尹歡歡 蔣葵

摘要：

近年來，股權質押行為在資本市場十分常見，眾多學者對該行為所引發(fā)的經濟后果展開了研究?；谝延醒芯浚ㄟ^從股權質押對公司融資行為、投資行為和分配行為產生的影響進行文獻回顧和梳理，厘清股權質押與公司財務行為關系的研究現(xiàn)狀、基本邏輯及演化脈絡。在此基礎上提出未來可以進一步關注控股股東股權質押融入資金的具體投向、探究股權質押對財務行為產生影響的中介作用機制乃至采用更加多元化的研究方法以深化股權質押研究的建議，以期為相關研究領域做出一定理論貢獻。

關鍵詞：股權質押;控制權轉移風險;利益侵占;財務行為

0 引言

公司在不斷發(fā)展的過程中都會面臨一些融資方面的問題。股權質押作為解決公司融資問題的一種有效手段，具有融資速度快、手續(xù)簡單，以及質押股權后仍然保有公司控制權等優(yōu)勢，深受上市公司控股股東青睞。股權質押融資雖有一定優(yōu)勢，但由于質權人設置了警戒線和平倉線，如果股價下跌，控股股東或將面臨喪失控制權的風險，一旦公司內部發(fā)生較大變動，勢必對公司及其利益相關者造成不利影響。因而，近年來，控股股東質押股權的行為引起了社會各界高度關注，已有不少學者對控股股東質押動機及產生的經濟后果展開討論。在相關研究中，公司的財務行為是研究重點，主要探究股權質押對公司融資行為、投資行為和分配行為的影響。然而由于研究視角的差異，得出的研究結論也大相徑庭，至今尚未有學者對股權質押與公司財務行為之間的關系進行系統(tǒng)性歸納和梳理。因此，本文擬從融資、投資和分配3個層面對二者之間的關系進行綜述，厘清股權質押對公司財務行為的影響機制，并根據(jù)綜述的結果指明未來可能的研究方向，以期為相關研究領域做出一定貢獻。

1 股權質押與公司融資行為

開展股權質押活動的初衷是解決公司的融資問題，但學者發(fā)現(xiàn)控股股東通過質押股權融資不僅沒有解決所持股公司的資金需求，反而提高了該公司的資金約束程度，從而對公司的融資行為產生重大影響?，F(xiàn)有學者對于二者關系的討論聚焦于股權質押對公司融資成本和融資規(guī)模的影響。

1.1 股權質押與融資成本

由于控制權轉移風險的存在，控股股東在質押股權后對股價變得特別敏感，可能會進行信息操縱以穩(wěn)定股價，將一些對公司“不利”的消息掩蓋，向外界營造公司經營狀況良好的假象[1]，使公司的信息質量惡化，投資者面臨的信息風險升高。此外，鄭國堅等[2]認為，控股股東質押股權的實際動機是為了對上市公司實施利益侵占，這一行為將嚴重損害投資者的利益，使投資者面臨較高的投資風險。在信息風險和投資風險“雙高”的情況下，投資者勢必要求更高的報酬率，使上市公司負擔更高的債務融資成本[3]和權益融資成本[4]。王化成等[5]、周盈盈和花馮濤[6]研究發(fā)現(xiàn)，這種正向影響在民營企業(yè)、高股價崩盤風險、熊市年更加顯著，而公司董事會規(guī)模和股權離散程度越大，越能有效削弱股權質押給公司融資成本帶來的不利影響[7]。

1.2 股權質押與融資規(guī)模

有關股權質押與融資規(guī)模的研究主要從股權和債務融資規(guī)模2個層面展開。王新紅和楊錦[8]研究發(fā)現(xiàn)，質押水平較低時，出于融資成本和融資可獲得性的考慮，公司會通過擴大股權融資規(guī)模來解決資金問題。質押水平較高時，為避免控制權轉移風險，公司會降低股權融資規(guī)模，以防止控制權進一步被稀釋，即股權質押與股權融資規(guī)模之間呈“倒U形”關系。陳相伊[9]從股權質押產生的代理問題視角出發(fā)，認為控股股東在股權質押后侵占公司資金的動機增強，控股股東會擴大公司債務融資規(guī)模以快速滿足其融資需求。高偉生[10]和翟勝寶等[11]基于債權人視角，研究發(fā)現(xiàn)股權質押會使銀行對公司產生負面評估，銀行提供的貸款金額會縮減。除此之外，潘臨等[12]實證研究表明在內部控制質量和審計質量較低的公司中，存在股權質押的公司會更難從供應商處獲得商業(yè)信用融資。

2 股權質押與公司投資行為

投資作為公司最重要的財務活動，直接影響公司的財務狀況、價值創(chuàng)造及發(fā)展質量等。已有研究表明，控股股東質押股權后，為維護控制權、獲取個人私利，有強烈動機干預和調整公司投資行為。目前學者主要討論了股權質押對公司投資效率、創(chuàng)新投入、并購行為和公司金融化的影響。

2.1 股權質押與投資效率

公司投資的效率問題一直以來都是學術界的重要議題。多數(shù)學者認為股權質押行為會導致公司出現(xiàn)非效率投資現(xiàn)象，包括投資過度和投資不足2種情況?？缕G蓉和李玉敏[13]研究指出，一方面，股權質押行為使上市公司代理問題加劇，控股股東會投資一些長期來看不具備投資價值的項目以謀取私利，導致投資過度;另一方面，股權質押增強了公司信息不對稱程度，使資金募集困難，公司在面對好的投資項目時只能被迫放棄，導致投資不足。楊松令和田夢元[14]、侯婧和朱蓮美[15]、謝露和王超恩[16]通過實證研究也得出了同樣結論，并指出這種非效率投資行為在金融錯配程度較高[14]、內部監(jiān)督機制較弱[15]和產品市場競爭激烈[17]時更加嚴重，當公司存在多個大股東[16]時這種消極影響能夠得到有效緩解。

2.2 股權質押與創(chuàng)新投入

公司要想維持競爭優(yōu)勢，就要不斷進行創(chuàng)新。創(chuàng)新項目作為一種高風險投資，具有投資周期長、資金需求大、效益滯后等特征。一方面，其投資結果難以反映在公司短期經營績效中;另一方面，一旦創(chuàng)新失敗，隨著該消息傳遞至資本市場，勢必引起公司股價向下波動。出于對控制權轉移的擔憂，控股股東必然規(guī)避風險較大的創(chuàng)新項目[17]。因此，較多學者認為股權質押負向影響公司的創(chuàng)新投入。張瑞君等[18]基于短視行為視角，指出控股股東在股權質押后變得更加短視，會縮減投往創(chuàng)新項目等“風險高、周期長”領域的資金。在此基礎上，部分學者對二者關系的中介影響機制進行了探討，他們通過實證分析發(fā)現(xiàn)股權質押通過影響管理者風險偏好[19]、內部控制[20]和融資約束[21]進而抑制公司創(chuàng)新投入。但也有學者認為，質權人的存在可以發(fā)揮外部治理效應，從而對公司進行有效監(jiān)督，在面對投資前景較好的項目時，投資者愿意著眼企業(yè)長遠發(fā)展，增加公司創(chuàng)新投入[22]。

2.3 股權質押與并購行為

并購是目前公司實現(xiàn)規(guī)模經營和提高市場份額的重要手段，同時也是發(fā)揮資源優(yōu)化配置的重要方式。但在股權質押的背景下，公司并購行為卻成為控股股東防止股價下跌引發(fā)控制權轉移的市值管理工具。廖珂等[23]指出，上市公司宣布并購消息能夠顯著刺激股價上升，控股股東基于提振股價和紓緩質押股票平倉風險的雙重動機，會更加積極地開展并購活動，且該現(xiàn)象在投資者情緒樂觀、公司前期盈余管理程度高的條件下更為突出。朱雅典和才國偉[24]實證研究的結果也支持以上觀點，并指出在股價下跌期間公司更可能發(fā)布并購信息，但此時的并購行為呈現(xiàn)“重量輕質”特征，這種并購行為雖然短期內能夠提高公司業(yè)績，但長期來看卻對公司業(yè)績有負面影響。

2.4 股權質押與公司金融化

隨著研究范圍的不斷拓展，不同于以上研究視角，熊禮慧和董希淼[25]關注到股權質押對公司金融化的影響。他們認為，金融投資具有高流動性和容易變現(xiàn)的優(yōu)勢，是較好的盈余管理手段。為了降低股權質押風險，公司會通過積極參與金融投資以達到粉飾公司業(yè)績的目的。王海芳和張笑愚[26]基于迎合理論，也發(fā)現(xiàn)在股權質押后公司金融化趨勢明顯增強，其中，高漲的投資者情緒是促使公司選擇金融投資迎合資本市場的中介機制。但部分學者認為股權質押與公司金融化之間并非簡單的線性關系，杜勇和眭鑫[27]研究發(fā)現(xiàn)控股股東股權質押比例與公司金融化呈“倒U形”關系，低質押比例時，控股股東通過配置金融資產“掏空”公司的動機強于通過減持金融資產以防止控制權轉移的動機;高質押比例時則恰好相反，控股股東會通過減持金融資產使公司保留較多現(xiàn)金以應對不利情況。與以上觀點不同的是，柯艷蓉等[28]實證結果表明，二者間關系呈“U形”特征，認為低比例質押的控股股東支持公司的可能性更大，會理性、積極地參與公司治理，促使公司長遠健康發(fā)展;而高比例質押的控股股東規(guī)避控制權轉移風險和掏空動機都較強烈，此時更可能做出損害公司價值的行為。

3 股權質押與公司分配行為

股利分配不僅僅是公司對股東投資的回饋，由于信息不對稱現(xiàn)象普遍存在于公司及外部投資者之間，股利分配在某種程度上也可以向市場傳遞公司發(fā)展前景的信號。是否分配股利、采用何種方式分配，以及分配多少股利，都影響著控股股東、中小股東等多方利益。在股權質押的背景下，公司的分配行為很可能受控股股東質押股權的影響?，F(xiàn)有研究主要討論了股權質押對公司發(fā)放現(xiàn)金股利水平和“高送轉”行為的影響。

3.1 股權質押與現(xiàn)金股利水平

公司派發(fā)現(xiàn)金股利是中小股東獲得收益的一種途徑，能夠在一定程度上緩解控股股東與中小股東間的利益沖突。但由于我國公司的股權結構呈現(xiàn)高度集中的特征，現(xiàn)金股利的發(fā)放水平多取決于控股股東的意愿。據(jù)相關規(guī)定，控股股東在股權質押期間對于被質押股票的現(xiàn)金分紅并不具有支配權，因此廖珂等[29]、彭文靜[30]認為，若控股股東進行了股權質押，其所持股公司發(fā)放現(xiàn)金股利的水平將降低。翟士運等[31]研究表明，投機需求、預防需求，以及公司面臨的流動性風險增加是低現(xiàn)金股利的重要原因。宋迪和楊超[32]則持不同觀點，他們認為，宣告發(fā)放現(xiàn)金股利能夠向市場傳遞公司現(xiàn)金流充盈的積極信號，有助于穩(wěn)定股價。此外，控股股東也有動機通過增加現(xiàn)金分紅來保證個人收益，這與前述學者的研究結論相悖。隨著研究的進一步深化，孔慶法等[33]發(fā)現(xiàn)股權質押與現(xiàn)金股利水平間的關系為“U形”。他們認為，股權質押比例較低時，控股股東出于侵占公司利益目的會減少現(xiàn)金股利派發(fā);而當質押比例超過一定限度，控股股東為降低失去控制權的風險，會通過增派現(xiàn)金股利予以應對。

3.2 股權質押與“高送轉”行為

現(xiàn)有研究認為，在控股股東股權質押后，“高送轉”的股利分配行為成為控股股東維持股價穩(wěn)定、降低喪失控制權風險的市值管理工具[34]。其基本邏輯是“高送轉”的股利政策會向資本市場傳遞出正面價值信號，推升股價。另外，“高送轉”也是一個成本和風險相對偏低的市值管理手段。何平林等[35]研究指出，股權質押是公司制定“高送轉”股利政策的主要原因。較之于不存在股權質押的公司，有質押情況的公司選擇“高送轉”的可能性更大。廖珂[29]和黃登仕等[36]的研究也證實了這一點，并發(fā)現(xiàn)質押股權面臨的平倉風險越高、利潤分配預案公告前公司的股價處于下跌狀態(tài)時，公司推出“高送轉”的概率大大提升。

4 文獻述評

通過對有關文獻的回顧和梳理，本文大致厘清了股權質押與公司財務行為關系的研究現(xiàn)狀、基本邏輯及演化脈絡，并形成了影響機理框架圖，見圖1。

綜合前文分析及圖1可以發(fā)現(xiàn)：

首先，學者對于股權質押與公司財務行為之間關系的研究已經達成了以下3點共識：第一，控股股東股權質押雖然是其個人融資行為，但對公司的財務行為具有顯著影響;第二，股權質押后，控股股東干預公司財務行為的動機加強;第三，存在控股股東股權質押的公司有強烈的市值管理動機，“高送轉”的股利政策、“并購行為”等在股權質押的背景下都淪為市值管理工具。

其次，在現(xiàn)有研究股權質押與公司財務行為的文獻中，關于公司投資和分配行為影響的研究更豐富，研究視角和研究領域也更加寬泛，并且還在不斷拓展。而對于融資行為影響的研究就相對鮮見，研究視角也相對局限，多從外部債權人的角度來考慮二者之間的關系，較少的考慮內部決策者的意愿。

再次，股權質押影響公司財務行為的基本邏輯之一是控股股東通過調整公司的財務行為以規(guī)避股權質押帶來的控制權轉移風險。一方面，由于股權質押后股價下跌是造成控股股東喪失控制權的直接原因，控

圖1 股權質押對公司財務行為的影響機理

股股東將通過諸如增加金融投資、選擇“高送轉”的股利政策等方式來提振股價;另一方面，股權質押行為會導致控股股東控制權與現(xiàn)金流權不匹配，從而加劇公司的代理問題，使控股股東侵占公司利益的意愿更加強烈，此時控股股東會通過干預公司財務行為來達到利益侵占目的，如過度投資、增加債務融資規(guī)模、降低現(xiàn)金股利發(fā)放的水平等。

最后，不同學者在股權質押對公司財務行為的影響機理上還存在較大爭議。其中，認為股權質押會對公司財務行為產生不利影響的觀點占主導地位。爭議產生的原因一方面可能是學者的研究視角不同導致的結論差異;另一方面則可能是股權質押與公司財務行為之間并非簡單的線性關系。從研究現(xiàn)狀來看，目前已有學者的研究結論開始從簡單的線性關系向復雜的非線性關系轉變，他們以股權質押比例為切入點，認為股權質押比例的高低反映了控股股東的不同動機，從而探究股權質押與公司財務行為的動態(tài)調整關系。但即使引入了非線性模型，學界在某些研究領域也仍然存在爭議，未來有待進一步深入研究。

5 研究展望

5.1 從資金投向的視角展開研究

由于目前相關制度沒有強制上市公司披露控股股東股權質押融入資金的具體投向，現(xiàn)有文獻很少關注質押資金投向對公司財務行為的影響。資金投向在一定程度上能夠反映控股股東股權質押背后的真實動機。隨著相關披露制度的完善，質押資金是否投向上市公司、投入程度如何、以何種方式投入等對公司財務行為產生的異質性影響都是值得繼續(xù)研究的問題。

5.2 進一步探究中介影響機制

現(xiàn)有文獻普遍討論了股權質押對公司財務行為的直接影響，而其是通過何種途徑影響公司財務行為則有待深入研究。中介影響機制的探索有助于打開股權質押研究的“黑箱”，使得投資者和公司決策者對股權質押與公司財務行為之間的關系有更加深入、全面的了解，同時也有利于為公司或相關監(jiān)管部門緩解股權質押帶來的不利影響提供新思路。因此，未來研究可以加強對中介影響機制的探索，推動相關研究的發(fā)展。

5.3 采用更加多元化的研究方法

從研究方法層面來看，目前相關文獻主要運用實證分析法來定量研究二者關系，通過這種方法得出的研究結論雖具有較強科學性，但很可能脫離實際。而案例研究法通過具體事例來分析問題，可以彌補實證分析法的弊端。因此，未來研究可采用案例研究法進行研究以增加相關結論的現(xiàn)實性驗證。另外，關于股權質押衡量指標的選擇問題，學者現(xiàn)在普遍采用是否質押股權和股權質押比例這2個指標，是否還存在其他更有效的指標衡量股權質押后續(xù)研究也可加以探索。

6 結語

本文從融資、投資和分配3個層面綜述了股權質押產生的經濟后果，對股權質押給公司財務行為產生的影響有了清晰認識。從本文的分析中可以看出，股權質押融資是一把“雙刃劍”，公司在使用股權質押融資的同時也要防范這種融資方式帶來的不利影響。除此之外，相關監(jiān)管部門也要行使好監(jiān)督職責，避免公司控股股東的機會主義行為，使股權質押融資能夠真正有效地發(fā)揮解決公司融資問題的作用。

參考文獻

[1]謝德仁，鄭登津，崔宸瑜.控股股東股權質押是潛在的“地雷”嗎？基于股價崩盤風險視角的研究[J].管理世界，2016（5）：128-140.

[2]鄭國堅，林東杰，林斌.大股東股權質押、占款與企業(yè)價值[J].管理科學學報，2014，17（9）：72-87.

[3]吳先聰，羅鴻秀，張健.控股股東股權質押、審計質量與債務融資成本[J].審計研究，2020（6）：86-96.

[4]王亞茹，趙耀，喬貴濤.控股股東股權質押對權益資本成本的影響[J].財會月刊，2018（21）：59-68.

[5]王化成，王欣，高升好.控股股東股權質押會增加企業(yè)權益資本成本嗎：基于中國上市公司的經驗證據(jù)[J].經濟理論與經濟管理，2019（11）：14-31.

[6]周盈盈，花馮濤.大股東股權質押影響上市公司債務融資成本嗎？[J].南方金融，2021（3）：52-60.

[7]余峰燕，朱婧知.股權質押，控股股東制衡與銀行信貸定價[J].南開學報（哲學社會科學版），2020（5）：159-172.

[8]王新紅，楊錦.控股股東股權質押與再融資決策：基于股權融資規(guī)模視角[J].會計之友，2021（6）：95-101.

[9]陳相伊.實際控制人股權質押與上市公司債務政策選擇[D].廣州：暨南大學，2019.

[10]高偉生.大股東股權質押影響上市公司的銀行貸款嗎？[J].金融監(jiān)管研究，2018（10）：49-64.

[11]翟勝寶，童麗靜，伍彬.控股股東股權質押與企業(yè)銀行貸款：基于我國上市公司的實證研究[J].會計研究，2020（6）：75-92.

[12]潘臨，張龍平，歐陽才越.控股股東股權質押與商業(yè)信用融資：基于內部控制質量和審計質量的考量[J].財經理論與實踐，2018，39（4）：80-87.

[13]柯艷蓉，李玉敏.控股股東股權質押、投資效率與公司期權價值[J].經濟管理，2019，41（12）：123-139.

[14]楊松令，田夢元.控股股東股權質押與企業(yè)非效率投資：基于金融錯配背景的分析[J].商業(yè)研究，2019（12）：28-36.

[15]侯婧，朱蓮美.控股股東股權質押與公司非效率投資行為[J].財會月刊，2018（18）：81-89.

[16]謝露，王超恩.控股股東股權質押與上市公司過度投資[J].上海金融，2017（7）：43-49.

[17]陳小鵬，江少波.股權質押、企業(yè)風險承擔與研發(fā)投資[J].財會通訊，2021（4）：89-91.

[18]張瑞君，徐鑫，王超恩.大股東股權質押與企業(yè)創(chuàng)新[J].審計與經濟研究，2017，32（4）：63-73.

[19]許長新，甘夢溪.股權質押、管理層風險偏好與企業(yè)創(chuàng)新成效[J].系統(tǒng)管理學報，2021，30（2）：274-282.

[20]高麗，張馨月.股權質押、內部控制與企業(yè)創(chuàng)新[J].投資研究，2020，39（11）：75-87.

[21]顧海峰，卞雨晨.控股股東股權質押、融資約束與企業(yè)創(chuàng)新[J].統(tǒng)計與信息論壇，2021，36（10）：55-66.

[22]馮套柱，景路帆，李井泉.新能源企業(yè)大股東股權質押對研發(fā)投入的影響研究：兼論董事會獨立性和產權性質的影響[J].財會通訊，2020（13）：89-94.

[23]廖珂，謝德仁，張新一.控股股東股權質押與上市公司并購：基于市值管理的視角[J].會計研究，2020（10）：97-111.

[24]朱雅典，才國偉.股權質押、大股東行為與企業(yè)并購[J].金融學季刊，2020，14（4）：1-22.

[25]熊禮慧，董希淼.股權質押、融資約束與企業(yè)金融化[J].金融經濟學研究，2021，36（1）：136-150.

[26]王海芳，張笑愚.控股股東股權質押、投資者情緒與實體企業(yè)“脫實向虛”：基于迎合理論視角[J].經濟管理，2021，43（8）：157-176.

[27]杜勇，眭鑫.控股股東股權質押與實體企業(yè)金融化：基于“掏空”與控制權轉移的視角[J].會計研究，2021（2）：102-119.

[28]柯艷蓉，李玉敏，吳曉暉.控股股東股權質押與企業(yè)投資行為：基于金融投資和實業(yè)投資的視角[J].財貿經濟，2019，40（4）：50-66.

[29]廖珂，崔宸瑜，謝德仁.控股股東股權質押與上市公司股利政策選擇[J].金融研究，2018（4）：172-189.

[30]彭文靜.外部治理環(huán)境、控股股東股權質押與現(xiàn)金股利政策[J].財會月刊，2016（14）：19-25.

[31]翟士運，孫蘭蘭，古樸.控股股東股權質押對“低股利”現(xiàn)象的影響[J].管理科學，2020，33（3）：124-137.

[32]宋迪，楊超.控股股東股權質押、分析師關注與股利政策[J].北京工商大學學報（社會科學版），2018，33（6）：102-112.

[33]孔慶法，李曼曼，齊魯光.控股股東股權質押對上市公司現(xiàn)金分紅影響研究[J].財會通訊，2021（21）：61-64.

[34]陳德棉，何旭.送轉是為控股股東股權質押“保駕護航”嗎？基于市值管理的視角[J].上海金融，2019（10）：28-35.

[35]何平林，辛立柱，潘哲煜，等.上市公司股票送轉行為動機研究：基于股權質押融資視角的證據(jù)[J].會計研究，2018（3）：57-63.

[36]黃登仕，黃禹舜，周嘉南.控股股東股權質押影響上市公司“高送轉”嗎？[J].管理科學學報，2018，21（12）：18-36.

收稿日期：2020-01-04

作者簡介：

尹歡歡，女，1999年生，碩士研究生在讀，主要研究方向：公司財務。

蔣葵，女，1966年生，碩士研究生，教授，主要研究方向：公司財務。