徐高錚

摘要：作為風險投資機構的最優(yōu)退出方式之一，IPO一直都是風險投資機構的首要選擇。而在日新月異的今天，行業(yè)的技術變化突飛猛進。中外學者也漸漸開始將行業(yè)技術變化、風險投資背景與IPO結合起來，進行進一步的研究。本文通過選取在中國A股上市的風險投資背景的企業(yè)。實證研究行業(yè)技術變化是否影響風險投資支持企業(yè)的IPO時機選擇。發(fā)現(xiàn)風險投資機構在行業(yè)展現(xiàn)高水平技術變革時會縮短孵化期，提前進行企業(yè)IPO。而IPO的時機選擇則反映了風險投資機構籌集未來資本的能力，即在行業(yè)技術變革日益加劇的時期，在較短的孵化期后進行IPO的風險投資機構將會獲得更多的后續(xù)資金。本文發(fā)現(xiàn)為企業(yè)的IPO時機提供了新的看法，同時也基于技術環(huán)境變化和IPO后業(yè)績?yōu)轱L險投資背景企業(yè)選擇IPO的時機提供了一些指向性的結論。

關鍵詞：技術變化;IPO時機;風險投資;孵化期

IPO，即首次公開募股，指的是企業(yè)首次將自身股份向公眾發(fā)售，成長性公司想要進一步發(fā)展，要籌集資金，是很好的方式。同時，往往也被用來作為風險投資退出的渠道，根據清科集團的數(shù)據，2017年以來，有37%的國內風險投資案例由提供，已逐漸成為最受歡迎的風險投資退出方式。一方面風險投資企業(yè)需要通過的方式獲取足夠的資金，而在另一方面，IPO會為風險投資機構帶來更多聲譽，為未來風險投資機構獲取更多可用資金帶來幫助，IPO上市會為風險投資機構帶來雙贏的結果。

IPO上市時機選擇的決定因素有很多，宏觀經濟環(huán)境、相關政策的發(fā)布、市場競爭、企業(yè)本身的素質等都會影響IPO的上市時機，我們可以看到，對于風險投資背景的企業(yè)來說，IPO上市的時機也會影響到未來資金獲取，何時選擇IPO上市成為了他們關心的主要問題，為了能更好的選擇我們的研究對象和敘述的方便，我們將風險投資企業(yè)在投入資金到退出這一時間段稱為孵化期，孵化期時間的長短影響著企業(yè)未來的發(fā)展，也決定了風險投資機構能否通過IPO獲得更多的資金，因此筆者認為，研究風險投資背景企業(yè)的IPO時機將會很有意義。

一、研究假設

根據前人的研究，首先我們提出了風險投資籌資假說，假設認為當行業(yè)經歷積極的技術變革時，由于風險投資機構有募集未來資金的動機，這將會激勵他們更早地選擇將風險投資機構支持的企業(yè)提前公開上市。

其次，孵化期將會影響風險投資公司未來的籌資。一方面，由于風險投資支持的公司的IPO后業(yè)績對風險投資公司的資本提供者（即有限合伙人LP）的投資回報非常重要，有限合伙人將在風險投資退出投資后獲得首次公開發(fā)行的股份，由于較短的孵化期導將會致上市后表現(xiàn)更差，這可能會降低LP在公司層面的實現(xiàn)回報，因此可能會阻止現(xiàn)有LP繼續(xù)投資于風險投資。另一方面，較短的孵化期反映了風險投資商快速退出投資的能力，這種加速投資過程的能力使得風險投資公司可以制定和退出更多的投資策略，在其支持的初創(chuàng)企業(yè)中創(chuàng)造更多的IPO，并有可能在基金層面為LP提供更高的總回報。在這種情況下，有限合伙人在較短的潛伏期后可能更愿意投資于風險投資。

成功縮短孵化期以籌集更多未來資金的關鍵條件是投資環(huán)境的改善，這將帶來更多的投資機會和潛在的更多IPO，從而為LP帶來更大的總收益。積極的技術沖擊帶來更好的行業(yè)前景和更多的投資機會，因此可以滿足這一關鍵條件。出于這個原因，風險投機構在積極的行業(yè)技術沖擊下會采取縮短孵化期的策略，以籌集更多的未來資本。此外，有證據表明，風險投資機構業(yè)績能力的主要指標仍然是以其進行的IPO數(shù)量，而風險投資的業(yè)績能力亦是未來籌款能力強勁而積極的指標。積極的技術沖擊引起外部投資者大量資本流入熱門的行業(yè)。這些外部投資者可能更愿意投資具有更好業(yè)績記錄的風險投資機構。因此，在技術變革更加激烈的時期，為了吸引新的LP投資，風險投資公司有了縮短孵化期的動機，并讓更多的公司公開并改善自己的業(yè)績記錄?？傊?，為了提供未來的籌資能力，風險投資機構會有目的性的選擇IPO的時機，因此我們提出以下假設：

當發(fā)生積極的行業(yè)技術變革時，企業(yè)孵化期將會縮短，風險投資背景公司將選擇提前上市。

二、實證設計

首先我們需要討論行業(yè)技術變化是否以及如何影響風險投資背景企業(yè)的孵化期時間長度。一般來講，研究人員經常使用風險函數(shù)來處理這種久期問題。風險函數(shù)通過假定企業(yè)有一定的概率上市，規(guī)定風險率是企業(yè)在時間t和t+△t之間上市的概率除以企業(yè)在時間t之前沒有上市的概率，即：

但是，我們所采用的風險函數(shù)并不是最優(yōu)的模型，因為他通常只考慮一種事件的久期時間，在我們的模型中研究的即是風險投資背景企業(yè)選擇IPO上市。然而由于風險投資公司也通過其他方式（如股權轉讓、股份回購或者公司清算）退出投資，如果我們將研究對象僅限于選擇IPO的風險投資背景公司的子樣本的話，可能會導致出現(xiàn)選擇偏差，由于IPO是最優(yōu)的風險投資機構退出方式之一，這會導致加重我們的選擇偏差。

為了減少由于缺乏其他退出類型的風險投資支持企業(yè)而導致的潛在的選擇偏差，我們現(xiàn)在風險模型的基礎下使用Cox（1972.1975）提出的Cox模型，他可以根據以多個退出方式結束的模型久期時間進行量身定制。在這個模型中，每種類型的退出（IPO、股權轉讓、股份回購或者公司清算）都有其自身的動態(tài)特征，研究變量可以分別影響不同的退出決策（Giot和Schwienbacher，2007）。

根據我們提出的風險投資籌款假說，風險投資機構會選擇在行業(yè)技術變革時縮短潛伏期選擇IPO上市。那么一個后續(xù)問題自然而然地就產生了，那就是什么激勵他們這樣做。Gompers（1996）指出，個別風險投資公司進行的IPO數(shù)量是風險投資公司質量的可靠信號，因此對風險投資公司未來資金規(guī)模產生積極影響。在這項研究的背景下，一個行業(yè)的技術繁榮時期往往伴隨著更有價值的投資機會，從而吸引更多的潛在資本流入該行業(yè)。因此，風險投資機構有往往傾向于采取措施縮短孵化期并將公司上市，以籌集更多未來資本。前文也提供了這個VC籌資假說的詳細描述。

為了檢驗風險投資籌集資金假說，本文使用1997年至2014年間1207個風險投資背景的IPO樣本，并研究了其主要風險投資公司的籌資活動。為了使研究結果更具有穩(wěn)健型，我們采取了兩個風險投資籌資變量的回歸結果：（1）VC公司在IPO后3年內籌集到的資金的自然對數(shù)（2）如果風險投資公司在首次公開募股后3年內募集資金，則虛擬變量等于1，否但是由于風險投資孵化期的長度是內生變量，因此它與我們所構建的殘差相關。

本文主要研究對象是風險投資背景的上市公司，因此本文選取了1997年1月1日至2014年12月31日之間在中國A股市場成功公開發(fā)行的具有風險投資背景的企業(yè)，去除其中的金融類公司，共有1207例樣本。我們從清科私募通中得到所有上市企業(yè)在公開上市之前被投資、發(fā)明創(chuàng)新以及風險投資機構退出方式等數(shù)據。然后從國泰安數(shù)據庫中得到我們所需要的上市公司的IPO數(shù)據，包括公司成立時間、上市時間、月收益率以及上市公司擁有的專利等等。我們利用不同行業(yè)年度專利申請數(shù)量變化百分比作為行業(yè)技術變化的指標，這是因為在現(xiàn)階段的數(shù)據中，專利申請最能體現(xiàn)行業(yè)以及企業(yè)的科研創(chuàng)新能力，是一個比較準確以及合適的指標。同時本文數(shù)據處理均由Stata14.0完成。

三、實證結果

（一）描述性統(tǒng)計

風險投資孵化期是風險投資融資開始日期與風險投資支持公司上市日期之間的時間長度。如表1所示，列出了國泰安數(shù)據庫中定義的六個主要行業(yè)的風險投資孵化期的分布情況。樣本中平均VC孵化期為4.814年，其中行業(yè)特征也影響風險投資孵化期長度。例如，高科技含量較少的房地產行業(yè)風險投資孵化期較短，只有2.90年，而相對的公用事業(yè)行業(yè)平均風險投資孵化期時間較長（7.581年）。

我們使用專利來構建行業(yè)技術變革的衡量標準，具體如下：首先，我們將風險投資行業(yè)劃分為中國證監(jiān)會中定義的90類不同行業(yè)。其次，我們在國泰安數(shù)據庫中統(tǒng)計不同行業(yè)的專利申請數(shù)量。最后，我們將按照證監(jiān)會行業(yè)分類中年度專利計數(shù)在觀測年份與上年之間的百分比變化作為該行業(yè)技術變化的衡量標準。

（二）行業(yè)技術創(chuàng)新和孵化期的長度

實證結果顯示在表2中。每項自變量的正系數(shù)表明，這項指標的增加將會導致較高的風險率，這里定義為上市的可能性較高，則會導致風險投資背景企業(yè)孵化期較短。在模型1中，在控制了投資者情緒、初始風險投資的企業(yè)年齡，是否為風險投資這些控制變量后，衡量行業(yè)技術變化的正向和顯著的系數(shù)表明當行業(yè)經歷更大的技術進步時，風險投資背景企業(yè)孵化期時間長度顯著減少。我們利用投資者情緒代替市場的熱度后，結果顯示在控制不同的市場高估情況之后，行業(yè)技術變革對風險投資背景公司孵化期長度的影響仍然很大。

由于根據Gompers（1996）和Hochberg等人（2007）的研究表明，風險投資公司、基金和市場特征也可能會影響風險投資的退出時機，進而影響到風險投資背景企業(yè)的孵化期市場，如（1）風險投資公司的經驗（這項指標在我們的模型中以風險投資公司總投資數(shù)量來衡量）;（2）主要風險投資基金投資者的特征，包括基金規(guī)模，是否為首次投資基金，以及是否由公司風險資本投資;（3）融資年度的VC流入量，即創(chuàng)業(yè)投資基金募集當年其他風險投資基金籌集的資本總額。結果模型2顯示，將這些變量納入回歸模型，行業(yè)技術變化的指標仍然對孵化期的長短依舊有著顯著的影響。此外，我們的結果顯示，風險投資背景企業(yè)如果是第一次接受風投則加速了IPO時機，而以對數(shù)現(xiàn)實的風險投資流入量越多，則會減緩了IPO決策。

由于技術變革的影響也可能與其他行業(yè)特征混淆，通過加入代表不用行業(yè)水平的特征的變量：研究強度、賬面市值比、資本密集度和資產回報率。結果中的模型3表明，在控制了這些行業(yè)特征后，行業(yè)技術變化仍然對潛伏期長度產生顯著影響，因此技術變革并不受不同行業(yè)因素的驅動，對風險投資背景的公司依舊有顯著的影響。

四、研究結論

本文首先通過研究行業(yè)層面的技術變化是否以及為什么會影響風險投資支持企業(yè)的IPO的時機選擇，同時本文也通過分析風險投資孵化期對上市后專利申請、股票收益率以及存活率的影響，得出風險投資背景的企業(yè)孵化期隨著行業(yè)技術水平上升而減少的研究假設。同時進一步得到提出的“風險投資籌資假說”：在行業(yè)技術變革加劇時，風險投資機構傾向于選擇提前上市，以期望獲得更多的籌資。

基于得出的研究假設，本文通過研究1997—2014在中國A股上市的風險投資支持的企業(yè)的相關數(shù)據，通過實證分析驗證本文推導出的結論。通過進一步的實證研究，在所用模型中加入風險模型、Cox模型、工具變量以及Probit回歸，以加強實證分析的穩(wěn)健。通過實證研究，我們除了研究之前得出研究假設，同時也發(fā)現(xiàn)風險投資孵化期短的公司上市之后獲得的專利較少、股票收益率較低、上市后存活的可能性較小。

五、結束語

本文通過理論假設和實證分析驗證了以下結論：在行業(yè)經歷急劇的技術變化時，風險投資背景企業(yè)在風險投資機構的驅使下會選擇提前上市，在IPO的時機選擇下會更加激進。

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