鮑 睿，盧 闖（博士生導師），宣 軒

一、引言

培育長期健康穩(wěn)定的資本市場和提升金融服務實體經(jīng)濟的能力直接關(guān)系到我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級與經(jīng)濟內(nèi)循環(huán)的順利實現(xiàn)。股權(quán)質(zhì)押作為近年來控股股東重要的融資方式，不僅加劇了兩權(quán)分離程度，損害了中小投資者利益，而且提高了控制權(quán)轉(zhuǎn)移風險，危害了資本市場平穩(wěn)運行[1，2]。2020年，國務院《關(guān)于進一步提高上市公司質(zhì)量的意見》提出，要強化對金融機構(gòu)、上市公司大股東及實際控制人的風險約束機制，加強對質(zhì)押信息共享的監(jiān)管要求。高比例股權(quán)質(zhì)押公司的信息披露行為同樣也引起了資本市場的關(guān)注①。因此，針對股權(quán)質(zhì)押背景下的信息披露展開研究能夠為化解重大金融風險、提高金融資源配置效率提供重要啟示。

由于質(zhì)押法律關(guān)系中對履約保障比例的要求，股價變動與質(zhì)押風險息息相關(guān)，而信息披露具有市場預期管理的作用，學者們針對股權(quán)質(zhì)押與信息披露開展了大量研究。在綜合性盈余特征方面，已有研究發(fā)現(xiàn)為獲得盈余管理收益，同時稀釋可能帶來的負面效應、降低股價崩盤風險，公司更傾向于采用真實盈余管理、盈余平滑、開發(fā)支出資本化等方式來操縱財務信息[3-6]。在自由裁量信息披露行為方面，研究發(fā)現(xiàn)公司傾向于披露好消息而隱藏壞消息、根據(jù)消息內(nèi)容選擇業(yè)績預告時間，操縱業(yè)績預告樂觀程度、類型和精度[7-10]。亦有部分學者發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押下，公司業(yè)績預告披露意愿降低、預告準確度提升[11，12]。業(yè)績預告?zhèn)鬟f了未來業(yè)績的增量信息，能夠影響股價[13]。與此同時，我國半強制的業(yè)績預告政策，在是否披露、披露頻率、披露內(nèi)容等方面給予了上市公司較大的自由裁量權(quán)②。考慮到我國缺乏有效的內(nèi)外部治理機制，包括股權(quán)集中度較高、股票流動性較低、獨立的審計師和分析師較少，管理層和大股東有能力利用業(yè)績預告滿足私有收益[14]。因此，當質(zhì)押壓力較大時，為了規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移，控股股東有動機和能力影響管理層業(yè)績預告。本文據(jù)此研究在質(zhì)押存續(xù)期間，質(zhì)押壓力如何影響控股股東的業(yè)績預告決策。

現(xiàn)有文獻主要關(guān)注股權(quán)質(zhì)押數(shù)量，認為在股權(quán)質(zhì)押關(guān)系中，控股股東為防范控制權(quán)轉(zhuǎn)移風險，產(chǎn)生了市值管理動機[15]。然而，如果質(zhì)押存續(xù)期間公司股價大體穩(wěn)定或持續(xù)上漲，控股股東并不會感受到明顯的質(zhì)押壓力。只有當股價持續(xù)下跌或接近平倉線時，控股股東才會明顯地受到股權(quán)質(zhì)押的影響[16，17]。因此，基于質(zhì)押數(shù)量的研究只是間接推斷控制權(quán)轉(zhuǎn)移風險，而忽視了質(zhì)押價格的關(guān)鍵作用。本文將研究對象下沉到控股股東的單筆質(zhì)押，關(guān)注質(zhì)押存續(xù)期間價格變動所引發(fā)的質(zhì)押壓力，能夠更加直接、全面、準確地刻畫股權(quán)質(zhì)押的風險特征。業(yè)績預告的利益防御動機與利益驅(qū)同動機同時存在，對我國資本市場業(yè)績預告是真實披露還是策略披露尚未得到一致的結(jié)論[18]。因此，借助股權(quán)質(zhì)押這一特定場景下質(zhì)押壓力對控股股東控制權(quán)收益較為直接的影響，觀察業(yè)績預告質(zhì)量的變化，具有一定的理論和實踐意義。

本文在CSMAR數(shù)據(jù)庫的基礎上，通過查閱上市公司股權(quán)質(zhì)押公告手工整理單筆質(zhì)押變動情況，基于初始質(zhì)押日價格數(shù)據(jù)，構(gòu)建了控股股東質(zhì)押壓力度量指標，以2008～2020年滬深A股上市公司為樣本，實證檢驗了控股股東質(zhì)押壓力對公司業(yè)績預告質(zhì)量的影響。研究發(fā)現(xiàn)，控股股東質(zhì)押壓力較大時，公司業(yè)績預告更加樂觀、精度更低。進一步研究表明，業(yè)績預告的上述策略性特征在質(zhì)押違約風險更大、資本市場壓力更大的公司中表現(xiàn)得更為明顯。本文的上述結(jié)論在多項穩(wěn)健性檢驗中保持不變。研究表明在質(zhì)押壓力較大時，業(yè)績預告成為控股股東進行市值管理的工具。

本文的研究貢獻可能體現(xiàn)在以下三個方面。第一，拓展了股權(quán)質(zhì)押的研究視角和觀測維度。不同于以往文獻多采用質(zhì)押數(shù)量這一間接指標，本文關(guān)注的是更加直觀的質(zhì)押價格。由于單筆質(zhì)押的變化過程、存續(xù)期限、質(zhì)權(quán)人等特征各異，本文研究有助于更加深入地分析股權(quán)質(zhì)押的影響，也為今后股權(quán)質(zhì)押的研究提供了新的思路。第二，通過“質(zhì)押壓力→控制權(quán)轉(zhuǎn)移風險→業(yè)績預告質(zhì)量”的研究思路，深入探討了控股股東在業(yè)績預告披露中的策略性動機，為理解上市公司自愿性信息披露的驅(qū)動因素提供了新的證據(jù)。第三，本文的研究也具有重要的現(xiàn)實意義。質(zhì)押壓力拓展了股權(quán)質(zhì)押風險的觀察視角，為輔助識別高質(zhì)押風險的公司、全面準確解讀業(yè)績預告信息提供了借鑒。本文的研究表明，化解股權(quán)質(zhì)押風險不僅有助于資本市場穩(wěn)定，而且能夠改善上市公司的信息環(huán)境，避免業(yè)績預告淪為大股東的自利工具。上述結(jié)論也為監(jiān)督部門開展股權(quán)質(zhì)押紓困工作、強化對上市公司信息披露的監(jiān)督帶來了有益啟示。

二、理論分析與研究假說

業(yè)績預告是上市公司自愿性信息披露的重要組成部分，其樂觀程度直接影響市場參與者對公司未來盈余的預期，進而影響公司股價[19]。本文認為，控股股東質(zhì)押壓力較大時，管理層業(yè)績預告更樂觀。從動機來看，控股股東避免控制權(quán)轉(zhuǎn)移的訴求使其介入業(yè)績預告披露決策，從而影響業(yè)績預告樂觀程度?；凇稉７ā?，如果質(zhì)押到期控股股東無法償還債務，或者質(zhì)押股份價格下降到事先約定的條件而控股股東無法及時補充質(zhì)押或提前還款，則質(zhì)權(quán)人有權(quán)出售質(zhì)押股份，出售變價不足的部分控股股東仍有清償義務?？紤]到控制權(quán)是控股股東獲取收益的重要途徑，因此，當股價下跌造成質(zhì)押壓力較大時，控股股東有很強的動機進行市值管理[15]。相較于盈余管理，業(yè)績預告具有難以量化、披露規(guī)范性較差的特點，可操縱空間更大、隱蔽性更強，披露成本更低[8，11]。此外，相較于年報，業(yè)績預告的發(fā)布頻率更高，可以持續(xù)影響股價[18]。因此，控股股東有動機利用樂觀的業(yè)績預告實現(xiàn)市值管理的目標。

就能力而言，我國上市公司的股權(quán)高度集中，信息披露決策很大程度上受大股東意志的影響。比如，在兩會召開前夕和官員晉升期間，為了維護社會穩(wěn)定，政府等特殊的大股東會要求上市公司延遲披露負面信息、提前釋放利好信息[20]。控股股東給予關(guān)系型股東更多的投票權(quán)和委派董事名額，隱蔽地主導了股東大會和董事會決策[21]。大股東在減持之前，更有可能利用上市公司發(fā)布積極的業(yè)績預告以滿足交易獲利動機[14]。具體到股權(quán)質(zhì)押，現(xiàn)有文獻也發(fā)現(xiàn)控股股東有能力影響上市公司的信息披露決策[7，11]。與此同時，我國并未對業(yè)績預告披露的時間、內(nèi)容、形式等做出嚴格規(guī)定，業(yè)績預告披露有很強的靈活性。因此，控股股東有能力影響業(yè)績預告的樂觀程度。

綜合上述分析，本文提出以下研究假說：

H1：當控股股東質(zhì)押壓力較大時，管理層業(yè)績預告更樂觀。

下面對控股股東質(zhì)押壓力如何影響業(yè)績預告精度進行分析。本文認為控股股東質(zhì)押壓力較大時，業(yè)績預告精度更低。一方面，為了掩飾控股股東的自利行為，企業(yè)更傾向于發(fā)布精度更低的業(yè)績預告。我國現(xiàn)有的業(yè)績預告披露制度并未對披露形式做出規(guī)定，企業(yè)可以采用點預測、區(qū)間預測和定性預測三種類型，區(qū)間預測還可以采取不同的上下限區(qū)間寬度[22，23]，這就給予了管理層較大的自由裁量權(quán)，管理層和股東能夠利用業(yè)績預告獲得私人收益[14，24]。當質(zhì)押壓力較大時，雖然控股股東有動機也有能力操縱業(yè)績預告進行市值管理，以維護股價穩(wěn)定，避免控制權(quán)轉(zhuǎn)移，但信息披露的不當行為一旦被發(fā)現(xiàn)，公司的股價將會受到負面沖擊，甚至招致監(jiān)管層的關(guān)注，因此公司傾向于使用更加隱蔽的信息操縱方式[3，6]。而業(yè)績預告精度越高，實際盈余越有可能位于預測區(qū)間外，信息披露的風險越高[25]。因此，主觀方面控股股東有很強的動機以更加模糊的方式提供信息，降低業(yè)績預告精度。

另一方面，當控股股東質(zhì)押壓力較大時，企業(yè)的經(jīng)營風險和財務風險較高，管理層難以對經(jīng)營業(yè)績進行精確預測。從經(jīng)營風險來看，當控股股東質(zhì)押壓力增加時，履約保障比例下降，控制權(quán)轉(zhuǎn)移風險增加。而控制權(quán)轉(zhuǎn)移會加劇公司經(jīng)營波動，擠出研發(fā)投入等長期投資，對公司價值產(chǎn)生負面影響[1，26]。就財務風險而言，當控股股東質(zhì)押壓力增加時，控制權(quán)轉(zhuǎn)移風險使公司潛在的債務違約風險增加，外部債權(quán)人會要求更高的資金回報，從而加劇企業(yè)的融資約束，甚至引發(fā)資金鏈斷裂[27，28]。因此，在質(zhì)押壓力增加導致經(jīng)營風險和財務風險大幅上升時，管理層難以對企業(yè)未來的發(fā)展狀況進行準確判斷[29]，從而業(yè)績預告精度下降。

綜合上述分析，本文提出以下研究假說：

H2：當控股股東質(zhì)押壓力較大時，管理層業(yè)績預告精度更低。

三、研究設計

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文初始研究樣本為2008～2020年滬深A股上市公司，財務數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫和公司公告手工收集整理而得，業(yè)績預告數(shù)據(jù)來自WIND數(shù)據(jù)庫。本文樣本的篩選標準如下：（1）剔除金融行業(yè)樣本；（2）剔除變量存在缺失值的樣本；（3）剔除交易狀態(tài)異常的樣本；（4）剔除不存在股權(quán)質(zhì)押的樣本。最終得到7396個公司—年度觀測值。

（二）回歸模型和變量定義

本文構(gòu)建如下模型來檢驗研究假設。

1.被解釋變量。本文的被解釋變量為表征業(yè)績預告質(zhì)量的兩個重要變量，即業(yè)績預告樂觀程度（MFE）和業(yè)績預告精度（PRE）。借鑒周楷唐等[30]、錢愛民和張晨宇[8]的研究，本文采用業(yè)績預告盈余與實際盈余的差距來度量業(yè)績預告樂觀程度，考慮保持度量量綱的一致性，對預測差距采用當年實際盈余平減，構(gòu)造了MFE指標；當業(yè)績預告為區(qū)間預測時，預告盈余取區(qū)間預測的中值。業(yè)績預告精度關(guān)注預測區(qū)間的寬度，借鑒Cheng等[25]的研究，本文采用預測上限與預測下限寬度相對于預測中值的比例來度量預測精度，并取負值轉(zhuǎn)換為正向指標。

2.解釋變量。本文的解釋變量為質(zhì)押壓力（Prs）。在質(zhì)押存續(xù)期間，當股價相對于初始質(zhì)押日基準價下跌時，履約保障比例下降，與平倉線的相對位置更接近，標的股票被處置或平倉可能性更高。本文使用“質(zhì)押日前20個交易日的復權(quán)價均價/業(yè)績預告披露日前20個交易日復權(quán)價均價”來度量單筆質(zhì)押壓力。實務中股權(quán)質(zhì)押通常為中短期融資方式，尤其場內(nèi)質(zhì)押式回購的初始回購期限不得超過3年，考慮未解押初始市值最大的質(zhì)押對控股股東的影響最大，因此，本文使用3年內(nèi)產(chǎn)生的未解押初始質(zhì)押市值最大的一筆質(zhì)押所對應的質(zhì)押壓力作為公司—年度層面質(zhì)押壓力的代理變量（Prs）。

3.控制變量。借鑒前人研究思路，本文首先控制了公司的財務特征指標公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負債率（Lev）、資產(chǎn)收益率（Roa）等，股票交易特征指標股票回報（Ret）、換手率（Turnover）、股票波動率（Volatility），公司治理特征指標分析師跟蹤數(shù)量（Analyst）、機構(gòu)投資者持股比例（Inst）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）、是否由四大會計師事務所審計（Big4）、第一大股東持股比例（Shrcr1）、兩權(quán)分離度（Sep）。其次，業(yè)績預告的對象是會計期間的盈余，但可以選擇距離會計期末的不同時點進行披露。參考袁振超等[24]的研究，本文使用業(yè)績預告時滯（Horizon）來控制信息不確定性的影響。最后，借鑒前人在股權(quán)質(zhì)押與信息披露關(guān)系方面的豐富研究，本文將控股股東質(zhì)押比例（Ratio）作為控制變量，同時控制年度（Year）和行業(yè)（Industry）固定效應以避免遺漏變量的問題。本文對分布差異較大的變量股票回報（Ret）、市凈率（PB）進行了上下3%的縮尾處理，對其他變量進行了上下1%的縮尾處理③。年度業(yè)績預告反映了公司的基本經(jīng)營情況，也受到當前質(zhì)押融資狀況的影響，Ratio采用控股股東在業(yè)績預告披露日前最臨近日期的質(zhì)押比例，其他控制變量采用業(yè)績預告披露日前最近一期的年度數(shù)值④。變量定義詳見表1。

表1 主要變量定義

（三）變量描述性統(tǒng)計

表2報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。業(yè)績預告樂觀程度（MFE）的均值為0.156，中位數(shù)為0.032，表明樣本公司的業(yè)績預告情況整體偏樂觀。業(yè)績預告精度（PRE）的均值為-0.272，中位數(shù)為-0.196，與前人研究數(shù)據(jù)特征類似。質(zhì)押壓力（Prs）的均值為1.234，標準差為0.611，表明我國上市公司整體上面臨質(zhì)押壓力，公司之間的質(zhì)押壓力存在較大差異?？毓晒蓶|質(zhì)押比例（Ratio）的均值為61.0%，表明樣本公司的股權(quán)質(zhì)押規(guī)模整體較大。相較于前人研究，換手率（Turnover）和控股股東質(zhì)押比例（Ratio）偏高、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）中國有企業(yè)比例偏低，是由于本文研究對象是股權(quán)質(zhì)押關(guān)系的壓力機制。其余變量的描述性統(tǒng)計與已有文獻相比均在合理區(qū)間。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

四、實證檢驗

基于前文的核心理論分析，下面采用多種模型檢驗控股股東股權(quán)質(zhì)押壓力對公司業(yè)績預告樂觀程度和精度的影響。首先，本文采用模型（1）進行主檢驗。其次，采用多種方法進行穩(wěn)健性測試，緩解由可能存在的內(nèi)生性問題造成的研究結(jié)論偏誤。

（一）主檢驗結(jié)果

本文采用模型（1）檢驗質(zhì)押壓力對業(yè)績預告質(zhì)量的影響，實證結(jié)果如表3所示。質(zhì)押壓力與業(yè)績預告樂觀程度（MFE）顯著正相關(guān)、與業(yè)績預告精度（PRE）顯著負相關(guān)，列（1）、列（2）中質(zhì)押壓力（Prs）的回歸系數(shù)分別為0.074、-0.038，均在1%的水平上顯著?？刂谱兞糠矫妫敼究毓晒蓶|質(zhì)押比例較高、負債較多、面臨虧損時業(yè)績預告樂觀程度較高，而當公司股票回報較高、預告披露較遲、屬于國有產(chǎn)權(quán)時，業(yè)績預告樂觀程度較低。當公司股票回報較高、預告披露較遲時，業(yè)績預告的精度較高，當公司負債較多時業(yè)績預告的精度較低?？傮w來看，當公司負債壓力較大、掌握盈余信息的不確定性較強（更早披露業(yè)績預告）時，業(yè)績預告質(zhì)量較低；股票回報率較高時，業(yè)績預告質(zhì)量較高?？刂谱兞康幕貧w結(jié)果與前人的研究結(jié)論相一致。上述結(jié)果表明在控制公司基本特征的基礎上，質(zhì)押壓力較大的公司，其業(yè)績預告更為樂觀、精度更低。這一結(jié)論支持了H1和H2。

表3 質(zhì)押壓力與業(yè)績預告質(zhì)量

（二）穩(wěn)健性檢驗

本文的主要穩(wěn)健性檢驗分為三部分，分別是替換核心變量、改變樣本容量和緩解內(nèi)生性問題。

首先，在度量指標穩(wěn)健性檢驗部分，主檢驗中以3年內(nèi)未解押初始質(zhì)押市值最大的一筆質(zhì)押所對應的價格為基礎度量質(zhì)押壓力。本文補充采用多種方法度量核心變量，具體如下。第一，以“質(zhì)押日前20個交易日對應的復權(quán)價均價/業(yè)績預告披露日所在年度股票均價”度量平均質(zhì)押壓力（Prs1）；第二，參考部分實務股權(quán)質(zhì)押合同，以“質(zhì)押日前7個交易日的復權(quán)價均價/業(yè)績預告日前7個交易日復權(quán)價均價”來度量質(zhì)押壓力（Prs2）；第三，以3年內(nèi)剩余質(zhì)押股份為權(quán)數(shù)，計算未解押股份的加權(quán)平均質(zhì)押壓力（Prs3）；第四，以3年內(nèi)剩余質(zhì)押數(shù)量最大的一筆質(zhì)押對應的價格為基礎計算質(zhì)押壓力（Prs4）?；貧w結(jié)果如表4所示?？梢园l(fā)現(xiàn)，在用不同方法度量的質(zhì)押壓力下，質(zhì)押壓力的系數(shù)均在1%的水平上顯著，本文的主要結(jié)論保持穩(wěn)健。

表4 穩(wěn)健性檢驗：替換核心變量

其次，在樣本選取方面，考慮股市特殊漲跌環(huán)境、特定行業(yè)周期的影響，本文改變樣本容量進行檢驗。第一，剔除金融危機2007～2009年樣本，使用2010年及以后的樣本。第二，僅使用制造業(yè)進行檢驗。回歸結(jié)果見表5，在不同的樣本篩選規(guī)則下，質(zhì)押壓力的系數(shù)均在1%或5%的水平上顯著，結(jié)論保持穩(wěn)健。

表5 穩(wěn)健性檢驗：改變樣本容量

最后，質(zhì)押壓力與業(yè)績預告之間的關(guān)系可能會受到內(nèi)生性因素的影響。質(zhì)押壓力較大可能是由宏觀經(jīng)濟形勢、區(qū)域經(jīng)濟特征或行業(yè)基本面因素的波動導致的，控股股東為管理市場預期，規(guī)避信息披露風險而選擇更為樂觀、精度更低的業(yè)績預告。由此，本文進行了內(nèi)生性檢驗，結(jié)果如表6所示。具體而言，第（1）、（2）列中加入了上市公司所在省份的虛擬變量，以避免不可觀測的地區(qū)因素對結(jié)果的影響；第（3）、（4）列中采用公司層面固定效應模型；第（5）、（6）列以年度—行業(yè)均值作為工具變量進行檢驗；在第（7）、（8）列中，首先取同一年業(yè)績預告、質(zhì)押壓力的均值，在年度均值基礎上進行一階差分檢驗?？梢园l(fā)現(xiàn)，在多種內(nèi)生性檢驗方法下，質(zhì)押壓力較大的公司業(yè)績預告更為樂觀、精度較低，且分別在1%、5%或10%的水平上顯著，表明本文的結(jié)論是穩(wěn)健的。

表6 內(nèi)生性檢驗

此外，本文從控制變量、模型設定兩個方面進行補充檢驗。第一，業(yè)績預告精度取值上限為0，本文對于被解釋變量受限的問題采用Tobit模型檢驗。第二，業(yè)績預告質(zhì)量尤其是預告精度的選擇可能具有歷史粘性，為進一步避免遺漏公司特征變量的影響，在控制變量中加入上一期業(yè)績預告質(zhì)量。第三，業(yè)績預告可能與上市公司配合增發(fā)配股的融資時機有關(guān)，本文在控制變量中加入當年是否有增發(fā)或配股啞變量。上述三項檢驗的結(jié)論仍然穩(wěn)健，限于篇幅未予列示。

五、進一步分析

前述結(jié)果證明了質(zhì)押壓力大的公司會披露更加樂觀、精度更低的業(yè)績預告的主結(jié)論。為進一步驗證控制權(quán)轉(zhuǎn)移風險對信息披露的影響機制，本文檢驗了在不同的質(zhì)押違約風險和資本市場壓力下，質(zhì)押壓力與業(yè)績預告質(zhì)量之間關(guān)系的變化。

（一）質(zhì)押違約風險的影響

股權(quán)質(zhì)押貸款具有履約保障比例的要求，降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風險是控股股東進行市值管理的目標，本文從影響質(zhì)押違約風險的兩個角度進行檢驗。首先，質(zhì)押股份市值一旦跌破警戒線必須補充質(zhì)押或者提前還款，以提高履約保障比例，無法補充質(zhì)押的公司將面臨質(zhì)權(quán)人更嚴格的盯市政策、收緊信貸政策，暴露出控股股東的流動性問題，進而引發(fā)資本市場的懷疑和恐慌，跌破平倉線時補倉需求更甚[5]。其次，跌破平倉線而無法立即補充質(zhì)押導致質(zhì)押股份將被強制平倉，公司股票流動性較大時，買賣雙方交易較迅速，違約處置的速度較快，控股股東喪失控制權(quán)的風險也較高。因此，本文預期當觸發(fā)警戒或平倉風險、股票流動性較大時，質(zhì)押壓力對業(yè)績預告樂觀程度、預告精度的影響較大。

表7展示了質(zhì)押違約風險對質(zhì)押壓力和業(yè)績預告質(zhì)量二者之間關(guān)系的截面影響。質(zhì)押違約風險方面，控股股東追加質(zhì)押或者小額解除質(zhì)押還款是觸及警戒線或平倉線的標識，本文根據(jù)上述特征定義當年控股股東是否觸發(fā)質(zhì)押違約風險變量Risk。股票流動性方面，本文參考Amihud[31]的研究，取非流動性指標的負對數(shù)值構(gòu)造了正向指標Amihud。以d表示交易日，R表示股票日收益率，Valtrd表示日交易金額（百萬元人民幣），則公式（2）度量了股票i在t年的流動性：

表7交乘項的回歸結(jié)果顯示，當面臨質(zhì)押違約風險、股票流動性更高時，質(zhì)押壓力與業(yè)績預告樂觀程度的正向關(guān)系、與預告精度的負向關(guān)系更強。

表7 質(zhì)押違約風險的影響

（二）資本市場壓力的影響

相對于年報而言，業(yè)績預告提前向市場釋放了有關(guān)公司盈余的信息，具有較高的信息含量，可以建立或者改變市場的盈余預期，因此公司披露業(yè)績預告時會考慮既往業(yè)績水平、股市下行壓力的影響。首先，從自身業(yè)績壓力來看，資本市場對于存在“壞消息”的業(yè)績預告反應更強烈[32]。業(yè)績預告?zhèn)鬟f的重要信息之一就是相對于上年業(yè)績的變化，當歷史盈利水平較高時公司面臨著較大的業(yè)績壓力。其次，從外部壓力來看，當股價持續(xù)下跌時履約保障水平隨之下降、控制權(quán)轉(zhuǎn)移風險增大，加之熊市時的利空消息相對于利好消息對股價產(chǎn)生更嚴重的負面影響[33]。因此，本文預期當公司歷史盈利水平較高、市場處于熊市時，質(zhì)押壓力對業(yè)績預告樂觀程度、預告精度的影響較大。

表8展示了資本市場壓力對質(zhì)押壓力和業(yè)績預告質(zhì)量二者之間關(guān)系的截面影響。自身業(yè)績方面，本文參考李馨子等[34]的研究，根據(jù)上一年凈資產(chǎn)收益率是否大于上一年凈資產(chǎn)收益率的年度行業(yè)中位數(shù)構(gòu)造了業(yè)績壓力變量High_pre。外部壓力方面，本文借鑒許年行等[35]的研究，當上證綜指收益率高于一年期銀行存款收益率時將資本市場定義為牛市，指標Bull取1，否則取0⑤。表8交乘項的回歸結(jié)果顯示，當業(yè)績壓力、股票下行壓力更大時，質(zhì)押壓力與業(yè)績預告樂觀程度的正向關(guān)系、與預告精度的負向關(guān)系更強。

表8 資本市場壓力的影響

六、結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

本文以2008～2020年滬深A股上市公司為樣本，基于CSMAR數(shù)據(jù)庫、上市公司股權(quán)質(zhì)押公告和手工整理的單筆質(zhì)押數(shù)據(jù)度量控股股東質(zhì)押壓力，檢驗了控股股東質(zhì)押壓力對公司年報業(yè)績預告質(zhì)量的影響。研究發(fā)現(xiàn)，當控股股東質(zhì)押壓力較大時，公司業(yè)績預告樂觀程度更高、精度更低，呈現(xiàn)出策略性披露特征。與市值管理假說相一致，在質(zhì)押違約風險較大（觸發(fā)質(zhì)押違約風險、股票流動性較高）、資本市場壓力較大（自身業(yè)績壓力較大、股價下行壓力較大）時，質(zhì)押壓力對業(yè)績預告樂觀程度和精度的影響較大。上述結(jié)論在替換核心變量、使用特定樣本回歸、控制內(nèi)生性因素及使用特定模型等多種測試后依然穩(wěn)健。

本文的研究在前人理論基礎上做了一定的拓展。首先，區(qū)別于以往學者從質(zhì)押數(shù)量、質(zhì)押比例間接推斷控制權(quán)轉(zhuǎn)移風險的思路，本文基于質(zhì)押價格的相對變化直接度量質(zhì)押壓力，拓展了控股股東股權(quán)質(zhì)押的研究視角。其次，本文遵循“質(zhì)押壓力→控制權(quán)轉(zhuǎn)移風險→業(yè)績預告質(zhì)量”的思路，檢驗了控股股東在業(yè)績預告披露中的策略性動機，豐富了新興市場經(jīng)濟體系中控股股東這一決策主體對業(yè)績預告質(zhì)量影響的經(jīng)驗證據(jù)。

（二）相關(guān)啟示

首先，研究結(jié)論豐富了質(zhì)押風險的監(jiān)管思路。相對于常規(guī)的質(zhì)押集中度指標，質(zhì)押壓力提供的增量信息補充了股權(quán)質(zhì)押風險的認知維度，有助于更加有效地跟蹤、識別上市公司控股股東和實際控制人的質(zhì)押風險變化，可以輔助篩選高質(zhì)押風險公司，有針對性、積極穩(wěn)妥地開展化解股權(quán)質(zhì)押風險的工作。其次，研究結(jié)論對于公司信息使用者具有借鑒意義。分析師、投資者解讀業(yè)績預告時，不僅應關(guān)注數(shù)字反映的業(yè)績變動，也需要結(jié)合控股股東質(zhì)押壓力因素，提高對業(yè)績預告信息的理解能力。本文的研究結(jié)論也為優(yōu)化業(yè)績預告信息披露的監(jiān)管提供了一定的參考。

【注 釋】

①星星科技自2017年以來頻繁通過股權(quán)質(zhì)押融資，控股股東質(zhì)押比例一度高達98%。公司在2021年7月15日披露了相對于上年同期扭虧為盈的業(yè)績預告，在隨后的8月19日發(fā)布前期會計差錯更正議案，業(yè)績迅速變臉。

②按照我國的業(yè)績預告制度，公司業(yè)績較上年變動幅度（上升或下降）超過50%、虧損、扭虧等情況，需要在會計年度結(jié)束日后的1月31日前發(fā)布業(yè)績預告（屬于強制性預告），其余可選擇自愿性披露。

③本文使用所有連續(xù)變量上下1%縮尾的穩(wěn)健性檢驗，結(jié)果不變，限于篇幅未予列示。

④本文使用與其他財務變量同一期的質(zhì)押比例作為控制變量進行穩(wěn)健性檢驗，結(jié)果不變，限于篇幅未予列示。

⑤本文也根據(jù)A股綜合指數(shù)年度收益率的中位數(shù)分組劃分牛熊市，結(jié)果相同，限于篇幅未予列示。

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