)險(xiǎn)資本參與的融資事件進(jìn)行系統(tǒng)整理，統(tǒng)計(jì)簽訂業(yè)績(jī)承諾的公司數(shù)量及條款中的承諾業(yè)績(jī)目標(biāo)。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示在2013～2019年間，VC對(duì)新三板企業(yè)2 084個(gè)投資事件中，附加簽訂業(yè)績(jī)承諾的事件為270個(gè)，占比為12.96%。企業(yè)相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)源于Wind金融數(shù)據(jù)庫(kù)。

3.2 變量設(shè)定

本研究的變量設(shè)定如下。

(1)自變量及因變量本研究探討業(yè)績(jī)承諾的簽訂與企業(yè)戰(zhàn)略變革的關(guān)系，自變量業(yè)績(jī)承諾簽訂取二分變量，企業(yè)家向風(fēng)險(xiǎn)資本融資的過(guò)程中，附加業(yè)績(jī)承諾，協(xié)議中表明企業(yè)家承諾在期間內(nèi)每年達(dá)到具體業(yè)績(jī)目標(biāo)值或期限結(jié)束累積達(dá)到具體業(yè)績(jī)目標(biāo)值，如果未達(dá)標(biāo)，對(duì)差額進(jìn)行賠付。有上述條款即視為簽訂了業(yè)績(jī)承諾。簽訂業(yè)績(jī)承諾的取值為1，未簽訂的取值0；業(yè)績(jī)承諾完成難度用對(duì)賭目標(biāo)業(yè)績(jī)值與公司基期對(duì)應(yīng)指標(biāo)業(yè)績(jī)之比表示，當(dāng)企業(yè)逐年有具體承諾業(yè)績(jī)目標(biāo)的，取比值的平均值計(jì)量。

戰(zhàn)略變革變量的測(cè)度，馮海龍[18]系統(tǒng)地將戰(zhàn)略變革的測(cè)量方法歸為6類: 多業(yè)務(wù)、企業(yè)層面與業(yè)務(wù)層面戰(zhàn)略、戰(zhàn)略類型、戰(zhàn)略定位、資源配置、戰(zhàn)略集團(tuán)，其中多業(yè)務(wù)測(cè)量法和資源配置測(cè)量法分別從產(chǎn)品盈利結(jié)果的角度和資源配置支出的角度進(jìn)行測(cè)量，其余4種測(cè)量方法采用構(gòu)建量表、賦權(quán)重計(jì)分的方法，需要采用問(wèn)卷調(diào)查及訪談的形式?？紤]到本研究收集的數(shù)據(jù)來(lái)源于金融數(shù)據(jù)庫(kù)，且樣本公司數(shù)目較多，未采用問(wèn)卷調(diào)查方式，而多業(yè)務(wù)測(cè)量法重在反映企業(yè)產(chǎn)品多元化程度的變化，不能全面深入地衡量戰(zhàn)略變革的內(nèi)涵。資源配置支出法進(jìn)行戰(zhàn)略變革測(cè)度更為契合本研究。

綜合來(lái)看，戰(zhàn)略變革被界定為企業(yè)戰(zhàn)略決策內(nèi)容在一定方向和范圍上的深度、廣度的變化。資源配置支出法能反映企業(yè)在多個(gè)關(guān)鍵戰(zhàn)略層面的資源配置結(jié)構(gòu)的整體變化，且資源配置支出法各個(gè)測(cè)量維度之間具有相對(duì)獨(dú)立性，在戰(zhàn)略管理和公司財(cái)務(wù)領(lǐng)域中應(yīng)用廣泛。本研究參考TANG等[26]、ZHANG等[27]研究中的戰(zhàn)略變革測(cè)度方法，選擇從以下6個(gè)維度對(duì)戰(zhàn)略變革程度進(jìn)行測(cè)量：廣告投入力度(廣告投入/營(yíng)業(yè)收入)、研發(fā)投入力度(無(wú)形資產(chǎn)凈值/營(yíng)業(yè)收入)、固定資產(chǎn)更新率(固定資產(chǎn)凈值/固定資產(chǎn)原值)、間接費(fèi)用率(管理費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入)、庫(kù)存水平(存貨/營(yíng)業(yè)收入)及公司財(cái)務(wù)杠桿(負(fù)債/股東權(quán)益)。首先，分別計(jì)算了以上6個(gè)維度在企業(yè)獲得風(fēng)險(xiǎn)資本注資后一年和前一年之間的差異，將每個(gè)維度的差異值減去行業(yè)中值。其次，將6個(gè)維度經(jīng)行業(yè)調(diào)整的差異值取絕對(duì)值再進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。最后，對(duì)6個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化后的數(shù)值取平均值，即得到了本研究的戰(zhàn)略變革支出法測(cè)量變量，用ST表示。為了研究穩(wěn)健，本研究亦計(jì)算6個(gè)維度風(fēng)險(xiǎn)資本注資后兩年與當(dāng)年值的差異，并經(jīng)行業(yè)調(diào)整后取標(biāo)準(zhǔn)化的均值，作為滯后一期的因變量，用ST1表示。

(2)控制變量和調(diào)節(jié)變量控制變量主要選取可能影響企業(yè)戰(zhàn)略變革的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，參考ZHANG等[27]、連燕玲等[28]的研究，主要包括公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、盈利狀況、運(yùn)營(yíng)能力及公司治理方面。調(diào)節(jié)變量：風(fēng)險(xiǎn)資本參與董事會(huì)，如前文所述，參考彭濤等[12]的研究進(jìn)行識(shí)別與設(shè)定。結(jié)合當(dāng)前研究樣本的特殊性，具體變量及測(cè)量方法見(jiàn)表1。

表1 相關(guān)變量及測(cè)量方法

4 檢驗(yàn)結(jié)果分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)見(jiàn)表2。由表2可知，新三板企業(yè)2 084個(gè)融資事件中，涉及業(yè)績(jī)承諾簽訂(VAM)的比例約為13.0%。平均資產(chǎn)負(fù)債率(LE)為54.477。新三板企業(yè)成長(zhǎng)性高，企業(yè)處于高速發(fā)展階段，凈利潤(rùn)年平均增長(zhǎng)率(GR)均值達(dá)到69.103，統(tǒng)計(jì)結(jié)果與辜勝阻等[29]研究相似，反映新三板企業(yè)發(fā)展情況差距甚大的特征。盈利能力(ROA)均值為8.436，說(shuō)明企業(yè)仍具有較大的成長(zhǎng)空間。融資事件涉及到的企業(yè)超過(guò)65%為董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理(DU)。第一大股東占股(FI)均值為47.848，股權(quán)相對(duì)集中，可見(jiàn)創(chuàng)始人是企業(yè)各項(xiàng)戰(zhàn)略制定最重要的決策者。 企業(yè)背景中，地方國(guó)有與中央國(guó)有企業(yè)(NA)合計(jì)占比為5.1%，民營(yíng)背景占據(jù)絕大多數(shù)，業(yè)績(jī)承諾的簽訂方多為民營(yíng)企業(yè)大股東。風(fēng)險(xiǎn)資本在投資中的平均持股比例(PR)均值為10.764，而風(fēng)險(xiǎn)資本參與治理即參與董事會(huì)(BO)的均值為0.187。處于材料、信息技術(shù)、醫(yī)療行業(yè)的企業(yè)融資時(shí)，簽訂對(duì)賭的比例遠(yuǎn)高于其他行業(yè)，反映出業(yè)績(jī)承諾簽訂的行業(yè)偏好特質(zhì)。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

4.2 分組T檢驗(yàn)結(jié)果

本研究對(duì)簽訂業(yè)績(jī)承諾組的270個(gè)樣本及未簽訂業(yè)績(jī)承諾組的1 814個(gè)樣本，進(jìn)行業(yè)績(jī)承諾簽訂組和未簽訂組的戰(zhàn)略變革均值T檢驗(yàn)。ST為資源配置支出法測(cè)量值，ST1為滯后一期因變量測(cè)量結(jié)果。T檢驗(yàn)結(jié)果表明，用資源配置支出法進(jìn)行戰(zhàn)略變革測(cè)量，簽訂業(yè)績(jī)承諾組的270個(gè)樣本因變量均值以及滯后一期因變量均值分別為0.148和0.154，未簽訂業(yè)績(jī)承諾組的1 814個(gè)樣本因變量均值以及滯后一期因變量均值分別為0.108和0.123。ST和ST1均值都顯著高于未簽訂業(yè)績(jī)承諾組。兩組樣本戰(zhàn)略變革差異的t值分別為-3.235和-2.902，在1%的顯著性水平上顯著，即簽訂業(yè)績(jī)承諾組的樣本明顯存在更高的戰(zhàn)略變革行為。綜上，單因素T檢驗(yàn)結(jié)果表明，業(yè)績(jī)承諾簽訂組進(jìn)行了更多的戰(zhàn)略變革。

4.3 業(yè)績(jī)承諾與企業(yè)戰(zhàn)略變革

研究業(yè)績(jī)承諾的簽訂對(duì)戰(zhàn)略變革的影響，可能存在遺漏變量和互為因果的內(nèi)生性問(wèn)題，業(yè)績(jī)承諾的簽訂可能不隨機(jī)。風(fēng)險(xiǎn)資本在決定是否要求企業(yè)簽訂業(yè)績(jī)承諾時(shí)，可能受到企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)狀況等混同因素的干擾，混同因素或可同時(shí)對(duì)自變量業(yè)績(jī)承諾簽訂與因變量戰(zhàn)略變革產(chǎn)生作用。風(fēng)險(xiǎn)資本亦可能因?yàn)槟繕?biāo)企業(yè)戰(zhàn)略變革而認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)加大，進(jìn)而要求企業(yè)家簽訂業(yè)績(jī)承諾，產(chǎn)生互為因果的問(wèn)題。為了解決上述內(nèi)生性問(wèn)題，本研究通過(guò)PSM匹配、因變量滯后一期、工具變量(穩(wěn)健性檢驗(yàn)中)的方法進(jìn)行緩解。本研究采用PSM方法來(lái)矯正不可觀測(cè)因素造成的混雜偏差問(wèn)題，得到消除不可觀測(cè)因素差異的處置組和對(duì)照組樣本，以求更準(zhǔn)確評(píng)估業(yè)績(jī)承諾的簽訂對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略變革造成的影響。為處置組樣本進(jìn)行匹配時(shí)，以270個(gè)簽訂業(yè)績(jī)承諾的風(fēng)險(xiǎn)投資事件作為處置組，對(duì)照組樣本在其余1 814個(gè)未簽訂業(yè)績(jī)承諾的投資事件中選擇，對(duì)照組的風(fēng)險(xiǎn)資本投資事件需要滿足與處置組(業(yè)績(jī)承諾簽訂組)同年度、同一行業(yè)大類，應(yīng)用Probit模型檢驗(yàn)影響業(yè)績(jī)承諾簽訂的各項(xiàng)因素，采取1∶1傾向得分匹配的方法，卡尺標(biāo)準(zhǔn)定為0.05，如果一個(gè)處置組樣本匹配了多個(gè)對(duì)照組樣本，只保留匹配得分最為相近的對(duì)照組樣本。對(duì)于業(yè)績(jī)承諾與戰(zhàn)略變革可能存在的互為因果問(wèn)題，本研究首先采用因變量滯后一期的做法；其次在后續(xù)穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，也通過(guò)工具變量的方法緩解內(nèi)生性問(wèn)題。

Probit模型顯示：企業(yè)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、大股東持股比例、企業(yè)成長(zhǎng)性是影響企業(yè)能否進(jìn)入處置組的重要因素。進(jìn)行匹配后，上述影響因素在處置組與對(duì)照組之間不再具有顯著差異。總樣本中，270個(gè)簽訂業(yè)績(jī)承諾的公司經(jīng)過(guò)匹配后，形成216對(duì)432個(gè)樣本數(shù)據(jù)；54個(gè)公司未滿足卡尺范圍要求，沒(méi)有匹配成功與之對(duì)應(yīng)的對(duì)照組公司。用匹配完成的樣本進(jìn)行后續(xù)分析，可以在一定程度上緩和內(nèi)生性問(wèn)題。具體匹配結(jié)果見(jiàn)表3。

表3 業(yè)績(jī)承諾PSM匹配結(jié)果(N=432)

由表3可知，業(yè)績(jī)承諾的簽訂不是隨機(jī)事件，PSM匹配前，企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、大股東持股占比、成長(zhǎng)性這4個(gè)變量的p值均小于0.05，顯著影響企業(yè)是否進(jìn)入處置組。針對(duì)上述4個(gè)協(xié)變量進(jìn)行匹配，觀察各變量匹配前后的p值，傾向得分匹配后的協(xié)變量之間不存在顯著差異，處置組與控制組的方差之比也更趨向于1。對(duì)匹配之前的全樣本、匹配之后的216對(duì)432個(gè)樣本、因變量滯后一期的樣本同時(shí)進(jìn)行OLS回歸分析，自變量采用VAM和TA兩個(gè)維度測(cè)量,調(diào)節(jié)變量為風(fēng)險(xiǎn)資本是否參與董事會(huì)。首先，風(fēng)險(xiǎn)資本參與董事會(huì)可以發(fā)揮其增值作用，風(fēng)險(xiǎn)資本憑借投資經(jīng)營(yíng)和對(duì)行業(yè)發(fā)展的把控能力，能夠?qū)ζ髽I(yè)家的經(jīng)營(yíng)行為，戰(zhàn)略決策進(jìn)行指導(dǎo)，約束企業(yè)家不當(dāng)戰(zhàn)略變革行為；其次，風(fēng)險(xiǎn)資本通過(guò)董事會(huì)參與獲得了更多與決策者面對(duì)面溝通交流的機(jī)會(huì)，能夠獲取有關(guān)企業(yè)家決策動(dòng)機(jī)、努力程度的軟信息，降低了企業(yè)家通過(guò)戰(zhàn)略變革進(jìn)行信號(hào)傳遞和卸責(zé)的動(dòng)機(jī)。檢驗(yàn)中控制了行業(yè)效應(yīng)和年度效應(yīng)(Y)，回歸結(jié)果分別見(jiàn)表4和表5。

表4中，前3列為總體樣本回歸，后3列為匹配后樣本回歸。列(1)結(jié)果表明，總體樣本中，業(yè)績(jī)承諾的簽訂顯著正向影響了企業(yè)戰(zhàn)略變革行為(系數(shù)0.105在1%顯著性水平上顯著)，對(duì)比ST變量均值0.113，系數(shù)不僅具有統(tǒng)計(jì)意義也具有經(jīng)濟(jì)意義。列(2)因變量為滯后一期的戰(zhàn)略變革，業(yè)績(jī)承諾簽訂系數(shù)0.078在1%的顯著性水平上顯著，表明緩解互為因果內(nèi)生性問(wèn)題后，主效應(yīng)依然顯著。列(3)結(jié)果表明，風(fēng)險(xiǎn)資本董事會(huì)參與能夠在業(yè)績(jī)承諾與戰(zhàn)略變革間起到負(fù)向調(diào)節(jié)作用(系數(shù)-0.049在5%的顯著性水平上顯著)。表5中，后3列為PSM匹配后的216對(duì)432個(gè)樣本回歸結(jié)果， 檢驗(yàn)結(jié)果與總體樣本檢驗(yàn)結(jié)果顯著性方面并無(wú)明顯差異，緩解內(nèi)生性后主效應(yīng)及調(diào)節(jié)效應(yīng)結(jié)果穩(wěn)健。表5顯示業(yè)績(jī)目標(biāo)難度對(duì)戰(zhàn)略變革的影響及風(fēng)險(xiǎn)資本參與董事會(huì)的調(diào)節(jié)效應(yīng)。以TA業(yè)績(jī)承諾目標(biāo)難度作為自變量，列(1)結(jié)果顯示，目標(biāo)難度的系數(shù)0.024在1%的顯著性水平上顯著影響了企業(yè)戰(zhàn)略變革；當(dāng)因變量采用滯后一期處理后，列(2)結(jié)果顯示，系數(shù)0.031在5%的顯著性水平上顯著。而調(diào)節(jié)效應(yīng)的交乘項(xiàng)系數(shù)-0.029在5%的顯著性水平上顯著。綜上可知，假設(shè)1.1、假設(shè)1.2和假設(shè)2.1得證。

表4 業(yè)績(jī)承諾與企業(yè)戰(zhàn)略變革

表5 目標(biāo)難度與戰(zhàn)略變革

4.4 風(fēng)險(xiǎn)資本聲譽(yù)和不確定性的調(diào)節(jié)作用

4.4.1風(fēng)險(xiǎn)資本聲譽(yù)的調(diào)節(jié)作用

聲譽(yù)越高的風(fēng)險(xiǎn)資本通常具備更豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，能夠?yàn)槠髽I(yè)提供更有效的經(jīng)驗(yàn)指導(dǎo)和信息資源，更能發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)資本董事會(huì)參與的調(diào)節(jié)作用。本研究收集近3年清科數(shù)據(jù)庫(kù)評(píng)選出的“創(chuàng)投100強(qiáng)”數(shù)據(jù)，與樣本中風(fēng)險(xiǎn)資本名稱進(jìn)行匹配，如風(fēng)險(xiǎn)資本3年中曾經(jīng)上榜“創(chuàng)投100”強(qiáng)，則令變量RE為1，反之取值0；考慮到內(nèi)生性問(wèn)題，樣本選取上文PSM匹配后的216對(duì)432個(gè)樣本，采用分組回歸的方法，觀察兩組樣本中風(fēng)險(xiǎn)資本參與董事會(huì)的調(diào)節(jié)效應(yīng)差別，檢驗(yàn)“增值指導(dǎo)”機(jī)制和“狀態(tài)識(shí)別”機(jī)制。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，432個(gè)樣本中有136個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資本屬于高聲譽(yù)組，其中簽訂業(yè)績(jī)承諾的216個(gè)樣本中，高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)資本有78個(gè)。回歸結(jié)果見(jiàn)表6。

表6 風(fēng)險(xiǎn)資本聲譽(yù)對(duì)調(diào)節(jié)效應(yīng)的影響

表6的回歸結(jié)果中，ST和ST1分別表示因變量及滯后一期的因變量，列(1)、列(3)是高聲譽(yù)組，列(2)、列(4)為低聲譽(yù)組。高聲譽(yù)組調(diào)節(jié)變量交乘系數(shù)分別為-0.062和-0.069，且均在5%的顯著性水平上顯著，而低聲譽(yù)組雖然系數(shù)為負(fù)，但t值分別為-1.55和-1.68，顯著性明顯低于高聲譽(yù)組，且高聲譽(yù)組的交乘項(xiàng)系數(shù)絕對(duì)值高于低聲譽(yù)組。分組回歸結(jié)果表明，在高聲譽(yù)組樣本中，風(fēng)險(xiǎn)資本參與董事會(huì)的負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)更顯著，更能夠發(fā)揮增值和狀態(tài)識(shí)別的作用，以緩解業(yè)績(jī)承諾導(dǎo)致的不當(dāng)戰(zhàn)略變革行為，驗(yàn)證了假設(shè)2.2。

4.4.2不確定性對(duì)調(diào)節(jié)作用的影響

在不確定性強(qiáng)的企業(yè)中，風(fēng)險(xiǎn)資本的狀態(tài)識(shí)別和增值作用更具有重要性，風(fēng)險(xiǎn)資本通過(guò)與企業(yè)家進(jìn)行面對(duì)面交流，收集企業(yè)運(yùn)營(yíng)發(fā)展和企業(yè)家決策動(dòng)機(jī)的軟信息，能夠?qū)?shí)際業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)情況有更客觀的評(píng)價(jià)，降低了企業(yè)家的信號(hào)傳遞和卸責(zé)動(dòng)機(jī)；同時(shí)，不確定條件下，經(jīng)驗(yàn)豐富的風(fēng)險(xiǎn)資本發(fā)揮的指導(dǎo)、監(jiān)督等增值作用也更突出。由此，本研究將PSM匹配后的432個(gè)樣本計(jì)算不確定性(業(yè)績(jī)波動(dòng)率)大小，根據(jù)是否高于中位數(shù)，分為高不確定性組和低不確定性組，高不確定組UN=1，低不確定組UN=0；通過(guò)分組回歸的方式驗(yàn)證不確定性對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資本的調(diào)節(jié)效應(yīng)產(chǎn)生的影響。分組回歸結(jié)果見(jiàn)表7。

表7 不確定性對(duì)調(diào)節(jié)效應(yīng)的影響(N=432)

表7中列(1)、列(3)，UN=1表示因變量為ST和ST1時(shí)高不確定組的216個(gè)樣本的回歸結(jié)果，業(yè)績(jī)承諾與董事會(huì)參與的交乘項(xiàng)系數(shù)分別在1%和5%的顯著性水平上顯著為負(fù)。列(2)、列(4)中，UN=0表示低不確定組的回歸結(jié)果，交乘項(xiàng)系數(shù)均在10%的顯著性水平上顯著為負(fù)，且高不確定組的系數(shù)絕對(duì)值相較于低不確定組更大。通過(guò)分組回歸結(jié)果可知，不確定性越強(qiáng)，越需要風(fēng)險(xiǎn)資本參與治理，風(fēng)險(xiǎn)資本參與董事會(huì)能夠在業(yè)績(jī)承諾與戰(zhàn)略變革之間起到負(fù)向調(diào)節(jié)作用，且在企業(yè)不確定性大即盈利波動(dòng)性大時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資本參與董事會(huì)的調(diào)節(jié)效應(yīng)更為顯著，驗(yàn)證了假設(shè)2.3。

5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

5.1 業(yè)績(jī)承諾簽訂工具變量檢驗(yàn)

本研究也通過(guò)工具變量方法解決主回歸中由于測(cè)量誤差、互為因果造成的內(nèi)生性問(wèn)題。根據(jù)同伴效應(yīng)：企業(yè)個(gè)體的行為決策受到同群者行為決策的影響，處于同一行業(yè)的企業(yè)面臨相似的外部環(huán)境，交易行為和投融資策略易形成行業(yè)慣例。由此，同行業(yè)中企業(yè)在融資過(guò)程中，是否簽訂業(yè)績(jī)承諾為企業(yè)自身提供了比照對(duì)象。參照MARWICKA等[30]的研究，選取同年度所在行業(yè)中融資事件涉及對(duì)賭簽訂所占的比例作為工具變量。同年度、同行業(yè)融資事件中企業(yè)簽訂業(yè)績(jī)承諾的比例，影響著企業(yè)是否簽訂業(yè)績(jī)承諾的決策，但不直接影響單個(gè)企業(yè)戰(zhàn)略變革行為，因此，同行業(yè)、同年度的融資事件中，對(duì)賭簽訂比例(RAT)可以作為二者之間合適的工具變量。本研究同時(shí)也對(duì)工具變量是否為強(qiáng)工具變量進(jìn)行了檢驗(yàn)，第一步檢驗(yàn)工具變量選取的恰當(dāng)性，Durbin和Hausman檢驗(yàn)的p值為0.045,在5%的置信水平下拒絕原假設(shè)，變量VAM具有一定程度內(nèi)生性。F值(或特征值)為385.999，顯著大于經(jīng)驗(yàn)值20以及5%的名義顯著性水平下特征值16.38，表明工具變量為強(qiáng)工具變量，與自變量強(qiáng)相關(guān)，即同一年度、同一行業(yè)融資事件中，業(yè)績(jī)承諾簽訂比例顯著影響了企業(yè)自身簽訂與否。

工具變量的回歸結(jié)果見(jiàn)表8。由表8可知，業(yè)績(jī)承諾簽訂工具變量系數(shù)值分別為0.139和0.107，p值分別為0.042和0.032，在5%的顯著性水平上顯著。通過(guò)工具變量的方法緩解了內(nèi)生性問(wèn)題后，業(yè)績(jī)承諾對(duì)戰(zhàn)略變革的影響結(jié)論依然穩(wěn)健。

表8 工具變量回歸(N=2 084)

5.2 董事會(huì)參與PSM匹配

風(fēng)險(xiǎn)資本是否參與董事會(huì)可能與參股比例等協(xié)變量高度相關(guān)，即風(fēng)險(xiǎn)資本參與董事會(huì)行為不是隨機(jī)發(fā)生，可能存在內(nèi)生性問(wèn)題。本研究采用PSM匹配的方式進(jìn)行緩解，處置組樣本選擇風(fēng)投派駐人員進(jìn)入董事會(huì)的389個(gè)投資事件，對(duì)照組樣本選取與處置組同年度、同大類行業(yè)的融資事件。同樣采用1∶1 PSM匹配后，卡尺標(biāo)準(zhǔn)定為0.05，對(duì)于一個(gè)處置組樣本匹配多個(gè)對(duì)照組的情形，只保留PSM得分最相近的事件。變量篩選結(jié)果顯示LE、FCF、PR這3個(gè)變量影響著風(fēng)險(xiǎn)資本進(jìn)入董事會(huì)的決策。匹配后形成324對(duì)648個(gè)樣本，匹配后的協(xié)變量在處置組與對(duì)照組之間不存在顯著差異。將匹配后的樣本進(jìn)行調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)，具體結(jié)果見(jiàn)表9。由表9可知，因變量分別為ST、ST1時(shí)，VAM×BO的交乘項(xiàng)系數(shù)分別為-0.058和-0.075，分別在1%和5%的顯著性水平上顯著，風(fēng)險(xiǎn)資本參與董事會(huì)在業(yè)績(jī)承諾與戰(zhàn)略變革之間起到負(fù)向調(diào)節(jié)的作用，調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果穩(wěn)健。

6 進(jìn)一步研究

已有研究證實(shí)，不同背景和情境下的戰(zhàn)略變革對(duì)績(jī)效的影響差異甚大。本研究對(duì)業(yè)績(jī)承諾簽訂特殊背景下，企業(yè)戰(zhàn)略變革的實(shí)際經(jīng)濟(jì)后果展開(kāi)進(jìn)一步研究，以驗(yàn)證業(yè)績(jī)承諾負(fù)激勵(lì)壓力下的戰(zhàn)略變革行為究竟能否為企業(yè)帶來(lái)績(jī)效的提升。本研究采用分組回歸的方法，對(duì)簽訂業(yè)績(jī)承諾組和未簽訂業(yè)績(jī)承諾組的戰(zhàn)略變革與績(jī)效之間的影響進(jìn)行檢驗(yàn)。自變量為戰(zhàn)略變革，因變量為企業(yè)績(jī)效，考慮到績(jī)效具有一定的時(shí)間滯后性，參考張明等[13]的研究，用滯后兩期，即簽訂業(yè)績(jī)承諾后兩年的資產(chǎn)收益率(ROAt+2)進(jìn)行測(cè)量，并參考上文選取財(cái)務(wù)及公司治理相關(guān)控制變量(見(jiàn)表10)。表10中列(1)、列(2)為總體樣本數(shù)據(jù)，為了結(jié)果穩(wěn)健，列(3)、列(4)取上文PSM匹配后的216對(duì)432個(gè)樣本。列(1)、列(3)為簽訂業(yè)績(jī)承諾組，列(2)、列(4)為未簽訂業(yè)績(jī)承諾組。檢驗(yàn)結(jié)果表明，簽訂業(yè)績(jī)承諾組，戰(zhàn)略變革對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生了負(fù)向影響(系數(shù)-0.413和-0.439均在5%顯著性水平下顯著為負(fù))；而未簽訂業(yè)績(jī)承諾組的戰(zhàn)略變革系數(shù)為正，但是t值較小，并未對(duì)績(jī)效產(chǎn)生顯著影響。證實(shí)了業(yè)績(jī)承諾背景下的戰(zhàn)略變革具有一定的盲目性，企業(yè)家可能更多出于“信號(hào)傳遞”和“卸責(zé)”動(dòng)機(jī)進(jìn)行了過(guò)度戰(zhàn)略變革，反而對(duì)績(jī)效產(chǎn)生了不利影響。

表10 戰(zhàn)略變革績(jī)效

7 結(jié)語(yǔ)

本研究檢驗(yàn)結(jié)果表明，業(yè)績(jī)承諾的簽訂加劇了企業(yè)戰(zhàn)略變革行為，承諾業(yè)績(jī)?cè)礁?，?zhàn)略變革動(dòng)機(jī)越強(qiáng)。風(fēng)險(xiǎn)資本能夠在“軟信息”獲取的基礎(chǔ)上發(fā)揮“狀態(tài)識(shí)別”的作用，減弱企業(yè)家為了傳遞“努力信號(hào)”以及“卸責(zé)”而進(jìn)行盲目戰(zhàn)略變革的動(dòng)機(jī)。風(fēng)險(xiǎn)資本聲譽(yù)越高，不確定性越大，風(fēng)險(xiǎn)資本參與董事會(huì)的負(fù)向調(diào)節(jié)效果越顯著。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，業(yè)績(jī)承諾背景下的戰(zhàn)略變革行為并不能給企業(yè)帶來(lái)績(jī)效的提升。研究得到的啟示是：①業(yè)績(jī)承諾契約目標(biāo)的訂立需要審慎決策，高業(yè)績(jī)目標(biāo)會(huì)產(chǎn)生激勵(lì)扭曲行為；②企業(yè)簽訂業(yè)績(jī)承諾后要立足于現(xiàn)有優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品，而不是盲目追求戰(zhàn)略變革；③風(fēng)險(xiǎn)資本在投資后要充分發(fā)揮治理作用，業(yè)績(jī)承諾契約需要與治理互補(bǔ)，才能減弱企業(yè)機(jī)會(huì)主義行為。

本研究可能存在以下研究不足：①數(shù)據(jù)來(lái)源于各金融數(shù)據(jù)庫(kù)，由于數(shù)據(jù)可得性未將商業(yè)模式變化納入指標(biāo)測(cè)度中，如何將商業(yè)模式變化與已有公司財(cái)務(wù)領(lǐng)域?qū)τ趹?zhàn)略變革的測(cè)量方法做恰當(dāng)融合，是之后研究的重點(diǎn)；②由于為數(shù)不少的業(yè)績(jī)承諾尚在履約過(guò)程中，最終完成情況尚未披露，本研究在戰(zhàn)略變革經(jīng)濟(jì)后果研究中未能結(jié)合業(yè)績(jī)承諾的最終完成情況，之后研究應(yīng)當(dāng)力求結(jié)合企業(yè)最終業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)情況，展開(kāi)對(duì)戰(zhàn)略變革與績(jī)效的更深度研究。