文/雷沛錦（上海大學(xué)）

一、引言

資產(chǎn)證券化在我國(guó)興起僅十?dāng)?shù)年，但在國(guó)際上已風(fēng)靡數(shù)十年，其品類多樣、底層資產(chǎn)處理復(fù)雜，然而2008年撼動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)的金融危機(jī)的起因，2007年次貸危機(jī)，其根本原因就是大量資質(zhì)極差的垃圾抵押貸款作為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的底層資產(chǎn)，隨之金融機(jī)構(gòu)備受譴責(zé)，紛紛破產(chǎn)。

而中國(guó)在海嘯來(lái)臨前不久才引入資產(chǎn)證券化概念，2005年我國(guó)開(kāi)啟資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，隨即便被全球金融危機(jī)扼殺。2012年5月，相關(guān)部門頒布《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》。2014年底至今，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)實(shí)施備案制，進(jìn)入快速發(fā)展階段。至2021年5月，資產(chǎn)支持證券總存量高達(dá)46872.35億。

市場(chǎng)不斷規(guī)范化，但資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價(jià)體系仍不完善。行業(yè)實(shí)操中，多是以相同評(píng)級(jí)和相似期限的國(guó)債或中期票據(jù)的利率為基準(zhǔn)略作調(diào)整，嚴(yán)重依附歷史信息，較少反映市場(chǎng)現(xiàn)狀，導(dǎo)致價(jià)格市場(chǎng)化程度低。2019年多項(xiàng)資本市場(chǎng)新規(guī)出臺(tái)，債券剛性兌付的優(yōu)勢(shì)成為歷史，債券集中化違約出現(xiàn)，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的違約風(fēng)險(xiǎn)與融資成本也成為市場(chǎng)熱點(diǎn)。探尋資產(chǎn)證券化定價(jià)因素有助于優(yōu)化定價(jià)準(zhǔn)確度，穩(wěn)定企業(yè)融資成本，提高市場(chǎng)有效性。

同時(shí)，由于業(yè)務(wù)牌照限制，銀行間市場(chǎng)的投資者基本都是商業(yè)銀行，同質(zhì)化程度高，而荷蘭式招標(biāo)中報(bào)價(jià)者高同質(zhì)化會(huì)使價(jià)格市場(chǎng)化程度低。因此，探究銀行間市場(chǎng)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價(jià)受何種因素影響，比探究影響交易所資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價(jià)的因素更為必要。本文從新角度探討金融中介在資產(chǎn)證券化定價(jià)中的作用，選擇銀行間市場(chǎng)產(chǎn)品與信托公司，并以信托的業(yè)務(wù)能力為研究對(duì)象。

二、文獻(xiàn)綜述與假設(shè)

首先，債券定價(jià)與金融中介的業(yè)務(wù)能力、規(guī)模、數(shù)量、信用評(píng)級(jí)及債項(xiàng)評(píng)級(jí)有關(guān)。何平和金夢(mèng)（2010）以2007年至2009年發(fā)行的企業(yè)債數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)高債項(xiàng)評(píng)級(jí)或主體評(píng)級(jí)能顯著降低融資成本，且債項(xiàng)評(píng)級(jí)的效果優(yōu)于主體評(píng)級(jí)[1]。王悅（2017）用中小企業(yè)在交易所發(fā)行的債券驗(yàn)證了信用評(píng)級(jí)和擔(dān)保能顯著降低中小企業(yè)的債券融資成本[2]。

信息不對(duì)稱導(dǎo)致融資方的信息傳遞有效性較低，因此金融中介順理成章承擔(dān)起有效傳遞信息的責(zé)任。劉丹等(2021)提出企業(yè)ABS的金融中介的發(fā)行規(guī)模越大，其信用評(píng)級(jí)的等級(jí)越高，金融中介與債項(xiàng)信用評(píng)級(jí)對(duì)發(fā)行定價(jià)的信用利差有副作用。Wilmington（2017）研究表明，如果發(fā)生違約，經(jīng)驗(yàn)豐富、能力強(qiáng)的金融中介知道持有人和發(fā)行人對(duì)話、尋求法律建議的最佳時(shí)機(jī)[3]。

金融中介在證券化交易中代表投資人管理特殊目的載體，以保護(hù)投資者的利益。Gorton ＆ Metrick（2012）認(rèn)為金融中介機(jī)構(gòu)通過(guò)確保發(fā)行人和服務(wù)機(jī)構(gòu)遵守證券化協(xié)議來(lái)保護(hù)投資者的利益交易[4]。

債務(wù)金額與期限是企業(yè)舉債時(shí)重點(diǎn)關(guān)注的內(nèi)容，反映在債券種類、利率等方面。Brian & William（2002）指出，違約概率、分層數(shù)目、發(fā)行金額和發(fā)行期限是影響商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券定價(jià)的主要因素[5]。國(guó)內(nèi)學(xué)者何平等（2010）認(rèn)為債券發(fā)行時(shí)間越長(zhǎng)，發(fā)行成本越低[1]。趙曉琴等（2011）指出債券的價(jià)格既受公司特征影響，也受債券特征影響，高信用評(píng)級(jí)、大資產(chǎn)規(guī)?？娠@著降低融資成本[7]。

由于銀行間市場(chǎng)交易產(chǎn)品信貸資產(chǎn)證券化（CLO）與資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）定價(jià)市場(chǎng)化程度弱，所以更具研究?jī)r(jià)值，信托是其發(fā)行中最重要的機(jī)構(gòu)?，F(xiàn)有研究關(guān)注中介的信譽(yù)，但信托公司沒(méi)有評(píng)級(jí)，所以本文研究其業(yè)務(wù)能力。

有學(xué)者認(rèn)為，中介增大累計(jì)發(fā)行規(guī)模會(huì)升高信用評(píng)級(jí)，而機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí)與資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的價(jià)格負(fù)相關(guān)，但因信托沒(méi)有信用評(píng)級(jí)，所以直接檢驗(yàn)信托的累計(jì)發(fā)行規(guī)模與信用利差間的關(guān)系，并提出假設(shè)H1：

H1：發(fā)行機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)累計(jì)發(fā)行規(guī)模與銀行間市場(chǎng)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信用利差負(fù)/正相關(guān)。

此外，機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)數(shù)量隱含市場(chǎng)認(rèn)可度，可衡量信托的業(yè)務(wù)能力，文獻(xiàn)綜述有提及，中介的業(yè)務(wù)數(shù)量與債券的信用利差負(fù)相關(guān)，傳導(dǎo)媒介為債項(xiàng)評(píng)級(jí)，為檢驗(yàn)該傳導(dǎo)機(jī)制，提出假設(shè)H2和H3依次檢驗(yàn)，H2檢驗(yàn)信托累計(jì)發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品數(shù)量與債項(xiàng)評(píng)級(jí)間關(guān)系：

H2a：發(fā)行機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)累計(jì)發(fā)行數(shù)量與銀行間市場(chǎng)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信用評(píng)級(jí)正/負(fù)相關(guān)。

H3檢驗(yàn)債項(xiàng)評(píng)級(jí)與信用利差間關(guān)系：

H3a：銀行間市場(chǎng)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信用評(píng)級(jí)與銀行產(chǎn)品信用利差負(fù)/正相關(guān)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）主要變量

參考現(xiàn)有文獻(xiàn)，加之創(chuàng)新，本文選取信用利差作為主要被解釋變量，浮動(dòng)利率和累進(jìn)利率償還方式下的債券信用利差等于票面利率與期內(nèi)一年期shibor之差。驗(yàn)證傳導(dǎo)機(jī)制時(shí)，選取債項(xiàng)評(píng)級(jí)作為被解釋變量。解釋變量主要有發(fā)行機(jī)構(gòu)的累計(jì)發(fā)行規(guī)模（scale）與發(fā)行數(shù)量（quantity）、信用評(píng)級(jí)。

本文選取債項(xiàng)信用評(píng)級(jí)（rating）、該產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模（size）、產(chǎn)品發(fā)行期限（maturity）與產(chǎn)品的分層檔次（level）作為控制變量，無(wú)債項(xiàng)評(píng)級(jí)的ABN用市場(chǎng)隱含債項(xiàng)信用評(píng)級(jí)或主體評(píng)級(jí)，具體見(jiàn)表1。

表1 變量定義

（二）數(shù)據(jù)來(lái)源

2014年11月2日銀行間市場(chǎng)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品開(kāi)始采用備案制，據(jù)現(xiàn)有研究顯示，備案制實(shí)施后，中介的各項(xiàng)特征對(duì)信用利差影響更為顯著。所以本文選取的數(shù)據(jù)均為該時(shí)點(diǎn)后，其中ABN選取2014年11月10日至2021年5月31日的數(shù)據(jù)，而CLO選取2015年3月10日至2021年5月27日的數(shù)據(jù)。剔除沒(méi)有發(fā)行利率的部分次級(jí)產(chǎn)品、早期的發(fā)行機(jī)構(gòu)非信托公司的產(chǎn)品。數(shù)據(jù)均來(lái)自wind數(shù)據(jù)庫(kù)，國(guó)債及shibor的樣本數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，以及部分發(fā)行材料。

（三）模型設(shè)計(jì)

依據(jù)上文提出的假設(shè)，本文的實(shí)證分析主要是為了探究信托公司業(yè)務(wù)能力與銀行間市場(chǎng)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用利差間的關(guān)系。首先探究銀行間市場(chǎng)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信托公司的累計(jì)發(fā)行規(guī)模與信用利差間的線性關(guān)系，模型如下：

模型（1）

第二步是驗(yàn)證在債券市場(chǎng)成立的發(fā)行數(shù)量、債項(xiàng)信用評(píng)級(jí)及信用利差間的傳導(dǎo)機(jī)制是否成立于銀行間市場(chǎng)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，首先驗(yàn)證發(fā)行數(shù)量與債項(xiàng)信用評(píng)級(jí)，模型如下:

模型（2）

隨后，驗(yàn)證債項(xiàng)評(píng)級(jí)對(duì)信用利差的影響，驗(yàn)證模型如下：

模型（3）

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

統(tǒng)計(jì)結(jié)果中，對(duì)比CLO與ABN的結(jié)果可知，CLO的信用利差均值為4.066，波動(dòng)較小，AAA評(píng)級(jí)產(chǎn)品比ABN多，ABN平均融資成本更高，平均發(fā)行規(guī)模與數(shù)量、平均發(fā)行期限與發(fā)行規(guī)模都比CLO小，債項(xiàng)評(píng)級(jí)更差，因?yàn)锳BN的發(fā)展時(shí)間更短，底層資產(chǎn)更復(fù)雜，發(fā)行要求更嚴(yán)格。

（二）回歸結(jié)果分析

通過(guò)對(duì)CLO產(chǎn)品與ABN產(chǎn)品的信托的累計(jì)發(fā)行規(guī)模與信用利差做回歸，得到結(jié)果（表2）。

表2 假設(shè)1回歸結(jié)果

信托累計(jì)發(fā)行CLO與ABN的規(guī)模的系數(shù)分別在10%、1%水平顯著為負(fù)，假設(shè)1成立，發(fā)行機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)累計(jì)發(fā)行規(guī)模與銀行間市場(chǎng)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信用利差負(fù)相關(guān)。

假設(shè)2與假設(shè)3共同證明傳導(dǎo)機(jī)制。第一步，在CLO市場(chǎng)，所有變量都在1%水平顯著，結(jié)果具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。累計(jì)發(fā)行數(shù)量、發(fā)行期限、分層級(jí)別、累計(jì)發(fā)行規(guī)模均與債項(xiàng)評(píng)級(jí)正相關(guān)，即以信托的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品累計(jì)發(fā)行數(shù)量衡量其業(yè)務(wù)能力時(shí)，業(yè)務(wù)能力越強(qiáng)，銀行間資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的債項(xiàng)評(píng)級(jí)越高。結(jié)果為，銀行間市場(chǎng)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的債項(xiàng)評(píng)級(jí)與信用利差負(fù)相關(guān)。產(chǎn)品的分層級(jí)別的系數(shù)在兩種產(chǎn)品中均不顯著，可能是債項(xiàng)評(píng)級(jí)在一定程度可替代分層級(jí)別。綜上，假設(shè)3成立，即銀行間資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的債項(xiàng)評(píng)級(jí)越高，則其信用利差越小，融資成本越低。

綜上3個(gè)假設(shè)結(jié)果可得，發(fā)行機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)能力對(duì)銀行間市場(chǎng)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價(jià)有副作用，其業(yè)務(wù)能力越強(qiáng)，融資成本越低。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文采取替換解釋變量的方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。依據(jù)原數(shù)據(jù)中信托公司累計(jì)的發(fā)行規(guī)模和發(fā)行支數(shù)數(shù)據(jù)，計(jì)算出每一家信托公司累計(jì)發(fā)行的規(guī)模占總規(guī)模比重，與發(fā)行支數(shù)占總支數(shù)的比重，即兩種形式的市場(chǎng)規(guī)模。然后對(duì)兩種市場(chǎng)規(guī)模賦予相同的權(quán)重進(jìn)行加權(quán)得到加權(quán)市場(chǎng)份額（marketshare）來(lái)表示信托公司的業(yè)務(wù)能力?；貧w模型如下：

模型（4）

結(jié)果為，CLO與ABN樣本中替換的新指標(biāo)marketshare的系數(shù)分別在10%、1%的水平上顯著為負(fù)?？傮w上，解釋變量與控制變量的系數(shù)符號(hào)均未發(fā)生改變，因此可以認(rèn)為回歸結(jié)果穩(wěn)健。

五、結(jié)語(yǔ)

本文采用中國(guó)銀行間市場(chǎng)中的兩類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行數(shù)據(jù)，結(jié)合信托機(jī)構(gòu)發(fā)行兩類產(chǎn)品的情況，研究發(fā)行機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)能力對(duì)我國(guó)銀行間市場(chǎng)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價(jià)的影響，并通過(guò)加權(quán)的市場(chǎng)份額檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性。最終得到以下結(jié)論：1.發(fā)行機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)能力越強(qiáng)，銀行間市場(chǎng)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品融資方的融資成本越低；2.發(fā)行機(jī)構(gòu)的累計(jì)發(fā)行規(guī)模越大，累計(jì)發(fā)行數(shù)量越多，產(chǎn)品信用利差越低。因此，融資方可通過(guò)聘請(qǐng)業(yè)務(wù)能力強(qiáng)的信托機(jī)構(gòu)降低在銀行間資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的融資成本，信托機(jī)構(gòu)可優(yōu)化業(yè)務(wù)水平，積極投標(biāo)，良性循環(huán)。相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)可通過(guò)優(yōu)化制度來(lái)弱化信托機(jī)構(gòu)對(duì)定價(jià)的影響，例如增加中介種類，或允許更多評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)參與債項(xiàng)評(píng)級(jí)。