摘要：

2018—2021年，中國豬肉價(jià)格經(jīng)歷大幅漲跌而被稱為“超級(jí)豬周期”，生豬養(yǎng)殖行業(yè)由此也迎來了一段強(qiáng)勢(shì)時(shí)期。但在這個(gè)期間是否所有生豬養(yǎng)殖公司都迎來大漲，所有公司的市值都顯著增加？這些問題成為重點(diǎn)討論的問題。從超級(jí)豬周期背景分析出發(fā)，選擇兩家資產(chǎn)規(guī)模相近但戰(zhàn)略顯著差異的上市公司為研究對(duì)象，圍繞兩家公司的戰(zhàn)略、財(cái)務(wù)政策和財(cái)務(wù)績效進(jìn)行分析，進(jìn)而探討兩家公司市值顯著差異的原因。希望能為上市公司在新的經(jīng)濟(jì)周期中如何選擇適當(dāng)?shù)膽?zhàn)略提供思考，也希望能搭建戰(zhàn)略到績效的橋梁，為其他研究提供支撐數(shù)據(jù)。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)周期;財(cái)務(wù)績效;市值管理

0 引言

2018—2021年，中國豬肉價(jià)格經(jīng)歷了暴漲—回落—平穩(wěn)的過程，因漲勢(shì)強(qiáng)勁被稱為“超級(jí)豬周期”。在這樣的宏觀背景下，生豬養(yǎng)殖行業(yè)強(qiáng)勢(shì)發(fā)展，至今，豬肉價(jià)格仍是市場(chǎng)熱門話題之一。值得注意的是，并非所有生豬養(yǎng)殖企業(yè)均能從中獲利。因此，本文從解析“超級(jí)豬周期”入手，比較相關(guān)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，尋找差異的原因。

1 超級(jí)豬周期背景分析

由于生豬養(yǎng)殖以分散散養(yǎng)為主，供需錯(cuò)配導(dǎo)致利潤周期性波動(dòng)，最終豬肉價(jià)格也出現(xiàn)了周期性波動(dòng)。可見，豬周期原理與蛛網(wǎng)模型類似，核心在于利用豬肉利潤調(diào)節(jié)供需變化，從而引起豬肉價(jià)格規(guī)律性循環(huán)變動(dòng)。由于生豬養(yǎng)殖通常以年為單位，所以豬周期通常也以年為單位衡量豬肉價(jià)格波動(dòng)的大周期變化。

2018年5月—2021年12月的這一輪豬周期，受非洲豬瘟、環(huán)保限產(chǎn)政策、新冠肺炎疫情等因素的影響，豬肉價(jià)格漲跌速度快、波動(dòng)幅度大，被稱為“超級(jí)豬周期”[1]。最為顯著的細(xì)節(jié)是自2019年2月起，僅歷時(shí)半年豬肉價(jià)格就達(dá)到周期最高點(diǎn)40.98元/公斤，漲幅達(dá)262%?？梢姡@一輪豬周期漲跌的速度極快、波幅極大、波動(dòng)劇烈。那么在這輪豬周期中，豬肉行業(yè)的上市公司是否都獲得了客觀的財(cái)務(wù)業(yè)績和較高市值[2]？

以時(shí)間為橫軸，以股價(jià)（左軸）和豬肉價(jià)格指數(shù)同比增長率（右軸）為縱軸，將牧原股份和溫氏股份這兩家豬肉企業(yè)的股價(jià)與豬肉價(jià)格指數(shù)同比增長率趨勢(shì)進(jìn)行對(duì)比，見圖1。

通過圖1可以發(fā)現(xiàn)2個(gè)特點(diǎn)：其一，2家公司股價(jià)與豬肉價(jià)格指數(shù)同比增長率波動(dòng)趨勢(shì)和方向是一致的，可理解為兩家公司的盈利、市值與豬肉價(jià)格指數(shù)同比增長率具有高度相關(guān)性;其二，2家上市公司股價(jià)波動(dòng)程度不同，回落時(shí)間也不一致，說明在豬肉價(jià)格指數(shù)同比增長率波動(dòng)過程中，牧原股份獲益程度顯著高于溫氏股份。造成這種現(xiàn)象的原因是什么？本文結(jié)合兩家公司所選擇戰(zhàn)略、財(cái)務(wù)政策、財(cái)務(wù)績效探討這種差異形成的原因。

2 超級(jí)豬周期背景下戰(zhàn)略選擇比較

2.1 豬肉行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈特征

生豬養(yǎng)殖行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈分為育仔催肥屠宰等環(huán)節(jié)。由于生豬養(yǎng)殖技術(shù)和資金需求量較小，所以散戶進(jìn)出養(yǎng)殖行業(yè)相對(duì)簡單。這就造成了豬肉價(jià)格呈現(xiàn)周期性波動(dòng)。盈利狀況是決定周期結(jié)束和開始的關(guān)鍵[3]。從細(xì)節(jié)來看，可利用SWOT分析法對(duì)整個(gè)行業(yè)進(jìn)行簡要的了解。

行業(yè)內(nèi)部特征可以從優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)2個(gè)維度來分析：

（1）優(yōu)勢(shì)（S）。產(chǎn)業(yè)鏈簡單包括育仔、催肥、屠宰等環(huán)節(jié)，整條產(chǎn)業(yè)鏈技術(shù)含量較低。

（2）劣勢(shì)（W）。第一，由于生豬新增產(chǎn)能需要時(shí)間，所以行業(yè)內(nèi)部去產(chǎn)能存在較長時(shí)滯;第二，行業(yè)內(nèi)部有養(yǎng)殖企業(yè)、養(yǎng)殖場(chǎng)、散養(yǎng)農(nóng)，整體呈現(xiàn)散養(yǎng)無序、行業(yè)成熟度低的特征。因此，這2個(gè)方面的劣勢(shì)增加了生豬養(yǎng)殖行業(yè)供給端波動(dòng)性。

行業(yè)外部特征可以從機(jī)會(huì)和威脅2個(gè)維度來分析：

（1）機(jī)會(huì)（O）。人均可支配收入增長，高品質(zhì)豬肉需求擴(kuò)張。

（2）威脅（T）。進(jìn)入門檻低、疫情、周期性行業(yè)、價(jià)格波動(dòng)大、環(huán)保政策擠壓。

2.2 樣本公司的戰(zhàn)略選擇

結(jié)合SWOT分析法可以獲得2種戰(zhàn)略：SO戰(zhàn)略（縱向一體化：自繁自養(yǎng)）和（WO）戰(zhàn)略（橫向一體化：公司+基地+養(yǎng)戶）[4]。那么在超級(jí)豬周期背景下是否有上市公司選擇類似戰(zhàn)略呢？

2.2.1 牧原股份的縱向一體化戰(zhàn)略

自繁自養(yǎng)是牧原股份縱向一體化戰(zhàn)略核心，該戰(zhàn)略體系的核心思想是將公司的經(jīng)營活動(dòng)延展到原材料供應(yīng)和銷售終端。2018—2020年，其主營業(yè)務(wù)收生豬養(yǎng)殖平均占比98%。實(shí)踐層面獲取利潤的具體來源為：以自繁自養(yǎng)為核心，外購豬仔和中大豬進(jìn)行二次催肥，調(diào)整出欄豬的供給量，最大限度地獲取產(chǎn)業(yè)鏈大部分利潤。通過對(duì)利潤來源的分析不難看出，自繁自養(yǎng)企業(yè)雖然需要更長經(jīng)營周期，也面臨更高經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，但其供給端能夠提供仔豬和育肥豬2種利潤兌現(xiàn)方式，增加了自繁自養(yǎng)企業(yè)經(jīng)營的靈活性。尤其是處于豬周期時(shí)往往仔豬價(jià)格漲幅最大，出售仔豬兌現(xiàn)利潤不僅能降低企業(yè)未來經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，而且還提高了當(dāng)期利潤兌現(xiàn)。2019年牧原股份就憑借仔豬銷售提前兌現(xiàn)了養(yǎng)殖利潤，并一度領(lǐng)跑行業(yè)。

2.2.2 溫氏股份的橫向一體化戰(zhàn)略

“公司+農(nóng)戶”是溫氏股份橫向一體化戰(zhàn)略核心。公司利用先進(jìn)的養(yǎng)殖技術(shù)和現(xiàn)代化信息系統(tǒng)為農(nóng)戶搭建養(yǎng)殖平臺(tái)，穩(wěn)定出欄豬的品質(zhì)和產(chǎn)量;農(nóng)戶通過養(yǎng)殖平臺(tái)提升養(yǎng)殖效率、降低市場(chǎng)和技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)，增加自身收益。二者利用協(xié)同效應(yīng)增加盈利空間。溫氏股份的盈利來源主要為收購生豬進(jìn)行出售的差價(jià)，由于可以根據(jù)生豬價(jià)格波動(dòng)預(yù)判庫存，一般可順利兌現(xiàn)預(yù)期利潤，可謂“所見即所得”。由于橫向聯(lián)合農(nóng)戶，其收購品類也可以實(shí)現(xiàn)多元化，因此該公司收入來源中，禽類養(yǎng)殖占比33%，豬類養(yǎng)殖占比61%。

3 樣本公司財(cái)務(wù)特征與公司市值比較

3.1 資產(chǎn)與資本結(jié)構(gòu)分析

牧原股份與溫氏股份2018—2020年資產(chǎn)與資本結(jié)構(gòu)見表1。

通過表1的數(shù)據(jù)比較，可以得到以下判斷：

其一，截至2020年，2家公司的財(cái)務(wù)政策趨同，其資產(chǎn)負(fù)債率均超過40%且低于50%。3年間2家公司主要融資渠道為債權(quán)融資，但牧原股份更為激進(jìn)，原因在于其固定資產(chǎn)可以作為抵押物為其獲取更多貸款，這是橫向一體化的溫氏股份不具備的優(yōu)勢(shì)。因此，牧原股份在2018—2020年這3年實(shí)現(xiàn)了更為快速的擴(kuò)張，當(dāng)然其也承擔(dān)了更大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

其二，截至2020年，牧原股份資產(chǎn)規(guī)模增速快于溫氏股份，原因在于牧原股份采用一體化養(yǎng)殖，在此過程中需要構(gòu)建大量固定資產(chǎn)，所以牧原股份固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例高達(dá)52%，而溫氏股份僅為33.35%。

3.2 樣本公司成本結(jié)構(gòu)與利潤率比較分析

牧原股份與溫氏股份2018—2020年利潤率見表2。

對(duì)表2數(shù)據(jù)趨勢(shì)進(jìn)行分析不難發(fā)現(xiàn)，隨著豬肉價(jià)格的瘋狂上漲，牧原股份的毛利率快速打開，但溫氏股份毛利率卻沒有得到很好改善，原因在于牧原股份的一體化戰(zhàn)略能有效控制成本，所以隨著豬肉價(jià)格上漲其毛利率快速增長;相反，溫氏股份采用的橫向一體化需要每年與養(yǎng)殖戶簽訂新的收購合同，這使其無法控制成本端價(jià)格，這樣一來毛利率并不會(huì)隨著豬肉價(jià)格上漲而增長。

縱向分析表2數(shù)據(jù)，也就是從成本收入結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析可以發(fā)現(xiàn)，橫向一體化和縱向一體化戰(zhàn)略的顯著區(qū)別也能從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)中獲得印證，具體而言有以下3個(gè)方面：

其一，毛利率異同比較分析?？v向一體化戰(zhàn)略下，相關(guān)成本以主營業(yè)務(wù)成本確認(rèn)，成本來源主要是種豬、飼料、人力及房屋折舊，飼養(yǎng)過程具有較高經(jīng)濟(jì)增加值，因此牧原股份毛利率較高;溫氏股份是通過與農(nóng)戶簽訂收購協(xié)議完成豬肉收購，之后再進(jìn)行銷售，這一過程經(jīng)濟(jì)增加值較低，而其優(yōu)勢(shì)在于橫向聯(lián)合農(nóng)戶能夠快速增加庫存，提高周轉(zhuǎn)率，實(shí)現(xiàn)盈利。

其二，營業(yè)利潤率異同比較分析。溫氏股份的橫向一體化戰(zhàn)略會(huì)產(chǎn)生大量居間費(fèi)用，所以其企業(yè)期間費(fèi)用率高于牧原股份。

其三，銷售凈利率異同比較。通過前兩點(diǎn)的比較其實(shí)答案不言而喻，采用縱向一體化戰(zhàn)略的牧原股份銷售凈利率高于采用橫向一體化戰(zhàn)略的溫氏股份。

3.3 資產(chǎn)回報(bào)率比較分析

牧原股份與溫氏股份2018—2020年資產(chǎn)回報(bào)率見表3。

通過表3數(shù)據(jù)比較可以看到：

其一，隨著2019年年初豬肉價(jià)格的暴漲，牧原股份的投資回報(bào)率高于溫氏股份的投資回報(bào)率。

其二，比較2家公司的銷售凈利率可以看到，超級(jí)豬周期背景下牧原股份縱向一體化戰(zhàn)略能更加有效地控制成本。因此，隨著豬肉價(jià)格的快速上漲，牧原股份的銷售凈利率也同步暴漲。相反，溫氏股份的橫向一體化戰(zhàn)略需要每年與農(nóng)戶簽訂協(xié)議，所以成本端的浮動(dòng)導(dǎo)致其在本輪超級(jí)豬周期中并未兌現(xiàn)可觀利潤。

其三，比較2家公司的總資產(chǎn)報(bào)酬率可以看到，牧原股份總體獲利能力強(qiáng)于溫氏股份，也就意味著在超級(jí)豬周期背景下縱向一體化戰(zhàn)略營運(yùn)效率高于橫向一體化戰(zhàn)略。

其四，比較2家公司的凈資產(chǎn)收益率可以看到，雖然豬肉價(jià)格上漲，類似財(cái)務(wù)政策下，牧原股份的縱向一化戰(zhàn)略為企業(yè)股東帶來了更多回報(bào)。

3.4 利潤增長速度與市值增長率比較

在超級(jí)豬周期背景下，2家公司由于采用了不同戰(zhàn)略并獲得了不同利潤，那么這部分利潤能否在股票市場(chǎng)兌現(xiàn)？對(duì)2018—2021年年末2家公司市盈率進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，具體情況見表4。

結(jié)合圖1和表4相關(guān)數(shù)據(jù)，可以觀察到以下特點(diǎn)：

其一，雖然在超級(jí)豬周期起點(diǎn)2家公司均受益于豬肉價(jià)格的上漲，但牧原股份受益持續(xù)時(shí)間和股價(jià)上漲高度均優(yōu)于溫氏股份。結(jié)合前文分析可判斷是因?yàn)槟猎煞菰诔?jí)豬周期中選擇了更為有效的縱向一體化戰(zhàn)略。

其二，溫氏股份股價(jià)在2019年先于牧原股份回落，主要原因在于其與農(nóng)戶簽訂的采購合同到期，這導(dǎo)致其成本端先于牧原股份增加。因此橫向一體化并不能從超級(jí)豬周期中充分獲益。

總體而言，在超級(jí)豬周期背景下，牧原股份不但獲得了更多利潤，其市場(chǎng)表現(xiàn)也優(yōu)于溫氏股份。究其原因在于，牧原股份選擇了更適合超級(jí)豬周期背景的縱向一體化戰(zhàn)略。

4 結(jié)語

人們的普遍共識(shí)是不同戰(zhàn)略選擇有不同財(cái)務(wù)績效，但戰(zhàn)略本身如何反映到財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中？本文通過收集2家上市公司的戰(zhàn)略與財(cái)務(wù)績效進(jìn)行分析研究，反映了戰(zhàn)略到財(cái)務(wù)績效的過程。此外，通過論證發(fā)現(xiàn)，戰(zhàn)略前瞻對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)及市值管理具有重要影響。戰(zhàn)略是否適用取決于周期背景，需要在預(yù)判周期的前提下才能選擇適當(dāng)?shù)膽?zhàn)略，最終獲得較好的財(cái)務(wù)績效和企業(yè)市值。然而，如何做到戰(zhàn)略前瞻又成為新的思考方向。

參考文獻(xiàn)

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[4]朱向萍，付博文.財(cái)務(wù)報(bào)表分析[D].北京：首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)，2022.

收稿日期：2022-02-23

作者簡介：

付博文，女，1985，碩士研究生，講師，主要研究方向：政策研究、財(cái)務(wù)報(bào)表分析。