王培 鄭建彪

摘要：數(shù)字經(jīng)濟(jì)時代已經(jīng)到來。工業(yè)時代背景下發(fā)展成熟的DCF估值模型在數(shù)字經(jīng)濟(jì)時代是否會出現(xiàn)“水土不服”？數(shù)字經(jīng)濟(jì)時代企業(yè)估值的影響因子有哪些？如何重構(gòu)數(shù)字經(jīng)濟(jì)時代的企業(yè)估值模型？首先，對DCF估值模型及其應(yīng)用進(jìn)行回顧;其次，在特斯拉估值案例中發(fā)現(xiàn)“DCF估值悖論”現(xiàn)象，并總結(jié)數(shù)字經(jīng)濟(jì)時代影響企業(yè)估值的“非會計信息”;最后，借鑒經(jīng)濟(jì)學(xué)中的柯布道格拉斯（CobbDouglas）生產(chǎn)函數(shù)，創(chuàng)新性地重構(gòu)“數(shù)字經(jīng)濟(jì)時代的企業(yè)估值模型”。

關(guān)鍵詞：數(shù)字經(jīng)濟(jì)時代;企業(yè)估值;DCF估值悖論

0 引言

《中華人民共和國國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》（以下簡稱“十四五規(guī)劃”）明確將“加快數(shù)字化發(fā)展，建設(shè)數(shù)字中國”納入其中，并旗幟鮮明地指出，“迎接數(shù)字時代，激活數(shù)據(jù)要素潛能，推進(jìn)網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)國建設(shè)，加快建設(shè)數(shù)字經(jīng)濟(jì)、數(shù)字社會、數(shù)字政府”。2019年，我國數(shù)字經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造的國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）達(dá)到35.8萬億元，占GDP總值的36.2%[1]。2020年，我國數(shù)字經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造的GDP高達(dá)39.2萬億元，占GDP總值的38.6%，接近世界平均水平，到十四五規(guī)劃末期，這一數(shù)字有望超過50%[2]。中金公司研究部[3] 指出，數(shù)字經(jīng)濟(jì)是影響中國經(jīng)濟(jì)未來10年發(fā)展的具有系統(tǒng)重要性的新增因素。2020年暴發(fā)的新冠肺炎疫情迫使全球加速發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)。

數(shù)字經(jīng)濟(jì)時代已經(jīng)到來，需要用新思路看待新時代的企業(yè)估值問題。貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估值模型（DCF估值模型）在數(shù)字經(jīng)濟(jì)時代是否還有效？數(shù)字經(jīng)濟(jì)時代企業(yè)估值的影響因子有哪些？如何重構(gòu)數(shù)字經(jīng)濟(jì)時代下的企業(yè)估值模型？本文試圖對這些問題進(jìn)行研究。

1 企業(yè)估值

1.1 基本概念：價值、估值

1.1.1 價值

經(jīng)典的財務(wù)管理理論認(rèn)為，價值是指未來現(xiàn)金流量（Cash Flows，CF）的現(xiàn)值之和。那么，企業(yè)價值是指企業(yè)在未來時期創(chuàng)造的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之和。理解這個定義需要抓住2個關(guān)鍵變量：

一是現(xiàn)金流量，一般使用自由現(xiàn)金流量（Free Cash Flows，F(xiàn)CF）。謝德仁 [4]認(rèn)為，自由現(xiàn)金流量是指基于一家企業(yè)基業(yè)長青、永續(xù)經(jīng)營的假定，長期來看，企業(yè)通過生產(chǎn)、銷售產(chǎn)品或提供服務(wù)的經(jīng)營活動創(chuàng)造出來的凈現(xiàn)金流量滿足企業(yè)自身項目投資（包括研發(fā)、舊項目的更新改造、新項目投資和新增營運(yùn)資本等）所需現(xiàn)金之后的剩余現(xiàn)金流量。

二是現(xiàn)值（Present Values，PV）?，F(xiàn)值是指未來時間點(diǎn)的現(xiàn)金流量按照一定的折現(xiàn)率折算到現(xiàn)在時間點(diǎn)的數(shù)值。這個關(guān)鍵變量又延伸出“折現(xiàn)期數(shù)”“貼現(xiàn)率”2個概念。貼現(xiàn)率即投資者要求的報酬率，一般來說，隨著貼現(xiàn)率的增加，現(xiàn)值開始下降，但以遞減的速度下降，二者之間是非線性關(guān)系。

1.1.2 估值

龔凱頌 [5]認(rèn)為，估值（Valuation）是對價值的計量，而不是定價（Pricing）;估值的結(jié)果將用于決策，即決策是基于估值的。企業(yè)價值評估（簡稱“企業(yè)估值”），是對企業(yè)內(nèi)在價值的估算與計量，并將企業(yè)估值結(jié)果作為企業(yè)投資行為選擇的依據(jù)。當(dāng)市場價格（或談判價格）低于企業(yè)估值時，投資行為是理性的;反之則是非理性的。

埃爾哈特和布里格姆 [6]認(rèn)為，一家公司的內(nèi)在價值由其自由現(xiàn)金流的大小、獲取時機(jī)和風(fēng)險共同決定。

1.2 DCF：企業(yè)估值領(lǐng)域的圭臬

1.2.1 企業(yè)估值方法

企業(yè)估值方法分為絕對數(shù)估值法和相對數(shù)估值法，前者主要計算企業(yè)價值額的大小，后者主要計算投資回報率的大小。

龔凱頌 [5]認(rèn)為，DCF估值模型、乘數(shù)估值模型、實(shí)物期權(quán)估值模型、梅特卡夫估值模型是4類主要估值模型，其中DCF估值模型是財務(wù)管理中的主流模型，也是迄今邏輯性最強(qiáng)、最科學(xué)的估值模型。

埃爾哈特和布里格姆 [6]認(rèn)為，公司估值模型（Corporate Valuation Modle）等于公司預(yù)期未來的自由現(xiàn)金流用加權(quán)平均資本成本（WACC）折現(xiàn)的現(xiàn)值。從某種意義上說，公司估值模型是迄今為止討論過的所有內(nèi)容的集大成者，因?yàn)檫@一模型將財務(wù)報表、現(xiàn)金流量、財務(wù)計劃、貨幣時間價值、風(fēng)險及資本成本等都整合進(jìn)來。這里的“公司估值模型”本質(zhì)上就是“DCF估值模型”。

1.2.2 DCF估值模型

貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法由美國西北大學(xué)阿爾弗雷德·拉巴波特于1986年提出，也被稱作拉巴波特模型（Rappaport Model）

V=FCF1（1+WACC）+FCF2（1+WACC）2+……+FCFn（1+WACC）n=∑nt=1FCFt（1+WACC）t（1）

式中，V為企業(yè)估值;FCFt為企業(yè)在第t期的自由現(xiàn)金流量;WACC為考慮債務(wù)成本和權(quán)益成本后的企業(yè)加權(quán)平均資本成本，即貼現(xiàn)率;n為未來自由現(xiàn)金流量預(yù)測期的期限。

DCF估值模型秉持“價值由未來自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值決定”的邏輯，科學(xué)地發(fā)現(xiàn)價值驅(qū)動三因素：自由現(xiàn)金流FCF、貼現(xiàn)率WACC、預(yù)測期n。

1.3 V<0：DCF估值結(jié)論的困惑

龔凱頌、埃爾哈特和布里格姆均將DCF估值模型奉為估值領(lǐng)域的圭臬。龔凱頌甚至給出“DCF估值模型可估世間萬物，是通用的，不會隨新技術(shù)、新經(jīng)濟(jì)、新商業(yè)模式的發(fā)展而變化”的結(jié)論。

根據(jù)式（1）：作為貼現(xiàn)率的WACC是投資者要求的報酬率，為正數(shù);預(yù)測期n或5年或10年或15年，也是正數(shù);FCFt則有3種可能性，即在預(yù)測期內(nèi)均為正數(shù)、均為負(fù)數(shù)、正負(fù)數(shù)相間。

極端情況下，若企業(yè)在預(yù)測期n內(nèi)的自由現(xiàn)金流量均為負(fù)數(shù)，那么，根據(jù)式（1）計算的結(jié)果是V<0。若DCF估值模型計算結(jié)果是負(fù)數(shù)，則理性的投資行為是“用腳投票”，投資標(biāo)的失去投資價值。但實(shí)際情況果真如此嗎？

2 DCF模型在特斯拉估值中的失靈

2.1 特斯拉簡介

特斯拉（TESLA）汽車公司（以下簡稱“特斯拉”）由馬丁·艾伯哈德（Martin Eberhard）和馬克·塔彭寧（Marc Tarpenning）于2003年7月1日合伙成立，總部設(shè)在美國加利福尼亞州硅谷地區(qū)。2004年2月，埃隆·馬斯克（Elon Musk）加入特斯拉，并成為該公司最大的股東。2010年6月29日，特斯拉在美國納斯達(dá)克上市。該公司主要從事設(shè)計、開發(fā)、生產(chǎn)、銷售高性能的電動汽車和先進(jìn)的電動汽車電力系統(tǒng)部件，也向第三方提供電動汽車動力系統(tǒng)的研究開發(fā)和代工生產(chǎn)服務(wù)。

結(jié)合參考文獻(xiàn)[7]，對特斯拉設(shè)計理念、技術(shù)創(chuàng)新和商業(yè)模式進(jìn)行梳理。

（1）設(shè)計理念。以互聯(lián)網(wǎng)思維設(shè)計、生產(chǎn)和銷售汽車，重新定義汽車的概念，將汽車打造成“會移動的電腦終端”，集自動駕駛、自動泊車、自動維護(hù)、自動升級、數(shù)據(jù)傳感、資訊獲取等功能于一體，不再是單純的交通工具。

（2）技術(shù)創(chuàng)新。實(shí)現(xiàn)了從發(fā)動機(jī)和變速箱到傳動系統(tǒng)和冷卻系統(tǒng)的工程再造，具有自主知識產(chǎn)權(quán)的“三電”（電池、電機(jī)和電控）系統(tǒng)在工程構(gòu)造上不同于傳統(tǒng)的燃油車，大幅優(yōu)化了汽車的技術(shù)路線。

（3）商業(yè)模式。①供給決定需求，通過設(shè)計和生產(chǎn)全新的自動駕駛電動車，創(chuàng)造了原本不存在的市場空間;②軟硬兼施，構(gòu)建了“硬件+軟件+服務(wù)”一體化的商業(yè)模式，以汽車硬件為載體，搭載營銷各種軟件和增值服務(wù);③個性化定制方式生產(chǎn)，提升存貨周轉(zhuǎn)速度;④創(chuàng)新的營銷模式，采用“線下體驗(yàn)+網(wǎng)絡(luò)直銷”“口碑+網(wǎng)紅”的市場推廣模式，節(jié)省大量渠道建設(shè)費(fèi)和市場推廣費(fèi)。

2.2 DCF模型在特斯拉估值中失靈的表現(xiàn)

2.2.1 特斯拉的財務(wù)業(yè)績表現(xiàn)

2006—2020年特斯拉財務(wù)業(yè)績見表1。

2.表中自由現(xiàn)金流量=經(jīng)營活動NCF（現(xiàn)金凈流量）+投資活動NCF（現(xiàn)金凈流量）。

表1反映出：①營業(yè)收入逐年增加，2010—2020年的年均復(fù)合增長率高達(dá)75%;②在虧損長達(dá)14年后，于2020年止虧為盈;③經(jīng)營活動NCF從2018年開始轉(zhuǎn)正并穩(wěn)定在20億美元以上;④自由現(xiàn)金流量連續(xù)13年凈流出后，從2019年開始轉(zhuǎn)為凈流入。

2.2.2 特斯拉的市值表現(xiàn)

2010年6月29日，特斯拉在美國納斯達(dá)克上市，上市時共發(fā)行1 330萬股，發(fā)行價為每股17美元，融資額達(dá)2.26億美元，凈募集資金1.84億美元。

2020年6月29日，特斯拉收盤價為1 009.35美元，是10年前上市時發(fā)行價的60倍，市值高達(dá)1 872億美元。

2020年12月31日，特斯拉市值高達(dá)6 774億美元，接近全球十大傳統(tǒng)車企7 086億美元的股票市值總和[7]。

2021年9月30日，特斯拉收盤價為775.48美元/股，總市值達(dá)7 768.5億美元。

特斯拉自2010年上市以來，只有2016年股價漲幅為負(fù)，其余年份的漲幅均為正，其中2020年的漲幅更是高達(dá)681.05%，見表2。

湯谷良和張守文在參考文獻(xiàn)[8]中指出，根據(jù)普華永道發(fā)布的“2021年全球市值百強(qiáng)上市公司”排行榜，企業(yè)經(jīng)營一直處于虧損的拼多多，其市值超越了具有較高盈利水平的京東 。

2.2.3 DCF估值悖論

根據(jù)式（1），并結(jié)合表1中的自由現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)，站在2010年的時間點(diǎn)上，預(yù)測特斯拉未來5～8年的企業(yè)價值，無論WACC取何值，其估值結(jié)果為負(fù)數(shù)的概率都較大。那么，理性投資行為是 “用腳投票”，反映到資本市場上應(yīng)是特斯拉股價跌跌不休，但實(shí)際情況是投資者“用手投票”，特斯拉股價幾乎年年攀升。這種現(xiàn)象可稱為“DCF估值悖論”。難道工業(yè)時代的DCF估值模型到了數(shù)字經(jīng)濟(jì)時代出現(xiàn)了“水土不服”？

2.3 失靈的原因

2.3.1 會計信息的不完全有效性

DCF估值模型的底層數(shù)據(jù)源于企業(yè)財務(wù)報表，根據(jù)基期的財務(wù)數(shù)據(jù)，按照一定的增長模型預(yù)測未來各個時期的財務(wù)數(shù)據(jù)，而像特斯拉、拼多多

這樣的企業(yè)，股價走勢卻越來越背離財務(wù)報表反映的會計信息。這說明，現(xiàn)有的會計信息還無法完全反映股價，即“會計信息不完全有效性”?；谶@樣的會計信息進(jìn)行企業(yè)估值，其結(jié)果的參考意義就會大打折扣。

2.3.2 企業(yè)價值衡量標(biāo)準(zhǔn)多樣化

進(jìn)入數(shù)字經(jīng)濟(jì)時代，開明的投資者更加注重“數(shù)字資產(chǎn)、科技創(chuàng)新、商業(yè)模式、企業(yè)家精神、ESG（環(huán)境保護(hù)、社會責(zé)任、公司治理）”這些表外信息;守舊的投資者仍然關(guān)注“利潤最大化、營業(yè)收入增長率、資產(chǎn)配置、自由現(xiàn)金流量”這些表內(nèi)信息。因此，不同的投資者對同一投資標(biāo)的的投資決策會出現(xiàn)兩種相反的操作。資本市場對特斯拉股價是否被高估的爭議，在某種程度上就是這種“衡量標(biāo)準(zhǔn)多樣化”的體現(xiàn)。

3 數(shù)字經(jīng)濟(jì)時代企業(yè)估值重構(gòu)探討

3.1 數(shù)字經(jīng)濟(jì)與數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)的財務(wù)特征

3.1.1 數(shù)字經(jīng)濟(jì)特征

在2016年杭州G20峰會上，數(shù)字經(jīng)濟(jì)被定義為：以使用數(shù)字化的知識和信息作為關(guān)鍵生產(chǎn)要素、以現(xiàn)代信息網(wǎng)絡(luò)為重要載體、以信息通信技術(shù)的有效使用作為效率提升和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的重要推動力的一系列經(jīng)濟(jì)活動。

中國信息通信研究院發(fā)布的《中國數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展白皮書（2020年）》顯示，數(shù)字經(jīng)濟(jì)由數(shù)字產(chǎn)業(yè)化、產(chǎn)業(yè)數(shù)字化、數(shù)字治理化、數(shù)字價值化4部分組成。黃世忠 [9]指出，數(shù)字產(chǎn)業(yè)化包括IT（互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)）行業(yè)和通信行業(yè);產(chǎn)業(yè)數(shù)字化指的是利用最新的信息與通信技術(shù)改造和提升傳統(tǒng)行業(yè)，新增的那部分產(chǎn)出就屬于產(chǎn)業(yè)數(shù)字化;數(shù)字治理化涉及企事業(yè)單位的數(shù)字化轉(zhuǎn)型;數(shù)字價值化是指以出售金融財務(wù)等數(shù)據(jù)為商業(yè)模式的行業(yè)。

中金公司研究部 [3]將數(shù)字經(jīng)濟(jì)劃分為3層：第一層為核心層，包括硬件、軟件及信息與通信技術(shù)（ICT）等;第二層為狹義的數(shù)字經(jīng)濟(jì)，包括基于數(shù)據(jù)、信息網(wǎng)絡(luò)和數(shù)字技術(shù)應(yīng)用的新商業(yè)模式，如數(shù)字服務(wù)、平臺經(jīng)濟(jì)、共享經(jīng)濟(jì)、零工經(jīng)濟(jì);第三層為廣義的數(shù)字經(jīng)濟(jì)，覆蓋的范圍涉及與傳統(tǒng)制造業(yè)、服務(wù)業(yè)的數(shù)字化相關(guān)的電子商業(yè)，

新出現(xiàn)的萬物互聯(lián)（IoE）、工

業(yè)4.0、精準(zhǔn)農(nóng)業(yè)等，都反映了經(jīng)濟(jì)生活的各個層面所參與的數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

可見，數(shù)字經(jīng)濟(jì)時代離不開3個條件：①數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)（信息與通信技術(shù)、現(xiàn)代信息網(wǎng)絡(luò)）;②關(guān)鍵數(shù)字技術(shù)創(chuàng)新應(yīng)用（人工智能A、區(qū)塊鏈B、云計算C、大數(shù)據(jù)D、物聯(lián)網(wǎng)I）;③關(guān)鍵生產(chǎn)要素（數(shù)據(jù)與智慧）有序流轉(zhuǎn)。

3.1.2 數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)的財務(wù)特征

從農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)、工業(yè)經(jīng)濟(jì)到數(shù)字經(jīng)濟(jì)，對應(yīng)的關(guān)鍵生產(chǎn)要素分別是土地、生產(chǎn)性資本、數(shù)據(jù)與智慧。關(guān)鍵生產(chǎn)要素在變遷，映射到企業(yè)報表中的會計信息也必將發(fā)生變化。只是，當(dāng)下的會計信息變化速度還跟不上關(guān)鍵生產(chǎn)要素的變遷速度，以至于會計信息的相關(guān)性質(zhì)量特征在數(shù)字經(jīng)濟(jì)時代“受損”，尤其是從事數(shù)字經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)的企業(yè)，這種“受損”程度更為明顯。

當(dāng)下財會理論界熱議的“新經(jīng)濟(jì)、新會計”問題，就是在這種時代變遷環(huán)境中對會計前景的一種憂慮與會計自我救贖的一種探索。數(shù)據(jù)資產(chǎn)、智慧資本、碳排放權(quán)交易、數(shù)字貨幣等影響企業(yè)估值的“硬因子”如何表內(nèi)確認(rèn)、計量、報告，是數(shù)字經(jīng)濟(jì)時代會計界亟待研究的理論難題?？茖W(xué)技術(shù)創(chuàng)新、商業(yè)模式創(chuàng)新、企業(yè)家精神、ESG等影響企業(yè)估值的“軟因子”如何完整地表外披露，也是會計界亟待研究的現(xiàn)實(shí)難題。

3.2 基于BSC思想重構(gòu)數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)估值函數(shù)

3.2.1 平衡計分卡簡介

平衡計分卡[10]（Balanced Score Card，BSC）于20世紀(jì)90年代初由哈佛商學(xué)院的羅伯特·卡普蘭（Robert Kaplan）和諾郎諾頓研究所所長（Nolan Norton Institute）戴維·諾頓（David Norton）創(chuàng)立，旨在找出超越傳統(tǒng)以財務(wù)指標(biāo)量度為主的績效評價模式。

BSC以企業(yè)的愿景和戰(zhàn)略為導(dǎo)向，平衡兼顧戰(zhàn)略與戰(zhàn)術(shù)、短期目標(biāo)與長期目標(biāo)、財務(wù)評價與非財務(wù)評價、內(nèi)部績效與外部績效、滯后指標(biāo)與先行指標(biāo)、過程與結(jié)果、管理業(yè)績與經(jīng)營業(yè)績，將企業(yè)的愿景和戰(zhàn)略轉(zhuǎn)化為具體的目標(biāo)、指標(biāo)和行動，對企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績和競爭狀況從財務(wù)（焦點(diǎn)）、客戶（平衡點(diǎn)）、內(nèi)部經(jīng)營流程（重點(diǎn)）、學(xué)習(xí)和成長（基點(diǎn)）4個維度進(jìn)行綜合、全面、系統(tǒng)的評價。

BSC打破了只注重財務(wù)指標(biāo)的傳統(tǒng)業(yè)績管理方法。BSC思想認(rèn)為：傳統(tǒng)的財務(wù)會計模式只能衡量過去發(fā)生的事情（落后的結(jié)果因素），但無法評估組織前瞻性的投資（領(lǐng)先的驅(qū)動因素）。在工業(yè)時代，注重財務(wù)指標(biāo)的管理方法是有效的，但在信息社會，傳統(tǒng)的業(yè)績管理方法顯示出了片面性。

BSC提供了一種兼顧與平衡、多角度立體的衡量績效的評價框架。該框架不再唯財務(wù)指標(biāo)“馬首是瞻”，而是將評價觸角延伸至驅(qū)動財務(wù)結(jié)果的內(nèi)部管理、業(yè)務(wù)流程、組織成長、獲客能力等非財務(wù)指標(biāo)。

3.2.2 數(shù)字經(jīng)濟(jì)時代企業(yè)估值模型

會計信息的不完全有效性、企業(yè)價值衡量標(biāo)準(zhǔn)多樣性，導(dǎo)致DCF估值模型在特斯拉案例中出現(xiàn)“DCF估值悖論”。那么，重構(gòu)數(shù)字經(jīng)濟(jì)時代企業(yè)估值（尤其是新經(jīng)濟(jì)類型的企業(yè)估值）就顯得很必要，也很重要。

但是，如何重構(gòu)企業(yè)估值模型，既是理論難題，也是技術(shù)難題。假設(shè)：數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)估值的影響因子分為會計信息和非會計信息兩大類;數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)估值是會計信息、非會計信息的函數(shù)。借鑒CobbDouglas生產(chǎn)函數(shù)[11]重構(gòu)出以下估值模型

V=f（Account，Nonaccount）=Accountα×Nonaccountβ×μ （2）

式中，Account為企業(yè)會計報表中反映的財務(wù)信息，簡稱“會計信息”;Nonaccount為企業(yè)會計報表之外反映的相關(guān)信息，簡稱“非會計信息”;α、β分別為會計信息、非會計信息在企業(yè)估值過程中的作用;μ為企業(yè)估值過程中的隨機(jī)干擾項（μ≤1）。

考慮到DCF估值模型就是基于會計信息的經(jīng)典估值模型，因此，式（2）中的Account可以用DCF估值模型代替，得出

Account=∑nt=1FCFt（1+WACC）t（3）

“DCF估值悖論”的出現(xiàn)顯示了非會計信息在數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)估值中的重要性。非會計信息也是影響企業(yè)估值的變量之一。因此有

Nonaccount=f（D，C，T，E，ESG，ε）（4）

式中，D為數(shù)據(jù)資產(chǎn)價值;C為商業(yè)模式創(chuàng)新;T為科學(xué)技術(shù)先進(jìn)性;E為企業(yè)家精神;ESG為企業(yè)的環(huán)境保護(hù)、社會責(zé)任、公司治理的影響力;ε為對企業(yè)估值產(chǎn)生影響的其他非會計信息。

將式（3）和式（4）代入式（2）后，得到重構(gòu)后的數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)估值模型

V=∑nt=1FCFt（1+WACC）tα×[f（D，C，T，E，ESG，ε）]β×μ（5）

4 結(jié)語

當(dāng)下的人類社會正從工業(yè)經(jīng)濟(jì)時代跨入數(shù)字經(jīng)濟(jì)時代，驅(qū)動生產(chǎn)力發(fā)展的關(guān)鍵生產(chǎn)要素從資本、勞動力轉(zhuǎn)向數(shù)字、智慧。工業(yè)時代背景下建立的企業(yè)估值模型在數(shù)字經(jīng)濟(jì)時代面臨嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。如何重構(gòu)數(shù)字經(jīng)濟(jì)時代企業(yè)估值方法或估值模型，不僅是理論界需要研究的問題，也是實(shí)務(wù)界需要思考的問題，顯得迫切而必要。

為避免“DCF估值悖論”的尷尬，在數(shù)字經(jīng)濟(jì)時代企業(yè)估值中嵌入“非會計信息”是必要的，也是合理的。這里的非會計信息包括數(shù)據(jù)資產(chǎn)價值、商業(yè)模式創(chuàng)新、科學(xué)技術(shù)先進(jìn)性、企業(yè)家精神、ESG影響力等。因此，數(shù)字經(jīng)濟(jì)時代企業(yè)估值不能神化基于會計信息的估值模型，還需要評估非會計信息對企業(yè)估值的重大影響，真正做到定量評估與定性評估的完美結(jié)合。

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收稿日期：20211022

作者簡介：

王培，女，1986年生，碩士研究生，會計師，主要研究方向：會計、稅務(wù)實(shí)務(wù)與績效評價。

鄭建彪（通信作者），男，1981年生，碩士研究生，高級會計師，主要研究方向：財務(wù)管理與企業(yè)集團(tuán)資本績效。