楊沛璋，李 英（副教授）

一、引言

融資困境是我國企業(yè)經(jīng)營過程中面臨的普遍難題，已經(jīng)成為阻礙企業(yè)健康發(fā)展乃至國民經(jīng)濟可持續(xù)增長的桎梏。而企業(yè)戰(zhàn)略確定了企業(yè)的發(fā)展方向，執(zhí)行不同的戰(zhàn)略模式會對企業(yè)的經(jīng)營特點、盈利模式與組織結構造成差異性影響，也會影響企業(yè)融資約束，因此關注企業(yè)戰(zhàn)略對融資約束的影響至關重要。有研究表明，企業(yè)戰(zhàn)略對企業(yè)風險特征、投資效率、會計信息質(zhì)量及經(jīng)營績效等均具有顯著影響[1]。由此可見，不同戰(zhàn)略下企業(yè)的各種特征確實有區(qū)別，但戰(zhàn)略激進度對融資約束的影響機制尚未得到學術界的充分關注。

本文以2014～2018年我國滬深兩市A股上市公司數(shù)據(jù)作為樣本，檢驗了戰(zhàn)略激進度對融資約束的影響，并進一步探討了管理者偽裝行為的中介作用。本文的主要研究貢獻有：首先，以戰(zhàn)略激進度為切入點研究公司戰(zhàn)略與融資約束的關系，豐富了融資約束和戰(zhàn)略激進度理論。其次，提供了管理者偽裝行為在戰(zhàn)略激進度與融資約束關系中發(fā)揮中介作用的證據(jù)，拓展了代理理論。

二、文獻綜述

1.戰(zhàn)略激進度相關研究。企業(yè)戰(zhàn)略是影響企業(yè)經(jīng)營決策和財務行為的重要因素，學者們從不同方面研究了其對企業(yè)的影響。Miles和Snow[2]按照企業(yè)戰(zhàn)略的激進程度將其分為激進型、分析型與防御型。選擇激進型戰(zhàn)略的公司為了得到行業(yè)中龍頭的位置而不斷地開發(fā)新的市場和產(chǎn)品，所以選擇激進型戰(zhàn)略的公司成長速度快；選擇防御型戰(zhàn)略的公司則相反，其追求穩(wěn)定，強調(diào)工作效率，將各種不確定性風險降到最低；選擇分析型戰(zhàn)略的公司則處于兩者之間。Bentley-Goode等[3]利用公司財務數(shù)據(jù)從六個不同方面對一家公司的戰(zhàn)略管理進行綜合衡量，構建了衡量戰(zhàn)略激進度的指標，并發(fā)現(xiàn)戰(zhàn)略激進度越高，公司的財務違規(guī)越嚴重，審計費用也越高。

在上述研究的基礎上，學者們探尋了戰(zhàn)略激進度對企業(yè)不同因素的影響及其影響機制。翟淑萍等[4]發(fā)現(xiàn)，公司的戰(zhàn)略激進度通過經(jīng)營風險與代理成本促進了公司現(xiàn)金持有水平的提高。黎來芳和孫河濤[5]從信息不對稱的角度分析不同外部環(huán)境下公司的戰(zhàn)略激進度對融券賣空規(guī)模的影響，發(fā)現(xiàn)戰(zhàn)略激進度增加了融券賣空規(guī)模。孫健等[1]研究發(fā)現(xiàn)，公司戰(zhàn)略越激進，盈余管理程度越高，融資需求在其中起中介作用，其受融資戰(zhàn)略管理影響而加劇了融資約束。翟淑萍等[6]發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略越激進，債務期限愈短。袁蓉麗等[7]發(fā)現(xiàn)，企業(yè)戰(zhàn)略越激進，創(chuàng)新成果越多，特別是在民營企業(yè)與其他公司產(chǎn)品之間競爭較強的情況下，戰(zhàn)略激進度對企業(yè)創(chuàng)新的驅(qū)動影響更顯著。

除此之外，還有學者研究了外資股東、產(chǎn)業(yè)政策等因素對戰(zhàn)略激進度的影響。孫澤宇和孫凡[8]基于滬深港通交易制度研究外生事件對戰(zhàn)略激進度的影響，發(fā)現(xiàn)滬深港通交易制度所引致的外資股東顯著降低了標的公司戰(zhàn)略激進度，股東監(jiān)督增強、信息環(huán)境改善與內(nèi)部控制加強是外資股東抑制戰(zhàn)略激進度的主要方式。張焰朝等[9]研究發(fā)現(xiàn)，受產(chǎn)業(yè)政策支持的行業(yè)企業(yè)戰(zhàn)略相對于未受支持行業(yè)的企業(yè)戰(zhàn)略更激進，產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)戰(zhàn)略激進度的提升作用會受到市場環(huán)境的影響。袁蓉麗等[10]發(fā)現(xiàn)，購買董事高管責任保險能夠降低企業(yè)戰(zhàn)略激進度，當公司的機構投資者持股比例較低、媒體關注度較低時這種緩解效應更顯著。孟慶斌等[11]利用A股推出賣空機制進行準自然實驗，發(fā)現(xiàn)賣空機制推出后融券標的公司的戰(zhàn)略激進度顯著下降。

2.融資約束相關研究。早期相關研究更專注于表現(xiàn)融資約束的具體現(xiàn)象，并致力于探尋其影響因素。Myers和Majluf[12]指出，公司管理者與外部投資者之間的信息不對稱會使公司支付額外的風險溢價，導致外部融資成本提高。之后，越來越多的學者關注融資約束問題，通過構建指標來衡量融資約束程度，并分別從企業(yè)的內(nèi)外部研究融資約束的影響因素。

（1）企業(yè)融資約束的影響因素。一是股權性質(zhì)。鄭江淮等[13]發(fā)現(xiàn)股權性質(zhì)影響企業(yè)融資約束，這種影響在國有控股企業(yè)中更顯著，從而得出國有股占比越高的企業(yè)外源性融資約束越嚴重的結論。然而有些學者卻得出了截然不同的結論。Firth等[14]從我國國有銀行入手，研究其向企業(yè)的貸款情況，發(fā)現(xiàn)國有控股企業(yè)獲得信貸資金的難度更小。鄧可斌和曾海艦[15]通過實證檢驗驗證了我國國有控股上市公司獲得外部資金更容易、融資約束更小的結論。

二是企業(yè)規(guī)模效應。規(guī)模效應會影響企業(yè)融資約束[16]。小企業(yè)的生存與發(fā)展容易受到限制，可獲得的融資渠道也較少，因此其融資約束更為嚴重[17]。潛力和涂艷[18]將中小板企業(yè)與上證50企業(yè)的財務數(shù)據(jù)作比對，發(fā)現(xiàn)中小板企業(yè)的前沿投資效率較低，由此得出規(guī)模越小的公司融資約束越大，投資效率越低。

三是公司戰(zhàn)略。國內(nèi)外均有學者研究公司戰(zhàn)略與融資約束的關系。Chidambaran和John[19]提出，資產(chǎn)專用性高的公司往往會向相關領域擴張，且專用性高的資產(chǎn)對抵押債權人的抵押價值更低，所以實行相關多元化融資戰(zhàn)略的公司會更傾向于通過股權融資。McNichols[20]通過問卷調(diào)查方法研究了戰(zhàn)略激進型企業(yè)與戰(zhàn)略穩(wěn)健型企業(yè)在內(nèi)部控制環(huán)境上的差異，發(fā)現(xiàn)戰(zhàn)略穩(wěn)健型企業(yè)一般具有規(guī)范的會計預算控制操作流程，戰(zhàn)略激進型企業(yè)對于預算控制的規(guī)范程度較低。古志輝[21]提出，執(zhí)行公司橫向負債一體化融資戰(zhàn)略的上市公司的負債水平較高，執(zhí)行公司縱向一體化融資戰(zhàn)略的上市公司傾向于降低公司負債過高帶來的融資風險，所以大多采用轉(zhuǎn)讓股權方式融資。楊廣青等[22]發(fā)現(xiàn)：當行業(yè)處在高速發(fā)展與成長期時，企業(yè)更多地偏好使用股權融資；當行業(yè)發(fā)展處在成熟期和衰退期時，若獲得國家新興產(chǎn)業(yè)政策重大扶持，則企業(yè)可能更易于獲得債務股權融資。

四是外部環(huán)境。在企業(yè)融資約束的外部環(huán)境影響因素方面，眾多學者主要聚焦于宏觀經(jīng)濟狀況與政府調(diào)控政策。Talavera等[23]研究發(fā)現(xiàn)，當外部經(jīng)濟大幅波動時，銀行為了規(guī)避風險會提高貸款利率，從而提高了企業(yè)外部融資的脆弱性。鐘凱等[24]基于我國上市公司樣本研究發(fā)現(xiàn)，貨幣緊縮時企業(yè)的融資約束更為嚴重，應發(fā)揮財政補貼對易受貨幣政策影響企業(yè)的融資支持作用。

（2）企業(yè)融資約束的衡量指標。從產(chǎn)生“融資約束”這一概念起，學者們就嘗試著衡量融資約束，但是至今還未達成統(tǒng)一意見，多數(shù)學者選擇能夠反映本國企業(yè)與金融市場發(fā)展情況的指標，主要有單一和多元要素融資約束指標。

一是單一要素融資約束指標。代表性指標是股利支付率、利息保障倍數(shù)。Fazzari等[25]選擇股利支付率衡量融資約束以研究企業(yè)內(nèi)外部融資情況，股利支付率越高，說明企業(yè)內(nèi)部資金越充足或越容易從外部獲得資金，融資約束越小。馮巍[26]的實證結果也驗證了使用該指標的可靠性。Altman等[27]認為，利息保障倍數(shù)能反映企業(yè)的營運狀況與債務資本獲利情況，從而能反映企業(yè)從外部獲取資金的難易程度，利息保障倍數(shù)越低，說明企業(yè)的融資約束越嚴重。

二是多元要素融資約束指標。目前學者們使用較多的多元要素融資約束指標主要是KZ指數(shù)、ZFC指數(shù)、WW指數(shù)、SA指數(shù)。Kaplan和Zingales[28]提出了KZ指數(shù)，用來綜合表示企業(yè)的財務狀況，以衡量企業(yè)的融資約束程度。Cleary[29]改進了單一使用股利支付率的衡量方式，使用多元判別式法構造出了能反映企業(yè)各種財務層面狀況的ZFC指數(shù)。Whited和Wu[30]認為股票收益與融資約束正相關，所以借用GMM估計法構建了WW指數(shù)，WW指數(shù)與融資約束的概念非常契合。為了改進KZ指數(shù)模型，Hadlock和Pierce[31]借用構造KZ指數(shù)的思路，構建了極具代表性的SA指數(shù)，該指數(shù)解決了過多變量之間存在的內(nèi)生性問題。

3.文獻評述。上述文獻為研究企業(yè)戰(zhàn)略激進度對融資約束的影響提供了思路與依據(jù)。其中，關于企業(yè)戰(zhàn)略激進度的研究主要集中在戰(zhàn)略激進度對企業(yè)各個方面要素的影響上，關于企業(yè)融資約束的研究主要集中在介紹企業(yè)融資約束的影響因素及衡量指標上。但是，目前戰(zhàn)略激進度的研究還存在一定爭議。有部分學者認為戰(zhàn)略越激進，越能提高企業(yè)的競爭力，如現(xiàn)金的競爭驅(qū)動效應、更大融券賣空規(guī)模；還有部分學者認為戰(zhàn)略越激進越不利于企業(yè)，會提高企業(yè)的盈余管理水平。目前在融資約束的影響因素方面，不同學者得出了不同的結論?？偟膩碚f，類似甚至相同的因素可能會對融資約束產(chǎn)生不同的影響。

目前對于戰(zhàn)略激進度對融資約束的影響及其機制的研究還較少，因此，本文從戰(zhàn)略激進度入手研究其對融資約束的影響，并探求其影響機制。以此為基礎，擴充戰(zhàn)略激進度、融資約束的相關研究，以期為企業(yè)決策提供一定的參考。

三、理論分析與研究假設

1.企業(yè)戰(zhàn)略激進度與融資約束。實行激進型戰(zhàn)略的公司資金需求巨大，更容易出現(xiàn)融資約束。這主要是因為以下幾個方面：

一是該類公司致力于開發(fā)新產(chǎn)品、開拓新市場，所以其研發(fā)支出占銷售收入的比重都比較高、研發(fā)活動較多，而研發(fā)活動具有較強的不確定性、較高的風險，一定程度上會導致企業(yè)外部融資成本提高，從而造成其融資約束問題。

二是該類公司生產(chǎn)、分銷產(chǎn)品和提供服務的效率、技術效率較低，易造成資金的浪費；組織穩(wěn)定性較差，會損害公司的長期利益，向外界傳遞對公司不利的信息，使得公司的股價降低，股權融資成本升高，從而提高公司的外部融資成本，造成融資約束問題。此外，上述行為也會增加公司發(fā)展的不穩(wěn)定性，加之公司內(nèi)部控制制度不健全，從而導致經(jīng)營風險增加，使得公司難以獲得外部融資，進而造成融資約束問題。

三是從歷史增長角度分析，該類公司為了實現(xiàn)短期的高增長，往往會放棄對公司長期有利的投資機會，其為了彌補資金的短缺只能繼續(xù)向外界融資，而外界并沒有對其持續(xù)高增長的信心，導致其融資成本不斷升高，融資約束加劇。

因此，實行激進型戰(zhàn)略的公司融資約束更嚴重?；诖?，本文提出如下假設：

H1：在其他條件不變的情況下，企業(yè)的戰(zhàn)略越激進，面臨的融資約束越嚴重。

2.管理者偽裝行為在企業(yè)戰(zhàn)略激進度與融資約束關系中的作用。不同的戰(zhàn)略定位會影響公司的外部治理與內(nèi)部控制機制，從而影響管理者行為。從某個角度來說，產(chǎn)品競爭作為一種良好的外部治理機制，可以約束企業(yè)管理者的機會主義行為。實行激進型戰(zhàn)略的公司由于偏好開發(fā)新產(chǎn)品、開辟新市場，所以其產(chǎn)品的不可替代性往往比較高，面臨的產(chǎn)品競爭程度較低，也就降低了對企業(yè)管理者的外部制約；同時，實行激進型戰(zhàn)略的公司面臨的分析師跟蹤也更少，缺乏以分析師為代表的外界監(jiān)督。從另一角度來說，實行激進型戰(zhàn)略的公司在制定決策前往往缺乏詳細計劃，其內(nèi)部控制制度也不完善，存在諸多缺陷，也就降低了公司內(nèi)部對管理者行為的制約。以產(chǎn)品競爭和分析師跟蹤為代表的外部制約與以內(nèi)部控制制度為代表的內(nèi)部制約均對戰(zhàn)略更激進公司的監(jiān)督更少，使得公司管理層有更大的決策空間，可以為了自身的利益而損害公司利益，也就是說，管理層更善于偽裝，這種行為會損害股東的利益，加劇管理者與股東之間的代理問題。最終，公司的激進型戰(zhàn)略導致了嚴重的管理者偽裝行為，進而導致了企業(yè)融資約束的加劇。

公司的不同戰(zhàn)略定位對管理者行為的影響不同，戰(zhàn)略越激進，管理者越有機會偽裝，其偽裝行為也就越嚴重，越會加劇公司的融資約束問題。也就是說，激進型戰(zhàn)略加劇了企業(yè)的代理問題，正是由于代理問題的存在才導致了融資約束問題。如果企業(yè)存在嚴重的代理問題，外部相關方不大可能對其提供資金，即使及時提供資金，也會要求較高的資本回報率。管理層為了獲得足夠的資金會進行戰(zhàn)略激進型融資，從而加劇了其融資約束問題。因此，本文提出以下假設：

H2：管理者偽裝行為加劇了企業(yè)戰(zhàn)略對融資約束的影響，企業(yè)戰(zhàn)略越激進，管理者越善于偽裝，企業(yè)的融資約束越嚴重。

四、研究設計

1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來源。本文選取2010～2018年我國A股非ST、非金融保險行業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)作為初始分析樣本，并刪除了以下樣本：①數(shù)據(jù)缺失的初始樣本；②2010年以后才成立的上市公司。由于對戰(zhàn)略激進度的度量需要五年移動平均值，所以最終只能得到2014～2018年共計3605個樣本。為了消除極端值的影響，對所有的連續(xù)變量在1%和99%分位進行了Winsorize縮尾處理。本文的財務數(shù)據(jù)均來自于國泰安CSAMR數(shù)據(jù)庫，所有的財務指標均為上市公司合并財務報表、年報數(shù)據(jù)。

2.變量定義與模型設計。

（1）融資約束?，F(xiàn)有測量企業(yè)融資約束的方法眾多，其中SA指數(shù)最重要并具有代表性，其本身不具有內(nèi)生性問題，而KZ指數(shù)與WW指數(shù)均可能存在一系列主觀上的問題，所以目前SA指數(shù)在相關領域得到了最廣泛的研究與應用。SA指數(shù)是一個絕對值，其值越大代表企業(yè)的融資約束越嚴重。SA=|-0.737×Size+0.043×Size2-0.04×Age|，其中，Size為企業(yè)資產(chǎn)的自然對數(shù)，單位為百萬元，Age為公司成立年限。

（2）公司戰(zhàn)略激進度。本文主要參考Bentley-Goode等[3]、孫健等[1]的研究，從六個維度度量公司戰(zhàn)略（Stra），包括：尋找新服務或產(chǎn)品的傾向，生產(chǎn)、分銷產(chǎn)品和提供服務的效率，歷史增長，對新產(chǎn)品和新服務開發(fā)的關注度，組織穩(wěn)定性，對技術效率的承諾。具體見表1。

表1 戰(zhàn)略激進度六個維度定義

對前5個維度，將每一個“行業(yè)—年度”樣本從小到大平均分為5組，最小的組賦值為0，次小的組賦值為1，以此類推，最大的組賦值為4；對于第6個維度，最小的賦值為4，最大的賦值為0。再將6個維度的得分相加，得到變量Stra的得分，該分值越高代表戰(zhàn)略越激進，分值越低代表戰(zhàn)略越保守。

（3）控制變量。為了分析和控制影響企業(yè)融資約束的公司治理和公司特征等因素，借鑒吳秋生和黃賢環(huán)[32]的研究，控制了成長能力（Growth）等變量，具體見表2。

（4）中介變量。本文用代理成本來衡量管理者偽裝行為，代理成本越高，代表管理者偽裝行為越嚴重。借鑒程小可等[33]的做法，以管理費用占總資產(chǎn)的比例衡量代理成本，并利用中介模型檢驗代理成本在戰(zhàn)略激進度對融資約束的影響中所起的作用。

（5）分組變量。為探究戰(zhàn)略激進型融資的影響機制，本文選擇如下公司層面的變量作為分組變量：

一是審計質(zhì)量（Big4）：公司是否被四大會計師事務所審計。如果公司被四大會計師事務所審計，則Big4等于1，否則等于0。

二是是否東部（Eastern）：公司總部所在地是否在東部省市（河北、北京、天津、山東、江蘇、上海、浙江、福建、廣東、廣西、海南）。若公司總部位于東部，則Eastern取1，否則取0。

三是是否“一帶一路”（Road）：公司總部是否位于18個“一帶一路”重點省市（新疆、重慶、陜西、甘肅、寧夏、青海、內(nèi)蒙古、黑龍江、吉林、遼寧、廣西、云南、西藏、上海、福建、廣東、浙江、海南）。若公司總部位于“一帶一路”重點省市，則Road取1，否則取0。

主要變量定義見表2。

表2 主要變量定義

（6）模型設計。為了檢驗戰(zhàn)略激進度對融資約束的影響，本文設計了模型（1）。為了消除不同個體的個體效應、同一行業(yè)的行業(yè)固定效應、同一年度的時間固定效應，本文采用組內(nèi)穩(wěn)健的固定效應，并在模型中加入行業(yè)與年度虛擬變量。

為了檢驗管理者偽裝行為（代理成本）在戰(zhàn)略激進型融資發(fā)生可能性中是否起作用，本文構建了模型（2）和（3）。模型（2）檢驗代理成本是否會加劇融資約束，進而增加戰(zhàn)略激進型融資的可能性。模型（3）為中介模型，在模型（1）中α1顯著的前提下，分別檢驗模型（2）中α1與模型（3）中β1、β2的顯著性，以檢驗代理成本是否在其中起中介作用。

五、實證檢驗結果

1.描述性統(tǒng)計。表3報告了各變量的描述性統(tǒng)計結果。SA最小值為3.1548，平均值為3.8472，中位數(shù)3.8379，最大值為4.3730，說明SA指數(shù)的分布較為合理。Top1的最小值為8.4484，說明第一大股東占比最小為8.4484%；平均值為32.7283，說明平均第一大股東持股32.7283%；最大值為73.8294，說明第一大股東最多持股73.8294%。Dual的平均值為0.8128，說明81.28%的企業(yè)董事長和總經(jīng)理為同一人。Soe的平均值為0.5154，說明51.54%的企業(yè)為國有企業(yè)。Idp平均值為0.3720，說明平均獨立董事占比為37.2%。

表3 各變量描述性統(tǒng)計

2.戰(zhàn)略激進度對融資約束的影響。本文運用模型（1）對H1進行實證檢驗，回歸結果見表4。（1）列與（2）列中，當逐漸加入控制變量時，模型的可決系數(shù)R2變大，說明隨著控制變量的加入，模型在不斷優(yōu)化。Stra的系數(shù)穩(wěn)定在0.002，且在5%的水平上顯著，進一步印證了戰(zhàn)略越激進，融資約束越嚴重，證明了H1。

表4 戰(zhàn)略激進度對融資約束的影響

3.戰(zhàn)略激進度對融資約束影響的作用機理檢驗。利用代理成本（Acost）來度量管理者偽裝行為，代理成本越高，管理者偽裝行為越嚴重，回歸結果見表5（控制變量略）。（1）列和（2）列中Stra的系數(shù)均至少在5%的水平上顯著，（2）列中Acost的系數(shù)并不顯著，進一步的sobel檢驗得出P值為0.063，在10%的水平上顯著，說明代理成本具有中介效應。也就是說，公司戰(zhàn)略越激進，管理者偽裝行為越嚴重，從而加劇了企業(yè)融資約束，驗證了H2。

表5 代理成本的中介作用

4.穩(wěn)健性檢驗。

（1）內(nèi)生性檢驗。鑒于可能會存在企業(yè)因嚴重的融資約束而采用激進的戰(zhàn)略，即融資約束也會對企業(yè)戰(zhàn)略產(chǎn)生影響的情況，本文使用兩階段最小二乘法來處理這一內(nèi)生性問題。企業(yè)當年的戰(zhàn)略激進度與上一年有關系，但是之前年份的戰(zhàn)略激進度卻不一定會影響本年的融資約束。第一階段，以戰(zhàn)略激進度為被解釋變量，以滯后一期的戰(zhàn)略激進度與滯后兩期的戰(zhàn)略激進度為外生工具變量，對模型（1）進行估計：

第二階段，將Stra的估計結果設定為Stra1，將Stra1作為Stra的工具變量代入模型（1）進行回歸。結果發(fā)現(xiàn)，回歸的擬合結果較好，弱工具變量的F值為4743.64，大于10，可以拒絕存在弱工具變量的原假設，同時回歸的P值小于0.01，說明滯后一期的戰(zhàn)略激進度和滯后兩期的戰(zhàn)略激進度與當前戰(zhàn)略激進度的相關性很強。兩階段回歸結果（表略）顯示，當期的戰(zhàn)略激進度與當期的融資約束正相關，且在1%的水平上顯著，支持了H1。

（2）改變變量度量。一是替換戰(zhàn)略激進度測量指標。參考Higgins等[34]的方法，Stra在0～6之間表示防御型戰(zhàn)略，在7～17之間表示分析型戰(zhàn)略，在18～24之間表示激進型戰(zhàn)略。據(jù)此，得到兩個虛擬變量：若屬于激進型戰(zhàn)略，則StraD1等于1，否則等于0；若屬于分析型戰(zhàn)略，則StraD2等于1，否則等于0?；貧w結果（表略）顯示，StraD1的系數(shù)為0.034，且在1%的水平上顯著，證明了H1；StraD1的系數(shù)顯著為正，而Acost的系數(shù)不顯著，sobel檢驗的P值為0.048，通過了sobel檢驗，證明了H2。同時，組織理論認為一家公司的戰(zhàn)略在一段時間內(nèi)是相對穩(wěn)定的，本文的Stra值是根據(jù)上市公司的公開數(shù)據(jù)計算的，如果前后年度的戰(zhàn)略激進度數(shù)據(jù)波動較大，有可能對公司戰(zhàn)略的度量產(chǎn)生誤差，影響研究結果的可靠性。因此，本文對戰(zhàn)略激進度的穩(wěn)定性進行測試，將本年Stra值減去上一年Stra值，發(fā)現(xiàn)樣本中有2884個觀測值，其中555個觀測值與前一年一致，939個與前一年相差1，609個與前一年相差2，380個與前一年相差3，分別占19.24%、32.56%、21.12%、13.18%，合計占86.10%，也在一定程度上說明了戰(zhàn)略得分的穩(wěn)定性。

二是替換融資約束的測量指標。除SA指數(shù)外，本文還采用現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感系數(shù)（Chash）來衡量融資約束，利用原控制變量，重新對模型（1）進行回歸?；貧w結果（表略）顯示，Stra×Cf的系數(shù)均顯著為正，Acost×Cf的系數(shù)不顯著，sobel檢驗的P值為0.048，通過了sobel檢驗，證明了H2。

（3）改變樣本范圍。為了驗證本文結果并非特定時間內(nèi)樣本的結果，取后三年的樣本進行回歸?；貧w結果（表略）顯示，Stra的系數(shù)均顯著為正，Acost的系數(shù)不顯著，sobel檢驗的P值為0.048，通過了sobel檢驗，證明了H1、H2。

5.進一步分析。為了檢驗戰(zhàn)略激進度對融資約束影響的異質(zhì)性，將變量Big4（審計質(zhì)量）、Eastern（企業(yè)總部是否在東部）、Road（企業(yè)總部是否在“一帶一路”重點省市）作為分組變量，對初始樣本進行分組回歸，結果見表6（控制變量略）。

表6 調(diào)節(jié)效應檢驗

通過表6可以看出，當Big4等于0時，Stra的系數(shù)在5%的水平上顯著為正；而當Big4等于1時，Stra的系數(shù)不顯著。結果表明，在審計質(zhì)量較高的公司，戰(zhàn)略激進度對融資約束的加劇作用不顯著；只有在審計質(zhì)量較低的公司，戰(zhàn)略激進型融資約束才顯著。當Eastern等于0時，Stra的系數(shù)不顯著，說明當企業(yè)總部不在東部時，戰(zhàn)略激進度對融資約束的作用不顯著；而當Eastern等于1時，Stra的系數(shù)顯著為正，說明當企業(yè)總部在東部時，戰(zhàn)略激進度對融資約束的加劇作用顯著。當Road等于0時，Stra的系數(shù)顯著為正，說明當企業(yè)總部不在“一帶一路”重點省市時，戰(zhàn)略激進度對融資約束的加劇作用顯著；Road等于1時，Stra的系數(shù)不顯著，說明當企業(yè)總部在“一帶一路”重點省市時，戰(zhàn)略激進度對融資約束的作用不顯著。上述結果表明，在審計質(zhì)量、公司總部是否位于東部以及是否處在“一帶一路”重點省市等不同情形下，戰(zhàn)略激進型融資約束存在差異。替換解釋變量、被解釋變量后，上述檢驗結果依舊顯著。

六、結論與啟示

1.結論。本文以2014～2018年我國滬深兩市A股上市公司數(shù)據(jù)作為樣本，實證檢驗了戰(zhàn)略激進度對融資約束的影響，并進一步深入探討了其影響機理。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的戰(zhàn)略越激進，融資約束越嚴重。同時，管理者偽裝行為在其中起著中介作用，即戰(zhàn)略激進度越高導致管理者偽裝行為越嚴重，從而加劇了融資約束。進一步分析發(fā)現(xiàn)，融資約束的加劇效應在不同情況下存在差異：當被“四大”審計、企業(yè)總部不在東部、企業(yè)總部位于“一帶一路”重點省市時，戰(zhàn)略激進型融資約束均不顯著。

2.啟示。本研究的啟示在于：

第一，企業(yè)管理層在制定企業(yè)戰(zhàn)略時應充分考慮防御型、分析型、激進型戰(zhàn)略的優(yōu)缺點，盡量避免選擇過于激進的戰(zhàn)略。由本文的理論分析與實證結果可知，激進的戰(zhàn)略會加劇戰(zhàn)略激進型融資約束，影響企業(yè)從外界融資，所以企業(yè)應該盡量避免激進型戰(zhàn)略，充分考慮面臨的融資困難以及可能出現(xiàn)的財務壓力，避免出現(xiàn)現(xiàn)金流斷裂的情況。

第二，企業(yè)應該完善管理層激勵與監(jiān)督機制，盡可能緩解代理問題，從而緩解融資約束。本文的研究結果表明，管理者偽裝行為在戰(zhàn)略激進度對融資約束的加劇效應中起中介作用，企業(yè)的戰(zhàn)略越激進，會導致管理者偽裝行為加劇，從而加劇融資約束。所以，企業(yè)應該以更完善的管理層激勵與內(nèi)外部監(jiān)督機制降低代理成本，緩解代理問題。

第三，企業(yè)應該注重審計師規(guī)模對企業(yè)的影響。企業(yè)應該盡量選擇“四大”會計師事務所進行審計，以降低激進型戰(zhàn)略對融資約束的影響。本文的研究結果表明：當會計師事務所不是“四大”時，戰(zhàn)略激進度對融資約束的影響顯著；而當會計師事務所是“四大”時，戰(zhàn)略激進度對融資約束的影響并不顯著。因此，企業(yè)應該注重審計師規(guī)模對融資約束的影響，以獲得更低的外部融資成本。

第四，企業(yè)應該考慮總部所在地對自身的影響。本文的研究結果表明，當企業(yè)總部位于東部時，戰(zhàn)略激進度對融資約束的加劇效應顯著；而當企業(yè)總部不位于東部時，戰(zhàn)略激進度對融資約束的加劇效應不顯著。因此，企業(yè)可以考慮把總部搬到非東部地區(qū)，以降低戰(zhàn)略激進度對融資約束的影響。

第五，企業(yè)應該積極響應“一帶一路”政策。本文的研究結果表明：當企業(yè)總部位于非“一帶一路”重點省市時，戰(zhàn)略激進度對融資約束的加劇效應顯著；而當企業(yè)總部位于“一帶一路”重點省市時，戰(zhàn)略激進度對融資約束的加劇效應不顯著。所以，企業(yè)應該響應“一帶一路”等國家政策，以緩解戰(zhàn)略激進度對融資約束的影響。

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