張曉添

對(duì)經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期，也傳到了資本市場(chǎng)，近期滬指再次失守3000點(diǎn)的重要點(diǎn)位。本周，接受《紅周刊》專訪的中銀國(guó)際證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐高表示，悲觀預(yù)期主要是疫情超預(yù)期蔓延導(dǎo)致。隨著疫情影響消退以及穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力，經(jīng)濟(jì)有望于三季度實(shí)現(xiàn)V型復(fù)蘇，進(jìn)而扭轉(zhuǎn)股市預(yù)期。至于美聯(lián)儲(chǔ)收緊政策引發(fā)的全球性市場(chǎng)波動(dòng)，徐高認(rèn)為對(duì)A股估值的負(fù)面影響要小于美股，但可能至少持續(xù)到年底。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)全年“前低后高”市場(chǎng)悲觀預(yù)期或在下半年修復(fù)

《紅周刊》：A股近期出現(xiàn)較大波動(dòng)，滬指跌破3000點(diǎn)這一重要點(diǎn)位。這是否反映了疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)造成的沖擊？下半年經(jīng)濟(jì)增速能否實(shí)現(xiàn)更樂(lè)觀的回升？

徐高：眼下市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期的確比此前要悲觀，主要是因?yàn)橐咔槌A(yù)期蔓延。疫情沖擊的擴(kuò)大也超出了我在年初時(shí)的預(yù)測(cè)。尤其是一些大城市疫情蔓延，還未看到拐點(diǎn)。發(fā)生這種大型超預(yù)期事件的情況下，股市肯定會(huì)有所反應(yīng)。同時(shí)，目前房地產(chǎn)市場(chǎng)的運(yùn)行狀態(tài)仍然很不正常，市場(chǎng)會(huì)擔(dān)心下半年政策的實(shí)際效果。對(duì)于全年5.5%增長(zhǎng)目標(biāo)能否實(shí)現(xiàn)，也會(huì)有一定程度的疑慮。這幾方面的因素加起來(lái)，使得市場(chǎng)短期大幅走低。

不過(guò)，疫情終歸還是短期沖擊，我們過(guò)去兩年實(shí)際上證明了防控疫情的能力。再加上夏季到來(lái)氣溫升高，對(duì)呼吸道疾病的傳播會(huì)起到一定抑制作用。這種情況下，隨著穩(wěn)增長(zhǎng)政策又在不斷地發(fā)力，我相信今年下半年增速會(huì)高于上半年，全年“前低后高”。三季度增速應(yīng)該會(huì)比二季度有比較明顯的回升。

這就類似于2020年，當(dāng)年一季度經(jīng)濟(jì)急轉(zhuǎn)直下，之后就開(kāi)始V字型復(fù)蘇。今年三季度經(jīng)濟(jì)也能夠?qū)崿F(xiàn)V字型的復(fù)蘇。我相信今年政策是要守住底線的。相應(yīng)地，目前比較悲觀的預(yù)期下半年也很有可能修復(fù)。

《紅周刊》：除了國(guó)內(nèi)因素，近日A股波動(dòng)幾乎與美股等海外市場(chǎng)同步。而海外市場(chǎng)的波動(dòng)很大程度上來(lái)自美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)于加息行動(dòng)的表態(tài)。美聯(lián)儲(chǔ)加息引起的波動(dòng)性如何影響A股？

徐高：美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)A股會(huì)有影響，但不及國(guó)內(nèi)因素那么重要。今年美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)是一種大幅加息的姿態(tài)，考慮到美股前期存在泡沫化傾向，加息會(huì)導(dǎo)致美股出現(xiàn)比較大的調(diào)整。

從估值來(lái)看，美股高企，而A股低于長(zhǎng)期均值。美國(guó)加息將會(huì)抑制美股估值，但對(duì)A股估值的負(fù)面影響要小于美股，更多是預(yù)期情緒的影響。A股市場(chǎng)的長(zhǎng)期走向主要取決于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)以及疫情防控的狀態(tài)。

《紅周刊》：美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在4月21日暗示5月可能加息50個(gè)基點(diǎn)，看起來(lái)市場(chǎng)對(duì)這一消息很是敏感，A股也是在這之后出現(xiàn)較大幅度下跌?？紤]到美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向鷹派立場(chǎng)已有將近六個(gè)月，市場(chǎng)反應(yīng)為何仍然如此之大？

徐高：美聯(lián)儲(chǔ)確實(shí)在與市場(chǎng)溝通，但其貨幣政策收緊的力度仍在不斷加強(qiáng)，超出了之前預(yù)期。去年四季度時(shí)預(yù)期今年加三次、加息75個(gè)基點(diǎn)，現(xiàn)在已經(jīng)遠(yuǎn)不止如此。同時(shí)，俄烏沖突這類超預(yù)期事件的出現(xiàn)，通過(guò)影響能源供應(yīng)等進(jìn)一步推高了美國(guó)通脹水平，強(qiáng)化了加息預(yù)期。

另一方面，即使市場(chǎng)對(duì)加息有預(yù)期，當(dāng)加息行動(dòng)真正進(jìn)行時(shí)，回籠貨幣的真實(shí)沖擊仍然會(huì)存在。從這個(gè)意義上來(lái)講，美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表的沖擊還沒(méi)有完全體現(xiàn)出來(lái)，其引發(fā)的波動(dòng)至少會(huì)持續(xù)到年底。

房地產(chǎn)是政策發(fā)力關(guān)鍵環(huán)節(jié)流動(dòng)性淤積在銀行間市場(chǎng)，與股市分割

《紅周刊》：與美國(guó)收緊政策以抗擊通脹不同，中國(guó)仍然在積極采取寬松政策穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。站在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)投資者的角度，現(xiàn)階段扭轉(zhuǎn)增長(zhǎng)預(yù)期的關(guān)鍵因素是什么？是疫情拐點(diǎn)的出現(xiàn)，還是更大力度的穩(wěn)增長(zhǎng)政策？

徐高：我們國(guó)內(nèi)政策從去年四季度就開(kāi)始放松，并且今年1、2月份體現(xiàn)出效果。一方面是限產(chǎn)政策放松，另一方面是基建在發(fā)力。但問(wèn)題是，即使沒(méi)有疫情的沖擊，政策力度看起來(lái)也不太夠。

個(gè)人認(rèn)為主要原因還是房地產(chǎn)下行壓力太大。盡管房地產(chǎn)政策有所放松，但目前為止房地產(chǎn)行業(yè)仍然可以說(shuō)是危險(xiǎn)的。如果房地產(chǎn)不能夠很好地復(fù)蘇，恐怕下半年經(jīng)濟(jì)下行壓力還是不小。

《紅周刊》：您在最新報(bào)告中提到“還需要強(qiáng)力政策”來(lái)刺激地產(chǎn)行業(yè)。此前我們看到許多城市已經(jīng)放松房貸或限購(gòu)政策。您所說(shuō)的“強(qiáng)力政策”是指什么？

徐高：我覺(jué)得現(xiàn)在反而不應(yīng)該放松限購(gòu)。從去年上半年到現(xiàn)在，房地產(chǎn)行業(yè)新開(kāi)工面積和在建面積增速都下滑得非常明顯。這實(shí)際上導(dǎo)致地產(chǎn)供給收緊。這個(gè)時(shí)候如果還放松限購(gòu)，很有可能形成房?jī)r(jià)大幅上漲的態(tài)勢(shì)，從而導(dǎo)致地產(chǎn)調(diào)控的政策空間更小。

現(xiàn)在最重要的應(yīng)該是增加土地和房產(chǎn)的供給，核心就是要給地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商提供足夠多的融資。這是我們現(xiàn)在政策需要做的。

《紅周刊》：提到基建發(fā)力，一季度基礎(chǔ)設(shè)施投資（全口徑）同比增長(zhǎng)10.5%，3月單月同比增長(zhǎng)11.8%。這是相當(dāng)高的增速水平。4月26日召開(kāi)的中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第十一次會(huì)議強(qiáng)調(diào)，全面加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，構(gòu)建現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施體系。綜合財(cái)政空間來(lái)考慮，后續(xù)基建發(fā)力的持續(xù)性如何？

徐高：基建面臨的主要問(wèn)題是融資。今年一季度這種基建的增速的上升，主要是地方債帶動(dòng)的。但地方債的額度其實(shí)沒(méi)怎么變化，只是發(fā)行前置。如果額度未來(lái)不擴(kuò)大的話，地方債對(duì)基建的帶動(dòng)方面就沒(méi)有太大空間。同時(shí)，地方政府融資平臺(tái)是基建投資的主要投融資主體，如果地方政府融資平臺(tái)的融資不能夠放松，基建就沒(méi)有太多的融資空間，

基建不缺項(xiàng)目，缺的是融資。無(wú)論是地方債還是地方政府融資平臺(tái)，目前都需要有更大力度的放松，才能更有利于基建的投資。

《紅周刊》：考慮到地方政府財(cái)力與土地的關(guān)系，房地產(chǎn)市場(chǎng)的回升對(duì)基建投資也很重要？

徐高：沒(méi)錯(cuò)。地方政府很大一塊收入來(lái)自于土地。如果房地產(chǎn)市場(chǎng)不能夠健康發(fā)展，確實(shí)會(huì)對(duì)基建投資形成比較強(qiáng)的融資約束。

《紅周刊》：在地產(chǎn)和基建之外，促進(jìn)消費(fèi)也是穩(wěn)增長(zhǎng)的重要途徑。近一段時(shí)期來(lái)，股市相關(guān)板塊也在反映著消費(fèi)相對(duì)低迷的態(tài)勢(shì)。下半年居民消費(fèi)能否同樣實(shí)現(xiàn)有力的復(fù)蘇？

徐高：現(xiàn)在消費(fèi)面臨的主要約束在于疫情。其實(shí)在疫情暴發(fā)前、也就是今年3月之前，1、2月整個(gè)社會(huì)零售總額增長(zhǎng)向好的趨勢(shì)還是比較明顯的。3月份疫情以來(lái)，消費(fèi)、尤其是餐飲的零售額下滑得非常厲害。

一方面，疫情蔓延客觀上導(dǎo)致線下消費(fèi)受阻。這需要更好地防控疫情。另一方面，疫情帶來(lái)的不確定性導(dǎo)致大家不敢消費(fèi)。消費(fèi)是未來(lái)收入預(yù)期的函數(shù)，如果消費(fèi)者對(duì)未來(lái)的收入沒(méi)有穩(wěn)定預(yù)期，那現(xiàn)在也不敢消費(fèi)。所以需要更有力的穩(wěn)增長(zhǎng)。

《紅周刊》：從流動(dòng)性角度來(lái)看，穩(wěn)增長(zhǎng)政策、尤其是貨幣寬松政策能夠利好股市。但短期A股市場(chǎng)似乎沒(méi)有體現(xiàn)出流動(dòng)性方面的利好因素。您在報(bào)告中還提到，目前流動(dòng)性淤積在銀行間市場(chǎng)，為什么會(huì)這樣？寬松政策對(duì)A股的積極影響要如何才能傳導(dǎo)？

徐高：現(xiàn)在銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性很充裕，但社會(huì)融資規(guī)模增量沒(méi)起來(lái)，社融沒(méi)起來(lái)的核心原因就是房地產(chǎn)和地方政府融資平臺(tái)是社融需求的大戶，也是實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求的大戶。由于各種原因，社融不能充分地向它們流動(dòng)，所以現(xiàn)在貨幣政策傳導(dǎo)路徑中存在阻塞現(xiàn)象。

回到金融市場(chǎng)，銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性充裕不代表股票市場(chǎng)流動(dòng)性就會(huì)充裕。因?yàn)殂y行資金不能直接進(jìn)入股市，尤其是在2015年之后，這方面的壁壘更加強(qiáng)化了。這兩個(gè)市場(chǎng)還是分割的。

這當(dāng)中的傳導(dǎo)更多是通過(guò)老百姓買入股票（或基金）來(lái)實(shí)現(xiàn)。我們說(shuō)股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，股市的預(yù)期也來(lái)自于大家對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期。如果預(yù)期不好，老百姓手里再多錢也不愿意放進(jìn)去了。股市也要看賺錢效應(yīng)，如果股民掙不到錢、甚至虧錢，他們把錢投入股市的意愿也會(huì)很低。

當(dāng)前股市有很好配置價(jià)值對(duì)黃金不宜太樂(lè)觀

《紅周刊》：綜合起來(lái)看，當(dāng)前資本市場(chǎng)面臨著國(guó)內(nèi)外多種復(fù)雜因素的影響，同時(shí)也有您提到的超預(yù)期事件。這種情況下，您如何看待國(guó)內(nèi)股票和債券資產(chǎn)的相對(duì)配置機(jī)會(huì)？

徐高：從長(zhǎng)期配置的角度來(lái)說(shuō)，現(xiàn)在A股市場(chǎng)的估值低于歷史平均水平，性價(jià)比優(yōu)于美股。從過(guò)去經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在低估值的水平還是應(yīng)該配置股票，對(duì)權(quán)益市場(chǎng)保持一定的配置比例。當(dāng)前市場(chǎng)波動(dòng)較大，建議投資者更多考慮長(zhǎng)期的風(fēng)險(xiǎn)收益特性，不要去做短期“抄底”。而基于長(zhǎng)期表現(xiàn)，現(xiàn)在股票是有很好的配置價(jià)值的。

國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)目前處在歷史高位。預(yù)期下半年經(jīng)濟(jì)增速比上半年高，通脹可能也不低。債券收益率目前應(yīng)該處在底部位置，下半年很可能是向上的，這意味著債券價(jià)格可能下跌。

在美國(guó)貨幣政策收緊的情況下，黃金缺乏支撐。短期因?yàn)槎頌鯖_突相關(guān)的避險(xiǎn)情緒可能會(huì)有些表現(xiàn)，但在全球貨幣政策收緊的大趨勢(shì)下面，我覺(jué)得黃金沒(méi)有太好的機(jī)會(huì)。（采訪嘉賓僅代表個(gè)人觀點(diǎn)，不代表《紅周刊》立場(chǎng)。）