楊凡佳，楊 勇，方 意（博士生導師）

一、引言

房地產(chǎn)是國民經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)，在經(jīng)濟社會和金融體系中承擔著重要使命。2021年中央財經(jīng)委員會第十次會議提出，“完善住房供應和保障體系”。2021年中國人民銀行針對樓市提出重要的“兩個維護”，即維護房地產(chǎn)市場的健康發(fā)展、維護住房消費者的合法權益。針對房地產(chǎn)領域，監(jiān)管部門在近年持續(xù)通過調控政策推進房地產(chǎn)業(yè)風險防范化解。2021年，房地產(chǎn)貸款集中度管理制度得以建立，表明中國房地產(chǎn)金融的宏觀審慎監(jiān)管向前邁出了標志性的一步。

在強力的調控政策之下，房地產(chǎn)市場的存量風險逐步暴露，導致當前房企違約事件頻發(fā)。截至2021年10月26日，2021年房地產(chǎn)行業(yè)累計違約債券達到40只，累計違約債券余額420.16億元。房地產(chǎn)企業(yè)違約成為社會關注的熱點問題。2021年恒大集團發(fā)生債務違約的輿情危機：廣發(fā)銀行的地方支行申請對恒大集團進行財產(chǎn)保全，恒大集團旗下的理財公司恒大財富也出現(xiàn)兌付危機，同時供應商大規(guī)模對其商業(yè)票據(jù)逾期提起法律訴訟。監(jiān)管部門對恒大的違約風險給予了高度關注。2021年10月20日，中國人民銀行行長易綱公開回應，恒大風險是個案風險，需要避免恒大風險傳染至其他房企與金融部門，有信心避免系統(tǒng)性風險的發(fā)生。

歷史上，發(fā)達國家房地產(chǎn)業(yè)對金融部門的風險傳導曾造成重大而深刻的影響。而在恒大集團深陷輿情危機的2021年9月，金融行業(yè)板塊的股價受其影響持續(xù)下跌，為這種風險傳導增加了新的經(jīng)驗證據(jù)。在房企違約風險高企、違約事件頻發(fā)的當前階段，大型房企違約背后的風險機理如何？其對金融部門能造成何種程度的影響？監(jiān)管部門應該如何應對？針對這些問題，本文圍繞房企違約的風險成因、影響程度與政策應對三個方面，對現(xiàn)實依據(jù)豐富的房企債券違約事件進行案例研究，對理論依據(jù)豐富的房企貸款違約情景進行實證模擬。

二、文獻綜述

房地產(chǎn)業(yè)對金融部門具有風險溢出效應，這是本文研究的一條基礎邏輯。Herring和Wachter[1]通過構建信貸市場模型，發(fā)現(xiàn)銀行對房地產(chǎn)的高信貸集中度直接導致美國信貸危機的發(fā)生?；诜康禺a(chǎn)業(yè)對金融部門的重要影響，國內(nèi)學者對房地產(chǎn)業(yè)對金融部門的系統(tǒng)性風險溢出效應進行了測算[2，3]。方意等[4]利用雙重△CoVaR模型測算了我國房地產(chǎn)業(yè)對銀行部門的風險溢出效應。

Pais和Stork[5]分析了金融危機時期澳大利亞房地產(chǎn)業(yè)對銀行業(yè)的風險傳導，證明房地產(chǎn)業(yè)使銀行業(yè)跨部門風險傳染更加嚴重。王輝和李碩[6]利用銀行間同業(yè)市場與房地產(chǎn)行業(yè)的信貸市場進行建模，發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)行業(yè)的加入使銀行系統(tǒng)具有更強的金融脆弱性。

系統(tǒng)性風險領域的研究為本文提供了研究框架和方法。本文借鑒系統(tǒng)性風險領域的經(jīng)典研究，對系統(tǒng)性風險的主流建模思路包括兩種[7]。第一種思路是構建尾部依賴模型，例如上文提及的△CoVaR類模型，已有研究運用此類模型進行了大量研究，如范小云等[8]、梁琪和常姝雅[9]、李政等[10]；第二種思路是構建金融網(wǎng)絡模型，從直接關聯(lián)性和間接關聯(lián)性出發(fā)直接建立網(wǎng)絡，對系統(tǒng)性風險的傳染結果實現(xiàn)模擬[11，12]，例如Greenwood等[13]建立了基于共同資產(chǎn)持有的間接關聯(lián)網(wǎng)絡模型。

本文以房企的違約風險為切入點，重點研究房地產(chǎn)行業(yè)的風險狀態(tài)。已有研究集中于行業(yè)層面進行分析[14，15]。房地產(chǎn)周期是風險驅動的關鍵因素，房地產(chǎn)周期波動中的風險也高度集中于商業(yè)銀行[16]。針對微觀層面的研究發(fā)現(xiàn)，在房地產(chǎn)調控政策下，我國房地產(chǎn)企業(yè)的抗風險能力偏弱[17]。在限購、限貸政策下，房地產(chǎn)企業(yè)的財務風險水平持續(xù)提升[18，19]。借助案例研究的方法，李焰等[20]分析了復星集團的集團化運作模式，發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)企業(yè)集團化的運作模式使其面臨較大的融資約束，并抬高了財務風險。

梳理已有研究發(fā)現(xiàn)，學者們較多從宏觀視角分析行業(yè)層面的關聯(lián)性，較少從微觀視角出發(fā)基于房地產(chǎn)企業(yè)分析風險溢出效應。基于此，本文創(chuàng)新性地將系統(tǒng)性風險傳染模型用于研究大型房企違約對金融部門的風險溢出效應，并結合金融因素分析當前階段房企違約的風險機理。

三、大型房企違約的風險成因分析

當前房企違約事件頻發(fā)，其中比較典型的包括泰禾集團違約事件、華夏幸福違約事件和藍光發(fā)展違約事件。將這三起房企違約案例進行比較分析，可以更加全面地理解房企違約背后的風險機理。

（一）房企違約案例介紹

1.泰禾集團違約案例。泰禾集團股份有限公司（簡稱“泰禾集團”）成立于1992年，于2010年借殼上市，發(fā)展速度一度較快。據(jù)克而瑞咨詢公司統(tǒng)計，2018年集團銷售額達1007.2億元，位居我國房企前20名。但從2018年開始，集團的現(xiàn)金凈增加額由正轉負，此后三年中現(xiàn)金流不斷消耗。2017年，泰禾集團期末現(xiàn)金余額為132.43億元；2021年6月末，期末現(xiàn)金余額僅為10.08億元。泰禾集團正式違約之前，市場上已經(jīng)醞釀了多輪的輿論危機，其信用評級也幾經(jīng)下調。表1對泰禾集團違約的過程進行了整理。如表1所示，從2020年7月6日首次違約開始，2020年泰禾集團共計違約六只債券。2021年5月24日及8月2日，泰禾集團再度出現(xiàn)債券違約。事實上，通過泰禾集團披露的信息可知，除自身違約外，其擔保的子公司也頻繁地出現(xiàn)違約。截至2021年7月30日，公司違約債務金額共計436.93億元。

表1 泰禾集團違約債券明細

在違約事件發(fā)生后，泰禾集團啟動了一系列措施應對債務危機，其中包括引入戰(zhàn)略投資者、債務重組、資產(chǎn)出售等。2020年7月31日，泰禾集團擬引入萬科作為戰(zhàn)略投資者，隨后雙方簽訂股權轉讓框架協(xié)議。同時，泰禾集團與民生銀行、長城資產(chǎn)管理公司、華融資產(chǎn)管理公司、東方資產(chǎn)管理公司等金融機構進行大規(guī)模的債務重組，對現(xiàn)有債務進行展期，以保障公司項目繼續(xù)運行，盤活存量資產(chǎn)。泰禾集團對優(yōu)質的存量房地產(chǎn)項目也進行了部分出售。然而，成功引入戰(zhàn)略投資者的泰禾集團并未“重獲新生”。根據(jù)2021年中報的財務數(shù)據(jù)，泰禾集團營業(yè)收入為6.6億元，同比下降73.1%。截至2021年6月30日，泰禾集團已到期未歸還借款金額為447.08億元，如何消化這筆龐大的已違約債務依然是有待解決的難題。

2.華夏幸福違約案例。華夏幸福基業(yè)股份有限公司（簡稱“華夏幸?！保┏闪⒂?998年，2011年在上交所上市。據(jù)克而瑞咨詢公司統(tǒng)計，華夏幸福銷售額位居中國房企第47名。依靠產(chǎn)業(yè)新城模式，華夏幸福在房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)被稱為“環(huán)京王”。2018年，平安集團作為戰(zhàn)略投資者入股華夏幸福，隨后成為華夏幸福的第二大股東。早在華夏幸福正式違約之前，其已發(fā)行債券的價格就已經(jīng)開始大幅下跌。表2對華夏幸福違約的債券進行了整理。華夏幸福違約始于2021年2月27日，截至2021年9月22日，其違約債務本息達到878.99億元。

表2 華夏幸福違約債券明細

華夏幸福在違約之后，迅速采取多元舉措化解債務風險。2021年2月華夏幸福成立債權人委員會，專職推進債務處置工作。同時，華夏幸福對部分項目及子公司進行出售以換取流動性。根據(jù)公司在2021年9月30日披露的信息可知，其正在積極推動債務重組。雖然地方政府和金融監(jiān)管部門積極助力，華夏幸福也為化解債務風險付出了巨大努力，但債務危機仍然對其造成了不可挽回的巨大損失。

3.藍光發(fā)展違約案例。四川藍光發(fā)展股份有限公司（簡稱“藍光發(fā)展”）隸屬于藍光投資控股集團有限公司，于2015年在上交所重組上市，是四川省房地產(chǎn)業(yè)的龍頭企業(yè)。根據(jù)中國指數(shù)研究院的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2021年藍光發(fā)展位列我國房企第21名、我國百強成長性房企第4名、滬深最具投資價值上市房地產(chǎn)公司第4名。在違約事件爆發(fā)之前，藍光發(fā)展快速擴張規(guī)模，躍升至千億房企的行列。事實上，藍光發(fā)展的債務風險暴露較早，評級公司自2020年11月開始陸續(xù)下調公司信用評級并提示投資風險。表3對藍光發(fā)展違約的債券進行了整理。2021年5月，媒體報道藍光發(fā)展信托產(chǎn)品暴雷；2021年7月，19藍光MTN001正式違約。隨后，公司已發(fā)行的債券在短時間內(nèi)密集性地發(fā)生違約；截至2021年9月24日，根據(jù)藍光發(fā)展的最新公告，其已違約的債務本息合計約215.07億元。

表3 華夏幸福違約債券明細

在違約以后，藍光發(fā)展提出以“不逃廢債”為原則制定債務償付的綜合方案。然而據(jù)媒體報道，2021年8月藍光發(fā)展由于流動性持續(xù)緊張，公司僅歸還借款500萬元。值得關注的是，市場普遍認為在其公司債務結構中“明股實債”的表外債務占有較大比重。作為當前階段最新暴雷的房地產(chǎn)企業(yè)，藍光發(fā)展后續(xù)處置如何，仍然有待進一步觀察。

（二）房企違約風險的主要成因

根據(jù)Wind的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2020年房地產(chǎn)行業(yè)累計違約債券為23只；截至2021年10月27日，年內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)累計違約債券已達40只。在房企違約頻發(fā)的階段，結合金融因素識別風險成因具有重要的理論意義和現(xiàn)實意義。

1.宏觀經(jīng)濟下行。經(jīng)濟下行是2020年我國宏觀經(jīng)濟的重要表征。2020年第一季度，我國GDP同比增長速度驟降至-6.8%，這是改革開放近四十年以來我國經(jīng)濟首次負增長。受困于經(jīng)濟不景氣，房地產(chǎn)市場需求萎靡，具體影響表現(xiàn)在供求兩側：①在需求側，居民消費意愿緊縮，同時樓盤交付無法保證，導致居民購房意愿進一步削弱。售樓處活動被迫暫停，銷售回款節(jié)奏中斷。②在供給側，土地交易節(jié)奏放緩，施工活動被迫暫停，項目交付大幅延期，房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流由此受到雙重擠壓。

2.房市調控與下行周期。2020年在嚴格的政策調控下，房地產(chǎn)市場處于下行周期，房企的經(jīng)營壓力進一步加劇。房地產(chǎn)市場既關系國計民生，又易引起經(jīng)濟金融的相關風險，因此房地產(chǎn)市場需要政府的有力調控和積極引導。在房企發(fā)展和政策調控的共同作用下，房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展具有較強的周期性。在房地產(chǎn)周期的上行階段，房地產(chǎn)市場供需兩側同時優(yōu)化，大型房企發(fā)展勢頭迅猛，并快速實現(xiàn)規(guī)模擴張；在房地產(chǎn)周期的下行階段，積聚已久的風險得以暴露，違約現(xiàn)象逐漸增加。

參考張曉晶等[16]的研究成果，本文可以從房地產(chǎn)市場的銷售價格方面觀察其周期性變化。如圖1所示，借助國家統(tǒng)計局公布的房地產(chǎn)銷售價格指數(shù)，本文對房地產(chǎn)周期性變化趨勢進行了繪制。可以看出，當前階段是房地產(chǎn)行業(yè)的“寒冬期”：①本輪房地產(chǎn)周期的下行階段尤為持久。在樣本期間內(nèi)，房地產(chǎn)市場基本以3至4年為一個運行周期。然而，伴隨著2016年“房住不炒”政策的提出，從2016年末開始，房地產(chǎn)市場進入了近十年以來持續(xù)時間最長的下行區(qū)間。②觀察幾輪房地產(chǎn)周期性變化特征可以發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)市場總體上具有下行趨勢，每一輪房價上升的低點在不斷地下移。

圖1 2004～2020年我國房地產(chǎn)市場周期性變化

前述三家違約房企負債水平較高，監(jiān)管政策的出臺使得其再融資環(huán)境迅速惡化。以華夏幸福為例，根據(jù)2020年第三季度的財務數(shù)據(jù)進行計算，其現(xiàn)金短債比為0.41，凈負債率為214%，剔除預收款的資產(chǎn)負債率為78%，在“三條紅線”的政策規(guī)定中，屬于“紅檔房企”。房地產(chǎn)下行周期的政策調控目的在于化解風險，但也必然使得高風險房企的存量風險加速暴露，導致其最終違約。

3.房企“激進”的擴張戰(zhàn)略。在已有的房企違約案例中，各家房企在公司戰(zhàn)略層面均存在重大失誤，大都表現(xiàn)為利用杠桿實現(xiàn)“激進”的擴張。例如，泰禾集團于2010年上市，從2013年開始加速擴張，布局全國一線城市，加快拿地節(jié)奏。早在2018年，監(jiān)管機構已經(jīng)表現(xiàn)出對泰禾集團擴張戰(zhàn)略的擔憂。2018年第一季度末公司負債超過2000億元，控股股東對其持有股票的99%份額進行質押，導致股票融資計劃被證監(jiān)會中止審查。泰禾集團最終的實質性違約本質上是房企經(jīng)營的戰(zhàn)略失敗。相似的，華夏幸福的戰(zhàn)略失敗表現(xiàn)為高杠桿的“激進擴張”以及對主要目標市場的判斷失誤。在業(yè)務多元化方面，與幾家已經(jīng)違約的大型房企相近，近期陷入輿論危機的恒大集團其發(fā)展戰(zhàn)略也具有“激進”的特征。除去高杠桿支撐下的大舉拿地之外，恒大集團同時實施了高度的多元化發(fā)展戰(zhàn)略。截至目前，恒大集團已涉足地產(chǎn)、金融、健康、新能源汽車、足球、網(wǎng)絡、高科技等諸多行業(yè)。一方面，公司涉及的業(yè)務板塊過于復雜，并且與其主營業(yè)務關聯(lián)性差；另一方面，其多元化收益較低，甚至為集團自身帶來了巨額的虧損。

4.融資成本高企的財務困境。華夏幸福一度因其強大的多元化融資能力而備受矚目。在2017～2020年，華夏幸福利用永續(xù)債進行信托融資，規(guī)模達381億元。發(fā)行永續(xù)債的融資方式，本質上是“借新還舊”的債務疊加，同時還需承擔超出贖回時間而利率上升的風險。得益于多渠道融資的財務安排，華夏幸福在案例房企中融資成本最低。盡管如此，根據(jù)華夏幸福年報數(shù)據(jù)披露，其融資加權平均利率依然在2017～2019年間從5.98%上升至7.86%。違約房企的融資成本遠高于房企融資的平均水平。據(jù)統(tǒng)計，近年房企融資成本的平均水平為5%～6%。然而，在房地產(chǎn)周期的上行階段，高風險房企曾經(jīng)一度使用融資成本為10%以上的融資工具以提高杠桿水平。過度的負債經(jīng)營使得房企的債務風險加速積累，直至最終暴露并導致實質性違約。

從房企融資的視角來看，金融部門扮演了類似“加速器”的角色。在房地產(chǎn)周期的上行階段，房企通過金融機構以高融資成本獲取大量流動資金，快速地實現(xiàn)規(guī)模擴張。在房地產(chǎn)周期的下行階段，市場需求萎靡導致房企資金回流緩慢。房企既難以從金融部門獲取新的融資，又面臨前一階段高融資成本債務償還的困境，流動性危機的發(fā)生使得房企經(jīng)營進一步惡化，可能引發(fā)更嚴重的風險事件。因此，當前階段政府科學施策、合理引導房企走出經(jīng)營困境十分重要。

四、大型房企違約對金融部門的影響分析

本部分通過實證檢驗，分析大型房企違約對金融部門的影響，重點探究違約后的風險傳染機制。房企違約之后，其債權主體會因此利益受損，具體傳染機制如圖2所示。由圖2可知，銀行機構遭受直接損失之后，會因為銀行間關聯(lián)網(wǎng)絡發(fā)生風險傳染，從而造成更大的損失；非銀行機構會出現(xiàn)債券違約、基金凈值下降和信托貸款損失等現(xiàn)象，給金融市場的穩(wěn)定造成一定影響；與房企相關的上下游企業(yè)、房產(chǎn)業(yè)主和房企員工也會受到相應的影響。

圖2 大型房企違約造成的影響作用

考慮到全面量化房企違約影響的復雜性及數(shù)據(jù)可得性的問題，本部分選擇金融機構中的銀行部門作為房地產(chǎn)企業(yè)的違約對象。盡管銀行部門是金融體系的重要組成部分，但本部分測算出的影響作用遠低于其對經(jīng)濟社會帶來的整體影響。

（一）大型房企違約對銀行業(yè)金融機構的風險傳染

為了滿足正常經(jīng)營需要，房企向銀行貸款，由此與銀行建立了債權債務關系。當房企的現(xiàn)金流出現(xiàn)問題時，債權銀行就面臨貸款無法收回的風險。房企發(fā)生貸款違約時，債權銀行會遭受數(shù)量等于違約貸款的直接損失；由于我國銀行之間間接關聯(lián)網(wǎng)絡的存在，除直接損失之外，銀行還會面臨間接關聯(lián)網(wǎng)絡帶來的傳染損失。因此，構造包含直接損失與傳染損失的網(wǎng)絡模型十分重要。借鑒Greenwood等[13]的方法，本部分通過構建包含間接關聯(lián)性的系統(tǒng)性風險傳染模型，探究大型房企在不同違約程度下給銀行網(wǎng)絡帶來的損失程度，并計算各家銀行的系統(tǒng)重要性指標以探究應對政策。

1.模型構建。系統(tǒng)性風險傳染模型包含銀行間直接損失和傳染損失，下面將具體介紹直接損失和傳染損失發(fā)生的過程。銀行網(wǎng)絡中往往包含多家銀行，因此本文采用矩陣的形式進行風險傳染的計算。其中，diag是將向量轉換為對角矩陣或者將對角矩陣轉換成向量的計算符號。M'表示矩陣M的轉置，1表示N×1的元素都為1的向量。

（1）直接損失。假定銀行網(wǎng)絡中有N家銀行、K種銀行間共同資產(chǎn)。在t時刻，房企發(fā)生貸款違約，銀行遭受到無法收回貸款的損失。此時，銀行體系遭受的直接損失如式（1）所示：

其中：At為資產(chǎn)矩陣；M為共同資產(chǎn)矩陣；Ft為沖擊矩陣。

發(fā)生直接損失后，銀行資本金隨之下降。變化后的資本金數(shù)量為：

其中，Et為資本金矩陣。

銀行資本金下降后，銀行需要出售資產(chǎn)使杠桿水平回歸初始水平。在經(jīng)歷了直接損失和資產(chǎn)出售后，銀行的總資產(chǎn)變化為：

其中，I為單位矩陣。

（2）傳染損失。從式（3）中可以得知銀行回歸初始杠桿水平而拋售的資產(chǎn)數(shù)量為：

銀行在拋售資產(chǎn)后，由于市場上資產(chǎn)的供給增加，資產(chǎn)的價格會相應下降。價格的下降程度與資產(chǎn)拋售之間的關系如式（5）所示：

資產(chǎn)價格下降后，仍然擁有該項資產(chǎn)的銀行會遭受降價損失。這部分損失被稱為傳染損失：

（3）相關指標的建立。首先構建度量銀行網(wǎng)絡整體風險水平的指標risk_level，計算公式為：

其中，LOSSt為直接損失，LOSSt+1為傳染損失，sum（E）表示銀行網(wǎng)絡中各銀行所有者權益之和，risk_level為銀行網(wǎng)絡中直接損失和傳染損失之和與各銀行所有者權益之和的比值，描述了銀行網(wǎng)絡風險水平的大小。

然后構建度量單家銀行對銀行網(wǎng)絡造成影響的指標SI（n），計算公式為：

系統(tǒng)重要性指標SI（n）反映的是銀行n遭受資產(chǎn)價格沖擊后，進行資產(chǎn)拋售對銀行網(wǎng)絡造成的影響程度。δ是第n個元素為1、其余元素為0的列向量，其作用是將銀行n資產(chǎn)拋售數(shù)量提取出來，作為影響資產(chǎn)價格的總拋售，計算其產(chǎn)生的影響。由于房企的銀行貸款數(shù)量相對于銀行的資產(chǎn)數(shù)量非常小，貸款違約引起的資產(chǎn)拋售數(shù)量較小，導致SI（n）指標較小。為了更好地體現(xiàn)不同銀行的重要性，本文構建SIB指標度量銀行體系中各家銀行的系統(tǒng)重要性。其計算公式為：

2.數(shù)據(jù)說明。在進行沖擊模擬時需要以各家銀行的資產(chǎn)數(shù)據(jù)來構建初始資產(chǎn)矩陣A、資本金矩陣E、共同資產(chǎn)矩陣M以及杠桿水平矩陣B。由于非上市銀行的財務數(shù)據(jù)缺失嚴重，故本文選擇與三家房企的主要往來銀行中的上市銀行組成銀行網(wǎng)絡。經(jīng)過篩選，本文構建的銀行網(wǎng)絡中共有10家銀行，具體包括SH銀行、ZX銀行、GD銀行、XY銀行、NY銀行、GS銀行、JS銀行、MS銀行、ZS銀行和PF銀行。這10家銀行代表了房企的主要貸款業(yè)務合作對象，增加了沖擊模擬的真實性。根據(jù)本文的研究需要，樣本區(qū)間設定為2021年，樣本頻率為年頻。

表4為樣本銀行資產(chǎn)數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計結果。資產(chǎn)主要根據(jù)資產(chǎn)負債表中的資產(chǎn)負債項目進行分類，前八項資產(chǎn)項目為銀行持有的共同資產(chǎn)。其中，其他資產(chǎn)為總資產(chǎn)減去前六種共同資產(chǎn)總和后的差值。

表4 樣本描述性統(tǒng)計

3.風險度量。接下來，需確定銀行體系面臨風險敞口的大小。根據(jù)泰禾集團、華夏幸福和藍光發(fā)展的財務報告，三家房企從銀行獲得的總借款分別為162.75億元、452.2億元和323.08億元。由于缺乏房企對各家銀行的真實貸款數(shù)據(jù)，本部分通過以下步驟建立初始沖擊矩陣Ft。

首先，將銀行體系中各家銀行的發(fā)放貸款及墊款資產(chǎn)求和：

其中，loan（i）代表第i家銀行的發(fā)放貸款及墊款資產(chǎn)的數(shù)量。

然后，計算違約比例與房地產(chǎn)企業(yè)總貸款的乘積：

其中，p表示房企的違約比例，loanep表示房企總借款。

最后，利用assetdefault與loansum的比值計算各家銀行發(fā)放貸款及墊款資產(chǎn)的資產(chǎn)損失率。

為了研究大型房企在不同違約水平下對銀行網(wǎng)絡的影響，本文以不同貸款損失比例p作為外生沖擊，模擬大型房企的風險暴露對于銀行網(wǎng)絡的影響。具體操作為：違約比例以10%為步長，以（0，1］為總區(qū)間，由此構建10個不同的違約比例。通過網(wǎng)絡模型的模擬，計算各個違約水平下銀行體系的整體風險水平，如圖3所示。

圖3 不同違約水平下銀行網(wǎng)絡的風險水平

表5列示了不同貸款違約程度下銀行網(wǎng)絡的風險水平?？梢园l(fā)現(xiàn)，隨著貸款違約率的上升，銀行網(wǎng)絡的風險水平在不斷提高，風險水平與違約比例幾乎呈線性變化。根據(jù)模擬結果，如果三家大型房企各自貸款違約比例為10%，銀行網(wǎng)絡整體資本金損失為0.23%，表明該損失程度較小。如果三家大型房企各自違約比例達到50%，銀行網(wǎng)絡整體資本金損失為1.14%，該程度的損失值得關注。如果三家大型房企共同違約100%（基本相當于三家房企同時破產(chǎn)），將給銀行網(wǎng)絡整體資本金帶來2.21%的總損失。雖然超過2%的資本金損失值得銀行警惕，但是房企違約是“個案風險”，大型房企同時破產(chǎn)的情況幾乎不會發(fā)生。

表5 不同貸款違約比例下銀行網(wǎng)絡的風險（%）

據(jù)此可知，大型房企的違約不會對銀行網(wǎng)絡帶來較大的影響。其背后深層次的原因有兩點：①相較于龐大的銀行體系總貸款，大型房企貸款的比例較小。事實上，本研究選取的三家大型房企貸款總額占銀行體系總貸款的比例為0.12%。較小的風險敞口決定了銀行部門的受影響程度并不大。②即便應對經(jīng)營危機，房企一般也存在風險處置手段以避免破產(chǎn)。房企能夠采取的措施包括：出售控股銀行股份，增加企業(yè)流動性；銀行向房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)放貸款時，其一般會占有房地產(chǎn)企業(yè)一定的抵押資產(chǎn)，即使房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)生危機，銀行可以通過拍賣抵押資產(chǎn)來減少損失。綜上所述，以房企的銀行貸款作為風險敞口，其債務違約對銀行部門產(chǎn)生的影響有限。

4.銀行網(wǎng)絡中系統(tǒng)重要性銀行的識別。系統(tǒng)重要性銀行是指與其他金融機構關聯(lián)性較強，在金融體系中扮演重要角色、提供關鍵金融服務的銀行。在負向沖擊發(fā)生后，保持系統(tǒng)重要性銀行的穩(wěn)健經(jīng)營是金融體系穩(wěn)定的關鍵點。因此，識別系統(tǒng)重要性銀行對于促進我國銀行健康發(fā)展、完善銀行監(jiān)管政策框架具有重要意義。本文選擇以三家房地產(chǎn)企業(yè)共同違約為負向沖擊，計算出各家銀行的SIB指標的大小，結果如表6所示。

表6 銀行網(wǎng)絡中各家銀行的系統(tǒng)重要性水平（SIB）

從表6可以看出，GS銀行、JS銀行、NY銀行和ZX銀行是該網(wǎng)絡中系統(tǒng)重要性程度最高的銀行。這四家銀行的重要性較高的原因主要在于：四家銀行的資產(chǎn)規(guī)模較大，因此其往往擁有更多的貸款資產(chǎn)。在相同的沖擊和杠桿水平下，規(guī)模大的銀行往往會拋售更多的資產(chǎn)，相對于其他銀行會給資產(chǎn)價格造成更大的負向沖擊，從而重要性程度也較高。因此，在大型房企發(fā)生較為嚴重的風險事件時，監(jiān)管當局應當對上述銀行予以重視，以增強銀行體系的穩(wěn)定性。

五、結論與政策建議

（一）結論

本文主要研究大型房企違約的成因及其對金融部門的影響作用：一方面，基于當前的典型房企違約事件分析了房企違約的風險成因；另一方面，基于系統(tǒng)性風險傳染模型進行了數(shù)值模擬。基于兩個方面的研究結果，本文得出主要結論如下：

第一，當前階段的房企違約是內(nèi)外部風險因素共同疊加的結果，金融部門在其中扮演了重要角色。外部風險成因包括宏觀經(jīng)濟下行、房市調控與處于房地產(chǎn)下行周期。內(nèi)部風險成因包括房企“激進”的擴張戰(zhàn)略與融資成本高企的財務困境。金融部門在房地產(chǎn)市場中扮演了類似“加速器”的角色。

第二，大型房企對金融部門的影響較為有限。相較于龐大的銀行體系，即便大型房企的金融債務同時發(fā)生一部分違約，也僅能造成銀行部門較小比例的資本金損失。伴隨大型房企貸款違約比例的逐漸提升，銀行網(wǎng)絡遭受的資本金損失也基本呈線性增加的趨勢。這進一步說明房企違約造成的風險具有可控性。

第三，在大型房企違約時，銀行網(wǎng)絡中各家銀行的系統(tǒng)重要性不同。在本文構建的銀行網(wǎng)絡中，GS銀行、JS銀行、NY銀行和ZX銀行是該網(wǎng)絡中系統(tǒng)重要性程度最高的銀行。這意味著大型房企違約時，對以上幾家銀行需要給予更多的關注。

（二）政策建議

基于以上結論，本文提出政策建議如下：

第一，在房企違約風險引發(fā)輿論危機時，監(jiān)管部門應及時告知風險的可控性，加強政策溝通，引導市場穩(wěn)定發(fā)展。從理論模型的測算結果來看，即便是多家大型房企同時發(fā)生違約，其對金融部門的影響依然較小。然而，若缺乏監(jiān)管引導和政策溝通，房企違約會引發(fā)投資者的深度擔憂。因此，監(jiān)管部門應該及時與社會各界加強溝通，讓公眾對房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展保持信心，引導金融機構向房地產(chǎn)市場提供信貸資金，從而穩(wěn)房價、穩(wěn)地價、穩(wěn)預期。

第二，在房企發(fā)生實質性違約時，監(jiān)管部門應該在明晰風險機理的基礎上科學施策，在早期阻斷風險傳導。房企違約是內(nèi)部成因與外部成因疊加的結果，風險化解也要從宏觀層面與微觀層面綜合施策。尤為重要的是，化解房企風險應該關注對金融部門的風險傳導，針對性地通過系統(tǒng)重要性銀行實現(xiàn)早期的風險阻斷，這能從根本上避免系統(tǒng)性風險的生成。

第三，房地產(chǎn)金融監(jiān)管應該圍繞房地產(chǎn)周期展開，加速推進房地產(chǎn)金融宏觀審慎監(jiān)管，積極構建房地產(chǎn)金融管理長效機制。金融部門在房地產(chǎn)市場中扮演著類似“加速器”的角色，是房企違約的一個重要風險源。而房地產(chǎn)風險具有順周期性，因此房地產(chǎn)金融宏觀審慎監(jiān)管政策尤為必要。在房地產(chǎn)周期上行階段，要及時發(fā)現(xiàn)高風險房企，避免其過度擴張，弱化其風險承擔意愿；在房地產(chǎn)周期下行階段，要引導房企去杠桿、降負債，促進房地產(chǎn)市場健康發(fā)展。

第四，政府應該加強引導，讓房地產(chǎn)市場發(fā)展回歸本源，讓房企轉變粗放式經(jīng)營模式，緊跟國家高質量發(fā)展戰(zhàn)略。當前階段房企內(nèi)部的風險根源在于粗放式的經(jīng)營戰(zhàn)略和財務管理。在已經(jīng)享受我國房地產(chǎn)市場的土地紅利和金融紅利之后，房企更應該加強“內(nèi)功”修煉。房企需要根據(jù)市場需求的改變和監(jiān)管政策的調整加快自身轉型，逐步轉向精細化發(fā)展。在高質量發(fā)展階段，房企應借助數(shù)字化技術與價值鏈管理打造自身品牌，挖掘高品牌的附加價值。

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