張明珠

（烏魯木齊旭輝泰昌置業(yè)有限公司，新疆 烏魯木齊 830000）

近年來，隨著房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展規(guī)模不斷擴大，行業(yè)發(fā)展呈現(xiàn)顯著的規(guī)模大、杠桿率高、風(fēng)險高的特點，高杠桿率和高風(fēng)險的房地產(chǎn)行業(yè)對國民經(jīng)濟影響至關(guān)重要。

從《2020年三季度中國杠桿率報告》來看，我國實體經(jīng)濟部門杠桿率（部門有息債務(wù)/GDP）比較高，2015-2019年期間從230%上升到245%，但2020年三季度末已達(dá)到270%。實體經(jīng)濟部門杠桿率由三個部分構(gòu)成：非金融企業(yè)部門、居民部門和政府部門，其中非金融企業(yè)部門杠桿率最高，在“三道紅線”前后的2020年3季度末，非金融企業(yè)部門債務(wù)杠桿率為151%，居民部門債務(wù)杠桿率為61%，政府部門杠桿率為45%。而在非金融企業(yè)中房地產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率最高，2019年房地產(chǎn)業(yè)整體資產(chǎn)負(fù)債率為78.1%。

房地產(chǎn)行業(yè)占GDP比重的加大，以及杠桿率的高企，都進一步增加了房地產(chǎn)對經(jīng)濟影響的不確定性，在此情況下出臺的“三道紅線”意在勒住房地產(chǎn)行業(yè)奔放發(fā)展的“韁繩”，由于企業(yè)發(fā)展的慣性，新政策客觀上增加了房地產(chǎn)企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。2021年，恒大集團債務(wù)“爆雷”，評級公司降低了恒大債券的信用評級，地方政府和銀行也停掉了對恒大的信貸資金支持，導(dǎo)致恒大違約的直接原因是債務(wù)壓力太大，這讓人不得不再次審視“三道紅線”政策下，為房地產(chǎn)企業(yè)面臨的財務(wù)風(fēng)險。

一、“三道紅線”政策解析

針對房地產(chǎn)企業(yè)的“三道紅線”政策的主要內(nèi)容如下。

第一，房地產(chǎn)企業(yè)剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率不大于70%。

第二，凈負(fù)債率不大于100%。

第三，現(xiàn)金短債比小于1倍。

三個指標(biāo)的計算公式如下。

剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率=（總負(fù)債－預(yù)收賬款）/（總資產(chǎn)－預(yù)收賬款）

凈負(fù)債率=（有息負(fù)債－貨幣資金）/合并所有者權(quán)益

現(xiàn)金短債比=貨幣資金/短期有息債務(wù)

剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率和凈負(fù)債率主要是評估房企長期償債能力，現(xiàn)金短債比主要是評估房企短期償債能力[1]。

新政策以管控房地產(chǎn)企業(yè)有息負(fù)債規(guī)模作為調(diào)控手段，根據(jù)“觸線”情況，將房地產(chǎn)企業(yè)分為紅、橙、黃、綠四個檔位，即“三道紅線”均超標(biāo)則劃為“紅色檔”，不得增加其有息負(fù)債規(guī)模；觸及了其中兩道紅線則劃分為“橙色檔”，有息負(fù)債規(guī)模年增速不得超過5%；觸及了一道紅線為“黃色檔”，有息負(fù)債規(guī)模年增速不得超過10%；未觸碰紅線的為“綠色檔”，有息負(fù)債規(guī)模年增速不得超過15%。

另外，對于近一年來拿地銷售比超過了40%，或者過去三年經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量連續(xù)為負(fù)的房地產(chǎn)企業(yè)，則需要向監(jiān)管機構(gòu)提供近半年購地資金來源說明，以及后續(xù)購地款項資金來源及安排。

從宏觀層面來說，這次出臺的新政策有利于推動房地產(chǎn)行業(yè)長期穩(wěn)健運行，也有利于防范化解房地產(chǎn)金融風(fēng)險，促進房地產(chǎn)市場持續(xù)平穩(wěn)健康發(fā)展。

從微觀層面看，依賴金融杠桿進行擴張的房地產(chǎn)企業(yè)受到較大抑制，企業(yè)的發(fā)展速度將放緩，政府對企業(yè)財務(wù)杠桿的監(jiān)管更加嚴(yán)厲，促使企業(yè)向高質(zhì)量平衡增長轉(zhuǎn)移，而踩線較少或未踩線的穩(wěn)健性企業(yè)迎來更好的發(fā)展機會。

二、“三道紅線”對房地產(chǎn)行業(yè)的影響

（一）開發(fā)投資能力受限，房企投資增速放緩

為滿足新政策要求，增加銷售回款，控制拿地支出的增收節(jié)支策略將是大部分房企的共同選擇。由于房地產(chǎn)企業(yè)有息負(fù)債總規(guī)模受到限制，增量融資的資金流入受到嚴(yán)格限制，房地產(chǎn)開發(fā)資金整體到位速度變慢，導(dǎo)致房地產(chǎn)開發(fā)投資增速放緩。

（二）土地市場規(guī)模受到挑戰(zhàn)，房企風(fēng)險敞口加大

對與房地產(chǎn)企業(yè)來說，四處撒網(wǎng)和不斷拿地，用規(guī)模來博取盈利已成為業(yè)內(nèi)共識，此次“三道紅線”的規(guī)定就是從供給側(cè)切入，從根源上減少信貸資源流入房地產(chǎn)市場，也就直接限制了新增房地產(chǎn)開發(fā)項目，使土拍市場降溫，在“三道紅線”政策下，房地產(chǎn)企業(yè)拿地能力和拿地意愿都將受到較大抑制，房地產(chǎn)市場景氣度將回落，土地出讓溢價率也將出現(xiàn)回落。受融資紅線的規(guī)模限制，房地產(chǎn)企業(yè)拿地意愿將出現(xiàn)區(qū)域分化，一二線城市土地供給規(guī)模相對受限，城市人口較多，土地市場可保持一定熱度，而部分三四線城市則庫存壓力大增，去化預(yù)期不確定性更大，風(fēng)險更大，因此三四線城市房地產(chǎn)企業(yè)將嚴(yán)格控制有息負(fù)債規(guī)模，拿地能力和意愿有所下降，土地市場供需變化將傳導(dǎo)至房地產(chǎn)市場，將導(dǎo)致三四線城市項目銷售價格和進度不及預(yù)期。

（三）融資結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，融資成本下行

“三道紅線”新政為高杠桿房地產(chǎn)企業(yè)設(shè)定了融資擴張的天花板，整個房地產(chǎn)行業(yè)的財務(wù)狀況將更加穩(wěn)健，高質(zhì)量融資占比將顯著提高。房地產(chǎn)企業(yè)將呈現(xiàn)更為健康的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，凈負(fù)債率、短期債務(wù)壓力都將進一步壓縮，信用評級和融資成本也都將進一步優(yōu)化，整體房地產(chǎn)企業(yè)的融資成本將進一步得到改善。

總體來講，“三道紅線”對房地產(chǎn)行業(yè)的主要影響，是行業(yè)的增速會出現(xiàn)新的拐點，規(guī)模增速差異將變小，增長模式發(fā)生巨大改變，依靠金融擴張的路徑已經(jīng)被堵住，行業(yè)的格局會漸趨固化，企業(yè)的經(jīng)營能力，管理水平，運營方式將在發(fā)展壯大的道路上更為重要，也更能夠真實地反映出企業(yè)實際經(jīng)營狀況，綜合能力的差異將進一步拉大各企業(yè)之間的差距。同時未來一二線土地市場會相對平穩(wěn)，三四線城市土地市場將遭受更大挑戰(zhàn)，房地產(chǎn)行業(yè)融資成本會更低。因此，房地產(chǎn)企業(yè)將只能通過提高自身運營效率和資金周轉(zhuǎn)效率實現(xiàn)規(guī)模的擴大，未來盈利能力上限將變成一個相對固定值，整個行業(yè)將會進入相對穩(wěn)定的時期。在資源重新配置中，將更多依據(jù)企業(yè)的實力來進行分配?！叭兰t線”在政策上對房企負(fù)債規(guī)模的增速做出了明確要求，高負(fù)債低周轉(zhuǎn)的房地產(chǎn)企業(yè)，將逐步退守回歸至真實規(guī)模，低負(fù)債高周轉(zhuǎn)的穩(wěn)健型房地產(chǎn)企業(yè)，將逐步上升至符合其實力的地位，“三道紅線”的監(jiān)管政策對房地產(chǎn)行業(yè)的影響更加深遠(yuǎn)[2]。

三、“三道紅線”政策下房地產(chǎn)企業(yè)面臨的財務(wù)風(fēng)險

（一）擴張速度放緩，存量債務(wù)風(fēng)險加大

“三道紅線”出臺前，大型房地產(chǎn)企業(yè)的拿地積極性高，融資渠道廣泛，在金融環(huán)境和貨幣政策較為寬松的環(huán)境下，能抓住機會不斷通過融資拿地擴張，還能通過特定渠道拿到土地前融的資金，這樣一來風(fēng)險就隨著杠桿率的升高而上升，一旦房地產(chǎn)市場遇冷或項目銷售出現(xiàn)問題，將會帶來資金鏈斷裂的風(fēng)險。在“三道紅線”政策下，即使三道紅線都未觸碰，“綠檔”房地產(chǎn)企業(yè)有息負(fù)債年規(guī)模增速也要控制在15%以內(nèi)，而高杠桿房地產(chǎn)企業(yè)則更加需要優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，規(guī)模擴張要“踩剎車”，今后中小型房地產(chǎn)企業(yè)通過加杠桿來實現(xiàn)彎道超車的模式將很難實現(xiàn)。新政策有利于打破房地產(chǎn)企業(yè)通過不斷加杠桿謀求規(guī)模擴張的路徑依賴，形成更加健康行業(yè)新格局，但客觀上增加了房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)有負(fù)債的償債壓力，部分高杠桿房地產(chǎn)企業(yè)外部融資能力下降，短期內(nèi)到期債務(wù)規(guī)模較大，面臨嚴(yán)重的現(xiàn)金流緊張問題，債務(wù)違約風(fēng)險不容忽視，財務(wù)風(fēng)險進一步加大。

（二）資金周轉(zhuǎn)壓力增加，現(xiàn)金流壓力更大

為符合“三道紅線”監(jiān)管要求，房地產(chǎn)企業(yè)必須加快銷售回款速度，提高存貨周轉(zhuǎn)率，盡快實現(xiàn)資金回籠，這可能會打破企業(yè)原有經(jīng)營計劃，造成一定程度的資源浪費，加大現(xiàn)金流壓力，對于商業(yè)、文旅地產(chǎn)比重較大的房企，其存貨周轉(zhuǎn)率本來就較低，加快周轉(zhuǎn)難度更大，短期內(nèi)有效調(diào)整負(fù)債的規(guī)模和結(jié)構(gòu)的難度較大，為了維持現(xiàn)金流可能不得不斷腕求生，低周轉(zhuǎn)房地產(chǎn)企業(yè)在結(jié)構(gòu)調(diào)整至符合監(jiān)管要求之前，現(xiàn)金流壓力會比較大。

四、如何應(yīng)對財務(wù)風(fēng)險

（一）加速回籠資金

降價促銷是加速資金回籠，降低資產(chǎn)負(fù)債率最直接也是最有效的手段之一。通過降價促銷加速資金回流，既能夠改善企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流量，又能夠及時償還有息負(fù)債，降低財務(wù)成本，在“三道紅線”中，經(jīng)營性現(xiàn)金流入無論是對資產(chǎn)負(fù)債率、凈負(fù)債率還是現(xiàn)金短債比，都能起到較好的修復(fù)作用。

也可以通過嚴(yán)控開發(fā)周期，來提高資金利用效率，一方面開發(fā)周期越長，項目需要付出的綜合管理成本、資金成本就越高，而較高的管理成本、資金成本將嚴(yán)重擠壓項目開發(fā)利潤；另一方面，項目開發(fā)周期越長，資金占用時間就越長，資金回籠越慢，通過自有資金拿地的難度更高，變相推高項目杠桿率，嚴(yán)控開發(fā)周期，可以從以下方面入手，首先是建立標(biāo)準(zhǔn)化開發(fā)工期制度，如將前期拿地階段、土石方樁基階段、主體工程階段、景觀配套階段、竣備交付等階段分別劃分成多個工作節(jié)點，對每個工作節(jié)點制定標(biāo)準(zhǔn)工期，其次是嚴(yán)格控制每個工作節(jié)點的工期，務(wù)必確保每項工作在標(biāo)準(zhǔn)工期內(nèi)完成，具體制定及執(zhí)行每個工作節(jié)點時，需結(jié)合工作前置、節(jié)點并行的方式方法，縮短工期。工作前置如拿地前完成項目定位與概念設(shè)計，土方提前施工，總包單位提前進場等方式。節(jié)點并行如設(shè)計節(jié)點并行、工程節(jié)點并行等方法。最后也是最重要的是對執(zhí)行情況進行定期反饋，并嚴(yán)格獎懲制度，確保各項節(jié)點能夠得到有效執(zhí)行[3]。

（二）出售資產(chǎn)和股權(quán)

對于已經(jīng)觸碰紅線的房地產(chǎn)企業(yè)來說，出售資產(chǎn)和股權(quán)將是比較快捷的一種方式。出售資產(chǎn)和股權(quán)可以實現(xiàn)快速回籠資金，償還負(fù)債，還可以以此為契機調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，剝離不良資產(chǎn)，進而聚焦主營業(yè)務(wù)。在實際操作過程中，對項目資產(chǎn)和股權(quán)是整體出售還是部分轉(zhuǎn)讓，需要視具體情況而定，對于質(zhì)地一般的項目通常采取整售方式，對于質(zhì)地優(yōu)良的項目通常采取轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)的形式進行合作開發(fā)。

（三）紅線意識，加大負(fù)債融資管控力度

在房地產(chǎn)方面，黨中央、國務(wù)院將持續(xù)堅持“房住不炒”的總基調(diào)，堅定對房地產(chǎn)市場的有序調(diào)控，建立健全房地產(chǎn)市場健康發(fā)展的長效機制。對此，房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)該清醒地認(rèn)識到，“三道紅線”將會持續(xù)較長時間。因此，在房地產(chǎn)企業(yè)的后續(xù)融資活動中，要做好相關(guān)融投資渠道的執(zhí)行監(jiān)督和評價工作，可以主要從以下兩個方面進行，一是要牢固樹立紅線意識，做好監(jiān)督工作，避免僅僅為規(guī)避監(jiān)管而采取一些激進甚至不合規(guī)的融資渠道和方式，給自身和行業(yè)帶來金融風(fēng)險，二是要在融資渠道選擇上面做好評價工作，通過定期進行渠道評價，房地產(chǎn)企業(yè)可以持續(xù)優(yōu)化融資渠道和結(jié)構(gòu)，融資渠道選擇應(yīng)綜合評價可獲得性、融資數(shù)量、融資成本以及對紅線的規(guī)避程度等。在評價過程中，盡可能進行量化管理，避免由于定性評價過多而導(dǎo)致評價偏差，進而影響房地產(chǎn)企業(yè)的融資效果與合規(guī)性。

（四）底線思維，嚴(yán)守財務(wù)底線

在“三道紅線”政策下，對財務(wù)結(jié)構(gòu)進行調(diào)整是必然之舉，但要注意的是盡量遠(yuǎn)離高利息短期債，避免飲鴆止渴，要多關(guān)注企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表，對其進行嚴(yán)格管控，逐月核對、檢查、反饋，制定系統(tǒng)完善的管控體系和管控方法，以此來強化對“三道紅線”執(zhí)行情況的監(jiān)控?？鄢A(yù)收款的資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)，能更真實地反映企業(yè)杠桿率，但需要關(guān)注的是，某些明股實債項目雖然在資產(chǎn)負(fù)債表中計入了股權(quán)，但企業(yè)的真實負(fù)債情況并未得到如實反映，因此修正后的剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率更能反映企業(yè)真實負(fù)債情況，在高強度監(jiān)管滲透情況下，未來房地產(chǎn)將規(guī)避做明股實債，要做真實的同股同投資，嚴(yán)格遵守管控紅線的財務(wù)底線[4]。

（五）適時引入戰(zhàn)略投資者

房地產(chǎn)企業(yè)通過股權(quán)引入戰(zhàn)略投資者可以直接增加所有者權(quán)益，有效降低財務(wù)杠桿水平，戰(zhàn)略投資方主要包括其他房地產(chǎn)企業(yè)，保險等金融機構(gòu)以及國有企業(yè)等，對于房地產(chǎn)企業(yè)來說，引入戰(zhàn)略投資者可以借助其在品牌、布局、項目管理等方面優(yōu)勢，充分發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，或是利用其背景帶來的資金和土地資源優(yōu)勢。需要注意的是，對于因資金需求而引入戰(zhàn)略投資者的房地產(chǎn)企業(yè)來說，如果自身已經(jīng)存在較大流動性壓力以及經(jīng)營問題等困難，則引入優(yōu)質(zhì)的戰(zhàn)略投資者難度較大，且經(jīng)過談判并在達(dá)成投資意向后，雙方董事會，股東會以及證監(jiān)會等監(jiān)管機構(gòu)審批環(huán)節(jié)流程較長，最終結(jié)果及交易落地時間的不確定性仍然較大，因此采用該種方法優(yōu)化紅線指標(biāo)周期可能較長。