李世輝，程 宸

（中南大學(xué) 商學(xué)院，湖南 長沙 410083）

一、引 言

良好生態(tài)環(huán)境是實現(xiàn)中華民族永續(xù)發(fā)展的內(nèi)在要求，是增進民生福祉的優(yōu)先領(lǐng)域。生態(tài)文明建設(shè)是持久戰(zhàn)，污染防治是攻堅戰(zhàn)。做好事前預(yù)防，從源頭控制污染物排放的環(huán)境治理措施顯然更為高效。根據(jù)2020年3月中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)的《關(guān)于構(gòu)建現(xiàn)代環(huán)境治理體系的指導(dǎo)意見》，現(xiàn)階段治理環(huán)境的重點更在于從源頭減少污染物過度排放。不同于排污費、綠化費等末端治理支出，資本性的環(huán)保支出大多屬于長期性的前端污染防治措施，不僅能解決不斷惡化的環(huán)境問題，更可以預(yù)防其他環(huán)境問題的出現(xiàn)，是提升環(huán)境質(zhì)量的重要手段（張平淡，2019）［1］。

根據(jù)新《環(huán)境保護法》“誰污染誰治理”原則，企業(yè)理應(yīng)擔(dān)負(fù)起環(huán)境保護的主體責(zé)任。然而，環(huán)境污染具有典型的負(fù)外部性特征（楊旭東等，2020）［2］，企業(yè)作為以盈利為目的的主體，通常缺乏主動進行環(huán)保投資的意愿（彭峰和李本東，2005；唐國平等，2013）［3-4］。廣義上的企業(yè)環(huán)保投資包括環(huán)境保護的資本性支出和費用性支出（李強等，2016；沈宇峰和徐曉東，2019）［5-6］。在外部治理要求日益提升的背景下，費用性環(huán)保支出在一定程度上已經(jīng)成為滿足合法性和外部利益相關(guān)者要求的必要舉措。資本性環(huán)保支出能夠形成企業(yè)的綠色資產(chǎn)，有利于實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，但擠占了更多的生產(chǎn)性資源，且在更大程度上依賴于管理者決策。企業(yè)作為經(jīng)濟利益主體，倘若資本性支出為企業(yè)帶來的優(yōu)勢能夠彌補其擠占的資源，并且能夠為企業(yè)帶來更多的經(jīng)濟利益，則能夠激發(fā)更多企業(yè)主動增加資本性環(huán)保支出，實現(xiàn)污染防治功能，提高環(huán)境治理效率。

根據(jù)新古典經(jīng)濟學(xué)理論，環(huán)保投資與企業(yè)價值是完全對立、不可兼得的，如“魚與熊掌”，認(rèn)為企業(yè)在環(huán)境方面的支出會擠占生產(chǎn)性投資，增加企業(yè)成本，減少利潤（Walley 和Whitehead，1994）［7］。然而，不同于一般的費用性支出，資本性的環(huán)保支出在形成投資成本的同時，也能夠為企業(yè)帶來更多的經(jīng)濟利益。首先，環(huán)保設(shè)施和污染處理系統(tǒng)等的建設(shè)直接減少了企業(yè)的污染排放量，降低了排污費及相關(guān)處罰支出，同時，充分體現(xiàn)了企業(yè)能夠主動承擔(dān)環(huán)境責(zé)任、有利于提高企業(yè)聲譽（沈紅波等，2012）［8］；其次，環(huán)保資產(chǎn)的建設(shè)過程對清潔生產(chǎn)的要求可能倒逼企業(yè)進行研發(fā)創(chuàng)新，環(huán)境保護獲取的政府組織信息資源優(yōu)勢也為企業(yè)創(chuàng)新提供支持，從而形成企業(yè)競爭優(yōu)勢，為企業(yè)帶來經(jīng)濟利益（蔣伏心等，2013）［9］。綜上所述，企業(yè)的資本性環(huán)保支出既是企業(yè)的一項成本支出，需要耗費資金擠占資源，但同時也為企業(yè)帶來積極作用。資本性環(huán)保支出對企業(yè)價值的最終影響，實質(zhì)上成為收入效應(yīng)與成本效應(yīng)之間的博弈。

隨著環(huán)境問題日益突出，企業(yè)環(huán)保行為受到廣泛的密切關(guān)注。關(guān)于企業(yè)環(huán)保行為與經(jīng)濟績效的關(guān)系問題引起了學(xué)術(shù)界和實務(wù)界人士的密切關(guān)注和討論。有學(xué)者對污染排放量、污染排放費用等指標(biāo)進行研究，多數(shù)研究認(rèn)可兩者之間具有負(fù)向關(guān)系（Sueyoshi 和Goto，2009；周洪，2012；尹建華等，2020）［10-12］；近年來有文獻開始關(guān)注企業(yè)環(huán)保投資對企業(yè)經(jīng)濟績效的影響，但研究結(jié)果存在較大差異（張悅，2016；錢源，2019；陳琪，2019）［13-15］。梳理文獻可以發(fā)現(xiàn)，上述研究中的企業(yè)環(huán)保投資多指企業(yè)環(huán)境保護的資本性支出和費用性支出，即企業(yè)在環(huán)境方面的全部支出。企業(yè)環(huán)保投資的“廣義”和“寬泛”可能對研究結(jié)果的差異造成了影響（Patten，2005）［16］。此外，已有的對區(qū)域?qū)用姝h(huán)保投資經(jīng)濟效益影響的研究均是指“狹義”的、能形成長期資產(chǎn)的部分投資，針對企業(yè)層面的環(huán)保投資研究口徑則擴大化。少有學(xué)者保持一致口徑，探究資本性環(huán)保支出這一前端性污染防治措施與企業(yè)經(jīng)濟績效的關(guān)系。本文對此進行研究，有助于幫助企業(yè)正確認(rèn)識環(huán)保投資與經(jīng)濟利益的關(guān)系，合理選擇環(huán)境管理戰(zhàn)略。

資本性環(huán)保支出對企業(yè)價值的影響會隨著情境條件不同而發(fā)生變化。有學(xué)者提出，有效的環(huán)境治理需要依靠政府、企業(yè)和公眾三方的共同參與（鄭思齊等，2013）［17］。與環(huán)境治理的實踐與研究動向相呼應(yīng)，黨的十九大報告明確提出“構(gòu)建政府為主導(dǎo)、企業(yè)為主體、社會組織和公眾共同參與的環(huán)境治理體系”。已有研究多關(guān)注政府法規(guī)政策等正式制度的影響，然而，自然環(huán)境涉及公眾自身利益，公眾環(huán)境訴求日益提升，有學(xué)者發(fā)現(xiàn)公眾對于環(huán)境質(zhì)量的高要求也對環(huán)境治理起到重要作用（Greenstone和Hanna，2014；劉星河，2016）［18-19］。此外，由于信息不對稱以及政企共謀等的問題，非政府機構(gòu)監(jiān)管的第三方監(jiān)督成為改善企業(yè)排污行為、督促政府嚴(yán)厲監(jiān)管的有效措施，對我國生態(tài)文明可持續(xù)發(fā)展具有重要影響。因此，本文引入公眾環(huán)境訴求作為資本性環(huán)保投資與企業(yè)價值的調(diào)節(jié)變量。

本文可能的貢獻在于：①目前關(guān)于企業(yè)環(huán)境保護與經(jīng)濟績效關(guān)系的研究主要針對費用性支出或廣義環(huán)保投資，且研究結(jié)果具有較大差異。本文則針對具有源頭防治污染效果的資本性環(huán)保支出進行研究，補充了企業(yè)環(huán)保投資及其經(jīng)濟后果領(lǐng)域的研究文獻，為企業(yè)在承擔(dān)環(huán)境責(zé)任的同時尋找新的經(jīng)濟增長點提供理論支持，有利于轉(zhuǎn)變企業(yè)管理者對環(huán)保投資的認(rèn)識、選擇合理的環(huán)境保護戰(zhàn)略、為環(huán)境和經(jīng)濟的共同發(fā)展尋找根本路徑。②進一步探究公眾環(huán)境訴求對資本性環(huán)保支出與企業(yè)價值關(guān)系的影響，拓展了關(guān)于公眾訴求的相關(guān)文獻，為政府制定相應(yīng)政策、充分發(fā)揮公眾力量、引導(dǎo)公眾參與環(huán)境治理提供參考。③深入分析資本性環(huán)保支出對企業(yè)價值的影響機制，推動企業(yè)探索節(jié)能減排的新技術(shù)、注重研發(fā)創(chuàng)新產(chǎn)品、維護自身社會聲譽，對生態(tài)文明和創(chuàng)新強國建設(shè)、經(jīng)濟增長與環(huán)境保護同步驅(qū)動具有重要的現(xiàn)實意義。

二、機制分析與研究假設(shè)

（一）資本性環(huán)保支出與企業(yè)價值的研究假設(shè)

資本性環(huán)保支出是企業(yè)環(huán)保投資中能夠形成長期資產(chǎn)、實現(xiàn)前端污染防治的支出，是企業(yè)環(huán)保投資的重要組成部分。已有相關(guān)研究表明，企業(yè)實施前瞻型環(huán)境戰(zhàn)略能夠起到控制環(huán)境污染、節(jié)約資源、促進創(chuàng)新、提升聲譽、提高企業(yè)財務(wù)績效等作用（Aragon-Correa和Sharma，2003；張弛等，2020）［20-21］。資本性環(huán)保支出在一定程度上擠占了企業(yè)的生產(chǎn)資源，但也會給企業(yè)帶來積極影響。

首先，從外部利益相關(guān)者的角度來看，資本性環(huán)保支出體現(xiàn)了企業(yè)主動加強環(huán)境治理的意愿，順應(yīng)了政府和社會建設(shè)生態(tài)文明的客觀要求，企業(yè)將環(huán)境污染的外部性內(nèi)部化，充分體現(xiàn)了企業(yè)社會責(zé)任的履行，有利于贏得良好的企業(yè)聲譽。根據(jù)社會責(zé)任理論以及聲譽理論，積極履行社會責(zé)任往往能夠向社會公眾展示企業(yè)重視環(huán)境治理、采用綠色發(fā)展戰(zhàn)略的正面形象，提高企業(yè)聲譽，產(chǎn)生更強的顧客黏性、獲得政府提供的優(yōu)惠政策支持以及融資成本的降低等（Al-Tuwaiji等，2004）［22］。Zhang和Ouyang（2020）［23］通過對中國10 995 家公司資料的年度觀測，企業(yè)承擔(dān)環(huán)境責(zé)任提高了企業(yè)的知名度和優(yōu)勢，從而提高了企業(yè)財務(wù)績效。大量文獻也支持了企業(yè)社會責(zé)任、企業(yè)聲譽與財務(wù)績效之間具有顯著的相關(guān)關(guān)系（邵君利，2009；沈紅波等，2012）［24，8］。

其次，從企業(yè)內(nèi)部來看，資本性環(huán)保支出有利于推動企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新。顧群等（2019）［25］認(rèn)為，企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任從滿足利益相關(guān)者、獲得組織認(rèn)同感和提高企業(yè)融資能力三個維度，提高企業(yè)的創(chuàng)新績效。熊國保等（2020）［26］進一步對企業(yè)環(huán)境責(zé)任與創(chuàng)新績效的關(guān)系進行研究，提出企業(yè)承擔(dān)環(huán)境責(zé)任需要企業(yè)增大研發(fā)投入，同時承擔(dān)環(huán)境責(zé)任獲得的政府資源、信息知識等也為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新提供支持。高影娜（2019）［27］、Liu 等（2020）［28］的研究也發(fā)現(xiàn)，企業(yè)承擔(dān)環(huán)境責(zé)任能夠通過創(chuàng)新對企業(yè)績效產(chǎn)生積極影響。針對企業(yè)的資本性環(huán)保支出，其一，建設(shè)先進的污染防治設(shè)施本身需要企業(yè)的研發(fā)能力為支撐，即資本性的環(huán)保支出一定程度上倒逼企業(yè)增加研發(fā)投入和創(chuàng)新；其二，積極承擔(dān)社會責(zé)任的企業(yè)往往更容易獲得政府及相關(guān)環(huán)保組織的青睞，有利于獲取更多的外部資源和信息，還能吸引高素質(zhì)人才，激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新潛力。根據(jù)資源基礎(chǔ)理論，創(chuàng)新能力作為企業(yè)的無形資源，有利于形成差異化的競爭優(yōu)勢，提高企業(yè)價值（蔣伏心等，2013）［9］。

綜合上述分析，資本性環(huán)保支出對企業(yè)價值的影響同時存在積極和消極兩個方面。若成本效應(yīng)占主導(dǎo)地位，則可能對企業(yè)價值產(chǎn)生消極影響；若收入效應(yīng)占主導(dǎo)地位，就可以實現(xiàn)企業(yè)價值的增值。

目前，鮮有文獻針對資本性環(huán)保支出與企業(yè)價值的關(guān)系進行直接檢驗，但有關(guān)企業(yè)環(huán)保投資的經(jīng)濟后果研究為本文提供了參考。梳理文獻發(fā)現(xiàn)，相關(guān)研究尚未得出一致結(jié)論，企業(yè)環(huán)保投資可能給企業(yè)帶來積極影響、消極影響、非線性影響或無顯著影響。Song等（2017）［29］考察了2007—2011年我國上市公司環(huán)保投資與財務(wù)績效的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)兩者沒有顯著關(guān)系。Anis（2019）［30］以2009—2015 年印度尼西亞的145家公司為樣本進行研究，則得出不同結(jié)論，即環(huán)保投資對企業(yè)財務(wù)績效具有積極影響。陳琪（2019）［15］利用2008—2017 年我國A 股上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)檢驗企業(yè)環(huán)保投資與經(jīng)濟績效的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)兩者間呈顯著的“U”型關(guān)系，唐勇軍和夏麗（2019）［31］的研究也得出相同結(jié)果。本文認(rèn)為，資本性環(huán)保支出與企業(yè)價值之間存在著非線性關(guān)系。當(dāng)資本性環(huán)保支出較少時，對企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營活動影響較小，較低的環(huán)保投資也難以體現(xiàn)企業(yè)主動進行環(huán)境保護的意愿，難以實現(xiàn)“聲譽效應(yīng)”，更難以激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新（李玲和陶鋒，2012）［32］。這時，企業(yè)環(huán)保投資所發(fā)揮的積極作用較小，反而擠占了生產(chǎn)資源。在這一階段內(nèi)，成本效應(yīng)占主導(dǎo)地位，環(huán)保投資對企業(yè)價值可能會產(chǎn)生負(fù)向的影響。當(dāng)企業(yè)的資本性環(huán)保支出逐漸增加時，收入效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)，更多的資金投入到改進生產(chǎn)過程實現(xiàn)清潔生產(chǎn)，同時，利益相關(guān)者對企業(yè)的認(rèn)同占主導(dǎo)地位，彌補超過投入成本，對企業(yè)價值的影響轉(zhuǎn)變?yōu)榉e極影響，實現(xiàn)價值增值型環(huán)保投入。

綜上所述，企業(yè)資本性環(huán)保支出與企業(yè)價值的關(guān)系并非簡單的線性關(guān)系，兩者之間應(yīng)當(dāng)存在一個“拐點”，當(dāng)資本性環(huán)保支出規(guī)模超過該點，能夠?qū)崿F(xiàn)積極影響。基于此，本文提出假設(shè)1。

H1：資本性環(huán)保支出與企業(yè)價值呈“U”型關(guān)系。

（二）公眾環(huán)境訴求調(diào)節(jié)效應(yīng)的研究假設(shè)

權(quán)變理論認(rèn)為，管理取決于所處環(huán)境狀況，在管理中要根據(jù)內(nèi)外條件隨機應(yīng)變。不同制度環(huán)境對于企業(yè)行為會產(chǎn)生影響，同時相同的企業(yè)行為在不同環(huán)境下也會呈現(xiàn)不一樣的結(jié)果（王倩，2014）［33］。企業(yè)社會責(zé)任活動本身是一種社會情境下的行為決策，受到情境中制度的影響。近年來，越來越多的公眾開始有意識和有組織地表達對污染問題的關(guān)注和對環(huán)境治理的強烈要求，即公眾環(huán)境訴求日益增強（鄭思齊等，2013）［17］。公眾環(huán)境訴求作為一種非正式制度，有利于充分發(fā)揮公眾主體在環(huán)境治理體系中的監(jiān)督作用。

根據(jù)組織合法性理論，企業(yè)作為一個社會組織，與包括公眾在內(nèi)的外部利益相關(guān)者之間存在隱形的社會契約。當(dāng)企業(yè)不能遵守契約時，利益相關(guān)者就會采取措施維護自己的利益，企業(yè)的生存和發(fā)展面臨威脅（李大元等，2016）［34］。由于社會公眾對環(huán)境問題的重視，企業(yè)的環(huán)境行為受到更多的關(guān)注（Hall，1992；Agarwal等，2015）［35-36］。公眾環(huán)境訴求的提高有助于緩解環(huán)境治理過程中的信息不對稱問題，企業(yè)的消費者、投資者越容易了解企業(yè)相關(guān)環(huán)保情況，環(huán)保支出提高了企業(yè)聲譽，在同等情況下相關(guān)者更傾向于購買該企業(yè)商品、對企業(yè)進行投資，有利于增加企業(yè)對環(huán)保戰(zhàn)略的信心，也為企業(yè)提供了資金支持，激勵企業(yè)加大研發(fā)資金投入，創(chuàng)造競爭優(yōu)勢。同時，公眾關(guān)注度使政府監(jiān)管部門更有可能了解企業(yè)行為的合法性，進一步督促政府加強管制（王瀟楠，2019）［37］。企業(yè)環(huán)保行為有利于其獲得政府認(rèn)可，樹立良好形象，從而實現(xiàn)政府資源偏向、融資成本降低等優(yōu)勢（阮敏和肖風(fēng)，2021）［38］。相反，企業(yè)需要為自身的環(huán)境污染行為付出更高的代價。

基于此，本文提出假設(shè)2。

H2：公眾環(huán)境訴求對資本性環(huán)保支出與企業(yè)價值之間的關(guān)系起到調(diào)節(jié)作用。

三、實證設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

考慮環(huán)境數(shù)據(jù)的可得性，本文選取2012—2018年中國重污染行業(yè)上市公司為研究樣本。根據(jù)環(huán)境保護部2008 年《上市公司環(huán)境保護核查行業(yè)分類管理名錄》以及2010年《上市公司環(huán)境信息披露指南》，本文將火電、鋼鐵、水泥、電解鋁、煤炭、冶金、化工、石化、建材、造紙、釀造、制藥、發(fā)酵、紡織、制革和采礦業(yè)等16類行業(yè)確定為重污染行業(yè)。同時對樣本進行如下篩選：①剔除金融類上市公司；②剔除樣本期間ST、*ST 公司；③剔除關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失樣本。經(jīng)過上述篩選，最終得到474 個樣本、3 318 個觀測值。為消除極端值對研究結(jié)論的影響，本文對所有連續(xù)型變量在1%和99%水平上進行了Winsorize縮尾處理。

本文企業(yè)資本性環(huán)保支出數(shù)據(jù)通過手工對企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中“在建工程”的明細(xì)項收集加總得到；公眾環(huán)境訴求數(shù)據(jù)取自《中國環(huán)境年鑒》；企業(yè)價值數(shù)據(jù)來自色洛芬（CCER）數(shù)據(jù)庫；地區(qū)市場化程度數(shù)據(jù)來自《中國分省份市場化指數(shù)報告（2019）》；其他研究變量數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫、同花順數(shù)據(jù)庫以及國家統(tǒng)計局網(wǎng)站。此外，本文利用Stata 14.0和Excel 2019進行數(shù)據(jù)處理。

（二）變量測度

1.資本性環(huán)保支出

根據(jù)環(huán)保投資的“投資說”，環(huán)保投資是指在污染源治理和城市環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資金投入中用于形成固定資產(chǎn)的資金。學(xué)者們在對地區(qū)環(huán)保投資進行研究時，也主要遵循上述界定。在對企業(yè)環(huán)保投資進行研究時，有學(xué)者將費用性支出也納入環(huán)保投資的范圍，環(huán)保投資的口徑擴大化。本文明確區(qū)分概念，所涉及的企業(yè)環(huán)保投資是指企業(yè)的資本性環(huán)保支出和費用性環(huán)保支出，資本性環(huán)保支出與“投資說”保持一致口徑，指能形成企業(yè)固定資產(chǎn)的環(huán)保投入。

相較于企業(yè)社會責(zé)任報告、環(huán)境報告書等的環(huán)境保護數(shù)據(jù)，經(jīng)第三方獨立審計后的財務(wù)信息更能夠保證數(shù)據(jù)的客觀性和可靠性，本文擬從企業(yè)財務(wù)報告中獲取數(shù)據(jù)。由于企業(yè)財務(wù)報表附注中，固定資產(chǎn)明細(xì)項分類包括房屋及建筑物、機器設(shè)備、運輸設(shè)備等，不能獲得環(huán)保數(shù)據(jù)?？紤]數(shù)據(jù)的可得性，本文參考倪娟（2018）［39］的做法，以企業(yè)在建工程明細(xì)項中的環(huán)保支出的本期增加額，主要包括環(huán)境保護工程、清潔生產(chǎn)、污染監(jiān)測系統(tǒng)、綠化工程、廢水治理、廢氣及煙塵治理、固廢與垃圾處理、節(jié)能與余熱利用工程等項目衡量資本性環(huán)保支出。為排除企業(yè)規(guī)模的影響，用企業(yè)期末總資產(chǎn)進行標(biāo)準(zhǔn)化處理。

2.企業(yè)價值

市場價值指標(biāo)能夠更好地反映企業(yè)未來的發(fā)展前景，有助于投資者把握企業(yè)未來發(fā)展能力，提高投資決策的有效性。本文的價值評估是對企業(yè)環(huán)保投資這樣一種社會責(zé)任行為的研究，主要是探究企業(yè)的經(jīng)營管理行為對其未來可持續(xù)發(fā)展能力的影響。因此，本文參考Lang 等（1994）［40］、何瑛和張大偉（2015）［41］的研究，以企業(yè)價值的市場指標(biāo)TobinQ作為企業(yè)價值的衡量方式。

3.公眾環(huán)境訴求

信訪是指公民、組織采用書信、電子郵件、傳真、電話、走訪等形式向政府反映情況，提出建議、意見或者投訴請求。自1990 年中國頒布《環(huán)境保護信訪管理辦法》以來，環(huán)境信訪已形成制度，具備廣泛群眾基礎(chǔ)，成為公眾表達環(huán)境質(zhì)量訴求的重要方式。本文參考馬本等（2017）［42］的研究，以各省份環(huán)境信訪總量衡量公眾訴求，同時取對數(shù)處理。

4.控制變量

參照王兵等（2017）［43］、崔廣慧和姜英兵（2019）［44］的研究成果，本文選取的控制變量見表1所列。

各變量的定義及計量方法見表1所列。

表1 變量定義及計量

（三）模型構(gòu)建

本文設(shè)定如下多元回歸模型：

其中：EI 表示企業(yè)資本性環(huán)保支出，利用期末總資產(chǎn)進行標(biāo)準(zhǔn)化處理，基于具有非線性關(guān)系的存在，本文增加其平方項；被解釋變量MV 表示企業(yè)價值，利用企業(yè)市場價值——Tobinq 值衡量；Controls 為控制變量；Fixedeffects 包括時間固定效應(yīng)、地區(qū)固定效應(yīng)、行業(yè)固定效應(yīng)；ε 為模型的隨機干擾項。本文關(guān)注交互項系數(shù)β1，若β1顯著為正，則表明企業(yè)資本性環(huán)保支出與企業(yè)價值具有“U”型關(guān)系，驗證H1。

考慮環(huán)保投資經(jīng)濟后果的時間效應(yīng)，在模型（2）中做滯后一期處理。

為進一步探討公眾環(huán)境訴求的調(diào)節(jié)效應(yīng)，本文設(shè)立模型（3）。其中，Appeal表示公眾訴求，采用地區(qū)環(huán)境信訪數(shù)衡量。

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，可以看出，研究變量中，資本性環(huán)保支出（EI）的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.05%和0.26%，說明企業(yè)的資本性環(huán)保支出較少，且企業(yè)間存在較大差異；中位數(shù)為0，表明半數(shù)以上的樣本公司尚未進行資本性環(huán)保支出。企業(yè)價值（MV）的均值為1.68，標(biāo)準(zhǔn)差為1.27，說明樣本公司的企業(yè)價值也存在突出的個體差異。其他變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果此處不再贅述。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

續(xù)表2

（二）相關(guān)性分析

表3 列示了模型中主要變量之間的Pearson 相關(guān)系數(shù)，從中可以看出，資本性環(huán)保支出與企業(yè)價值之間并未出現(xiàn)顯著的正相關(guān)和負(fù)相關(guān)關(guān)系，這符合前面的非線性關(guān)系的假設(shè)，具體結(jié)果有待利用多元回歸分析進一步檢驗。此外，整體來看，各變量間的相關(guān)系數(shù)絕對值較小（0.5 以下），說明變量間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

表3 相關(guān)性分析

（三）多元回歸分析

1.主效應(yīng)檢驗

表4列示了關(guān)于資本性環(huán)保支出與企業(yè)價值關(guān)系的全樣本回歸結(jié)果。列（1）和列（2）只考慮企業(yè)價值（EI）與環(huán)保投資一次項（EI）的關(guān)系，可以看出兩者之間仍然呈現(xiàn)不顯著的相關(guān)關(guān)系，說明企業(yè)資本性環(huán)保支出與企業(yè)價值之間并不是簡單的線性關(guān)系。

表4 資本性環(huán)保支出與企業(yè)價值的回歸結(jié)果

從列（3）可以看出，在加入二次項（EI2）后，資本性環(huán)保支出的一次項系數(shù)與二次項系數(shù)在1%的水平上分別顯著為負(fù)和正；在增加控制變量和固定效應(yīng)后，模型的擬合程度達到50.85%，且上述的顯著性關(guān)系并未發(fā)生改變，表明資本性環(huán)保支出與企業(yè)價值之間呈顯著的“U”型關(guān)系。兩者之間存在一個拐點，H1 得到檢驗。當(dāng)資本性環(huán)保支出處于初始階段，積極影響微弱，反而擠占了生產(chǎn)資源，成本效應(yīng)占主導(dǎo)地位，對企業(yè)價值產(chǎn)生負(fù)向影響。當(dāng)資本性環(huán)保支出逐漸增加時，收入效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)，通過提高社會聲譽贏得利益相關(guān)者的青睞，推動創(chuàng)新提升企業(yè)競爭力，實現(xiàn)價值增值。此外，影響拐點發(fā)生在1.12%的資本性環(huán)保支出水平，而由表2 可知，樣本企業(yè)的資本性環(huán)保支出的平均水平僅為0.05%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于拐點水平，表明當(dāng)前我國還處在“U”型曲線的左側(cè)，資本性環(huán)保支出過低，還未能發(fā)揮提高企業(yè)價值的作用。

考慮環(huán)保投資的積極效果可能存在滯后效應(yīng)，為探究該非線性關(guān)系是否具有可持續(xù)性、提高研究結(jié)果的可靠性和嚴(yán)謹(jǐn)性，本文進一步對企業(yè)資本性環(huán)保支出與滯后一期企業(yè)價值的關(guān)系進行檢驗，結(jié)果見列（5）和列（6）所列?？梢钥闯?，環(huán)保投資的二次項系數(shù)在1%的水平上顯著為正，一次項系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，兩者之間仍體現(xiàn)明顯的“U”型關(guān)系。該研究結(jié)果表明，無論是從短期效益還是從長期發(fā)展角度來看，當(dāng)企業(yè)的資本性環(huán)保支出水平達到一定規(guī)模時，就能夠起到為企業(yè)創(chuàng)造價值的積極作用。

2.調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗

在上述研究基礎(chǔ)上，本文在模型中加入公眾訴求的調(diào)節(jié)變量，結(jié)果見表5 所列。可以看出，環(huán)保支出與公眾訴求的交互項、環(huán)保支出的平方項與公眾訴求的交互項分別在5%的水平上顯著為正，說明公眾訴求在資本性環(huán)保支出與企業(yè)價值的“U”型關(guān)系中起到調(diào)節(jié)作用，H2 得到驗證。為進一步驗證公眾環(huán)境訴求的調(diào)節(jié)效應(yīng)，本文參考Aiken 和West（1994）［45］、祖?zhèn)サ龋?010）［46］的方法，對公眾訴求較低（低于平均值）和較高（高于平均值）的兩組樣本分別進行二次函數(shù)擬合，結(jié)果如圖1所示。當(dāng)公眾環(huán)境訴求較高時，資本性環(huán)保支出與企業(yè)價值間“U”型關(guān)系的拐點能夠更早到來，且在跨過拐點后，資本性環(huán)保支出能夠為企業(yè)創(chuàng)造更大的價值。上述研究結(jié)果表明，在社會公眾環(huán)保意識和維權(quán)意識日益提升的情境下，公眾訴求對于提高政府環(huán)境規(guī)制、推動企業(yè)積極承擔(dān)環(huán)境責(zé)任、實現(xiàn)經(jīng)濟效益和環(huán)境效益雙贏局面具有重要意義。

圖1 調(diào)節(jié)效應(yīng)的進一步檢驗

表5 公眾訴求的調(diào)節(jié)作用結(jié)果

（四）穩(wěn)健性檢驗

1.改變資本性環(huán)保支出的測度方式

本文的研究對象是企業(yè)資本性環(huán)保支出?，F(xiàn)以企業(yè)環(huán)保投資（資本性支出+費用性支出）中的資本性支出占比進行衡量。根據(jù)表6所列，資本性環(huán)保支出二次項系數(shù)仍在10%的水平上顯著，一定程度上支持了主效應(yīng)檢驗結(jié)果。

表6 改變資本性環(huán)保支出的測度方式

續(xù)表6

2.改變公眾環(huán)境訴求的測度方式

百度是全球最大的中文搜索引擎，也是中國第一大搜索引擎，擁有6 億用戶（資料來源于百度百科）。百度指數(shù)則是以公眾在百度引擎中搜索的關(guān)鍵詞作為統(tǒng)計依據(jù)，系統(tǒng)計算出該關(guān)鍵詞在特定時間、地區(qū)的搜索頻次，反映了公眾對特定信息的關(guān)注程度。本文借鑒朱穎等（2018）［47］，史丹和陳素梅（2019）［48］的 思 路，構(gòu) 造 了 公 眾 環(huán) 境 訴 求 指 標(biāo)（BD_Index），即在百度引擎中以“環(huán)境污染”為關(guān)鍵詞進行搜索，得到各年各地區(qū)的搜索指數(shù)（包括PC端和移動端），作為公眾環(huán)境訴求的穩(wěn)健性檢驗指標(biāo)。根據(jù)表7所列，環(huán)保投資與公眾訴求的交互項顯著為正，說明公眾訴求在資本性環(huán)保支出與企業(yè)價值的“U”型關(guān)系中起到調(diào)節(jié)作用，進一步驗證了H2。

表7 改變公眾環(huán)境訴求的測度方式

續(xù)表7

同樣，對百度搜索指數(shù)較低（低于平均值）和較高（高于平均值）的兩組樣本分別進行二次函數(shù)擬合。如圖2 所示，在百度搜索指數(shù)較低的地區(qū)，資本性環(huán)保支出與企業(yè)價值呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；而在指數(shù)較高的地區(qū)，兩者之間呈現(xiàn)“U”型的非線性關(guān)系?？赡艿脑蚴牵俣人阉髦笖?shù)較低，說明社會公眾對于環(huán)境問題的關(guān)注度較低，因此環(huán)保行為難以為企業(yè)獲取資源優(yōu)勢和社會聲譽。

圖2 公眾環(huán)境訴求調(diào)節(jié)效應(yīng)的穩(wěn)健性檢驗

3.引入工具變量的內(nèi)生性檢驗

考慮資本性環(huán)保支出與企業(yè)價值之間潛在的內(nèi)生性問題可能會干擾前文結(jié)論的可靠性，為此通過以下幾種方式來緩解內(nèi)生性問題對前文結(jié)論的影響。

（1）環(huán)保投資與企業(yè)價值之間可能存在反向因果關(guān)系，即市場價值高的企業(yè)更愿意增加環(huán)保投資。但前文研究結(jié)果顯示兩者間存在非線性關(guān)系，且已進行滯后一期的檢驗，研究結(jié)果并未發(fā)生改變。因此，反向因果關(guān)系應(yīng)當(dāng)不成立。

（2）由于可能存在遺漏的、無法觀測的潛在影響因素，采用工具變量法進行內(nèi)生性檢驗。有效的工具變量需滿足兩個基本條件：一是工具變量與企業(yè)資本性環(huán)保支出相關(guān)，即相關(guān)性；二是工具變量與企業(yè)價值無直接關(guān)聯(lián)，只能通過資本性環(huán)保支出影響企業(yè)價值，即外生性。本文選取地區(qū)突發(fā)環(huán)境事件（包括特別重大、重大、較大和一般突發(fā)環(huán)境事件）次數(shù)作為工具變量。首先，突發(fā)環(huán)境事件會影響企業(yè)資本性環(huán)保支出，環(huán)境突發(fā)事件越多，政府對環(huán)境問題就會愈加重視，環(huán)境規(guī)制強度也會提高，相應(yīng)的企業(yè)環(huán)保投資額也會增加；其次，除工具變量的相關(guān)性之外，從理論上講，地區(qū)的突發(fā)環(huán)境事件數(shù)對企業(yè)價值并沒有直接影響。因此，地區(qū)突發(fā)環(huán)境事件數(shù)可以作為一個有效工具變量，具體檢驗方法如下：

第一階段回歸：

第二階段回歸：

回歸結(jié)果見表8所列，結(jié)論與前文相一致。同時，進行弱工具變量檢驗。Cragg-Donald WaldF統(tǒng)計量及Kleibergen-Paap rk WaldF統(tǒng)計量均大于10%水平臨界值，拒絕工具變量弱識別的原假設(shè)（尹志超和甘犁，2010；趙磊，2015）［49-50］，因此，內(nèi)生性問題并不影響本文的主要研究結(jié)論。

表8 引入地區(qū)突發(fā)環(huán)境事件數(shù)作為工具變量的內(nèi)生性檢驗

續(xù)表8

4.進行公司層面的聚類調(diào)整

由于本文所用數(shù)據(jù)為面板數(shù)據(jù)，為了控制異方差和組間相關(guān)性對研究結(jié)論可能產(chǎn)生的不利影響，對t值進行個體層面的聚類調(diào)整。根據(jù)表9 所列，資本性環(huán)保投資二次項系數(shù)的t值雖有所下降，但仍在1%的水平上顯著為正，支持了假設(shè)1，本文的研究結(jié)論不發(fā)生改變。

表9 公司層面聚類調(diào)整

（五）機制檢驗

根據(jù)上文研究結(jié)果，當(dāng)資本性環(huán)保支出達到一定規(guī)模后，能夠提高企業(yè)價值。除直接降低了排污費用外，其間接的作用機制在于較高水平的資本性環(huán)保支出有助于贏得良好的企業(yè)聲譽以及推動企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新，獲得競爭優(yōu)勢。據(jù)此，本文對上述機制進行檢驗。

參考蔣伏心等（2013）［9］、余偉等（2017）［51］的研究結(jié)果，以企業(yè)的研發(fā)投入作為企業(yè)創(chuàng)新的衡量指標(biāo)；參考沈洪濤等（2017）［52］、王曉祺和胡國強（2020）［53］的研究結(jié)果，本文手工搜集了2012—2018 年度《財富》（中文版）雜志評選的“年度最受贊賞的中國企業(yè)”全明星榜及行業(yè)明星榜，作為企業(yè)聲譽的度量標(biāo)準(zhǔn)。入選榜單的企業(yè)取值為1，否則為0。且設(shè)立如下模型：

檢驗結(jié)果見表10所列，其中，列（1）和列（2）報告了資本性環(huán)保支出對企業(yè)創(chuàng)新的影響，可以看出環(huán)保投資二次項（EI2）、一次項（EI）分別與企業(yè)研發(fā)投入具有顯著的正相關(guān)和負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明資本性環(huán)保支出與企業(yè)創(chuàng)新呈“U”型關(guān)系，支持了前文的機制分析。對于企業(yè)社會聲譽的影響也與前文的分析結(jié)果相一致，即當(dāng)企業(yè)資本性環(huán)保支出達到一定規(guī)模時，能夠推動企業(yè)進行研發(fā)創(chuàng)新、提高企業(yè)的社會聲譽，有利于企業(yè)獲得獨特資源、創(chuàng)造競爭優(yōu)勢、實現(xiàn)企業(yè)價值的提升。

表10 資本性環(huán)保支出的影響機制

續(xù)表10

（六）費用性環(huán)保支出的影響

本文的研究對象是企業(yè)資本性環(huán)保支出，在穩(wěn)健性檢驗中，進一步對費用性環(huán)保支出進行檢驗，結(jié)果見表11所列。根據(jù)列（1）、列（2）可知，企業(yè)費用性環(huán)保支出與企業(yè)價值無顯著的相關(guān)關(guān)系。對其機制進行探究可以發(fā)現(xiàn)，一定規(guī)模的費用性環(huán)保支出對企業(yè)研發(fā)無顯著影響，但在一定程度上對企業(yè)聲譽有積極作用。由于費用性環(huán)保支出在一定程度上表明企業(yè)承擔(dān)了必要的環(huán)境責(zé)任，因此與其他存在環(huán)境失責(zé)行為的企業(yè)相比，對企業(yè)聲譽是有積極作用的。但基于這樣一種為滿足合法性需求的環(huán)保行為，可能也表明了企業(yè)對于環(huán)境問題重視程度仍然是不足的。此時，環(huán)保投資的收入效應(yīng)可能不足以彌補投入成本，導(dǎo)致出現(xiàn)與資本性環(huán)保支出價值創(chuàng)造作用不同的研究結(jié)果。

表11 費用性環(huán)保支出的影響機制

續(xù)表11

五、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

本文基于社會責(zé)任理論、聲譽理論、資源基礎(chǔ)理論和權(quán)變理論，選取2012—2018 年我國重污染行業(yè)上市公司為研究樣本，對企業(yè)資本性環(huán)保支出、公眾環(huán)境訴求及其與企業(yè)價值的關(guān)系及機理進行分析，并得出如下結(jié)論：

第一，企業(yè)的資本性環(huán)保支出與企業(yè)價值之間存在“U”型關(guān)系，即具有“門檻”效應(yīng)。當(dāng)資本性環(huán)保支出越過門檻后，企業(yè)價值隨環(huán)保投資的增多而提高，且從長期來看這一關(guān)系仍然成立。

第二，公眾環(huán)境訴求在資本性環(huán)保支出與企業(yè)價值之間具有積極的調(diào)節(jié)作用。公眾環(huán)境訴求越強，資本性環(huán)保支出與企業(yè)價值間“U”型關(guān)系的拐點越早到來，且在跨過拐點后能夠為企業(yè)創(chuàng)造更大價值。

（二）相關(guān)建議

1.政府層面

資本性環(huán)保支出不僅能為解決不斷惡化的環(huán)境問題，更可以預(yù)防其他環(huán)境問題的出現(xiàn)，是提升環(huán)境質(zhì)量、打好污染防治攻堅戰(zhàn)的重要手段。根據(jù)本文的研究結(jié)果，當(dāng)企業(yè)資本性環(huán)保支出達到一定規(guī)模時，能夠?qū)崿F(xiàn)價值創(chuàng)造功能，實現(xiàn)經(jīng)濟與環(huán)境的雙贏局面。但實際情況是，當(dāng)前多數(shù)企業(yè)的環(huán)保投資水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于門檻值，此時，政府需要發(fā)揮規(guī)制和監(jiān)督功能，通過頒布環(huán)保法規(guī)政策、加大環(huán)境污染處罰力度，倒逼企業(yè)增強資本性環(huán)保支出。此外，政府還需要重視社會公眾在生態(tài)文明建設(shè)中的作用，充分發(fā)揮公眾力量，形成政府、公眾、企業(yè)三方合力，建設(shè)美麗中國。

2.社會層面

自然環(huán)境與人民身體健康、生活質(zhì)量等密切相關(guān)，面對日益嚴(yán)峻的環(huán)境污染問題，公眾的環(huán)境保護意識和維權(quán)意識日益提升。企業(yè)是環(huán)境污染的主要肇事者，但企業(yè)往往不愿意主動增加環(huán)保投入，此時，除政府規(guī)制外，社會公眾也需要發(fā)揮自身效力。當(dāng)企業(yè)發(fā)生環(huán)境污染問題時，公眾可以向政府信訪投訴，讓政府了解相關(guān)信息并進行處理，也可以尋求媒體關(guān)注、曝光企業(yè)環(huán)境污染問題。當(dāng)企業(yè)社會聲譽、合法性受到嚴(yán)重威脅，自然會采取措施進行環(huán)境保護以彌補污染成本。即通過發(fā)揮政府、公眾、企業(yè)三方的力量，以達到共同實現(xiàn)我國經(jīng)濟社會的可持續(xù)發(fā)展。

3.企業(yè)層面

根據(jù)已有的研究成果和本文的研究結(jié)論，可以看出，企業(yè)可以實現(xiàn)積極承擔(dān)環(huán)境責(zé)任與提高自身價值的雙贏局面。因此，企業(yè)應(yīng)當(dāng)增加資本性環(huán)保支出，進行產(chǎn)品技術(shù)創(chuàng)新、加強環(huán)境信息披露、提高企業(yè)聲譽，從而提高資源利用效率和企業(yè)競爭力，最終實現(xiàn)價值創(chuàng)造功能。當(dāng)前，政府的環(huán)境規(guī)制力度越來越大，公眾對于環(huán)境質(zhì)量的要求越來越高，企業(yè)的環(huán)境污染成本隨之增加，即使是出于實現(xiàn)組織合法性和經(jīng)濟利益的目的，也需要承擔(dān)環(huán)境責(zé)任。此外，良好的生態(tài)環(huán)境是實現(xiàn)中華民族永續(xù)發(fā)展的內(nèi)在要求，企業(yè)的發(fā)展依賴于國家的良好發(fā)展，作為我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)中的重要組成部分，企業(yè)應(yīng)當(dāng)主動為我國生態(tài)文明建設(shè)承擔(dān)主體責(zé)任，為解決人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發(fā)展之間的矛盾貢獻力量。