耿曉蘭 孫悅雯

（沈陽化工大學 經(jīng)濟與管理學院，遼寧 沈陽 110142）

目前，房地產(chǎn)行業(yè)從金融紅利時代步入管理紅利時代，“三道紅線”等政策，分別從土地端、房企端和銀行端進行“長效機制”的綜合調(diào)節(jié)，到目前為止，政策已經(jīng)形成完整閉環(huán)，地產(chǎn)行業(yè)穩(wěn)健發(fā)展大環(huán)境逐漸顯現(xiàn)，房地產(chǎn)行業(yè)進入了一個新舊模式交替轉(zhuǎn)換的新階段。以X 公司為例來評價其財務(wù)風險，進而針對其可能存在的風險提出相應解決措施，確保其可持續(xù)發(fā)展。

一、X 公司的財務(wù)現(xiàn)狀

（一）X 公司簡介

X 公司于1992 年在廣州成立，是一家集開發(fā)、經(jīng)營、銷售于一體的大型上市企業(yè)，其開發(fā)資質(zhì)為國家一級。歷經(jīng)十余年的扎實發(fā)展，已于2002 年8 月成功轉(zhuǎn)變?yōu)楣煞萦邢薰?，并?006 年7 月在上交所順利掛牌上市，在2018 年將企業(yè)更名，并將公司戰(zhàn)略升級為“以不動產(chǎn)投資為主、以綜合服務(wù)與不動產(chǎn)金融為翼”的‘一主兩翼’發(fā)展戰(zhàn)略，標志著公司戰(zhàn)略方向升級。2021 年9 月公司證券也進行更名操作，至此象征著X公司進入一個新的發(fā)展時代。

（二）X 公司經(jīng)營現(xiàn)狀

在宏觀調(diào)控力度加大、行業(yè)規(guī)模增速普遍放緩的情況下，X 公司聚焦全國多個核心城市，對其進行重點布局。2021 年上半年X 公司的銷售增長與市場發(fā)展趨同,城市深耕效果明顯,優(yōu)勢突出，在此基礎(chǔ)上X 公司更加注重對市場的探索，合理鋪排推貨,搶抓銷售窗口,至此X 公司實現(xiàn)簽約金額和簽約面積同比增長，漲幅分別為27.01%和12%。2020 年X 公司核心銷售地區(qū)的成交量也達到了77%，各個地區(qū)發(fā)展互相牽制、結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，重點城市的銷售金額也遠超百億，城市深耕效果凸顯。

（三）X 公司財務(wù)現(xiàn)狀

分析2016—2020 年X 公司財務(wù)報表中比較有代表性的財務(wù)數(shù)據(jù)，形成對其財務(wù)狀況和經(jīng)營成果的了解，為財務(wù)風險評價做好準備。

從資產(chǎn)上來看，X 公司2016 年資產(chǎn)為46799677.48萬元，2020 年X 公司的資產(chǎn)增至125137491.91 萬元，與2016 年度相比資產(chǎn)多達2.67 倍，但是就2020 年而言，流動資產(chǎn)在總資產(chǎn)中占比90.80%，流動資產(chǎn)中存貨的占比偏高，X 公司可能出現(xiàn)庫存積壓現(xiàn)象，因此對企業(yè)的資金管控能力提出了更高的要求。應收賬款從2016 年的161163.21 萬元增加到2020 年的245031.51萬元，可以看出在2016 年到2019 年這個時間段內(nèi)，2019 年應收賬款出現(xiàn)局部小幅回落，但其它年份在一定程度上都呈現(xiàn)上升態(tài)勢，說明企業(yè)對應收賬款的掌控能力有了小幅度的改善，但針對目前狀況企業(yè)可以采取更合理的方式來轉(zhuǎn)變應收賬款的管理模式。

從負債上來看，X 公司的負債總額由2016 年的34989482.75 萬元增至2020 年的98473703.51 萬元，負債比重可能相對偏高，由此可以發(fā)現(xiàn)X 公司的債務(wù)規(guī)模在不斷擴大。企業(yè)的短期借款和長期借款總體上呈現(xiàn)出波動式上升的態(tài)勢，說明X 公司目前的大部分資金來源主要是依靠向銀行借貸資金實現(xiàn)的，就目前的經(jīng)營模式來看，X 公司正在進行舉債經(jīng)營，在后續(xù)的發(fā)展上需要實時跟進利率以及銀行相關(guān)政策的變化，針對不同變化不斷地調(diào)整企業(yè)的經(jīng)營策略，從而達到防范風險的目的。

從X 公司的利潤表中可以看出歸屬于母公司的凈利潤近五年來逐年上升，由2016 年的1242155.11 萬元上升到2020 年的2894842.99 萬元，增長幅度與2016年相比多達2.33 倍。近五年來，X 公司的營業(yè)收入和營業(yè)利潤處于穩(wěn)步上升的狀態(tài)，企業(yè)近年來發(fā)展態(tài)勢較穩(wěn)，盈利能力頗好。

經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量2017 年數(shù)值偏低，主要原因是當年購置了大規(guī)模的土地，現(xiàn)金流出較多。投資活動現(xiàn)金凈流量在這五年間一直是外流居多，可以推斷出X公司近年來正在不斷地進行對外投資活動?；I資活動現(xiàn)金凈流量未見明顯的趨勢化，為正值時主要是因為吸入了大量的借款?，F(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額2020 年與前四年相比有小幅度下降，但從企業(yè)現(xiàn)金流的全局狀況來看，X 公司對現(xiàn)金流在大方向上有著整體把控，不過X公司仍可以繼續(xù)采取符合本企業(yè)經(jīng)營策略的相關(guān)措施進一步加強對現(xiàn)金流的管理。

二、Z3 模型評價X 公司的財務(wù)風險

（一）Z3 模型的相關(guān)理論

美國經(jīng)濟學家Altman 于1968 年，通過探索眾多上市制造企業(yè)的多個財務(wù)指標，并對從中篩選出的5 個最為相關(guān)的財務(wù)指標進行了分析和計算，從而創(chuàng)立了Z-score 模型，該模型是一個包含多個財務(wù)指標變量的多元線性函數(shù)公式，這些指標加權(quán)匯總后所得的數(shù)值就是Z 分數(shù)。隨著經(jīng)濟的發(fā)展該模型也在不斷完善，Altman 于2000 年在此基礎(chǔ)上，提出了符合非制造上市企業(yè)的Z3 模型，判別式為：Z3 ＝6.56X1 ＋3.26X2 ＋6.72X3 ＋1.05X4

X1、X2、X3、X4 分別從不同的方面反映了企業(yè)的財務(wù)狀況，其中X1=營運資本/資產(chǎn)總額，反映一個公司資產(chǎn)的變現(xiàn)能力，X2=留存收益/資產(chǎn)總額，X3=息稅前利潤/資產(chǎn)總額，反映一個公司的獲利能力，X4=所有者權(quán)益的市場價值總額/負債總額，它客觀地反映了一個公司的價值變化。Z3 值作為這四個指標的綜合體現(xiàn)，其數(shù)值愈高代表企業(yè)出現(xiàn)較大財務(wù)風險的可能性愈低，反之，則愈高。

當Z3 ≤1.23 時，企業(yè)的財務(wù)狀況較差，存有較大的財務(wù)風險，企業(yè)面臨破產(chǎn)的可能性較大；當1.23＜Z3 ＜2.9 時，企業(yè)處于“灰色區(qū)域”，此時若不及時進行風險管控，企業(yè)風險加大的可能性極大，且企業(yè)處于此區(qū)域本身就存在較大的財務(wù)風險；當Z3 ≥2.9時，說明企業(yè)的財務(wù)狀況較好，未來陷入財務(wù)困境的概率較小。

（二）X 公司Z3 模型的選擇理由

Z 模型對于研究企業(yè)的財務(wù)狀況意義非凡，其中Z3模型對于研究非制造型的上市公司有更強的實用性。相對于單變量模型和其它的分析評價方法而言，Z3 模型具有綜合性強、易于操作的優(yōu)點。企業(yè)運用Z3 模型能夠使高層管理人員及時發(fā)現(xiàn)企業(yè)在未來可能會出現(xiàn)的財務(wù)風險，在一定程度上也能預測此風險是否有惡化的情形。對于企業(yè)監(jiān)管、審計部門來說，可以通過Z3 模型反饋出來的信息，調(diào)整監(jiān)控的側(cè)重點，提高監(jiān)察效率。X 公司是一家規(guī)模較大的非制造型上市央企，Z3 模型是其最好的選擇。

三、X 公司財務(wù)風險評價

（一）基于Z3 模型X 公司的財務(wù)風險縱向評價

Z3 模型運用于X 公司，對相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)進行計算和分析：

由計算結(jié)果得出，X1 由0.39 變動為0.31，X2 由0.12 變動為0.1，X3 的數(shù)值由0.05 變?yōu)?.04，X4 的數(shù)值由0.31 變?yōu)?.19，這四個數(shù)值在五年間都呈波動下降的趨勢，雖在個別的年份出現(xiàn)過小幅度的上升，但難敵大勢。由上述四個數(shù)值的變化，不難看出X 公司在償債能力、財務(wù)結(jié)構(gòu)和獲利能力方面的表現(xiàn)還有提升的空間。

單個指標的表現(xiàn)難免有失偏頗，Z3 值是上述四個數(shù)值的綜合體現(xiàn)，對Z3 值進行分析評價則更顯科學和合理。X 公司的Z3 值自2016 年起至2019 年一直高于2.9，2020 年略低于2.9，這說明X 公司的財務(wù)風險管控良好，企業(yè)處于相對安全的區(qū)域。僅從目前Z3 絕對數(shù)值對比中來看，X 公司的財務(wù)狀況是良好的，從X公司Z3 值的變化趨勢看，X 公司的財務(wù)狀況需要進行適當關(guān)注，Z3 值從2016 年的3.7113 下降至2020 年的2.8528，下降的幅度較大，按照這種趨勢和速度，X 公司可能會存在財務(wù)風險，企業(yè)應保持足夠的警惕，提前制定相關(guān)措施，進行事前控制。

（二）基于Z3 模型X 公司的財務(wù)風險橫向評價

基于Z3 模型已經(jīng)對X 公司的財務(wù)風險進行了分析，但僅從絕對數(shù)值的對比分析中難以充分全面反映出X 公司財務(wù)狀況在房地產(chǎn)行業(yè)中所處的位置，現(xiàn)選取一定量的樣本，計算出樣本的Z3 值，來對評價的標準做進一步的定義，即用X 公司的Z3 值與樣本的Z3 值做同行業(yè)的橫向?qū)Ρ?，對X 公司的財務(wù)風險評價做進一步分析和完善。為了確保選取的科學性和準確性，在樣本選取過程中，采用了隨機和特定相結(jié)合的原則，并且著重保留那些以房地產(chǎn)開發(fā)為主或與之高度相關(guān)的企業(yè)。選取的樣本中有3 家ST 企業(yè)，例如ST 松江等以及55 家正常企業(yè)，例如，華夏幸福、大悅城等。為了方便進一步的橫向?qū)Ρ仍u價，現(xiàn)將計算所得房地產(chǎn)行業(yè)的Z3 值進行區(qū)間化處理，具體情況如下表：

從表1 可以直觀的看出，在這三個區(qū)間段內(nèi)，Z3值小于等于1.23 的房地產(chǎn)企業(yè)數(shù)量最少，占比最低，但是2020 年由于“三線四檔”這一新規(guī)定的提出，該比例直線上升，這說明房地產(chǎn)企業(yè)處于警示區(qū)的比重越來越多，整個行業(yè)目前的財務(wù)風險正在加大。在1.23至2.9 這個區(qū)間段，企業(yè)的數(shù)量和所占比重有所增加，平均比重達32.42%，占比相對較大，說明房地產(chǎn)企業(yè)處于灰色區(qū)域的比重偏大，在財務(wù)方面存在較大風險的企業(yè)有相當?shù)臄?shù)量。Z3 值大于2.9 的區(qū)間是三個區(qū)間中數(shù)量最多占比最大的區(qū)間，這說明房地產(chǎn)企業(yè)中大多數(shù)企業(yè)的財務(wù)狀況是比較安全的，企業(yè)發(fā)展是良好的。從趨勢變化來分析，我們可以看出房地產(chǎn)行業(yè)處于警示區(qū)和灰色區(qū)的比重自2016 年起至2020 年均呈上升趨勢，處于安全區(qū)的比重則呈相反態(tài)勢，不同的趨勢變化說明近些年房地產(chǎn)行業(yè)整體財務(wù)風險在加大，整個行業(yè)的發(fā)展前景并不明朗。

表1 房地產(chǎn)企業(yè)Z3 值各區(qū)間分布及比重

X 公司的Z3 值處在大于2.9 的這個區(qū)間，但整個行業(yè)的大多數(shù)企業(yè)都處于這個區(qū)間，X 公司在此區(qū)間內(nèi)的優(yōu)勢并沒有很好的體現(xiàn)，另外X 公司這五年的Z3 值與樣本平均值相比，基本都在樣本平均值左右浮動，這說明X 公司對財務(wù)風險的防范可能會作為企業(yè)日后發(fā)展的重點關(guān)注領(lǐng)域。

（三）F 分數(shù)模型檢驗X 公司財務(wù)風險評價

在1996 年，周首華、楊濟華、王平發(fā)現(xiàn)了Z 模型存在的局限性，于是，對Z 模型進行了改造，增加了現(xiàn)金流量這一變量，建立了F 分數(shù)模型。為進一步檢驗Z3 模型評價的準確性，現(xiàn)運用F 分數(shù)模型對X 公司的財務(wù)風險做進一步分析驗證其評價。F 分數(shù)模型的函數(shù)公式如下：

F=-0.1774+1.1091X1+0.1074X2+1.9271X3+0.0302X 4+0.4961X5。其中X1、X2、X4 所用的公式均與Z3 分數(shù)模型相同，這里不再贅述，僅對X3 和X5 做補充說明，X3=(稅后純益+折舊)/平均總負債，X5=(稅后純益+利息+折舊)/平均總資產(chǎn)。F 分數(shù)模型以0.0274作為臨界值，若企業(yè)的F 值低于0.0274，說明了企業(yè)所面臨的財務(wù)風險較大，企業(yè)有很大可能面臨破產(chǎn)，若企業(yè)的F 值高于0.0274，則說明目前企業(yè)財務(wù)狀況良好，企業(yè)可以實現(xiàn)持續(xù)經(jīng)營。

從圖1 可以發(fā)現(xiàn)，近五年來X 公司的F 值無一不大于臨界值0.0274，這一對比結(jié)果表明X 公司目前的財務(wù)狀況頗好，財務(wù)方面出現(xiàn)危機的可能性極低。X 公司的F 值在近幾年的表現(xiàn)優(yōu)異，但并不排除隨著時間的變化F 值也有一定幅度的改變，所以針對F 值的變化X公司需要時刻留有一定的危機意識，提前制定相關(guān)措施來預防可能發(fā)生的財務(wù)危機，從而使企業(yè)日后可以做到沉穩(wěn)應對。此時，X 公司不應僅從數(shù)值上來判斷企業(yè)財務(wù)風險的大小，還應關(guān)注企業(yè)未來財務(wù)狀況的變化。通過圖1 的展現(xiàn)和實際的分析，可以發(fā)現(xiàn)無論是在絕對數(shù)值的對比上，還是在趨勢的變化上，F(xiàn) 值皆與Z3 值保持了高度的一致性，這說明運用Z3 分數(shù)模型來對X 公司的財務(wù)風險進行評價是十分科學的。

圖1 X 公司Z3 值與F 值變化趨勢圖

四、完善X 公司財務(wù)風險管控措施

（一）建立數(shù)據(jù)驅(qū)動下的財務(wù)風險預警機制

目前正處于一個大數(shù)據(jù)時代，建立實時、全面和動態(tài)的財務(wù)風險預警系統(tǒng)，使其貫穿企業(yè)經(jīng)營的全過程。采用行之有效的數(shù)學模型，發(fā)現(xiàn)企業(yè)存在的風險，并向經(jīng)營者發(fā)出警示。通過大數(shù)據(jù)計量企業(yè)發(fā)出財務(wù)危機的可能性，從而達到規(guī)避財務(wù)風險的目的。此外，需要對國家政策及其外部環(huán)境進行深入分析，把握趨勢，使企業(yè)得到最大的保障。

（二）均衡融資比例拓寬融資渠道，加強金融管理

日前國家針對房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控政策頻出，2020年“三線四檔”政策的提出更是對房產(chǎn)企業(yè)提出了更高的融資要求，如何在紅線下通過渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化達成融資需求成為企業(yè)融資的首要任務(wù)。近年來，房地產(chǎn)行業(yè)的融資環(huán)境日益收緊，融資壓力日趨沉重，過分依靠銀行貸款來滿足企業(yè)資金需求的融資模式已經(jīng)不再恰當，一改現(xiàn)行的單一融資模式，增強企業(yè)的抗風險能力是廣大房地產(chǎn)企業(yè)目前在日常經(jīng)營管理中最應關(guān)注的重點。通過分析X 公司公布的歷年財務(wù)報告，可以發(fā)現(xiàn)X 公司已經(jīng)形成了以銀行貸款為主，其他融資方式為輔的多元化融資體系，這個融資體系看似完善，但還是要適當關(guān)注借款占比問題。拓寬融資渠道只是一方面，更重要的是降低銀行貸款的比重，增加債券和股票的發(fā)行量，提升兩者在融資資金中的占比。

（三）深化房產(chǎn)投資項目的可行性分析

房地產(chǎn)公司在項目開發(fā)的過程中,資金需求較大且容易受到國家政策變化的影響,所以應對投資項目進行可行性分析，在進行可行性分析時，不宜過于盲目和武斷，對那些高收益高風險的項目可以采取投資組合的策略，不要過分追求收益而孤注一擲，利用其它方式的投資來加以均衡，也不失為一個明智的選擇。企業(yè)在進行項目投資前或是否繼續(xù)擴大某一項目投資時，要廣泛征集各層次專業(yè)人員的意見。

（四）加強房產(chǎn)庫存管理

X 公司的存貨周轉(zhuǎn)狀況是關(guān)注的重點，尤其是在2018 年和2019 年，周轉(zhuǎn)速率與同行業(yè)相比偏低，若不及時采取措施進行干預，可能會在一定程度上影響到企業(yè)的整體發(fā)展，對此X 公司應該加強存貨的管理，最大限度去除積壓的庫存。市場上不同的房地產(chǎn)企業(yè)有不同的銷售政策和定價方法，不同客戶有不同的住房需求，企業(yè)可以通過市場調(diào)研的方式來了解同行業(yè)其它房地產(chǎn)企業(yè)的銷售政策和房屋售價，獲悉客戶們的實際需求，據(jù)此制定適合于自己的銷售政策和價格標準，特殊時期可以適當降低房屋價格。另外，開發(fā)成本是存貨的最主要的組成部分，對開發(fā)成本實施控制是降低存貨最直接有效的辦法；同時，企業(yè)待售的成品房已足夠多，企業(yè)可以適當放緩項目的開發(fā)量，對于正在建設(shè)的項目可以加速進程爭取盡早完工。

（五）提升品牌信用，建立長期戰(zhàn)略

X 公司在目前的房地產(chǎn)行業(yè)中一直處于較為領(lǐng)先的位置，有較好的品牌形象，有較強應對風險的能力以及擁有清晰的戰(zhàn)略目標和堅定的執(zhí)行能力，但針對目前新出臺的“三線四檔”政策還是需要及時做出調(diào)整，建立企業(yè)長期發(fā)展戰(zhàn)略，堅持“中心城市+城市群”深耕戰(zhàn)略，通過優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品與服務(wù)輸出不斷增強客戶對品牌的認可，不斷提升品牌信用，用產(chǎn)品品牌信用進行背書獲得資金和支持，實現(xiàn)企業(yè)長期發(fā)展。