周景彤 吳丹

作者單位：中國銀行研究院

隨著我國金融開放水平的不斷提高，跨境資本流動帶來的影響也越來越大，短期跨境資本流動的風險特征更加明顯。當前，我國經(jīng)濟面臨需求收縮、供給沖擊和預期轉(zhuǎn)弱等三重壓力，美國通脹高企、美聯(lián)儲等全球主要央行貨幣政策正?；M程加速，境內(nèi)外經(jīng)濟增長、貨幣政策操作不同步甚至方向相背趨勢日益明顯。在此背景下，研判跨境資本流動的新變化新趨勢，加強對跨境資本流動的監(jiān)測和風險防范十分重要。

一、我國跨境資本流動發(fā)展階段與新趨勢

按照國際通行口徑，跨境資本流動的測度主要參考國際收支平衡表中的資本和金融賬戶下的各細分項指標。由于資本賬戶規(guī)模和占比小，因此觀測跨境資本流動主要是分析金融賬戶資金變化。儲備資產(chǎn)賬戶可反應包含匯率與資產(chǎn)價格變動等因素在內(nèi)的跨境資本流動情況。另外，凈誤差與遺漏賬戶可觀測部分灰色短期資本流動。本文主要從上述三個賬戶分析我國跨境資本流動情況。

（一）非儲備金融賬戶項下資金流動特征

整體來看，我國非儲備性質(zhì)的金融賬戶項下資本流動從持續(xù)順差逐步過渡到順逆交替，大體經(jīng)歷了四個階段（見圖1）。第一階段：從20世紀初至2008年，非儲備金融賬戶呈穩(wěn)定流入狀態(tài)，流入量基本都在1000億美元以內(nèi)。第二階段：2009—2013年，資本流入呈倍數(shù)增長。主要原因是2008年國際金融危機爆發(fā)后，世界各主要央行都實施量化質(zhì)化寬松政策，我國實施了以“四萬億”為代表的經(jīng)濟刺激計劃等政策，宏觀經(jīng)濟實現(xiàn)了“V”型反轉(zhuǎn)，外商投資熱情高漲，外資流入量激增。第三階段：2014—2016年，資本呈凈流出狀態(tài)。2014年，美聯(lián)儲宣布退出QE并啟動加息周期，美元指數(shù)上漲，2015年我國出臺“8·11”匯改政策，美元兌人民幣匯率中間價形成機制進一步市場化，在此階段資本流出較為明顯。第四階段：2017年之后，資本流動呈流入流出交替狀態(tài)。2020年，新冠肺炎疫情引發(fā)國際金融市場動蕩，當年我國資本流動呈凈流出。但常態(tài)化疫情防控下我國經(jīng)濟復蘇良好，2021年資本流動再次凈流入，前三季度，非儲備金融賬戶下資本流出4890億美元，資本流入5308億美元，為2014年后新高。

圖1 非儲備金融賬戶資本流動狀態(tài)與階段劃分

具體來看，近期我國非儲備金融賬戶下（包括直接投資、證券投資和跨境借貸等其他投資賬戶）資金流動呈以下特征：

1.直接投資（DI）凈流入量逐年增加且呈“V”型走勢。從時間序列來看，近年來我國直接投資凈流入呈“V”型走勢，以2016年為低點。2021年前三季度，直接投資凈流入1640.2億美元，同比增59.94%。2017年以來我國直接投資凈流入逐年增加，究其原因，一是流出放緩，2016年后，我國對外直接投資資金流出放緩（見圖2）；二是流入增加，我國疫情防控得當，經(jīng)濟恢復良好，經(jīng)濟增長全球領先，我國對外商直接投資的吸引力不斷加大。

圖2 2006—2021年第三季度跨境直接投資資金流動

2.證券市場跨境資金雙向增長并呈凈流入狀態(tài)。近年來，我國資本市場推出了一系列雙向開放新舉措，如降低外資準入門檻、取消QFII/RQFII限制額度，以及上線跨境理財通、債券南向通等金融產(chǎn)品，使得外資購買境內(nèi)證券的便利度和自由度大大提高。整體上，證券市場跨境資金呈凈流入狀態(tài)（見圖3）。

圖3 2006-2021年第三季度證券市場跨境資金流動

（1）債市資本凈流入增加顯著。2020年，我國債市外資凈流入量達1905億美元，創(chuàng)歷史新高。境外持有人民幣債券也顯著增加，2021年前三季度，境外機構(gòu)和個人持有人民幣債券3.94萬億元，較2020年末增長18%。截至2021年12月，境外機構(gòu)已連續(xù)37個月增持人民幣債券，外資在中央結(jié)算公司的債券托管面額達3.68萬億元。債市外資流入量增加，一方面是由于中美利差處于高位，人民幣匯率走強，境外投資者持有人民幣債券有利可圖，另一方面是人民幣債券已被納入多個全球債券指數(shù)，對境外投資者的吸引力增加。

（2）股市資本雙向增長并出現(xiàn)凈流出。一方面，股權資金流入增加。2021年，北向資金連續(xù)12個月凈流入，累計凈流入4322億元，創(chuàng)歷史新高。股市外資流入持續(xù)增長，原因在于A股估值較低，且人民幣自2020年中以來維持穩(wěn)定升值，吸引了大量國際投資者投資中國資本市場。另一方面，股權資金流出增加，導致整體凈流出。2020年，我國對外股權投資流出1310億美元，且流出增加大于流入增加，出現(xiàn)669億美元凈流出。2021年前三季度，我國對外股權投資凈流出達229億美元。股權資金流出，一是因為國內(nèi)居民國際化配置資產(chǎn)需求提升，導致境內(nèi)企業(yè)與個人對涉外投資品的投入量增加。二是疫情全球蔓延時期，美國股市經(jīng)多次熔斷后又恢復增長，投資者預期看漲。

（3）跨境存貸款以凈流出為主且顯著增加。2020年，對外貸款項流出1282億美元，貨幣和存款項流出1304億美元；2021年前三季度，分別流出1368億美元和1136億美元，顯著高于2015年后的水平（見圖4）。當前跨境存貸款對外流出增加，與2015年前后的凈流出相比，有不同的原因：2015年前后的跨境貸款凈流出，主要是由于境內(nèi)對外借貸的大量減少，流入資金項下為負，導致對應年份出現(xiàn)較高的資金凈流出；當前跨境貸款凈流出，主要是因為向境外放貸增加，即外幣流動性充裕背景下銀行向境外拆借增加，同時境內(nèi)企業(yè)在境外存放資金增加，即貿(mào)易順差下企業(yè)出口收入的境外存放資金量增加。

圖4 跨境借貸等其他投資業(yè)務資本流動情況

（二）外匯儲備、銀行結(jié)售匯與短期資本流動

本世紀以來，我國外匯儲備規(guī)模不斷增加，主要原因是經(jīng)常賬戶與非儲備金融賬戶的“雙順差”格局，國際資本凈流入令外匯儲備不斷增加。但2015年“8·11”匯改后，“雙順差”格局開始轉(zhuǎn)變（見圖5），外匯儲備凈增加步伐減緩，趨勢更加平穩(wěn)。2021年，境內(nèi)外匯占款結(jié)束了連續(xù)六年的下降趨勢，當年增加1559億元，通過外匯占款渠道投放的基礎貨幣“由降轉(zhuǎn)升”。

銀行結(jié)售匯數(shù)據(jù)也能較為真實地反應跨境資本流動情況。結(jié)售匯順差說明結(jié)匯金額大于購匯金額，導致外匯儲備增加。從走勢來看，其一，銀行結(jié)售匯差額“由負轉(zhuǎn)正”。我國銀行代客結(jié)售匯差額一直為順差，但2015—2019年處于逆差狀態(tài)，之后“由負轉(zhuǎn)正”，2021年順差累計達2676億美元。其二，結(jié)售匯差額走勢與短期跨境資本流動走勢基本一致（見圖5）。參考官方對短期跨境資本流動規(guī)模的間接法計算公式（即短期跨境資本流動=外匯儲備增量-外貿(mào)順差-FDI增量），可發(fā)現(xiàn)2019年前，銀行結(jié)售匯順差與短期資本流動規(guī)模波動情況大致重合，但2020年后兩者出現(xiàn)不同走向，銀行代客結(jié)售匯順差增高，短期跨境資本卻呈流出態(tài)勢，表明結(jié)售匯順差代表的跨境資本流動整體趨勢以外資流入上升為主，但短期資本流動卻以流出為主。

圖5 外匯儲備、銀行代客結(jié)售匯順差與短期資本流動

（三）凈誤差與遺漏項中隱藏的短期資本流動

設立凈誤差與遺漏項的初始目的是為了抵消統(tǒng)計誤差，以達到國際收支賬面平衡。按照IMF標準，凈誤差與遺漏項的絕對值不能超過當年進出口總額的5%，否則說明國際收支表數(shù)據(jù)已存在嚴重失真情況。實際上，國際收支中的凈誤差與遺漏項不僅包含了統(tǒng)計誤差與遺漏，還包含了大量官方統(tǒng)計口徑之外的地下資本流動，屬于風險較高的短期跨境資本流動。

2009年后，我國國際收支表中的凈誤差與遺漏項持續(xù)為負，但其絕對值占貿(mào)易額的比重基本在3%以下；但2015—2017年，凈誤差與遺漏項同進出口額的比值超過了5%的警戒線（見圖6）。如果將超過3%的部分納入“灰色短期資本流動”考量，即隱藏在凈誤差與遺漏項中的短期跨境資本流動，其中2015—2018年以及2020年存在隱性資本流出。2020年，非儲備金融賬戶凈資本流出777.6億美元，且存在額外的隱藏在凈誤差和遺漏項中的資本流出284.6億美元（見表1），即可能存在通過“地下通道”資本轉(zhuǎn)移等方式的跨境資本流出。

表1 隱藏在凈誤差與遺漏項中的灰色短期資本流出

圖6 凈誤差與遺漏項與警戒線

二、跨境資本流動對金融市場的利弊影響

（一）合理規(guī)模的跨境資本流動對金融市場有積極影響

1.有利于豐富資本市場的資金來源。近年來，我國證券市場境外資金流入增加顯著。2019年以來，通過滬股通、深股通流入的北向資金不斷增加。2021年，北向資金累計流入達16346億元，增長35.95%（見圖7）。北向資金流入對A股具有積極作用，一是豐富A股市場資金來源；二是有利于提振A股市場信心。2021年外資合計持股市值2.74萬億元，占流通A股比重3.7%，相比2019年增加43.3%（見圖8）。

圖7 2015—2021年北向資金流入情況

圖8 外資持股市值與占流通A股百分比情況

2.對境外資本市場投資有利于優(yōu)化資產(chǎn)組合持有，分散投資風險和促進資產(chǎn)有效配置。近年來，我國持有境外資產(chǎn)不斷增加，且品類愈加豐富。以美國為例，我國投資購買的金融產(chǎn)品以美國國債、機構(gòu)債券為主，且對美投資機構(gòu)債券、公司股票有增加趨勢（見圖9）。

圖9 我國對美國資本市場各類產(chǎn)品購買總額

3.有利于人民幣匯率市場化定價與自由浮動。一般來說，一定時期內(nèi)短期跨境資本流入會對人民幣匯率形成升值壓力，而跨境資本流出則會導致人民幣匯率貶值壓力上升。適度的跨境資本自由流動能更加真實地反映外匯市場的供求狀況。

（二）短期跨境資本大規(guī)模流動存在的潛在風險

短期跨境資本流動往往具有投機性，不確定性大，如果資本短期快速大量流入或流出，很容易給金融市場帶來擾動和沖擊，甚至引發(fā)金融危機。境外投資者加快對我國資本市場投資的步伐，其跨境資本流入與流出風險并存。

1.跨境資本流動增加導致市場風險上升。境外資本大幅流入與流出容易影響金融產(chǎn)品價格，形成市場風險。2019年以來，通過滬股通、深股通流入的北向資金不斷增加，單日買賣成交金額與成交凈買入金額逐年增加，跨境資金的短期波動也相應增加。另外，近年來，我國持有的短期外債占外匯儲備比例不斷提升（見圖10），2018—2020年間，短期外債與外匯儲備的比例平均超過40%，處于近20年以來的高位。短期資本流動導致短期外債增加，流動性風險和信用風險可能上升。

圖10 2000—2020年我國短期外債占比情況

2.新形勢下資本外流風險值得關注。近年來，我國對外證券投資不斷增加（見圖11）。2020年后，我國短期外幣資產(chǎn)流出凈額不斷增加（見圖12）。當前，短期資本外流風險不斷加大：一方面，2022年宏觀經(jīng)濟趨緩，經(jīng)濟增長動能減弱，逐利資本流出壓力加大。另一方面，中美貨幣政策的步調(diào)出現(xiàn)不同走向，這意味著中美利差或?qū)⑦M一步收窄，假定其他條件不變，資本向美元市場流出的壓力將增大。

圖11 近年來我國對外證券投資情況

圖12 我國短期外幣資產(chǎn)流出凈額波動情況

3.國際投機資本對匯率市場形成沖擊?？缇迟Y本流動往往對外匯市場產(chǎn)生直接影響，外資流入通常會引起本幣匯率升值和資產(chǎn)價格上行，反之亦然。近期，由跨境資本流動所引起的匯率市場風險也值得關注：一是匯率下行壓力增大。2020年下半年起，銀行間外匯市場交易波動增大，且銀行涉外收付款持續(xù)處于順差（見圖13），人民幣匯率維持高位。但由于美聯(lián)儲貨幣政策正常化步伐加快、中美貨幣政策方向相背和美元指數(shù)持續(xù)走高，需預判和應對人民幣匯率走勢突然逆轉(zhuǎn)的可能性。二是投機游資撤離帶來沖擊。2021年，全球通脹預期風險上升，部分離岸游資以投機為目的，做多人民幣同時加大購買國債，一旦人民幣匯率出現(xiàn)貶值，這些游資便會迅速擇機逃出市場，造成對匯率市場與利率市場的雙重沖擊。

圖13 銀行代客涉外收付款與外匯市場交易情況

4.境內(nèi)外市場聯(lián)動性增強，市場受外部影響加大。當境外資金占比增大時，內(nèi)外市場的聯(lián)動效應便會增強，境內(nèi)市場受到海外市場不確定風險的影響也會增強，導致市場受外部環(huán)境影響的風險加大。例如，2020年新冠肺炎疫情暴發(fā)引發(fā)全球投資者恐慌情緒，大量游資與避險資金向美元市場回撤，銀行間市場出現(xiàn)境外機構(gòu)連鎖拋盤，引發(fā)市場大幅波動。

■勝景如畫｜付秀宏/攝

三、跨境資本流動管理與風險防范

從發(fā)展階段看，我國國際收支已經(jīng)從“雙順差”下的凈流入與外匯持續(xù)積累狀態(tài)，逐漸向跨境資本流動“有進有出”、雙向加大的階段轉(zhuǎn)變。未來，需進一步加強對跨境資本流動的監(jiān)測預警和有效應對，密切防范短期跨境資本流動給金融市場帶來的沖擊和風險。

1.精準把握貨幣投放節(jié)奏，密切關注兩種基礎貨幣投放渠道的疊加效應。當前我國經(jīng)濟增長面臨需求收縮、供給不足與預期轉(zhuǎn)弱等三重壓力，貨幣政策明顯在加大逆周期調(diào)節(jié)助力穩(wěn)增長，保持流動性合理充裕。與此同時，通過外匯占款渠道投放的基礎貨幣“由負轉(zhuǎn)正”，所以要精準把握貨幣投放節(jié)奏，綜合考慮通過貨幣政策和外匯占款兩種途徑投放的流動性總量，防止出現(xiàn)兩種基礎貨幣投放帶來的疊加效應。

2.加大市場化調(diào)節(jié)，謹防資本流動對匯率市場形成沖擊。2021年我國外貿(mào)形勢良好，人民幣兌美元匯率持續(xù)維持高位，但當前在經(jīng)濟下行背景下，人民幣匯率也存在一定的貶值預期。此時需要加強防范短期資本流動對匯市的影響，投機性短期游資的突然撤離會引起美元需求上升，加大人民幣貶值風險。另外，匯率波動將引起短期資本流動與外匯占款變化，進而將風險傳導至利率市場。

3.關注短期資本外流壓力，防范地下隱性撤資風險?？紤]到美聯(lián)儲加息周期即將到來，國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力等因素，部分瞄準海外市場的投機性資本或伺機而動。因此，需要防范短期游資撤離，關注是否存在地下資本轉(zhuǎn)移行為，尤其需要關注隱藏在凈誤差與遺留項內(nèi)的灰色資本外流動向，嚴厲打擊地下錢莊等違法跨境資本轉(zhuǎn)移行為，防范灰色資本流動風險對境內(nèi)利率、匯率和貨幣等市場帶來沖擊，影響金融市場穩(wěn)定。

4.洞悉資本流動關聯(lián)性，警惕系統(tǒng)性風險的外部敞口。隨著我國金融市場發(fā)展日益成熟，金融機構(gòu)之間的聯(lián)動性也日益加強，金融產(chǎn)品之間存在復雜的持有關聯(lián)性、期限關聯(lián)性、杠桿關聯(lián)性等。需防范由短期資本流動導致的外部敞口增大的系統(tǒng)性風險。關注跨境資本流動給房地產(chǎn)行業(yè)帶來的沖擊，特別是流動性風險和信用風險上升。

①2021年10月，中國國債正式被納入富時世界國債指數(shù)（WGBI）。至此，中國國債已成功躋身全球三大債券旗艦指數(shù)。

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