邵宇　陳達(dá)飛

2008年全球金融危機(jī)之后，西方世界陷入“公共債務(wù)陷阱”，政府債務(wù)杠桿率達(dá)到了二戰(zhàn)結(jié)束以來的峰值——遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過馬斯特里赫特條約所認(rèn)定的60%可持續(xù)水平，但是，并未發(fā)生主權(quán)債務(wù)危機(jī)。如同持續(xù)的低通脹為寬松的貨幣政策創(chuàng)造了空間一樣，零利率或負(fù)利率也提高了積極財政政策的可持續(xù)性。兩者形成了一個閉環(huán)，為現(xiàn)代貨幣理論（Modern Monetary Theory， MMT）及其政策主張——“財政赤字貨幣化”提供了現(xiàn)實依據(jù)。

兩年前，受新冠肺炎疫情的沖擊，西方國家紛紛采取財政、貨幣雙寬松政策，這是典型的“財政赤字貨幣化”。中國也出臺了減稅降費(fèi)、貨幣（或信用）寬松等支持政策。由于財政壓力較大，有學(xué)者開始呼吁在中國實施MMT。支持與反對的聲音都有，但以反對為主。反對的原因包括：政策還有足夠的空間、通脹壓力、損害央行獨(dú)立性，或中國尚不具備實施MMT的條件等。兩年后，通脹大時代回歸，在當(dāng)前環(huán)境下重新討論MMT或許會有新的啟示。

若將聯(lián)邦政府財政赤字率和美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表（或持有政府債券）規(guī)模的同時提升視為MMT的實踐，那么在美聯(lián)儲100多年的歷史上共有四個案例：第一次世界大戰(zhàn)、第二次世界大戰(zhàn)、2008年全球金融危機(jī)和新冠大流行。其中，前兩次的財政赤字率顯著高于美聯(lián)儲擴(kuò)表規(guī)模，后兩次規(guī)模相當(dāng)，且可以看出美聯(lián)儲擴(kuò)表的主要方式是購買政府債券。除2008年全球金融危機(jī)以外，另外三次都導(dǎo)致了明顯的通脹壓力，整體CPI同比增長的高點(diǎn)分別為20%、13%和8%，并且持續(xù)時間均較長，從首次突破3%到首次降至3%以下，一戰(zhàn)用了60個月，二戰(zhàn)為34個月，新冠大流行目前已經(jīng)持續(xù)11個月——根據(jù)美聯(lián)儲關(guān)于通脹期限結(jié)構(gòu)的預(yù)測，還需12個月左右才能降到3%以下。上世紀(jì)60年代中期開始的通貨膨脹之所以演變?yōu)?0年代的“大滯脹”，雖然直接驅(qū)動因素是財政赤字的擴(kuò)張，但美聯(lián)儲也起到了推波助瀾的作用，只是沒有以擴(kuò)表的形式表現(xiàn)出來。

理解MMT需要從貨幣的本質(zhì)與起源談起，這基本決定了方法論和政策立場。

關(guān)于貨幣的起源與演化有兩種敘事：經(jīng)濟(jì)學(xué)和人類學(xué)。經(jīng)濟(jì)學(xué)敘事中的貨幣演化史強(qiáng)調(diào)的是交易媒介職能，關(guān)注的是貨幣的物理形態(tài)的演化——從有價值的實物商品、金屬到可兌換的紙幣，再到不可兌換紙幣和數(shù)字貨幣，背后的邏輯是降低交易成本。這也是教科書里講的故事。人類學(xué)敘事完全不同。由于考古上沒有發(fā)現(xiàn)物物交換存在的證據(jù)，人類學(xué)家認(rèn)為，貨幣起源的“物物交換”說純屬虛構(gòu)（參考：格雷伯，《債》;馬汀，《貨幣野史》）。反而大量地考古證據(jù)證明，貨幣最原始的職能是記賬單位，而非交易媒介。

MMT對貨幣的起源或本質(zhì)的認(rèn)識符合人類學(xué)敘事。MMT認(rèn)為，是否具有實際價值并非貨幣的必要條件。貨幣的物理屬性在持續(xù)變化，但本質(zhì)都是發(fā)行者的借據(jù)，流通中的貨幣都是這種借據(jù)的“代幣”。這一認(rèn)識來源于“貨幣國定論”（又稱“名目主義”），由德國經(jīng)濟(jì)學(xué)家克納普在1905年出版的《國家貨幣理論》一書中首次提出?？思{普對主流的“貨幣金屬論”提出了質(zhì)疑，認(rèn)為“貨幣是國家的產(chǎn)物”，充當(dāng)一種票券式（chartal）支付手段，源于國家管理經(jīng)濟(jì)活動的需要。

“貨幣國定論”回答了貨幣的供給問題，沒有回答的是：貨幣的需求來自哪里？

MMT認(rèn)為，立法強(qiáng)制并不足以讓人們接受沒有內(nèi)在價值的貨幣。人們之所以需要貨幣，是因為國家規(guī)定了貨幣的用途，幾乎所有的交易行為和債務(wù)清償行為都需要用貨幣，其中一些行為是強(qiáng)制性的。在所有這些需求中，稅收是最重要的機(jī)制，稅收驅(qū)動貨幣——政府只有先將錢花出去，人們才有錢納稅。

MMT認(rèn)為，這是稅收的主要功能，而不是為財政支出融資。邏輯很好理解，既然政府壟斷了貨幣發(fā)行權(quán)，唯一需要思考的就是如何創(chuàng)造貨幣需求，因為這直接決定著政府可以花多少錢——相當(dāng)于“木桶”的短板。所以，通貨膨脹或貨幣貶值才是MMT的“軟肋”，因為人們總是想盡快把貨幣換成實物，進(jìn)而形成“通脹螺旋”。

在債務(wù)金字塔結(jié)構(gòu)中，信用最高的政府債務(wù)處于金字塔的頂端。它不僅是央行發(fā)行貨幣的基礎(chǔ)，也是銀行和非銀行機(jī)構(gòu)發(fā)行債務(wù)的基礎(chǔ)，是金融市場中折扣率（haircut）最低的抵押品。在“充足準(zhǔn)備金”框架下，債券利率比準(zhǔn)備金利率更高，于商行而言，用準(zhǔn)備金置換國債是有利可圖的。債務(wù)金字塔對應(yīng)著貨幣金字塔（圖1）——貨幣就是央行的債務(wù)，“高能貨幣”（現(xiàn)金和準(zhǔn)備金）層級最高。綜合而言，政府債務(wù)和主權(quán)貨幣都是稀缺的安全資產(chǎn)。

資料來源：巴蒂亞，2021，《貨幣金字塔》，東方證券財富研究中心。制圖：顏斌

MMT想用這種等級結(jié)構(gòu)來說明，在稅收機(jī)制之外，市場對政府債務(wù)和貨幣的需求是真實存在的。它們是其他私人部門資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的基礎(chǔ)。

稅收驅(qū)動貨幣的提法和貨幣金字塔的構(gòu)想表面上為“財政赤字貨幣化”提供了邏輯支撐，卻從根本上損害了貨幣的信用。因為它提倡財政主導(dǎo)，模糊了財政與貨幣的邊界，損害了央行獨(dú)立性。歷史上，無論是政治體制層面的代議民主制，還是貨幣制度層面的金本位，都是通過在財政與貨幣之間建立“防火墻”而建立國家信用。MMT主張，在有效需求不足和通脹壓力較小的情況下，為滿足充分就業(yè)目標(biāo)，貨幣政策應(yīng)當(dāng)為財政赤字創(chuàng)造無限的融資空間和低利率的融資條件。這本質(zhì)上與鑄幣時代財政部直接發(fā)行紙幣無異。通脹或貶值可能會遲到，但難以避免，也必將損害國家信用。

從交易關(guān)系或借貸關(guān)系的對等性和貨幣的“記賬單位”職能出發(fā)，MMT在方法論構(gòu)建上與主流經(jīng)濟(jì)學(xué)不同。主流經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析范式是代表行為者約束條件下的最優(yōu)化行為，宏觀是微觀的加總。MMT認(rèn)為，個體最優(yōu)并不等于全局最優(yōu)，這就是“合成謬誤”，代表性案例就是“節(jié)儉悖論”（paradox of thrift）——個人可通過節(jié)儉來增加儲蓄，但如果每個人都很節(jié)儉，消費(fèi)和生產(chǎn)就會萎縮，儲蓄計劃也沒法實現(xiàn)。

所以，MMT并不刻意追求宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的微觀基礎(chǔ)，也不需要假定行為者是理性的，而是直接從經(jīng)濟(jì)活動本身出發(fā)，以宏觀經(jīng)濟(jì)賬本和基本會計學(xué)原理來闡述經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的邏輯，并據(jù)此提出相應(yīng)的政策建議。

部門分析法是MMT的常用分析工具。任意開放經(jīng)濟(jì)體的實體經(jīng)濟(jì)都可被劃分為四個部門：政府（包括央行）、非金融企業(yè)、居民（和非營利機(jī)構(gòu)）和對外部門，也可根據(jù)需要簡化為三個部門：公共部門、私人部門（含非金融企業(yè)和居民）和對外部門。

宏觀會計學(xué)原理表明，不可能所有部門同時實現(xiàn)盈余，也不可能同時出現(xiàn)赤字，即一個部門的盈余必然對應(yīng)著另一個或多個部門的赤字（也可以同時處于均衡狀態(tài)）。并且，在任意時期內(nèi)，所有部門的盈余或赤字之和必然等于零。生產(chǎn)活動中的盈余可被用來增加資本（物質(zhì)資本或金融資本），也可用來清償債務(wù)，這些行為都會體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表當(dāng)中，如債務(wù)杠桿的下行或凈資產(chǎn)的增長等。赤字部門正好相反。以三部門為例，假如政策目標(biāo)是降低私人部門的杠桿率，政策選擇空間無非是用公共部門的赤字還是對外部門的赤字來實現(xiàn)這一目標(biāo)。當(dāng)對外部門赤字足夠大時，可以同時實現(xiàn)國內(nèi)公共部門和私人部門的盈余（表1）。

資料來源：筆者繪制

每個部門都有凈投資、均衡和凈負(fù)債三種狀態(tài)，所以共有62種組合。如果國內(nèi)支出大于國內(nèi)收入，就只能對外負(fù)債。反之，如果國內(nèi)支出小于國內(nèi)收入，則會出現(xiàn)對外凈投資，增加對外投資頭寸。所以，凈儲蓄、凈資本流出和經(jīng)常賬戶順差是等價的，這就是內(nèi)、外循環(huán)的嵌套和鏡像關(guān)系。

MMT在經(jīng)濟(jì)學(xué)流派上屬于后凱恩斯主義（post-Keynesianism，PK），屬于“蕭條經(jīng)濟(jì)學(xué)”范疇，故有其適用的環(huán)境——有效需求不足、非充分就業(yè)、流動性陷阱、低通貨膨脹等等。政策目標(biāo)是充分就業(yè)。后凱恩斯主義者大多認(rèn)為PK才是凱恩斯經(jīng)濟(jì)學(xué)的正統(tǒng)。他們沿著凱恩斯的方向走得更遠(yuǎn)。當(dāng)然，除了凱恩斯，MMT還綜合了馬克思、米切爾·英尼斯（A. Mitchell Innes）、克納普、阿巴·勒納、明斯基、韋恩·戈德利（Wynne Godley）的見解。

筆者認(rèn)為，要理解MMT的政策立場，需要回到凱恩斯的《通論》，還要重視布雷頓森林體系談判中的“凱恩斯方案”——集中體現(xiàn)了“以我為主”的政策導(dǎo)向，具體表現(xiàn)在國際收支上的反重商主義。可以通過以下四組關(guān)鍵詞的比較來厘清MMT的政策立場，它們在邏輯上是相通的：

第一，穩(wěn)健財政VS功能財政

財政政策是MMT的支柱。在MMT看來，以平衡預(yù)算為特征的“穩(wěn)健財政”原則是一種教條主義，不能把私人部門的約束套用在政府部門，因為私人部門沒有貨幣發(fā)行權(quán)。

MMT支持的是勒納（Lerner A.）在上世紀(jì)40年代提出的“功能財政”原則：第一，如果國內(nèi)收入水平過低，政府需要增加支出。換言之，如果存在非自愿失業(yè)，政府就應(yīng)該繼續(xù)擴(kuò)大支出。第二，如果本國利率過高，政府（含央行）應(yīng)該提供更多以銀行準(zhǔn)備金形式存在的貨幣來降低利率。組合起來是財政赤字加量化寬松。兩次世界大戰(zhàn)時期、2008年金融危機(jī)期間和2020年新冠肺炎疫情沖擊時期都是功能財政原則的應(yīng)用。MMT反對預(yù)算硬約束，認(rèn)為“債務(wù)上限”沒必要存在。因為在發(fā)行主權(quán)貨幣且貨幣政策有自主權(quán)的國家，政府的清償力幾乎是無限的，不會破產(chǎn)。

MMT在貿(mào)易上持反重商主義立場，認(rèn)為“出口即成本，進(jìn)口即收益”。因為國際收支逆差意味著內(nèi)需大于總產(chǎn)出，是福利水平的提升。出口導(dǎo)向型政策對內(nèi)是福利損失，對外是“以鄰為壑”。MMT不認(rèn)同國際收支赤字等于“失衡”，因為國際收支賬戶始終是平衡的。國際收支逆差與資本賬戶順差相對應(yīng)，在資金屬性上等價于貨幣寬松，可緩解財政融資和央行貨幣投放的壓力。

雖然資本賬戶順差意味著外債的積累，但只要債務(wù)以本幣標(biāo)價，外債與內(nèi)債并無差別。對于儲備貨幣發(fā)行國而言，優(yōu)勢就更加明顯了。國外持有的美國國債份額在2009年峰值時達(dá)到了47%，即使后來有所下降，但2019年仍維持在40%以上，在出現(xiàn)全球性的“黑天鵝”事件時，投資者對美債的需求都會上升。美國更不應(yīng)該擔(dān)心外債的問題。MMT的反重商主義立場是功能財政原理在國際收支問題上的投射。

從支持“貨幣名目論”和反對“貨幣金屬論”的立場出發(fā)就可以推導(dǎo)出MMT是反對固定匯率制的，因為這等于給央行戴上了“緊箍咒”。在“三元悖論”框架下，貨幣政策獨(dú)立性、匯率穩(wěn)定和資本自由流動三者不能兼?zhèn)洌潭▍R率制必然會限制貨幣政策獨(dú)立性，從而約束了功能財政的發(fā)揮。布雷頓森林體系的組合是：匯率穩(wěn)定、貨幣政策獨(dú)立和資本賬戶管制。

實踐已經(jīng)證明，只要經(jīng)常賬戶是自由兌換的，固定匯率制就難以實施。實踐也證明，充足的外匯儲備可以增加貨幣政策的彈性，中國就是典型案例，但還遠(yuǎn)比不上浮動匯率下的自由度。所以，MMT的前提不僅是擁有主權(quán)貨幣，還有“印鈔的自由”，而這種自由正是功能財政所需要的。因此，對于歐元區(qū)的實驗，MMT自然是悲觀和批判的，

MMT認(rèn)為，政府逆周期政策要想發(fā)揮“穩(wěn)定器”的作用，政府的規(guī)模要足夠大。以稅收占國民收入的比例衡量，大政府的標(biāo)準(zhǔn)約在20%到50%之間。西方主要經(jīng)濟(jì)體基本都超過25%，歐洲明顯高于美國。MMT的“大政府”主張繼承自明斯基，主要出發(fā)點(diǎn)是用逆周期政策“穩(wěn)定不穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)”（明斯基，2015）。明斯基認(rèn)為，相比居民部門的消費(fèi)而言，企業(yè)部門的投資是經(jīng)濟(jì)中最不穩(wěn)定的部分，政府支出規(guī)模至少要與投資相當(dāng)。

基于企業(yè)利潤恒等式（企業(yè)稅前利潤=投資+政府赤字+利潤稅），明斯基認(rèn)為，大政府還是穩(wěn)定企業(yè)利潤的基石。企業(yè)的還款承諾以預(yù)期利潤的實現(xiàn)為前提。在經(jīng)濟(jì)不景氣時期，利潤會低于預(yù)期。企業(yè)再融資需求會擴(kuò)張，但銀行可能會“惜貸”，或要求更高的利率，或降低授信額度。融資難、融資貴問題會凸顯。隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)雜度的提升，除了投資和政府赤字之外，決定企業(yè)利潤的因素越來越多，利潤的波動性也越來越大。如果政府奉行不干預(yù)政策，經(jīng)濟(jì)可能會陷入飲鴆止渴式的龐氏循環(huán)。明斯基認(rèn)為，“大蕭條”的發(fā)生就與政府規(guī)模太小有關(guān)。1929年，美國政府支出占GDP的比重僅為3%。

MMT的政策目標(biāo)是在實現(xiàn)充分就業(yè)的同時維持物價穩(wěn)定，具體實現(xiàn)的途徑是“就業(yè)保障/最終雇主”計劃。政府承諾為任何符合資格、已經(jīng)準(zhǔn)備好且有工作意愿的公民提供工作機(jī)會的計劃，向勞動者提供統(tǒng)一的時薪和福利標(biāo)準(zhǔn)。用央行的修辭來說，政府應(yīng)扮演“最后雇傭者”（employer of last resort）角色。

如果能夠常態(tài)化地實施，統(tǒng)一的時薪可以充當(dāng)市場的最低工資，因為沒有勞動者會接受比政府最終保障計劃更低的工資了，機(jī)制類似于美聯(lián)儲構(gòu)建的利率“地板”（floor）——向超額準(zhǔn)備金支付利息?？紤]到美國兩黨在“最低工資法”提案上的僵持局面，這算是另辟蹊徑了，只是不知道這意味著多大的政府規(guī)模。

明斯基曾提出一條公共開支的基本原則：用資源創(chuàng)造型的公共支出代替轉(zhuǎn)移支付和福利。所以，相比近年來備受關(guān)注的全民基本收入（UBI）計劃，MMT更提倡以創(chuàng)造就業(yè)的方式實現(xiàn)充分就業(yè)。

MMT必須正面回應(yīng)批判者關(guān)于“財政赤字貨幣化”會引發(fā)通脹的問題，但MMT的回應(yīng)是模棱兩可的，也沒有充分的經(jīng)驗證據(jù)支撐。

MMT不認(rèn)同菲利普斯曲線顯示的充分就業(yè)與通貨膨脹的替代關(guān)系，認(rèn)為“最終雇主”計劃可兼顧物價穩(wěn)定目標(biāo)（因為統(tǒng)一的工資標(biāo)準(zhǔn)會顯著低于市場平均工資）。MMT反對貨幣學(xué)派僅僅用“貨幣太多”來解釋高通脹的成因，承認(rèn)無節(jié)制的財政開支會導(dǎo)致通脹，認(rèn)為削減政府開支或提高稅收是對抗高通脹/惡性通脹的方法之一。

但與此同時，MMT也反對將惡性通脹僅僅歸因于“財政赤字貨幣化”，而是認(rèn)為原因是多重的，如社會或政治動蕩、戰(zhàn)爭、弱勢政府、以外幣或黃金計價的外債的積累等。在這個問題上，薩金特（Sargent，1982）認(rèn)為，20世紀(jì)上半葉全球四大惡性通脹——奧地利、匈牙利、波蘭和魏瑪?shù)聡淖锟準(zhǔn)拙褪菫E發(fā)鈔票和債務(wù)貨幣化，即使債務(wù)是以本國貨幣計價。Bordo和Levy（2021）用近兩個世紀(jì)的經(jīng)驗說明了擴(kuò)張性財政政策與通脹的因果關(guān)系，而美國1965年-1983年的經(jīng)驗就出現(xiàn)在和平時期。其實，不管是不是MMT的政策主張導(dǎo)致了通脹，只要有通脹壓力的存在，無論是供應(yīng)鏈壓力還是房價上漲壓力帶來的，MMT都難以實踐。

芝加哥布斯商學(xué)院IGM論壇曾對50位最受人尊敬的學(xué)術(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家進(jìn)行調(diào)查，發(fā)現(xiàn)沒有一個受訪者同意MMT關(guān)于財政赤字、債務(wù)貨幣化或通貨膨脹的核心主張，甚至像薩默斯和克魯格曼這樣的左傾凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)家也激烈地譴責(zé)MMT的主張是“危險的”和“明顯站不住腳的”。

但在政治上，MMT卻頗受青睞。在美國，進(jìn)步民主派就旗幟鮮明地支持MMT。左翼民主黨代表伯恩·桑德斯、“綠色新政”（the Green New Deal）的旗手沃倫（Warren）、國會眾議員科特茲（Ocasio-Cortez）都是擁護(hù)者。2016年桑德斯參選總統(tǒng)時就聘用了MMT支持者、美國石溪大學(xué)教授Stephanie Kelton作為經(jīng)濟(jì)顧問。

在2020年總統(tǒng)大選中，由于受到新冠疫情的沖擊，政府需要為擴(kuò)大財政赤字或提高債務(wù)上限尋找理論支持。MMT名聲大噪。MMT是目的導(dǎo)向的，從目的正義反推工具理性，其邏輯與政治或道德意識形態(tài)運(yùn)動更有共同之處。MMT遵循的并不是經(jīng)濟(jì)學(xué)當(dāng)中約束條件下的最優(yōu)決策范式，而是首先拋出“政治正確”的政策目標(biāo)：為所有人提供工作，為所有人支付大學(xué)學(xué)費(fèi)，以及保障全民基本收入（UBI）等等，而后再論證政策可行性。

通向所有目標(biāo)的道路都是由貨幣——印鈔鋪就的。如同物理世界不存在永動機(jī)一樣，經(jīng)濟(jì)世界也沒有永動機(jī)。一旦通貨膨脹最終推動利率中樞的抬升，進(jìn)而打破“稅收-美元-美債”閉環(huán)，全球都將為此埋單。債務(wù)貨幣化、美聯(lián)儲獨(dú)立性和美元信用是一個“不可能三角”：維護(hù)美元信用要求保持美聯(lián)儲獨(dú)立性，卻與債務(wù)貨幣化不相容。全球金融危機(jī)和新冠疫情時期一系列的緊急信貸支持計劃模糊了貨幣與財政的邊界。美聯(lián)儲應(yīng)警惕財政主導(dǎo)（fiscal dominance）權(quán)力的回歸，保持貨幣政策獨(dú)立性。“美聯(lián)儲龐大的和不受貨幣政策規(guī)則約束的資產(chǎn)負(fù)債表為政治創(chuàng)造了采取預(yù)算外財政和信貸分配政策的機(jī)會和動機(jī)?！?/p>

“我們從歷史研究中得到的教訓(xùn)是：避免戰(zhàn)爭;審慎使用貨幣政策來維持財政赤字;避免財政主導(dǎo);保持央行獨(dú)立性;穩(wěn)定通脹預(yù)期;并推行有利于增長的經(jīng)濟(jì)政策……忽視歷史教訓(xùn)可能會給政策制定者帶來風(fēng)險。”令人擔(dān)憂的是，政策制定者在被歷史裹挾著向錯誤的方向前進(jìn)。理論上，在MMT的框架內(nèi)，主權(quán)信用貨幣發(fā)行國不會出現(xiàn)主權(quán)債務(wù)違約，尤其是像美國這樣的國際貨幣發(fā)行國。這并不符合歷史經(jīng)驗。英鎊的教訓(xùn)還歷歷在目。美國長期以來的財政與國際收支“雙赤字”仍在侵蝕著美元的信用，這是美元體系固有的矛盾。實際負(fù)利率是美國國債透支美元信用的一種表現(xiàn)。隨著美國經(jīng)濟(jì)份額的下降、中美經(jīng)濟(jì)相互依賴性的弱化和俄烏沖突催化的國際儲備貨幣多元化，美元信用靠什么來重建？

（編輯：蘇琦）