鄭悅

編者按：本文通過回顧2017年末至2020年末這三年間國企資產(chǎn)負(fù)債率變化情況，分析帶來這些變化的原因，以及國企在去杠桿過程中使用的金融工具，并提出相應(yīng)的去杠桿建議，以期為后續(xù)相關(guān)研究提供數(shù)據(jù)及理論支持。

國有企業(yè)去杠桿的歷史原因

2008年美國次貸危機(jī)爆發(fā)，并迅速向世界其他經(jīng)濟(jì)體擴(kuò)散，我國為應(yīng)對危機(jī)推出4萬億元的投資計劃以刺激經(jīng)濟(jì)。刺激政策一方面拉動GDP增速在2009年下半年重回兩位數(shù)，另一方面也帶來了鋼鐵、煤炭等傳統(tǒng)行業(yè)的產(chǎn)能過剩。從2011年下半年開始，我國GDP增速開始下滑，一些傳統(tǒng)行業(yè)發(fā)生巨額虧損，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整勢在必行。

為更好地調(diào)整中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，2015年12月，中央工作經(jīng)濟(jì)會議首次提出了“三去一降一補(bǔ)”五大任務(wù)（去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板）。根據(jù)國家金融與發(fā)展研究室統(tǒng)計，截至2015年底，中國債務(wù)總額達(dá)到168萬億元，杠桿率處于較高水平，高杠桿率帶來了經(jīng)濟(jì)更快速的發(fā)展，同時也帶來了更多的系統(tǒng)性風(fēng)險隱患。從2017年開始，國務(wù)院、國資委等部門相繼出臺各項規(guī)定，引導(dǎo)國有企業(yè)去杠桿，化解財務(wù)風(fēng)險。

2017年8月23日，國務(wù)院常務(wù)會議指出，把國有企業(yè)降杠桿作為“去杠桿”的重中之重，做好降低央企負(fù)債率工作。

2018年9月13日，中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束的指導(dǎo)意見》提出，到2020年末，國有企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率要比2017年末降低2個百分點左右，之后國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率基本保持在同行業(yè)同規(guī)模企業(yè)的平均水平。

2019年12月24日，國資委召開中央企業(yè)負(fù)責(zé)人會議，再次要求中央企業(yè)以降杠桿減負(fù)債為重點任務(wù)，著力防范化解重大風(fēng)險。進(jìn)入2020年，新冠肺炎疫情暴發(fā)，中國人民銀行提出允許宏觀杠桿率適當(dāng)增長;2021年3月，國常會提出降低政府杠桿率;此后國資委未再提及要求國企降杠桿的硬性指標(biāo)。這些變化標(biāo)志著國企（尤其是非金融國企）的降杠桿周期已經(jīng)階段性結(jié)束。

在經(jīng)歷了三個會計年度的去杠桿調(diào)整后，國企資產(chǎn)負(fù)債率究竟發(fā)生了怎樣的變化，是否達(dá)到了預(yù)期的效果，風(fēng)險是否得到了有效化解，值得深入探討。

2017～2020年國企上市公司去杠桿情況

樣本選取和說明

本文選取以2021年12月7日為時點的全部4664家A股上市公司為樣本，按照企業(yè)性質(zhì)將其分成“國企”和“非國企”（以下簡稱“民企”），并進(jìn)一步按照行業(yè)性質(zhì)將其分成“金融企業(yè)”與“非金融企業(yè)”（以下簡稱“實業(yè)公司”）。通過相關(guān)樣本企業(yè)合并口徑的資產(chǎn)、負(fù)債等年度報告科目，計算2017年至2020年每年的加權(quán)平均資產(chǎn)負(fù)債率等指標(biāo)。樣本原始數(shù)據(jù)全部來源于Wind數(shù)據(jù)庫。

考慮到金融上市公司雖然數(shù)量少，僅占全部上市公司的2.65%，但資產(chǎn)規(guī)模卻占全部A股上市公司的75.52%;無論是否國有，金融企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率明顯高于實業(yè)公司（見表1）;且金融企業(yè)與實業(yè)公司的報表科目存在很多本質(zhì)性差異，具有特殊性。因此本文著重分析國有實業(yè)公司的杠桿變化情況。

資產(chǎn)負(fù)債率變化情況

統(tǒng)計分析顯示，在經(jīng)歷了三個完整會計年度的去杠桿調(diào)整后，全部A股上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率下降了0.76%，但其中實業(yè)公司卻上升了0.61%。說明金融機(jī)構(gòu)的表內(nèi)杠桿水平與實業(yè)公司發(fā)生了背離，我國實業(yè)公司的財務(wù)杠桿風(fēng)險并沒有降低。

在實業(yè)公司中，民營實業(yè)公司2020年資產(chǎn)負(fù)債率較2017年上升了1.2%，并且在2019年達(dá)到峰值59.41%，2020年下降至58.42%，表明在疫情暴發(fā)后，民企主動降低了杠桿以抵御財務(wù)杠桿風(fēng)險。國有實業(yè)公司2020年資產(chǎn)負(fù)債率雖然僅較2017年上升了0.39%，但只有2018年這一年下降，其余兩年均在攀升。其中，中央國有實業(yè)公司資產(chǎn)負(fù)債率下降了0.41%，而地方國有實業(yè)公司資產(chǎn)負(fù)債率卻大幅上升了1.75%（見表2）。

總的來看，2017～2020年，國有實業(yè)公司對資產(chǎn)負(fù)債率的控制要明顯好于民營實業(yè)公司，表明國務(wù)院和國資委對于國企去杠桿的要求的確起到了一定的作用。但從最終結(jié)果上看，國企杠桿水平卻遠(yuǎn)沒有達(dá)到“2020年末國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率比2017年末下降2個百分點”的要求，尤其是對降負(fù)債貢獻(xiàn)度最大的金融企業(yè)也沒有達(dá)到該要求。

究竟是什么原因使得國有實業(yè)公司的杠桿不降反升，國企在降低資產(chǎn)負(fù)債率的工作上都作出了哪些努力，從上市公司權(quán)益科目的變化上可以看出一些端倪，其中比較具有代表性的有“其他權(quán)益工具”和“少數(shù)股東權(quán)益”兩大會計科目。

“其他權(quán)益工具”變化情況

絕對金額上，國企“其他權(quán)益工具”存量逐年上升。截至2020年末，全部A股存量“其他權(quán)益工具”存量為28522.42億元，其中國企占24956.91億元。在實業(yè)公司中，2020年國企“其他權(quán)益工具”余額為6393.03億元，民企“其他權(quán)益工具”只有903.40億元，國企對于“其他權(quán)益工具”的運用遠(yuǎn)超民企。2017～2020年，民營實業(yè)公司的“其他權(quán)益工具”增幅只有40.37%，而國有實業(yè)公司的增幅高達(dá)221.68%（見表3）。從總量上看，國有實業(yè)公司較民營公司使用了更多的“其他權(quán)益工具”。

相對占比上，國企“其他權(quán)益工具”占比逐年上升。2017～2020年，民營實業(yè)公司的“其他權(quán)益工具”占比基本穩(wěn)定在0.32%左右（見表4）。從統(tǒng)計可見：一方面，民企主觀上不希望“其他權(quán)益工具”抬高自身的融資成本;另一方面，金融機(jī)構(gòu)對于民企的信用風(fēng)險也更為審慎，不愿投資風(fēng)險更大的權(quán)益型金融工具。

國有實業(yè)公司的“其他權(quán)益工具”占比則逐年上升，從2017年的0.56%上升到2020年的1.32%。其中央企的“其他權(quán)益工具”占比更是從0.5%提升到1.5%，增長速度明顯高于地方國企。這表明央企相比地方國企更傾向使用“其他權(quán)益工具”來降低資產(chǎn)負(fù)債率?？赡艿脑蛴袃蓚€：一是國務(wù)院對于央企去杠桿的要求更加明確，因此央企相比地方國企更為重視降低資產(chǎn)負(fù)債率;二是央企相較于地方國企融資能力更強(qiáng)，其發(fā)行的永續(xù)債更受金融機(jī)構(gòu)的青睞。

少數(shù)股東權(quán)益變化情況

絕對金額上，國企少數(shù)股東權(quán)益存量逐年上升。截至2020年末，全部A股上市公司少數(shù)股東權(quán)益為53574.94億元，其中國有實業(yè)公司占34230.01億元，民營實業(yè)公司占10905.95億元（見表5）。2017～2020年，民營實業(yè)與國有實業(yè)公司的少數(shù)股東權(quán)益規(guī)模逐年上升，其中國企實業(yè)公司的少數(shù)股東權(quán)益遠(yuǎn)大于民營實業(yè)公司的少數(shù)股東權(quán)益，比例約為3.5∶1，遠(yuǎn)超總資產(chǎn)比例（2∶1）。

相對占比上，國企少數(shù)股東權(quán)益占比逐年上升。截至2020年末，國有實業(yè)公司的少數(shù)股東權(quán)益占比在經(jīng)歷了三年的持續(xù)增長后達(dá)到7.09%，而民營實業(yè)公司的少數(shù)股東權(quán)益占比僅為3.73%。且相較2017年，國有實業(yè)公司的少數(shù)股東權(quán)益占比提高了1.32個百分點，而民營實業(yè)公司的僅提高了0.61個百分點（見表6），表明國企相較民企可能在子公司層面引入了更多財務(wù)投資人或使用了更多的并表型融資工具。同時值得注意的是，金融企業(yè)本身融資工具更為豐富，其控股子公司較少引入外部投資人，因此少數(shù)股東權(quán)益占比普遍較低，民營金融企業(yè)的占比不到1%，國有金融企業(yè)的占比更是低至0.25%左右。

常見權(quán)益型金融工具及原理

根據(jù)會計等式“資產(chǎn)=負(fù)債+所有者權(quán)益”，企業(yè)在不降低資產(chǎn)規(guī)模和收入的前提下，只有通過做大所有者權(quán)益，才能實現(xiàn)降低資產(chǎn)負(fù)債率的效果。從“其他權(quán)益工具”和“少數(shù)股東權(quán)益”兩個會計科目的不斷增長可以看出，2017～2020年，國企每年都在通過擴(kuò)大權(quán)益來控制杠桿水平。上市公司一般可以通過以下幾種常見金融工具實現(xiàn)擴(kuò)大權(quán)益的目的。

定向增發(fā)股票。定向增發(fā)作為上市公司傳統(tǒng)的再融資工具，可直接增加上市公司的“實收資本”和“資本公積”，切實有效地降低財務(wù)風(fēng)險。定向增發(fā)募集資金可以用來擴(kuò)大產(chǎn)能，原有資金可以用以歸還貸款，進(jìn)一步降低負(fù)債率。

但定向增發(fā)審批流程長，融資成本比債務(wù)工具高很多，融資規(guī)模有限，且會稀釋原有股東股權(quán)比例，并不是企業(yè)融資的首選。自2015年股災(zāi)以來，定向增發(fā)募集資金規(guī)模持續(xù)縮減，從13337.49億元降至2019年的6686.29億元，直到2020年證監(jiān)會發(fā)布再融資新規(guī)后才開始再次增長（見表7）。

永續(xù)型融資工具。永續(xù)型融資工具的核心是在普通債權(quán)融資的基礎(chǔ)上加入融資人延付本金或利息的選擇權(quán)條款，一旦融資人選擇延付本金或利息，則融資利率按約定向上調(diào)升。由于極端情況下，融資人可以一直選擇遞延歸還本息，因此永續(xù)型融資工具一般可計入“其他權(quán)益工具”。具有發(fā)行債券實力的企業(yè)一般會選擇發(fā)行永續(xù)中票或是可續(xù)期公司債（合稱“永續(xù)債”），票面利率略高于普通債券。而難以發(fā)行債券的企業(yè)則會選擇永續(xù)信托融資等非標(biāo)金融工具達(dá)到和發(fā)行永續(xù)債一樣的效果，但利率遠(yuǎn)高于永續(xù)債。

近年來永續(xù)債發(fā)行規(guī)模一直在持續(xù)增長，尤其是在2017年國常會提出降杠桿后迎來了大暴發(fā)，2017年全年的永續(xù)債發(fā)行規(guī)模首次邁上千億量級，2019年進(jìn)一步邁上萬億量級，2020年則達(dá)到了16513.80億元（見表7）。值得注意的是，雖然2018年永續(xù)債的發(fā)行規(guī)模較2017年有所降低，但國企的其他權(quán)益工具占總資產(chǎn)的比重卻上升了0.27%（見表4）。原因在于永續(xù)債的發(fā)行審批相對于非標(biāo)永續(xù)型融資工具更為嚴(yán)格，所以出現(xiàn)永續(xù)債發(fā)行量沒有上漲但其他權(quán)益工具卻大幅激增的現(xiàn)象。

雖然永續(xù)型融資工具的融資人在理論上可以永遠(yuǎn)不還本息，但觸發(fā)利率調(diào)升條款會使融資成本大幅上升，且融資人需要承擔(dān)融資形象惡化的風(fēng)險。因此，除非是資金鏈斷裂，融資人一般不會延付本息，從而避免聲譽風(fēng)險。從本質(zhì)上講，永續(xù)型融資工具并不會真正“永續(xù)”下去，融資人在到期日仍存在較大的兌付壓力。

并表型融資工具。并表型融資的一般模式為企業(yè)以少量資金撬動大量金融機(jī)構(gòu)資金，通過共同設(shè)立集合資金信托或有限合伙企業(yè)作為SPV，并通過投資決策委員會的多數(shù)席位實現(xiàn)對SPV的控制，將SPV納入合并報表中。SPV獲得資金后直接或間接向關(guān)聯(lián)公司發(fā)放信托貸款（該筆貸款發(fā)生在兩個表內(nèi)公司之間，因此在合并報表時進(jìn)行抵消，不會增加負(fù)債）。金融機(jī)構(gòu)出資部分即為企業(yè)增加的合并口徑“少數(shù)股東權(quán)益”。信用較強(qiáng)的主體可以在交易所發(fā)行“權(quán)益ABS”或在銀行間市場發(fā)行“并表ABN”，但因結(jié)構(gòu)復(fù)雜、流動性差等原因，票面利率一般高于同期同主體發(fā)行的普通債券?！安⒈鞟BS/ABN”因其權(quán)益屬性，在發(fā)審機(jī)構(gòu)眼中爭議較大，僅有部分中央國有企業(yè)發(fā)行過。無法在交易所或銀行間交易商協(xié)會發(fā)行ABS/ABN的企業(yè)則需要通過信托計劃或有限合伙企業(yè)作為SPV，進(jìn)行非標(biāo)融資。

一般SPV直接或間接發(fā)放的信托貸款是存在固定到期日的，SPV在到期收回信托貸款本金和利息后，也會進(jìn)一步向投資人進(jìn)行分配，所以獲得并表型融資工具融資的企業(yè)一般也存在到期兌付壓力。

出表型融資工具。出表型融資工具通過將子公司控股權(quán)出售給金融機(jī)構(gòu)，遠(yuǎn)期再根據(jù)對賭等條款回購控股權(quán)實現(xiàn)子公司出表。在出售子公司股權(quán)時，子公司的全部資產(chǎn)和負(fù)債也一并從合并口徑中扣除，實現(xiàn)降低資產(chǎn)負(fù)債率的目標(biāo)。而股權(quán)轉(zhuǎn)讓對價的高低甚至可以改變合并口徑的利潤情況。目前出表型融資工具在公開市場上并不常見，形式上以類REITs為主，其余一般通過銀行、信托、保險等機(jī)構(gòu)的非標(biāo)融資開展。出表型融資工具根據(jù)對賭條款的觸發(fā)可能性不同，會導(dǎo)致企業(yè)的到期兌付壓力明顯不同。

出表型融資工具并不只是通過影響某一個會計科目實現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率的降低，因此相比前面三種金融工具更為隱蔽，很難從年報科目中分析出來。但對于國有企業(yè)而言，轉(zhuǎn)讓子公司股權(quán)時為了避免國有資產(chǎn)流失，需要進(jìn)行復(fù)雜的內(nèi)部審批、股權(quán)估值、掛牌等流程，操作周期更長、更復(fù)雜，也不是主流降負(fù)債金融工具。

市場化債轉(zhuǎn)股。市場化債轉(zhuǎn)股可以視為非標(biāo)融資與定向增發(fā)的組合金融工具，一般由金融機(jī)構(gòu)出資向上市公司關(guān)聯(lián)公司增資用于償還債務(wù)，降低資產(chǎn)負(fù)債率。隨后，上市公司通過發(fā)行股份購買資產(chǎn)的方式將關(guān)聯(lián)公司注入，投資人手中的非上市公司股權(quán)上翻成上市公司股票，最終投資人在限售期過后直接賣出上市公司股票收回投資。而金融機(jī)構(gòu)作為投資人，為了確保本息安全，一般會加入相關(guān)條款約定，如到期未能上翻成股票，則上市公司所屬集團(tuán)須溢價回購非上市公司股權(quán)。因此，對于開展市場化債轉(zhuǎn)股的企業(yè)，仍有可能存在上翻失敗的到期兌付壓力。

2018年7月，中國人民銀行通過定向降準(zhǔn)釋放5000億元的流動性，推動商業(yè)銀行參與市場化債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)，市場化債轉(zhuǎn)股開始快速升溫。但隨著定向降準(zhǔn)資金陸續(xù)投放完畢，市場化債轉(zhuǎn)股熱潮開始降溫，且相當(dāng)一部分債轉(zhuǎn)股項目至今也未能上翻成上市公司股票，因此市場化債轉(zhuǎn)股并不是十分常用的降負(fù)債工具。

可轉(zhuǎn)換公司債?？赊D(zhuǎn)換公司債在普通債券基礎(chǔ)上，給予投資人按照某一特定轉(zhuǎn)股價轉(zhuǎn)股的選擇權(quán)，因此一般發(fā)行票面利率會遠(yuǎn)低于同一發(fā)行人同期發(fā)行的普通債券?？赊D(zhuǎn)債以其“下有保底，上搏收益”的特點，獲得了不少固收投資人的青睞，近幾年發(fā)行規(guī)模呈爆發(fā)式增長，2020年全年發(fā)行規(guī)模達(dá)2769.71億元，但仍遠(yuǎn)少于永續(xù)債。

從發(fā)行人角度看，可按債券負(fù)債的公允價值計入“應(yīng)付債券”，發(fā)行面值高于負(fù)債公允價值的部分計入“其他權(quán)益工具”。考慮到可轉(zhuǎn)債計入“應(yīng)付債券”的部分遠(yuǎn)大于計入“其他權(quán)益工具”的部分，因此發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債在轉(zhuǎn)股前并不能有效降低發(fā)行人的資產(chǎn)負(fù)債率，只有在投資人行權(quán)轉(zhuǎn)股后才能真正減少負(fù)債;而可轉(zhuǎn)債正股價表現(xiàn)如一直未達(dá)到轉(zhuǎn)股價，發(fā)行人會面臨到期兌付本金的壓力，因此可轉(zhuǎn)債也不是企業(yè)常用的降負(fù)債工具。

國企去杠桿情況總結(jié)

自2017年起，國企受相關(guān)政策要求，開始發(fā)力使用各類權(quán)益類金融工具去杠桿，其中永續(xù)型融資工具因結(jié)構(gòu)簡單、成本可控、發(fā)行便捷等優(yōu)勢備受青睞。在永續(xù)型融資工具中，不考慮未公開數(shù)據(jù)的類永續(xù)非標(biāo)融資，僅永續(xù)債的發(fā)行規(guī)模就在2019年當(dāng)年達(dá)到了萬億元的規(guī)模。

永續(xù)債相較普通債券普遍存在利差，2017～2018年永續(xù)債利差基本穩(wěn)定在63個基點左右，在2019年永續(xù)債發(fā)行大年，需求過剩導(dǎo)致永續(xù)債利差又大幅擴(kuò)大至79.75個基點。進(jìn)入2020年新冠肺炎疫情暴發(fā)，央行釋放流動性增加貨幣供給，永續(xù)債利差收窄至45.92個基點（見表8），但依舊存在較大利差。而非標(biāo)類永續(xù)融資因為流動性差，且占用金融機(jī)構(gòu)較為珍貴的“非標(biāo)債權(quán)”額度，成本更是高達(dá)5%以上。因此，大規(guī)模使用永續(xù)型融資工具，必定會導(dǎo)致國企融資成本升高。

2017～2019年，一年期和三年期的AA+、AAA評級公司債的到期收益率全部在持續(xù)下行。以一年期AAA公司債到期收益率為例，2020年較2017年大幅下降了159個基點（見表9），而國有實業(yè)上市公司的負(fù)債成本卻在2018年和2019年較2017年高出了20個基點，直到2020年才較2017年低了17個基點（見表10）。與之相對的民營實業(yè)上市公司，由于并未大量使用其他權(quán)益工具，2018年和2019年融資成本反倒低于2017年。自2019年起，信用風(fēng)險事件逐步爆發(fā)，金融機(jī)構(gòu)收緊對民營企業(yè)的債權(quán)融資，才導(dǎo)致融資成本逐步攀升。

因此在2017～2020年，國有企業(yè)雖然一直在使用權(quán)益工具控制資產(chǎn)負(fù)債率的增長，但資產(chǎn)負(fù)債率最終卻是不降反升，同時還增加了自身的負(fù)債成本。

原因分析及建議

國企去杠桿不達(dá)預(yù)期的原因

國企自身層面。國企相較民企承擔(dān)了更多的社會責(zé)任，為了提供更多就業(yè)崗位就需要確保業(yè)務(wù)規(guī)模不收縮，這一點在2020年新冠肺炎疫情暴發(fā)后更為明顯。擴(kuò)張產(chǎn)能需要更多資金投入，而增發(fā)股票審批流程長且會稀釋股權(quán)，同時國企出于社會責(zé)任也不能大幅占壓中小企業(yè)賬期，因此國企不得不通過負(fù)債來獲得融資。永續(xù)債等金融工具雖然可以幫助國企降低資產(chǎn)負(fù)債率，但因融資成本更高會侵蝕公司利潤，不符合“三去一降一補(bǔ)”中的“降成本”，所以國企也不能將過多的負(fù)債轉(zhuǎn)化為永續(xù)債，去杠桿實際上處于進(jìn)退維谷的狀態(tài)。

金融機(jī)構(gòu)層面。我國大型金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)配置大多以固定收益類資產(chǎn)為主，其成因有很多方面。金融市場上最大的資方是銀行，一方面，其自營資金投資權(quán)益類資產(chǎn)需要計提1250%的風(fēng)險資產(chǎn)，嚴(yán)重影響資本充足率;另一方面，銀行理財在資管新規(guī)出臺后開始轉(zhuǎn)向凈值化，理財投資經(jīng)理為了迎合理財客戶低波動的訴求，不敢將資金大量投資于可能對理財產(chǎn)品凈值帶來很大波動的權(quán)益類資產(chǎn)。因此，即使央行釋放流動性，實際上資金也只會大量流入債市，極少投資權(quán)益類資產(chǎn)。

地方財政層面。在我國“四萬億”刺激計劃出臺后，基建開始作為拉動經(jīng)濟(jì)和就業(yè)的主力，大量的負(fù)債也生成于基建相關(guān)行業(yè)。從上市公司總負(fù)債看，總負(fù)債最高的10家上市公司中，有5家是建筑施工企業(yè)。由于地方政府財政較為緊張，很多大型建筑施工企業(yè)業(yè)主方的付款期在不斷拉長。最明顯的一個特征是，近年來建筑施工企業(yè)的項目開始從BT模式轉(zhuǎn)向PPP模式，而在相關(guān)政策要求控制政府隱性債務(wù)之后，又逐步轉(zhuǎn)向了ABO模式。從建筑施工企業(yè)的項目模式轉(zhuǎn)變可以看出，業(yè)主方（地方城投）的招標(biāo)越來越傾向于將項目給帶資入場的建筑施工企業(yè)。這也導(dǎo)致建筑施工企業(yè)的回款周期會被拉長，資金鏈更為緊張。而在房地產(chǎn)行業(yè)遇冷的大背景下，各地土拍快速降溫，溢價大幅降低，地方政府土地出讓收入承壓，因此業(yè)主方會更多地要求建筑施工企業(yè)幫忙分擔(dān)融資壓力，進(jìn)一步導(dǎo)致建筑施工企業(yè)的負(fù)債增加。

國企去杠桿相關(guān)建議

引導(dǎo)我國產(chǎn)業(yè)升級。資產(chǎn)負(fù)債率并不是衡量企業(yè)實力或者評價企業(yè)風(fēng)險的唯一標(biāo)準(zhǔn)。以美國蘋果公司為例，雖然它的資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)80%，但卻擁有極強(qiáng)的研發(fā)能力和產(chǎn)品附加值。對于國企的考核可以嘗試弱化短期資產(chǎn)規(guī)模和負(fù)債率的考核，加大對技術(shù)創(chuàng)新的考核，直接對標(biāo)同行業(yè)國際最頂尖的技術(shù)和理論，從“大體量”轉(zhuǎn)向“高質(zhì)量”發(fā)展。促進(jìn)企業(yè)從低附加值產(chǎn)業(yè)向高附加值產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，以產(chǎn)業(yè)升級驅(qū)動國企發(fā)展。

深化混合所有制改革。民營實業(yè)公司在2017～2020年，資產(chǎn)負(fù)債率雖然上升了1.2%，但“其他權(quán)益工具”占總資產(chǎn)的比重沒有發(fā)生變化。如果將“其他權(quán)益工具”還原成負(fù)債，民企資產(chǎn)負(fù)債率的控制甚至優(yōu)于國企。2020年肺炎疫情暴發(fā)，民營實業(yè)公司的資產(chǎn)負(fù)債率開始掉頭向下，說明民企會根據(jù)經(jīng)濟(jì)走勢主動調(diào)整杠桿，應(yīng)對可能的風(fēng)險。因此，加深混合所有制改革可以引入更加市場化的觀點和聲音，使國企經(jīng)營更加貼近市場，通過對市場的判斷主動控制杠桿水平。

金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險資產(chǎn)權(quán)重定向減免。在金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管上可以適當(dāng)減少銀行對于新動能企業(yè)股權(quán)投資的風(fēng)險資產(chǎn)權(quán)重，調(diào)整金融機(jī)構(gòu)對權(quán)益資產(chǎn)的偏好。這樣央行釋放出來的資金才會真正流入權(quán)益資產(chǎn)，而不是擁擠地以貸款等債權(quán)形式流向國企，有助于國企控制負(fù)債。

適當(dāng)增加政府杠桿?？紤]到限制政府杠桿會導(dǎo)致地方將融資壓力向企業(yè)轉(zhuǎn)嫁，因此適當(dāng)增加政府杠桿反而可以助力國企去杠桿。截至2020年末，中國外債負(fù)債率（外債余額與國內(nèi)生產(chǎn)總值之比）為16.3%，債務(wù)率（外債余額與貿(mào)易出口收入之比）為87.9%，償債率（外債還本付息額與貿(mào)易出口收入之比）為6.5%，短期外債與外匯儲備的比例為40.9%。上述指標(biāo)均在國際公認(rèn)的安全線（分別為20%、100%、20%和100%）以內(nèi)，說明我國的外債并不高，對于外債占比不高的國家，政府債務(wù)的適當(dāng)增加并不會帶來危機(jī)。因此，通過適當(dāng)增加政府杠桿，可以更好地幫助國企去杠桿。

（作者單位：招商銀行股份有限公司北京分行）

責(zé)任編輯：楊生恒