姚雪松，林 欣，謝林林，王志勇

（1.廣東技術(shù)師范大學(xué) 財(cái)經(jīng)學(xué)院，廣東 廣州 510665；2.廣州理工學(xué)院 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，廣東 廣州 510540）

一、引言

在貨幣政策中介目標(biāo)的選擇中，世界各國一直存在選用貨幣供應(yīng)量還是市場利率的艱難選擇，凱恩斯[1]認(rèn)為貨幣供應(yīng)量是中央銀行可以控制的外生變量，貨幣政策的運(yùn)行機(jī)制為：通過調(diào)控貨幣供應(yīng)量的數(shù)量來影響市場利率的變化，從而影響社會消費(fèi)、儲蓄和投資的變化，進(jìn)而影響社會總需求，并通過影響社會總需求來影響經(jīng)濟(jì)增長。Friedman(1960)[2]、Antoni(2015)[3]認(rèn)為貨幣供應(yīng)量的變化會直接引起人們手上持有的貨幣量的變化，從而直接影響人們的支出水平和社會的經(jīng)濟(jì)增長，并沒有通過市場利率作為中介。20 世紀(jì)90 年代后，西方發(fā)達(dá)國家發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量并不是單純的外生變量，而且現(xiàn)實(shí)中貨幣需求量難以有效地計(jì)量，因此紛紛把中央銀行貨幣政策的中介目標(biāo)由貨幣供應(yīng)量轉(zhuǎn)向市場利率。

由于使用市場利率作為貨幣政策的中介目標(biāo)需要完善、龐大的金融市場特別是債券和票據(jù)市場作為前提條件，因此中國多年來仍然是以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的最主要的中介目標(biāo)，但是隨著中國金融市場的完善特別是1996 年以來形成的同業(yè)拆借市場化利率，選擇市場利率作為貨幣政策中介變量的呼聲越來越高。關(guān)于中國貨幣政策中介目標(biāo)的研究，范從來(2004)[4]，F(xiàn)eng&Ling(2013)[5]提出貨幣政策中介目標(biāo)定為貨幣供應(yīng)量不是完全有效的，但不需要放棄，需要改進(jìn)統(tǒng)計(jì)內(nèi)涵，并加快利率市場化進(jìn)程。劉明志(2006)[6]、馬義華(2019)[7]認(rèn)為中國市場利率形成機(jī)制還不完善，不適合馬上放棄貨幣供應(yīng)量這一貨幣政策中介目標(biāo)改用市場利率。高枝寶、王偉(2014)[8]通過DSGE 模型發(fā)現(xiàn)上調(diào)利率對抑制通貨膨脹效果不顯著，當(dāng)前中國不能使用利率替代貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)。侯合心、李義舉(2015)[9]通過實(shí)證分析表明Shibor 隔夜利率對中國GDP 有顯著性的影響，并且是GDP 的格蘭杰原因，但是GDP 不是Shibor 隔夜利率的原因，中國使用市場利率作為中介目標(biāo)是大勢所趨，但仍需要完善中國利率體系。潘艷艷等(2016)[10]，周波、葉龍生(2019)[11]對中國貨幣政策中介目標(biāo)的選取進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果表明中國的貨幣政策中介目標(biāo)應(yīng)確定為以貨幣供應(yīng)量為代表的數(shù)量型指標(biāo)。高玉強(qiáng)、秦浩欽(2019)[12]，呂昊旻、李成(2020)[13]實(shí)證檢驗(yàn)了貨幣供應(yīng)量、社會融資規(guī)模和市場利率在不同經(jīng)濟(jì)時(shí)期作為貨幣政策目標(biāo)的有效性，結(jié)果表明貨幣供應(yīng)量是中國貨幣政策中介目標(biāo)的主流標(biāo)準(zhǔn)，但在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期社會融資規(guī)模和市場利率可以作為貨幣政策中介目標(biāo)的補(bǔ)充。

完善的金融市場中，市場利率的變化與貨幣供應(yīng)量具有較高的相關(guān)性，貨幣供應(yīng)量的變化往往會導(dǎo)致市場利率的變動，貨幣供應(yīng)量對經(jīng)濟(jì)增長的影響是否通過了市場利率的中介效應(yīng)是判斷該國是否可以選用市場利率作為貨幣政策中介目標(biāo)的主要依據(jù)，文章試圖利用中介效應(yīng)模型，檢驗(yàn)分析中國貨幣供應(yīng)量對經(jīng)濟(jì)增長的影響是否具有市場利率的中介效應(yīng)，從而判斷當(dāng)前中國是否可以開始選用市場利率代替貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo)，同時(shí)構(gòu)建VAR 模型來檢驗(yàn)中國貨幣供應(yīng)量、市場利率和經(jīng)濟(jì)增長三者的關(guān)系，為中國貨幣政策規(guī)則的優(yōu)化提出相關(guān)建議。

二、基于中介效應(yīng)模型的實(shí)證分析

1. 中介效應(yīng)模型的構(gòu)建

中介效應(yīng)模型是判斷一個變量是否通過中介變量影響另一變量構(gòu)建的模型。具體原理為：如果需要判斷變量X對變量Y是否通過中介變量Z產(chǎn)生影響，則需要判別變量Z在變量Y和變量X之間是否存在中介效應(yīng)，如何判別是否存在中介效應(yīng)則通過以下模型的估計(jì)結(jié)果來確定，具體模型為：

其中，β1、β2、β3為截距項(xiàng)，a、b、c、d為參數(shù)，e1、e2、e3為隨機(jī)誤差項(xiàng)，如果a、b、d都顯著不為零，表明變量X對變量Y通過中介變量Z產(chǎn)生影響，即變量Z在變量Y和變量X之間存在中介效應(yīng)，反之則沒有。如果b和d有一個顯著為零，則需要通過Sobel 檢驗(yàn)來判斷是否存在中介效應(yīng)。在確定存在中介效應(yīng)的前提下，如果c顯著不為零則表示變量Z在變量Y和變量X之間存在部分中介效應(yīng)，反之則存在完全中介效應(yīng)，即變量X對變量Y的影響完全是通過變量Z作為中介產(chǎn)生的。

文章試圖分析中國貨幣供應(yīng)量對經(jīng)濟(jì)增長的影響是否通過市場利率的中介效應(yīng)實(shí)現(xiàn)，因此文章構(gòu)建模型如下：

其中，a0、b0、c0為截距項(xiàng)，a1、b1、c1、c2為參數(shù)，δt、μt、?t為隨機(jī)誤差項(xiàng)，gdpt代表經(jīng)濟(jì)增長，mt代表貨幣供應(yīng)量，rt代表市場利率，當(dāng)a1、b1和c2都顯著不為零時(shí)表明貨幣供應(yīng)量和經(jīng)濟(jì)增長之間存在市場利率的中介效應(yīng)，如果b1和c2有一個顯著為零，則需要通過Sobel 檢驗(yàn)來判斷是否存在中介效應(yīng)。如果存在中介效應(yīng)的前提下，c2顯著為零表示市場利率在貨幣供應(yīng)量和經(jīng)濟(jì)增長之間存在完全中介效應(yīng)，c2顯著不為零表示市場利率在貨幣供應(yīng)量和經(jīng)濟(jì)增長之間存在部分中介效應(yīng)。

2. 數(shù)據(jù)說明

文章選用中國GDP 當(dāng)季值，通過Census X12 進(jìn)行季度調(diào)整后的數(shù)據(jù)作為經(jīng)濟(jì)增長的代理變量，記為gdpt。選用中國人民銀行公布的M2 作為貨幣供應(yīng)量的代理變量，記為mt。選用銀行間7 天同業(yè)拆借利率作為市場利率的代理變量，記為rt。由于2001 年中國加入WTO，對中國的金融市場和金融制度都產(chǎn)生一定程度的影響，因此文章選擇了2002 年第1 季度作為樣本數(shù)據(jù)的起點(diǎn)時(shí)間，數(shù)據(jù)截至2019 年第4 季度。原始數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計(jì)局官方網(wǎng)站、中國人民銀行官方網(wǎng)站和國泰安csmar 經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫。

由于中介效應(yīng)模型估計(jì)要求所有變量為平穩(wěn)性變量，因此需要對所有變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，文章采用ADF 檢驗(yàn)對gdpt、mt和rt進(jìn)行了單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見表1、表2。從表中可以看出，gdpt、mt和rt三個變量都為不平穩(wěn)的變量，但是三個變量的一階差分都為平穩(wěn)變量，另外由于gdpt和mt兩個變量的單位都為億元，rt的單位為百分比，為了保持單位的一致性，文章將gdpt和mt兩個變量差分后的變量再進(jìn)行了取對數(shù)處理，取對數(shù)后的變量也為平穩(wěn)變量。因此，文章選擇了對經(jīng)濟(jì)增長和貨幣供應(yīng)量差分后再取對數(shù)的變量lnd.gdpt和lnd.mt作為文章設(shè)定中介效應(yīng)模型經(jīng)濟(jì)增長和貨幣供應(yīng)量的最終代理變量，選擇了對市場利率差分后的變量d.rt作為市場利率的最終代理變量。文章最終選用變量數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)性描述見表2。

表1 ADF檢驗(yàn)結(jié)果

表2 最終選擇變量數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)性描述

3. 中介效應(yīng)模型估計(jì)結(jié)果

文章構(gòu)建的中介效應(yīng)模型估計(jì)結(jié)果見表3。表中展示了利用樣本數(shù)據(jù)對文章式(4)、(5)、(6)的回歸估計(jì)結(jié)果。式(4)的估計(jì)結(jié)果表明貨幣供應(yīng)量(lnd.mt)對經(jīng)濟(jì)增長(lnd.gdpt)在1%的置信水平上正相關(guān)，即在樣本期內(nèi)貨幣供應(yīng)量的增加對經(jīng)濟(jì)增長有正向的促進(jìn)作用。式(5)的估計(jì)結(jié)果表明在樣本期內(nèi)貨幣供應(yīng)量(lnd.mt)對市場利率(d.rt)具有負(fù)向的影響，但是這種影響并不顯著，僅在10%的置信水平上通過，在5%置信水平上沒有通過檢驗(yàn)。式(6)的估計(jì)結(jié)果表明貨幣供應(yīng)量(lnd.mt)和市場利率(d.rt)都在1%的置信水平上對經(jīng)濟(jì)增長存在顯著性的正向影響，這一結(jié)果與凱恩斯的市場利率與經(jīng)濟(jì)增長之間存在負(fù)相關(guān)的理論不符，但與新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)派和發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)中的理論相符，因?yàn)槭袌隼噬仙梢源龠M(jìn)社會儲蓄的增加，從而促進(jìn)金融發(fā)展和社會投資的增加，這有利于發(fā)展中國家的經(jīng)濟(jì)增長。

表3 中介效應(yīng)模型估計(jì)結(jié)果

由于式(5)中貨幣供應(yīng)量(lnd.mt)對市場利率(d.rt)的影響并不顯著，但式(6)中市場利率(d.rt)對經(jīng)濟(jì)增長(lnd.gdpt)的影響是顯著的，因此中國貨幣供應(yīng)量對經(jīng)濟(jì)增長的影響是否存在市場利率的中介效應(yīng)還需要通過Sobel 檢驗(yàn)來確定。Sobel 檢驗(yàn)的基本原理為計(jì)算出統(tǒng)計(jì)值Q，再通過對應(yīng)的P值來判斷是否存在中介效應(yīng)。文章設(shè)定的中介效應(yīng)模型中，Q=b1c2/s，其中，s=sb1和sc2分別是b1和c2的標(biāo)準(zhǔn)誤差，經(jīng)計(jì)算文章設(shè)定中介效應(yīng)模型Sobel 檢驗(yàn)的Q=-1.596，P值為0.13，大于0.05，顯示中介效應(yīng)不成立，表明中國貨幣供應(yīng)量雖然對經(jīng)濟(jì)增長具有顯著的影響，但這種影響并不是通過市場利率的中介效應(yīng)產(chǎn)生的。

三、基于VAR 模型的實(shí)證分析

1. VAR 模型的設(shè)定

文章進(jìn)一步通過VAR 模型對中國貨幣供應(yīng)量、市場利率和經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，設(shè)定的VAR 模型如下：

2. 最優(yōu)滯后期的選擇

VAR 模型的估計(jì)需要選擇模型的最優(yōu)滯后期，文章通過信息準(zhǔn)則最小化的方式來確定。文章設(shè)定VAR 模型的各信息準(zhǔn)則的值見表4。從表中可以看出文章構(gòu)建的VAR 模型的各信息準(zhǔn)則值FPR、AIC 和HQIC 在滯后期為4 時(shí)最小，SBIC 在滯后期為1 時(shí)最小，按照少數(shù)服從多數(shù)原則，文章最優(yōu)滯后期應(yīng)該選擇為4 期?？紤]到VAR 模型沒有同期變量，通常最優(yōu)滯后期會選擇比信息準(zhǔn)則最小值的期數(shù)小1 期，因此文章設(shè)定VAR模型最優(yōu)滯后期選擇為3 期。為了更為準(zhǔn)確地選擇最優(yōu)滯后期，文章還采用了“由大到小的序貫t 規(guī)則”進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果也表明文章應(yīng)選擇最優(yōu)滯后期為3 期，因此文章設(shè)定的VAR模型選擇的滯后期為3 期。

表4 文章設(shè)定VAR 模型的信息準(zhǔn)則值及最優(yōu)滯后期

3. VAR 模型估計(jì)結(jié)果

根據(jù)上文中信息準(zhǔn)則最小化確定的最優(yōu)滯后期為3 期，文章設(shè)定的VAR 模型估計(jì)結(jié)果見表5。從估計(jì)結(jié)果來看，貨幣供應(yīng)量和市場利率對下一季度經(jīng)濟(jì)增長都具有顯著的影響，而對第2、第3 期季度影響不顯著，值得注意的是，兩者對經(jīng)濟(jì)增長的影響都是顯著的正向影響，表明貨幣供應(yīng)量增加和市場利率上升對下一個季度的經(jīng)濟(jì)增長都有一定的促進(jìn)作用，這與凱恩斯理論描述的“利率和經(jīng)濟(jì)增長應(yīng)該呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系”的結(jié)果不同，但與文章中介效應(yīng)模型(6)式估計(jì)的結(jié)果總體一致，表明在過去的20 年間中國仍然處于需要大量資本形成的發(fā)展階段，市場利率的上升可以促進(jìn)社會儲蓄的增加，從而促進(jìn)資本的形成，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。經(jīng)濟(jì)增長對下一季度貨幣供應(yīng)量呈現(xiàn)出顯著的負(fù)向影響，對市場利率呈現(xiàn)出顯著的正向影響，表明中國人民銀行對通貨膨脹較為重視和敏感，經(jīng)濟(jì)增長造成的社會需求增加往往也會伴隨著經(jīng)濟(jì)生活中物價(jià)的上漲，為了把物價(jià)上漲控制在一定的范圍內(nèi)，中央銀行選擇收縮貨幣，造成下一季度貨幣供應(yīng)量的減少，而經(jīng)濟(jì)增長帶來的資金需求增加沒有得到有效的資金供給增加匹配又造成了市場利率的上升。貨幣供應(yīng)量對下一期的市場利率影響并不顯著，但對再下一期的市場利率卻會產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響，表明中國的貨幣供應(yīng)量的變化需要半年后才會對市場利率產(chǎn)生影響。市場利率對貨幣供應(yīng)量則無論是短期還是長期都沒有顯著的影響，這表明過去20年中國人民銀行貨幣供應(yīng)量的調(diào)整并沒有過多考慮市場利率的情況，更多是考慮通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)增長等因素。

表5 文章設(shè)定VAR 模型的估計(jì)結(jié)果

4. 穩(wěn)定性檢驗(yàn)

上文中的VAR 模型的估計(jì)結(jié)果是否準(zhǔn)確，還需要通過檢驗(yàn)?zāi)Ｐ凸烙?jì)結(jié)果的殘差是否存在自相關(guān)，并進(jìn)一步檢驗(yàn)此VAR系統(tǒng)是否穩(wěn)定（為平穩(wěn)過程） 來判斷。文章首先通過LM 檢驗(yàn)對VAR 模型估計(jì)結(jié)果的殘差進(jìn)行了自相關(guān)檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見表6。結(jié)果顯示，可以接受殘差“無自相關(guān)”的原假設(shè)，殘差不存在自相關(guān)。然后，文章通過VAR 系統(tǒng)穩(wěn)定性的判別圖來檢驗(yàn)文章設(shè)定的VAR 系統(tǒng)是否穩(wěn)定，判別圖如圖1 所示。從圖中可以看出，所有特征值均在單位圓內(nèi)，可以判定文章設(shè)定的VAR 系統(tǒng)是穩(wěn)定的，值得注意的是，有一個根十分接近單位圓的邊緣，表明有些沖擊有較強(qiáng)的持續(xù)性。

表6 殘差自相關(guān)檢驗(yàn)結(jié)果

圖1 VAR 系統(tǒng)穩(wěn)定性判別圖

5. 格蘭杰因果檢驗(yàn)

文章進(jìn)一步對設(shè)定VAR 模型的三個變量進(jìn)行了格蘭杰因果檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見表7。從表中可以看出，貨幣供應(yīng)量和經(jīng)濟(jì)增長之間互為格蘭杰因果關(guān)系，同時(shí)經(jīng)濟(jì)增長也是市場利率的格蘭杰原因，但是市場利率不是經(jīng)濟(jì)增長的格蘭杰原因，市場利率和貨幣供應(yīng)量之間都不是彼此的格蘭杰原因。

表7 格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果

6. 交叉相關(guān)圖

VAR 模型估計(jì)結(jié)果和格蘭杰因果檢驗(yàn)都不能體現(xiàn)出變量的作用次序，為了分析中國貨幣供應(yīng)量、市場利率和經(jīng)濟(jì)增長的作用次序，文章進(jìn)一步考察了三者的交叉相關(guān)圖，結(jié)果如圖2所示。從圖2 的上圖可以看出，經(jīng)濟(jì)增長與提前1 個季度的貨幣供應(yīng)量最相關(guān)，圖2 的中圖顯示，經(jīng)濟(jì)增長與當(dāng)季的市場利率最相關(guān)，圖2 的下圖顯示，市場利率與提前14 個季度的貨幣供應(yīng)量最相關(guān)。這一結(jié)果表明，中國貨幣供應(yīng)量、市場利率和經(jīng)濟(jì)增長的作用次序表現(xiàn)為貨幣供應(yīng)量→經(jīng)濟(jì)增長→市場利率，具體為貨幣供應(yīng)量的增加促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長，經(jīng)濟(jì)增長促使了市場利率的上升，進(jìn)一步表明中國貨幣供應(yīng)量對經(jīng)濟(jì)增長的影響并不是通過市場利率的中介效應(yīng)實(shí)現(xiàn)的。

圖2 中國貨幣供應(yīng)量、市場利率和經(jīng)濟(jì)增長三個變量之間的交叉相關(guān)圖

7. 脈沖響應(yīng)函數(shù)

脈沖響應(yīng)函數(shù)可以直觀地描述出VAR 模型中的隨機(jī)擾動項(xiàng)的一個標(biāo)準(zhǔn)差沖擊對其他變量當(dāng)前和未來取值的影響軌跡和效應(yīng)，因此文章進(jìn)一步通過脈沖響應(yīng)函數(shù)圖來分析中國貨幣供應(yīng)量、市場利率和經(jīng)濟(jì)增長各自的變動會對其他兩個產(chǎn)生怎樣的影響。文章設(shè)定VAR 模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖如圖3、圖4 所示（圖3 和圖4 的區(qū)別在于是否正交化）。從圖中可以看出，經(jīng)濟(jì)增長的變動短期內(nèi)對貨幣供應(yīng)量會有一個負(fù)向沖擊，對市場利率會有一個正向沖擊，但長期來看，經(jīng)濟(jì)增長的變動對貨幣供應(yīng)量和市場利率都沒有顯著的影響；貨幣供應(yīng)量的變動對經(jīng)濟(jì)增長會引起短期和長期的正向沖擊，而對市場利率短期和長期都沒有顯著的影響；市場利率的變動短期內(nèi)對經(jīng)濟(jì)增長有一個正向沖擊，長期內(nèi)沒有顯著的影響，對貨幣供應(yīng)量則短期和長期都沒有顯著的影響。

圖3 脈沖響應(yīng)圖

圖4 正交化的脈沖響應(yīng)圖

四、結(jié)論與建議

文章通過中介效應(yīng)模型和VAR 模型實(shí)證分析了中國貨幣供應(yīng)量、市場利率和經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系。研究結(jié)果表明：中國貨幣供應(yīng)量對經(jīng)濟(jì)增長具有顯著的正向影響，但這種影響并不是通過市場利率的中介效應(yīng)產(chǎn)生的；市場利率短期內(nèi)對經(jīng)濟(jì)增長也表現(xiàn)出顯著的正向影響，但長期內(nèi)影響不顯著；經(jīng)濟(jì)增長短期內(nèi)對貨幣供應(yīng)量呈現(xiàn)出顯著的負(fù)向影響，對市場利率呈現(xiàn)出顯著的正向影響，長期影響均不顯著；貨幣供應(yīng)量和市場利率之間對彼此的影響都不顯著。

中國市場利率的上升對經(jīng)濟(jì)增長具有顯著的正向影響，這與凱恩斯學(xué)派的觀點(diǎn)相沖突，但與發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)和新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)中的可貸資金理論相吻合，表明利率的上升可以有效促進(jìn)社會儲蓄的增加，從而促進(jìn)金融規(guī)模的擴(kuò)大，這有利于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資規(guī)模的擴(kuò)大和整個經(jīng)濟(jì)社會的發(fā)展，過去幾十年中國處在基礎(chǔ)設(shè)施大規(guī)模建設(shè)時(shí)期，需要大量的金融支持，儲蓄的增加促進(jìn)了中國資本形成從而對中國經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生了巨大的作用。文章認(rèn)為過去幾十年中國利率上升促進(jìn)儲蓄增加對經(jīng)濟(jì)增長的正向作用大于這段時(shí)期利率上升使消費(fèi)、投資等社會需求下降對經(jīng)濟(jì)增長的負(fù)向作用是這一實(shí)證結(jié)果產(chǎn)生的主要原因。同時(shí)文章也認(rèn)為，隨著中國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的逐漸完善，大量基礎(chǔ)設(shè)施已經(jīng)建成，資本形成對經(jīng)濟(jì)增長的邊際作用將逐漸減弱，另一方面在中國“雙循環(huán)”發(fā)展格局下，國內(nèi)消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)增長的影響會越來越大，可以預(yù)計(jì)中國市場利率上升對經(jīng)濟(jì)增長的正向影響將不斷減弱，負(fù)向影響將不斷上升。

另外，文章還注意到中國貨幣供應(yīng)量對市場利率影響不顯著，這也與凱恩斯學(xué)派認(rèn)為貨幣供應(yīng)量增加會促使市場利率下降的理論有所相同。文章認(rèn)為主要原因是，雖然貨幣供應(yīng)量的增加可以增加金融市場上資金的供給，但市場利率是由金融市場上資金的供給和需求共同決定的，過去幾十年中國經(jīng)濟(jì)的高速增長，金融市場上資金供給在不斷增加的同時(shí)資金需求也在不斷增加，因此中國貨幣供應(yīng)量增加未必會促使市場利率下降。此外，由于中國的金融市場的市場化程度并不高，同業(yè)拆借市場規(guī)模有限，參與門檻高，并不能完全反映中國的金融市場供給和需求的變化，因此當(dāng)前中國想要改用市場利率作為貨幣政策的中介目標(biāo)代替貨幣供應(yīng)量條件仍然并不完善。

盡管從文章的實(shí)證結(jié)果來看當(dāng)前中國放棄貨幣供應(yīng)量改用市場利率作為中介目標(biāo)條件并不成熟，但是從全世界的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來看，貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo)存在可控性弱、社會成本高的明顯缺陷，特別是隨著商業(yè)銀行的市場化程度越來越高，這一缺陷會越來越明顯，而市場利率作為貨幣政策的中介目標(biāo)可以有效改善這一問題，隨著中國經(jīng)濟(jì)的不斷增長，選用市場利率代替貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo)也將是未來的必然選擇。當(dāng)前由于中國仍處于社會主義初級階段，仍然需要建設(shè)大量的基礎(chǔ)設(shè)施，同時(shí)由于金融市場的市場化程度不高等原因，市場利率替代貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)的條件尚不完善，直接改變貨幣政策中介目標(biāo)并不合適，但是并不意味著我們將放棄改用市場利率作為貨幣政策中介目標(biāo)，文章建議在未來的過渡時(shí)期可以選用貨幣供應(yīng)量為主，市場利率為輔的中介目標(biāo)政策，同時(shí)不斷擴(kuò)大金融同業(yè)拆借市場和中國債券市場的規(guī)模，逐漸降低同業(yè)拆借市場和債券市場的進(jìn)入門檻，完善金融市場法規(guī)，為最終選用市場利率作為中國貨幣政策中介目標(biāo)做好準(zhǔn)備。