隨著市場經(jīng)濟(jì)體制改革逐步推進(jìn)，市場經(jīng)濟(jì)得到了進(jìn)一步的發(fā)展。在市場經(jīng)濟(jì)體制下，企業(yè)并購對企業(yè)發(fā)展壯大起著至關(guān)重要的作用。但是，企業(yè)并購過程中高溢價現(xiàn)象也越來越嚴(yán)重，為企業(yè)帶來了巨大的風(fēng)險，因此在企業(yè)并購過程中要嚴(yán)格審核，避免高溢價帶來的負(fù)面影響。

一、引言

并購溢價是指企業(yè)在并購時付出的高于其并購資產(chǎn)價格的差額部分，在會計中一般確認(rèn)為商譽(yù)。

隨著市場經(jīng)濟(jì)的深入發(fā)展，我國企業(yè)并購數(shù)量越來越多，在企業(yè)并購過程中存在的商譽(yù)減值和利益勾結(jié)問題也越來越突出，企業(yè)并購中的高溢價風(fēng)險管理和控制成為產(chǎn)學(xué)研日益關(guān)注的問題。

從WIND資訊金融終端查詢到2016-2020年共5年間的873宗發(fā)行股份購買資產(chǎn)案例，估值溢價率最高達(dá)200000%，如下表所示。平均值也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高過3/4位值，說明企業(yè)并購過程中的高溢價現(xiàn)象非常嚴(yán)重，高溢價勢必帶來高風(fēng)險。

近年來，商譽(yù)資產(chǎn)減值計提暴雷頻發(fā)，這也引發(fā)了人們反思，主要集中在商譽(yù)的會計處理上。但解決商譽(yù)資產(chǎn)減值計提暴雷問題，只從會計準(zhǔn)則角度還不夠。因為商譽(yù)源于已經(jīng)發(fā)生的并購，屬于沉沒成本;巨額商譽(yù)資產(chǎn)源于相對于被并購企業(yè)凈資產(chǎn)值的高估值，而商譽(yù)減值計提源于被并購的企業(yè)經(jīng)營業(yè)績不佳。因此，降低商譽(yù)風(fēng)險的核心是避免并購高估值和提高并購成功率。

本文探討了高溢價并購風(fēng)險的成因，從避免并購高估值方面提出了若干解決思路。

二、高溢價并購產(chǎn)生的原因

（一）高估目標(biāo)資產(chǎn)

對并購的目標(biāo)公司進(jìn)行合理的價值評估是一筆成功并購的前提。如果并購方對目標(biāo)公司的估值過高，最終將會付出遠(yuǎn)超其實際價值的資產(chǎn)，如果并購方對目標(biāo)公司的估值過低，雙方往往難以達(dá)成并購協(xié)議。企業(yè)并購也同普通的市場交易一樣，買賣雙方存在嚴(yán)重的信息不對稱。并購方對目標(biāo)公司的資料一般來自公開資料和目標(biāo)公司所提供的資料，并購方收集資料的難度很大。目標(biāo)公司會隱瞞自身的問題和不良信息以避免在并購過程中對自己不利，

更有甚者，目標(biāo)公司會虛報信息來抬高企業(yè)價值，賺取更多的利益。而并購方只能從眾多的信息中進(jìn)行篩選甄別，做出最后的決策，處于絕對的信息劣勢。因此，并購方和目標(biāo)公司的信息不對稱，往往成為企業(yè)并購過程中高溢價的重要原因。

（二）競價壓力

在企業(yè)并購的過程中，并購方和目標(biāo)對象往往不是一對一的。當(dāng)目標(biāo)對象提出被并購的意愿后，一般會吸引多家并購方。如果目標(biāo)公司經(jīng)營狀況較好，企業(yè)潛力較大，潛在的并購方會更多。其他參與的并購公司可能會抬高目標(biāo)公司的價格，甚至存在為了打壓競爭對手惡意抬價的情況，這種競價壓力的存在，往往會讓并購方支付遠(yuǎn)超目標(biāo)對象實際價值的價格。因此，企業(yè)之間的競爭往往會提高并購價格，造成高溢價并購。

（三）管理層博弈

在中大型企業(yè)中，股權(quán)一般都比較分散，董事會上股東很難達(dá)成統(tǒng)一決策，那么企業(yè)的最終決策者就是企業(yè)的職業(yè)經(jīng)理人，這也是現(xiàn)代企業(yè)比較合理的做法。但是在企業(yè)中，股東的利益和職業(yè)管理層的利益并不總是一致的，在企業(yè)并購時甚至存在沖突。股東的目的在于實現(xiàn)企業(yè)利益最大化從而實現(xiàn)股東盈利最大化。而職業(yè)經(jīng)理人在追求個人經(jīng)濟(jì)利益的同時，往往還希望謀求對企業(yè)更大的控制權(quán)力、更好的業(yè)界聲譽(yù)和地位、實現(xiàn)自己的名利雙收等等。在這樣的背景下，職業(yè)經(jīng)理人或企業(yè)實際管理者往往為了追求自身利益最大化而把企業(yè)并購成功放在首位，不考慮企業(yè)并購后的影響和運營風(fēng)向。職業(yè)經(jīng)理人或企業(yè)管理團(tuán)隊往往會在自己的任期內(nèi)追求短期利益最大化，從而滿足任職期內(nèi)的考核指標(biāo)，做出完美的業(yè)績，提高自身聲譽(yù)，單純追求并購成功率，從而造成了高溢價并購。

（四）對并購協(xié)同效應(yīng)的高估

協(xié)同效應(yīng)指的是并購雙方經(jīng)過并購整合后，兩者的共同收益會高于單獨收益之和。美國學(xué)者Berkovitch （1993） 通過研究發(fā)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)驅(qū)動了大多數(shù)的企業(yè)并購，而1986年，Roll則發(fā)現(xiàn)管理層在并購中存在自大現(xiàn)象， 并沒有充分認(rèn)識到并購可能給企業(yè)帶來的風(fēng)險，企業(yè)并購的內(nèi)因一般都是看中了并購帶來的系統(tǒng)效應(yīng)，在并購時，抱著這一美好愿望，并購會對并購可能給企業(yè)帶來的經(jīng)濟(jì)效益盲目樂觀，因此企業(yè)管理層愿意為并購付出更高的對價。并購方對企業(yè)并購的協(xié)同效應(yīng)盲目樂觀和高估，也是造成高溢價并購的主要原因。

三、高溢價并購的風(fēng)險

（一）高溢價并購成為大股東掏空上市公司的新手段

傳統(tǒng)的大股東掏空手段都有關(guān)聯(lián)交易、關(guān)聯(lián)并購、現(xiàn)金股利、定向增發(fā)和股權(quán)質(zhì)押等，但是隨著證監(jiān)會對掏空行為的治理，大股東利用原來那些手段從上市公司進(jìn)行利益輸送的空間越來越小，隨著并購行為的常態(tài)化和多樣化，高溢價并購成為大股東利用上市公司進(jìn)行利益輸送的新手段。在本案例中，銀億集團(tuán)就是通過兩次高溢價并購行為，從而抬高股價，表面上是為自己的股權(quán)質(zhì)押作保障，并且通過并購提高股權(quán)份額，實際是為其利用現(xiàn)金分紅從上市公司抽回資金做基礎(chǔ)。因此，對后期市場上出現(xiàn)的高溢價并購現(xiàn)象，我們不僅要關(guān)注其并購時的合理性，更要對其進(jìn)行全程追蹤監(jiān)管，一旦發(fā)現(xiàn)有利益輸送的征兆出現(xiàn)，就要及時問詢、及時叫停、及時糾正，以免造成更大的損失。

（二）高溢價并購會伴隨著較高的股價崩盤風(fēng)險

高溢價并購行為會帶來巨額的商譽(yù)資產(chǎn)，而這些商譽(yù)資產(chǎn)成為后期公司經(jīng)營失敗、股價暴跌，甚至發(fā)生股價崩盤的直接導(dǎo)火索。近幾年來資本市場上出現(xiàn)了大量的商譽(yù)減值而巨虧的上市公司，其根本原因都是高溢價并購所導(dǎo)致的，這在本文的案例研究中也得到證明。因此，我們應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對高溢價并購行為的監(jiān)管，從風(fēng)險產(chǎn)生之初就對其進(jìn)行防范，以防止對投資者造成更大的利益損失。

（三）給并購方造成嚴(yán)重的財務(wù)壓力

我國企業(yè)并購起步較晚， 并購多采用現(xiàn)金方式進(jìn)行支付， 在企業(yè)運營過程中通常有“現(xiàn)金為王”的說法， 而企業(yè)為了獲取利潤又不會保留太多的現(xiàn)金， 這也就導(dǎo)致了在企業(yè)并購中， 尤其是在兩家規(guī)模相當(dāng)?shù)钠髽I(yè)并購中， 并購方為了并購的順利進(jìn)行而大規(guī)模舉債， 給自身造成嚴(yán)重的財務(wù)壓力。

四、高溢價并購防范措施

（一）充分進(jìn)行并購調(diào)查

在并購過程中，并購方要聘請具有專業(yè)經(jīng)驗的第三方調(diào)查機(jī)構(gòu)獨立進(jìn)行調(diào)查工作，在調(diào)查工作中充分發(fā)揮第三方調(diào)查公司的專業(yè)知識，對目標(biāo)公司的財務(wù)、經(jīng)營、管理等方面進(jìn)行詳盡的分析，對并購的好處、壞處做完備的分析，為并購方企業(yè)管理團(tuán)隊做出正確合理的決策提供材料。第三方調(diào)查公司不僅僅要對目標(biāo)企業(yè)的背景和歷史進(jìn)行審查，還要基于自身知識對目標(biāo)公司的未來發(fā)展進(jìn)行評估，盡量避免信息不對稱造成的高溢價并購。

但特別要注意的是，被并購企業(yè)實際控制人還可能與第三方中介機(jī)構(gòu)、收購方相關(guān)人員勾結(jié)，里應(yīng)外合，舞弊作假。例如，提供虛假訂單、儲量、財務(wù)業(yè)績，還可能隱瞞重大負(fù)面、風(fēng)險信息。例如，隱性擔(dān)保，或有負(fù)債、稅務(wù)不合規(guī)等風(fēng)險，導(dǎo)致高估值風(fēng)險。即使有盡職調(diào)查，一時也難以發(fā)現(xiàn)。這些都是并購前特別需要注意的。

（二）理性看待并購協(xié)同效應(yīng)

并購方不能對并購帶來的協(xié)同效應(yīng)盲目樂觀，從而過高地預(yù)估企業(yè)價值。新控股股東如果聲望、實力、資源能力不能帶來足夠的協(xié)同增值效應(yīng)，原來的利益相關(guān)者交易關(guān)系可能會減弱，對被并購企業(yè)資源的控制能力和使用效果會大打折扣。例如，原管理層、用戶不配合、不認(rèn)可，消極應(yīng)付，被收購方經(jīng)營團(tuán)隊的動力、責(zé)任感衰減，甚至離職另立山頭，導(dǎo)致關(guān)鍵資源能力和訂單流失。

收購方對被并購企業(yè)，可以采取低增長甚至不增長的保守假設(shè)，預(yù)測其未來收益，然后貼現(xiàn)估值;同時，給被并購企業(yè)設(shè)置在未來若干年內(nèi)按約定的股價認(rèn)購收購方公司股票的看漲認(rèn)股權(quán)。這樣，可以依據(jù)被并購企業(yè)的實際業(yè)績補(bǔ)償被并購企業(yè)股東的貢獻(xiàn)。

（三）改善支付方式

隨著社會主義市場經(jīng)濟(jì)改革不斷推進(jìn)，市場經(jīng)濟(jì)體制不斷完善，我國企業(yè)并購的數(shù)量越來越多，企業(yè)在支付企業(yè)并購費用方面方式缺乏多樣性，不利于企業(yè)健康、安全地并購。在目前我國的企業(yè)并購案例中，多數(shù)支付方式仍然采用現(xiàn)金支付，這符合中國人“一手交錢、一手交貨”的固定思維。但在國際上，企業(yè)并購支付方式具有多樣化，可以現(xiàn)金支付，也可以股票支付，目前“股票+現(xiàn)金”的支付方式越來越被更多企業(yè)所接受。以股份的方式進(jìn)行支付企業(yè)并購的費用，可以在很大程度上緩解企業(yè)的資金壓力，便于并購后的企業(yè)健康發(fā)展，同時也能保持原有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)，這無疑可以提高企業(yè)運營的穩(wěn)定性。

（四）改進(jìn)估值方法

企業(yè)并購能否成功在很大程度上取決于能否對目標(biāo)公司進(jìn)行合理的估值，而估值方法對合理估值又非常重要。常用的估值方式有成本法、收益法和市場法。

成本法也稱基礎(chǔ)資產(chǎn)法或資產(chǎn)法，是指在合理評估企業(yè)各項資產(chǎn)價值和負(fù)債的基礎(chǔ)上，確定評估對象價值的一種方法。在并購中，成本法能夠發(fā)揮對目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)、負(fù)債的盡職調(diào)查作用;可以清楚了解目標(biāo)企業(yè)有哪些資產(chǎn)，有哪些負(fù)債;同時能夠提供交易價格的談判底線。

收益法是指通過評估企業(yè)未來預(yù)期收益的現(xiàn)值，來判斷目標(biāo)企業(yè)價值的一種方法，主要的三個參數(shù)分別為：自由現(xiàn)金流、折現(xiàn)率、收益期限。

評估的第三種方法，是市場法或市場比較法，也稱相對估值法。市場比較法是指將目標(biāo)企業(yè)與參考企業(yè)或在市場上已經(jīng)有的交易案例進(jìn)行比較，然后確定評估對象價值的評估方法。

目前在我們企業(yè)并購案例中，多使用收益法對目的公司進(jìn)行估值。收益法通過對目標(biāo)公司的現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)，然后再疊加資本溢價，最終確定目標(biāo)公司的估值。收益法的使用有一個重要前提是假設(shè)目標(biāo)企業(yè)未來收益能夠一直保持當(dāng)前的水平。但是市場競爭千變?nèi)f化，企業(yè)的發(fā)展面臨著方方面面的壓力，能否持續(xù)保持穩(wěn)定盈利受到多方面的影響，所以僅僅以收益法對企業(yè)進(jìn)行估值有著明顯的缺點。因此，在企業(yè)并購過程中，并購方應(yīng)靈活應(yīng)用，緊跟業(yè)界發(fā)展，采用更高效的綜合評估方法。

（五）加強(qiáng)政府監(jiān)管

政府相關(guān)部門的監(jiān)管對于企業(yè)并購來說必不可少。在我國的企業(yè)并購中，并購方因為利益輸送關(guān)系而對目標(biāo)公司進(jìn)行高估值的案例并不少見，而且屢禁不止?；诖爽F(xiàn)象，政府監(jiān)管部門必須按照相關(guān)法律法規(guī)對企業(yè)并購重組進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)督管理，對在并購過程中出現(xiàn)的高溢價并購要求并購方做出合理的解釋說明，對于并購過程中存在關(guān)聯(lián)交易的，應(yīng)制定嚴(yán)格的約束，禁止并購企業(yè)鉆空子、利用并購過程進(jìn)行利益輸送。

結(jié) 語

對于資本市場上不規(guī)范的高溢價并購行為，監(jiān)管機(jī)構(gòu)要刨根究底問，中介機(jī)構(gòu)要睜大眼睛審，公司各股東也要積極履職盡責(zé)，莫讓高溢價并購成為公司實際控制人利益輸送的通道。

（作者單位：武漢工程大學(xué)）