胡東輝

新股頻頻破發(fā)，引發(fā)了市場廣泛關(guān)注，也讓上交所坐不住了。近日，上交所組織多家券商召開座談會，對當(dāng)前新股破發(fā)現(xiàn)象進行了研討。會上，大部分券商都認為，部分發(fā)行人及其股東對新股估值預(yù)期過高，PreIPO存在估值泡沫，部分報價機構(gòu)未適應(yīng)新規(guī)，對二級市場波動、行業(yè)和公司基本面的調(diào)整缺乏甄別和預(yù)判能力，層層傳導(dǎo)，推高了IPO定價。但也有券商提出，監(jiān)管要保持定力。

定價精準顯示投行水平

新股破發(fā)確實沒什么大不了的，境外成熟股市也經(jīng)常出現(xiàn)新股破發(fā)現(xiàn)象。但對新股破發(fā)現(xiàn)象需要研究成因，盡量減少新股上市即破發(fā)。過去那種新股不敗的神話應(yīng)該被打破，但不能走向新股頻頻破發(fā)的另一個極端。境外成熟股市新股破發(fā)是很常見，但他們也是要盡量避免的，因為新股破發(fā)代表了新股定價的失誤，對保薦機構(gòu)的專業(yè)水平會有負面影響。他們追求的是新股定價盡可能精準，既不能上市就破發(fā)，也不能上市股價就翻倍，所以他們保薦的新股上市漲幅不會太大，破發(fā)幅度也不會太大，只有少數(shù)熱門股例外。這樣投資者都能以平常心來看待新股。

A股大不相同，新股上市股價翻幾倍并不是罕見現(xiàn)象，漲1倍算是漲得少的，所以投資者對新股的期望值都很高。正是在這種情況下，A股的IPO定價機制一直在動態(tài)調(diào)整，要么是放開限制進行市場化詢價來確定發(fā)行價，要么是以市盈率標(biāo)準統(tǒng)一定價。試來試去，基本上是一放就亂，一收就死。這也很正常，不試怎么知道行不行呢？那么行不行的標(biāo)準是什么？當(dāng)然是看新股上市后的表現(xiàn)，上市后股價打著滾地往上漲，雖然皆大歡喜（發(fā)行人可能不喜歡），但讓投資者盲目確立了新股不敗的執(zhí)念，后面再扭轉(zhuǎn)就很費勁?，F(xiàn)在新股頻頻破發(fā)的困境就與此有關(guān)。

問題出在詢價發(fā)行機制

現(xiàn)在新股出現(xiàn)大面積破發(fā)，主要與IPO定價不合理有很大關(guān)系。并不是所有新股上市都會破發(fā)的，主板定價發(fā)行的新股就很少破發(fā)，破發(fā)主要集中在科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的詢價發(fā)行新股，這說明詢價機制出了問題。主板定價發(fā)行的新股，基本上以市盈率23倍為上限，對有些行業(yè)平均市盈率大幅低于23倍市盈率的，那就要參照行業(yè)平均市盈率來確定發(fā)行價，雖然可以高于行業(yè)平均市盈率，但要多次進行風(fēng)險提示。在這種情況下，主板新股很少上市即破發(fā)，大多數(shù)是大幅跳漲，但隨著時間的推移，大多數(shù)新股的價格都有所回落，有的甚至?xí)瓢l(fā)。這證明主板IPO的定價機制是合理的。

主板IPO的定價發(fā)行機制是實施時間最長的，盡管看上去不那么市場化，但一直被沿用至今，顯示了強大的生命力。反觀IPO市場化定價機制，一直在變來變?nèi)?，因此總不能讓人十分滿意。過去的詢價機制，還是有點約束機制的，所以發(fā)行價也沒有太離譜，往往出現(xiàn)了幾例后就會受到約束?，F(xiàn)在似乎想追求完全的市場化，出現(xiàn)了很多匪夷所思的高價發(fā)行，連虧損股也發(fā)出驚人的高價，人人都覺得不合理，這種新股上市怎么可能不破發(fā)呢？關(guān)鍵是市場機制無法正常傳導(dǎo)，不能自發(fā)調(diào)節(jié)發(fā)行價?，F(xiàn)在不少新股上市第一天就破發(fā)20%～30%，短期內(nèi)股價被攔腰一刀的也不少，這不可能是一種正?，F(xiàn)象。

小修小補不能解決問題

出現(xiàn)了這種非理性現(xiàn)象，就應(yīng)該找出原因，及時進行調(diào)整。詢價機制本來就是一種實驗，應(yīng)該根據(jù)實際情況動態(tài)調(diào)整。上交所組織召開券商座談會是很有必要的，只是級別低了一些，最好是由證監(jiān)會來召開。但是從會上券商的反應(yīng)來看，指望他們來主動進行修正顯然是一種奢望。他們只想小修小補，比如說要規(guī)范投價報告的撰寫，充分揭示風(fēng)險，引導(dǎo)發(fā)行人合理募資，謹慎選擇發(fā)行時間窗口，等等。這能解決問題嗎？更讓人無語的是，這些券商認為現(xiàn)有詢價定價機制無需大幅調(diào)整，要求保持監(jiān)管定力。

看起來這些券商是現(xiàn)行詢價機制的既得利益者，他們不愿意修改詢價規(guī)則。但是詢價機制本來就是一直在動態(tài)調(diào)整的，現(xiàn)行的詢價機制是因為在一年半前出現(xiàn)了超低價發(fā)行的情況，對詢價機制進行了修改，逐步形成了現(xiàn)在超高價發(fā)行的局面。一年半前能改，現(xiàn)在為什么不能改？能說一年半前改是沒有監(jiān)管定力嗎？一年半的實驗還不能得出結(jié)論嗎？現(xiàn)在詢價發(fā)行新股大面積破發(fā)，而且是深度破發(fā)，明明出現(xiàn)了嚴重的問題，為什么不能面對現(xiàn)實知錯就改？一定要付出很大的代價才改嗎？想不通這些券商是什么邏輯。

（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）