干勝道（博士生導(dǎo)師），劉佳敏，王文兵（副教授），張嚴(yán)金

一、引言

由于英國工商業(yè)界出現(xiàn)股權(quán)頻繁轉(zhuǎn)讓等問題，格林尼委員會評估報告（1926）首次提出禁止財務(wù)資助制度的政策建議，即禁止公司向任何購買或?qū)⒁徺I其股份的人提供任何形式的財務(wù)支持；1948年英國的《公司法》基本確定了這一制度。20世紀(jì)60年代開始，其他國家和地區(qū)也紛紛以立法的形式確立禁止財務(wù)資助制度。

我國最早提及“財務(wù)資助”概念是在1993年6月原國家經(jīng)濟(jì)體制改革委員會發(fā)布的《印發(fā)〈到香港上市公司章程必備條款〉的通知》（體改生［1993］92號）中，通知規(guī)定財務(wù)資助包括饋贈、擔(dān)保、補(bǔ)償、提供貸款等，但不包括利用公司資源向購買者或擬購買公司股份的人提供任何形式的財務(wù)資助。我國證監(jiān)會多次修訂的《上市公司收購管理辦法》中也明確指出，上市公司不得利用公司資源向收購人提供任何形式的財務(wù)資助。深圳證券交易所2020年發(fā)布的《上市公司規(guī)范運作指引》明確指出，上市公司及其控股子公司有償或者無償提供資金、委托貸款等行為屬于財務(wù)資助行為，并且除主營業(yè)務(wù)外提供資金、資產(chǎn)資助以及承擔(dān)費用、低價提供資產(chǎn)使用權(quán)或高于一般水平支付預(yù)付款等應(yīng)參照財務(wù)資助行為被納入監(jiān)管范圍，這為財務(wù)資助提供了政策支持。盡管經(jīng)過數(shù)十年的發(fā)展，財務(wù)資助的內(nèi)涵不斷豐富，但是其概念仍然不甚明晰，相關(guān)行為標(biāo)準(zhǔn)表述不甚明了。

目前，學(xué)術(shù)界對財務(wù)資助的研究較少。王幾高[1]沿襲收購中禁止財務(wù)資助制度的規(guī)定，從降低代理成本的視角出發(fā)，對我國杠桿收購中財務(wù)資助的邏輯框架進(jìn)行重構(gòu)，以期推動國內(nèi)杠桿收購的健康發(fā)展。張曜[2]在研究財務(wù)資助視角下對賭協(xié)議的效力時指出，對賭協(xié)議不應(yīng)構(gòu)成英國法律上的“財務(wù)資助”行為。張慢慢[3]從控股股東提供財務(wù)資助的角度出發(fā)對財務(wù)資助的現(xiàn)狀進(jìn)行分析，并指出其存在利率不確定、還款期限不清晰和賬務(wù)處理混亂等問題，進(jìn)而提出相應(yīng)對策建議。譚燕等[4]也從控股股東提供財務(wù)資助的角度出發(fā)，通過實證研究發(fā)現(xiàn)，股東兼?zhèn)鶛?quán)人的財務(wù)資助行為與銀行貸款具有互補(bǔ)效應(yīng)，且在企業(yè)生命周期不同階段中呈現(xiàn)出不同特點。而實務(wù)界對財務(wù)資助的關(guān)注更少，僅僅只是披露與財務(wù)資助有關(guān)的信息公告。例如：2011年川化股份有限公司披露公告顯示，川化股份有限公司于2011年12月對控股子公司四川禾浦化工有限責(zé)任公司提供5000萬元的財務(wù)資助；金科地產(chǎn)集團(tuán)股份有限公司也披露，于2017年7月～2018年12月13日對外發(fā)生財務(wù)資助金額近300億元。

由于立法和實踐對財務(wù)資助行為的模糊界定，致使學(xué)術(shù)界和實務(wù)界對財務(wù)資助的研究和關(guān)注不足。因此，從上市公司提供和接受財務(wù)資助兩個維度出發(fā)，研究財務(wù)資助行為的內(nèi)涵、方式、動機(jī)與治理，既可以豐富和拓展財務(wù)資助的相關(guān)文獻(xiàn)，又可以為財務(wù)資助行為的監(jiān)管、公司治理等方面提供一定的參考。

二、財務(wù)資助的界定

學(xué)術(shù)界和實務(wù)界從多方面對財務(wù)資助進(jìn)行了界定。裴度[5]指出，財務(wù)資助是指公司對將取得或已經(jīng)取得本公司股份的“準(zhǔn)股東”和股東提供財務(wù)上的幫助。王幾高[1]也相應(yīng)指出，財務(wù)資助是指公司針對他人取得或?qū)⑷〉帽竟竟煞莸慕灰仔袨榛蚺c之相關(guān)的目的，以直接或間接方式提供諸如贈予、借款、擔(dān)保、免除義務(wù)等具有財務(wù)屬性的幫助。其核心目標(biāo)在于目標(biāo)公司為收購方購買本公司股份“鋪平”道路。兩位學(xué)者的觀點仍是將財務(wù)資助放于并購市場予以考慮，然而這種行為早已被各國法律明令禁止。張慢慢[3]在研究控股股東提供財務(wù)資助時，將財務(wù)資助定義為有償或者無償對外提供資金、委托貸款等行為，但不包括與主營業(yè)務(wù)相關(guān)的資助。譚燕等[4]從監(jiān)管規(guī)則誘導(dǎo)的角度出發(fā)，認(rèn)為財務(wù)資助是控股股東或者關(guān)聯(lián)人“自上而下”向上市公司提供低成本資金支持的行為。而當(dāng)控股股東對上市公司提供財務(wù)資助時，他們擁有了股東和債權(quán)人兩重身份。劉江偉[6]認(rèn)為，股權(quán)轉(zhuǎn)讓中的公司擔(dān)保實質(zhì)上是公司對受讓人提供的一項財務(wù)資助。

環(huán)旭電子股份有限公司在其財務(wù)資助管理辦法中明確指出，財務(wù)資助包括有償或無償提供資金、委托貸款等行為以及開展現(xiàn)金池等業(yè)務(wù)。富士康工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)股份有限公司在其財務(wù)資助管理辦法中明確指出，財務(wù)資助是指本公司直接或間接地以貨幣資金或其他形式的資產(chǎn)向本公司的全資、控股子公司及他人提供資助的行為，包括但不限于：借款或委托貸款等資金貸與行為以及上海證券交易所認(rèn)定的其他構(gòu)成實質(zhì)性財務(wù)資助的行為。

通過以上分析可以看出，這些定義僅單方面強(qiáng)調(diào)了財務(wù)資助在接受或提供資金方面的內(nèi)涵，而缺乏對財務(wù)資助行為的全面認(rèn)識?？傮w來說，由于立法和實踐對財務(wù)資助行為的模糊界定，使得實務(wù)界和學(xué)術(shù)界對財務(wù)資助行為的范圍和形式產(chǎn)生了很多分歧，從而導(dǎo)致財務(wù)資助缺乏統(tǒng)一、明確、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)慕缍ā?/p>

本文認(rèn)為，財務(wù)資助是指企業(yè)基于經(jīng)濟(jì)利益，接受來自公司股東以及關(guān)聯(lián)方，或者向本公司的控股子公司、參股公司、隸屬于同一控制人的“兄弟公司”等提供無償或低息的具有“資金”屬性的財務(wù)幫助行為，但是不包括公司對他人取得或?qū)⑷〉帽竟竟煞莸慕灰仔袨樘峁┚哂胸攧?wù)屬性的幫助。財務(wù)資助的形式包括借款、委托貸款、擔(dān)保、補(bǔ)償、豁免或棄權(quán)以及其他構(gòu)成實質(zhì)性財務(wù)資助的行為。財務(wù)資助本質(zhì)上是通過提供或者接受低于行業(yè)成本的資源使用權(quán)的讓渡行為，以達(dá)到股權(quán)鏈上的資本長期利益優(yōu)化。

根據(jù)理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)，上市公司只有在提供或接受財務(wù)資助的收益大于成本時，才會實施該行為。無論上市公司是接受來自控股股東與關(guān)聯(lián)公司的財務(wù)資助，還是向其關(guān)聯(lián)公司提供財務(wù)資助，都可能包含債權(quán)收益和控制權(quán)收益兩部分。一方面，具有債權(quán)屬性的財務(wù)資助行為不僅可以降低股東與債權(quán)人之間的信息不對稱程度，減少利益沖突，同時還可以釋放公司經(jīng)營風(fēng)險較低的信號[7]；另一方面，具有股權(quán)屬性的財務(wù)資助行為可以被看作是企業(yè)的一項權(quán)益，從而提高上市公司獲取控制權(quán)收益的積極性，尤其是在控制權(quán)競爭比較激烈的資本市場中，控制權(quán)收益越大，財務(wù)支持行為越顯著。而作為資金需求方的企業(yè)，無償或低息的財務(wù)資助可以緩解融資約束，因此，企業(yè)也有動機(jī)游說其控股股東提供財務(wù)資助[4]。

三、上市公司財務(wù)資助的現(xiàn)狀

由于大中型公司比較傾向于選擇上海證券交易所上市，而公司規(guī)模較大的企業(yè)不僅更容易獲取外部資金，也更有實力對外提供資金。因此，本文選取2015～2019年上海證券交易所A股發(fā)生財務(wù)資助行為的上市公司作為研究樣本，分別分析財務(wù)資助提供方和接受方的現(xiàn)狀及特征。原始數(shù)據(jù)來源于上海證券交易所網(wǎng)站發(fā)布的財務(wù)資助行為公告，最終確定了5年期間275條有效數(shù)據(jù)作為研究樣本。

（一）總體情況與行業(yè)分布

總體來看，涉及財務(wù)資助行為的上市公司的數(shù)量大體呈現(xiàn)增長態(tài)勢，但相比上市公司總戶數(shù)仍處于較低水平，具體如表1所示。

表1 上市公司財務(wù)資助總體情況

從行業(yè)分布的情況來看，2015～2019年發(fā)生財務(wù)資助行為的行業(yè)領(lǐng)域明顯拓寬，5年間所涉及的行業(yè)領(lǐng)域達(dá)到了51個。其中，發(fā)生財務(wù)資助行為最多的行業(yè)是房地產(chǎn)、機(jī)械、商業(yè)百貨、醫(yī)藥制造、紡織服裝等行業(yè)。一方面，是因為這類行業(yè)大多具有資金密集的特點，以房地產(chǎn)行業(yè)為例，2015～2019年全國房地產(chǎn)行業(yè)投資及到位資金逐年增多，行業(yè)資金需求保持著較高增速，資金需求量較大；另一方面，也從側(cè)面反映出證券監(jiān)管部門和證券交易所需要重點關(guān)注此類行業(yè)，切實避免以財務(wù)資助為名侵害中小投資者等利益相關(guān)方權(quán)益的情況發(fā)生。

（二）財務(wù)資助提供方的特征分析

1.財務(wù)資助主體。從財務(wù)資助發(fā)生頻次來看（見表2），2015～2019年財務(wù)資助行為共發(fā)生275次，其中財務(wù)資助提供方是國有市場主體的有132次，是民營市場主體的有143次，頻次上雙方未發(fā)生明顯分化。

表2 不同所有制下的財務(wù)資助提供頻次情況

2.財務(wù)資助金額。表3列示了不同所有制下的財務(wù)資助金額變動情況。由表3可知，2015～2019年的財務(wù)資助承諾或發(fā)生金額為1136.87億元，且國有市場主體資助金額明顯大于民營市場主體資助金額，說明國有市場主體更為慷慨。5年間，國有市場主體、民營市場主體資助金額以及資助總金額均有較大幅度的增長，總體呈現(xiàn)出線性增長態(tài)勢，并且民營市場主體資助金額的變動幅度相較于國有市場主體來說更為劇烈。

表3 不同所有制下的財務(wù)資助金額變動情況 單位：億元

3.財務(wù)資助提供方的地區(qū)分布。根據(jù)華中、華北、華東、華南、西北、東北、西南七大傳統(tǒng)地區(qū)劃分來看，經(jīng)濟(jì)活躍度較高的地區(qū)發(fā)生財務(wù)資助行為的頻率也越高，華東地區(qū)跨越地域最廣、相關(guān)經(jīng)濟(jì)活動最豐富，財務(wù)資助行為也最多。具體情況如表4所示。

表4 不同地區(qū)的財務(wù)資助分布情況

4.財務(wù)資助提供方的財務(wù)狀況。財務(wù)寬裕是指企業(yè)現(xiàn)金、現(xiàn)金等價物及交易性金融資產(chǎn)大于有息負(fù)債的一種現(xiàn)象[8]。將企業(yè)貨幣資金與交易性金融資產(chǎn)的和與有息負(fù)債的差值除以總資產(chǎn)，如果這一比率大于0，即可認(rèn)定該企業(yè)為財務(wù)寬裕企業(yè)。財務(wù)寬裕反映的是企業(yè)中長期財務(wù)狀況。本文從財務(wù)寬裕的角度進(jìn)一步分析財務(wù)資助提供方的財務(wù)狀況，結(jié)果如表5所示。從表5可以看出，除2017年外，在提供財務(wù)資助的上市公司中財務(wù)寬裕的公司較多。

表5 財務(wù)資助提供方財務(wù)狀況

5.財務(wù)資助提供方的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量。表6列示了財務(wù)資助提供方經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額的情況。由表6可知，2015～2019年財務(wù)資助提供方經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額為正的企業(yè)在多數(shù)年份中占比超過80%，明顯高于經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額為負(fù)的企業(yè)占比，表明具備持續(xù)造血能力的上市公司對財務(wù)資助行為持更積極的態(tài)度。這恰恰需要證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)、證券交易所以及上市公司利益相關(guān)方的持續(xù)關(guān)注，其應(yīng)集中力量甄別企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額為負(fù)，同時又持續(xù)提供財務(wù)資助的行為，以及企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額為正，同時又持續(xù)提供大額財務(wù)資助的行為，這兩種行為對應(yīng)著股東的“隧道挖掘”行為，涉嫌利益輸送的可能性較大。

表6 財務(wù)資助提供方經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額情況

6.財務(wù)資助提供方的財務(wù)成果。從財務(wù)資助提供方的盈虧情況來看（見表7），2015～2019年大多數(shù)年份中盈利性企業(yè)占比超過80%，虧損性企業(yè)占比不超過20%，說明財務(wù)資助提供方的經(jīng)營能力和盈利情況相對較好。在提供財務(wù)資助的上市公司中，盈利性企業(yè)的占比在大多數(shù)情況下低于經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額為正的企業(yè)的占比，這說明企業(yè)的現(xiàn)金持有情況和支付能力對財務(wù)資助行為的影響較盈虧情況更大，而二者與財務(wù)寬裕企業(yè)的占比有較大差異，這也可以從側(cè)面說明較高的財務(wù)績效對上市公司財務(wù)資助行為有較為積極的影響。

表7 財務(wù)資助提供方盈虧情況

（三）財務(wù)資助接受方的特征分析

1.財務(wù)資助形式和方式。2015～2019年上市公司提供財務(wù)資助的形式有兩種，包括現(xiàn)金形式和實物形式，其中絕大多數(shù)企業(yè)采用現(xiàn)金形式進(jìn)行資助，采用實物形式進(jìn)行資助的僅有1次，即重慶鋼鐵股份有限公司接受控股股東重慶鋼鐵（集團(tuán)）有限責(zé)任公司下屬控股子公司重慶鋼鐵集團(tuán)朵力房地產(chǎn)股份有限公司對其提供價值約1.2億元的實物資助。

5年間，上市公司實施財務(wù)資助的方式有三種（見表8），分別為提供借款、委托貸款或財務(wù)管理服務(wù)，直接借款的方式不必引入第三方金融機(jī)構(gòu)，費用成本低，占比相較委托貸款更高；而委托貸款相較直接借款方式更透明，利益保障機(jī)制更健全，安全系數(shù)更高；財務(wù)管理服務(wù)僅有1次，為江西銅業(yè)集團(tuán)有限公司將資金交由江西銅業(yè)集團(tuán)財務(wù)有限公司集中管理并隨時調(diào)用，這實質(zhì)上是一種財務(wù)管控模式。

表8 財務(wù)資助方式的情況分布

2.財務(wù)資助期限。表9列示了財務(wù)資助期限的分布情況?？梢钥闯觯?年以內(nèi)（含1年）的占比最高，說明財務(wù)資助行為基本屬于短期的財務(wù)屬性幫助，即無論是控股股東還是利益相關(guān)方，均采取“救急不救窮”的財務(wù)資助態(tài)度，對客體實施了短期的財務(wù)資助。

表9 財務(wù)資助期限的分布情況

3.財務(wù)資助接受方的財務(wù)狀況。財務(wù)資助接受方的財務(wù)狀況如表10所示。由表10可知，2015～2019年財務(wù)資助接受方的財務(wù)狀況表現(xiàn)為財務(wù)寬裕的有29家，即貨幣資金與交易性金融資產(chǎn)之和與有息負(fù)債的差值占總資產(chǎn)的比率大于0的企業(yè)占比為34.12%，財務(wù)狀況表現(xiàn)為財務(wù)拮據(jù)的有56家，即貨幣資金與交易性金融資產(chǎn)之和與有息負(fù)債的差值占總資產(chǎn)的比率小于0的企業(yè)占比為65.88%。這與財務(wù)拮據(jù)企業(yè)更需要財務(wù)資助的預(yù)期基本吻合，側(cè)面驗證了優(yōu)序融資理論，即企業(yè)面臨投資機(jī)會或者資金需求時，采取內(nèi)部融資行動更為直接，表現(xiàn)為股東支持或者內(nèi)部企業(yè)資金調(diào)配使用的財務(wù)資助行為，而且從權(quán)益資本的角度看，企業(yè)使用股東資金的風(fēng)險更小，表現(xiàn)為股東施加的償債壓力更小，給予企業(yè)信用風(fēng)險的容忍度更大，數(shù)據(jù)反映的現(xiàn)象與預(yù)期基本吻合。

表10 財務(wù)資助接受方財務(wù)狀況

4.財務(wù)資助接受方的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量。表11列示了財務(wù)資助接受方經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額的情況。由表11可知，2015～2019年財務(wù)資助接受方中，經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額為正的企業(yè)占比在多數(shù)年份中超過了60%，明顯高于經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額為負(fù)的企業(yè)占比，這表明具備持續(xù)造血能力的上市公司更容易獲得財務(wù)資助。從接受方財務(wù)寬裕情況和經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額的比較來看，占有貨幣量和產(chǎn)生現(xiàn)金流量凈額的大小恰恰呈現(xiàn)出比例的倒轉(zhuǎn)，說明接受財務(wù)資助的上市公司資金使用量更大，相應(yīng)的資金需求更多，自身積累的資金無法滿足需求，只能尋求外部資金幫助。

表11 財務(wù)資助接受方經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額情況

5.財務(wù)資助接受方的財務(wù)成果。表12列示了財務(wù)資助接受方的盈虧情況?？梢钥闯?，2015～2019年盈利性企業(yè)占比為71.76%，虧損性企業(yè)占比為28.24%，說明財務(wù)資助接受方的經(jīng)營能力和盈利情況相對較好，側(cè)面反映了“自助者天助”，只有經(jīng)營狀況較好且能為股東帶來收益的企業(yè)才能獲得更多支持。在接受財務(wù)資助的企業(yè)中，盈利性企業(yè)占比高于經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額為正的企業(yè)占比，更高于財務(wù)寬裕企業(yè)的占比，這說明財務(wù)資助接受方的盈利能力和造血能力（企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量）對財務(wù)資助行為的影響更為明顯。

表12 財務(wù)資助接受方盈虧情況

綜上所述，財務(wù)資助行為的資金可以被稱為“明智”和“聰明”的資金。財務(wù)資助的接受方基本是業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)性和產(chǎn)權(quán)關(guān)聯(lián)性比較集中的企業(yè)，或者是企業(yè)盈利水平和經(jīng)營活動現(xiàn)金流量狀況較好的潛力性企業(yè)。

四、財務(wù)資助的動機(jī)

本文進(jìn)一步從學(xué)術(shù)界的理論研究與實務(wù)界的財務(wù)資助公告兩個角度出發(fā)，分析財務(wù)資助的動機(jī)。

（一）學(xué)術(shù)界對財務(wù)資助動機(jī)的研究

1.支持發(fā)展動機(jī)。多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，財務(wù)資助的動機(jī)之一是為股東與企業(yè)利益協(xié)同提供支持?？毓晒蓶|會為了阻止內(nèi)部財務(wù)風(fēng)險的蔓延、降低成員企業(yè)發(fā)生財務(wù)危機(jī)的概率而提供支持[9]。章衛(wèi)東等[10]提出，當(dāng)政府控股上市公司ST時，政府控股股東注入資產(chǎn)支持上市公司的動機(jī)和力度比民營股東更強(qiáng)烈。杜勇和謝志華[11]通過分析發(fā)現(xiàn)，大股東資產(chǎn)注入增發(fā)行為越來越傾向為一種支持行為。鑒于當(dāng)前監(jiān)管規(guī)則的完善，以輸入資金、資產(chǎn)等資源要素配置的單向資源流動的支持發(fā)展動機(jī)比較多見。

2.利益輸送動機(jī)。財務(wù)資助的第二種動機(jī)是進(jìn)行利益侵占，集中表現(xiàn)為股東的隧道挖掘行為，即通過財務(wù)資助行為實施以利益侵占為目的的利益輸送。侯曉紅[12]研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)預(yù)期上市公司無法生存時，大股東會對上市公司采取掠奪行為。劉建勇等[13]指出，大股東可能會利用資產(chǎn)注入侵害上市公司和中小股東的利益，進(jìn)而獲取私人收益。章衛(wèi)東等[10]提出，當(dāng)政府控股上市公司盈利時，政府控股股東通過注入資產(chǎn)掏空上市公司的動機(jī)比民營股東更強(qiáng)烈。顏淑姬[14]研究發(fā)現(xiàn)，在資產(chǎn)注入定向增發(fā)過程中，大股東確實存在機(jī)會主義行為，進(jìn)而實現(xiàn)利益輸出。張麗麗[15]提出，上市公司大股東對企業(yè)的利益侵占行為已經(jīng)轉(zhuǎn)移到日常生產(chǎn)經(jīng)營活動中，其中關(guān)聯(lián)交易成為重要方式，并表現(xiàn)出掏空行為的多發(fā)特點。鑒于理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)下的股東私利行為較為常見，常常伴隨形式上的財務(wù)資助、實質(zhì)上的股東“隧道挖掘”行為下的利益輸送動機(jī)。

3.控制權(quán)收益動機(jī)。財務(wù)資助的第三種動機(jī)是追求控制權(quán)收益。侯曉紅[12]研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)上市公司投資回報低于某一水平時，大股東會動用自身資源支持企業(yè)，以防企業(yè)破產(chǎn)。柳建華等[16]以2004～2014年滬深兩市的民營上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)大股東出于“保殼”“保配”目的，會向上市公司提供資源輸入的機(jī)會主義支持。尹筑嘉等[17]提出，成本較高的資產(chǎn)注入行為都是由資產(chǎn)規(guī)模較小的公司在牛市中指數(shù)上漲最快的時期實施的，投機(jī)動機(jī)較強(qiáng)。王浩和劉碧波[18]通過對上市公司股價波動的研究，發(fā)現(xiàn)大股東支持效應(yīng)能夠解釋宣告日前后19.5%的股價波動，而利益輸送預(yù)期能夠解釋2.5%的價格波動。曾穎[19]研究發(fā)現(xiàn)，在注入資產(chǎn)規(guī)模、市值大小以及持股比例因素的影響下，市場對股權(quán)注入反應(yīng)強(qiáng)烈。控制權(quán)收益動機(jī)的本質(zhì)是基于行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的損失厭惡理論以及股票超額收益視角，多出現(xiàn)在以“保殼”“保配”為目的的投機(jī)性資助中，伴隨著股東的額外收益。

4.財務(wù)績效提升動機(jī)。財務(wù)資助的第四種動機(jī)是通過構(gòu)建企業(yè)內(nèi)部資源要素市場，降低企業(yè)財務(wù)成本，進(jìn)而提升財務(wù)績效。Hyun-Han和Young[20]通過研究韓國財閥企業(yè)，提出財閥企業(yè)存在內(nèi)部資本市場，并可降低融資約束。錢雪松等[21]對2004～2012年上市公司委托貸款樣本進(jìn)行實證分析，認(rèn)為股權(quán)關(guān)聯(lián)會顯著降低委托貸款利率。李梅和孫彥娜[22]指出，上市公司委托貸款的主要動機(jī)就是獲得高額利潤。財務(wù)績效提升動機(jī)是企業(yè)集團(tuán)為控制財務(wù)成本、資源要素成本，或者降低融資約束而實施相關(guān)行為的動機(jī)，多通過構(gòu)建內(nèi)部要素市場對沖外部市場的高成本或者不確定性得以實現(xiàn)。

5.產(chǎn)業(yè)鏈整合動機(jī)。財務(wù)資助的第五種動機(jī)是通過整合上下游產(chǎn)業(yè)鏈，獲取產(chǎn)業(yè)鏈整合收益。趙守恒[23]基于汽車廠家對經(jīng)銷商財務(wù)支持的視角，發(fā)現(xiàn)廠家有鼓勵經(jīng)銷商采購的財務(wù)支持行為。劉建勇[24]研究發(fā)現(xiàn)，大股東資產(chǎn)注入會減少關(guān)聯(lián)交易，具有積極的產(chǎn)業(yè)鏈整合效應(yīng)。郝秀梅和郭會芳[25]指出，大股東注入與上市公司相關(guān)的資產(chǎn)可以提高資本配置效率，注入不相關(guān)資產(chǎn)則會降低公司的資本配置效率。杜勇[26]通過分析2006年6月1日～2011年12月31日A股上市公司非公開發(fā)行股份的大股東定向增發(fā)資產(chǎn)注入行為，認(rèn)為大股東注入資產(chǎn)與上市公司經(jīng)營性資產(chǎn)關(guān)聯(lián)度較高，減少了關(guān)聯(lián)交易，完善了資產(chǎn)注入上市公司的價值鏈。產(chǎn)業(yè)鏈整合可以為產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)帶來協(xié)同收益，資源、資金、資產(chǎn)的流轉(zhuǎn)使用使產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)同時受益，一般表現(xiàn)為優(yōu)勢企業(yè)建立的財務(wù)資助模式下的利益協(xié)同和控制。

這些財務(wù)資助的動機(jī)是不同學(xué)者從不同角度提出的，從分類的嚴(yán)謹(jǐn)性來說，肯定有交叉重復(fù)和遺漏之處。筆者認(rèn)為，從控股股東角度來說，借助上市公司之平臺，財務(wù)資助的動機(jī)無非有兩種：直接利己動機(jī)和間接利己動機(jī)。對上市公司來說，財務(wù)資助的經(jīng)濟(jì)后果可能體現(xiàn)在當(dāng)期，也可能遞延；財務(wù)資助的經(jīng)濟(jì)后果可能是顯性的，也可能是隱性的。

（二）財務(wù)資助公告中對于動機(jī)的描述

1.財務(wù)寬裕上市公司提供財務(wù)資助的行為動機(jī)。從上市公司提供財務(wù)資助的公告中，本文整理了財務(wù)寬裕的上市公司作為提供方所公告的行為動機(jī)，結(jié)果如表13所示。

表13 財務(wù)寬裕的財務(wù)資助提供方的行為動機(jī)情況

根據(jù)上市公司公告信息分析，46戶財務(wù)寬裕的財務(wù)資助提供方的主要動機(jī)涉及三類，分別是支持項目投資或者業(yè)務(wù)發(fā)展、獲取財務(wù)績效、股權(quán)交易兌價，且其并不是出于單一動機(jī)，有時混雜多種考慮。上市公司對財務(wù)資助行為的公告更多的是從監(jiān)管合規(guī)性的角度出發(fā)，目前證券監(jiān)管實施“無罪推定”，公告本身并不會引起監(jiān)管介入，上市公司公告的行為動機(jī)或者目的并不一定是真實的，僅從公告本身無從考證，僅能部分反映提供方的意圖。

2.對財務(wù)寬裕上市公司提供財務(wù)資助的行為動機(jī)。本文進(jìn)一步分析對財務(wù)寬裕上市公司提供財務(wù)資助的行為動機(jī)，結(jié)果如表14所示。2015～2019年間，作為財務(wù)資助接受方的上市公司有85戶，其中財務(wù)寬裕的有29戶，財務(wù)拮據(jù)的有56戶，顯然財務(wù)資助接受方受到的財務(wù)約束更強(qiáng)。對財務(wù)寬裕企業(yè)提供財務(wù)資助的行為動機(jī)主要有支持項目投資或業(yè)務(wù)發(fā)展、解決歷史遺留問題、獲取財務(wù)績效、支持還款四類，從接受方的角度考慮，財務(wù)資助行為的目的性更強(qiáng)，這也符合一般的行為邏輯，即需要促使行動。上市公司對財務(wù)資助的動機(jī)描述比較隨性且直截了當(dāng)，從現(xiàn)有的公告來說，對動機(jī)的表述尚未窮盡，但與理論上的分類并不矛盾。

五、對上市公司財務(wù)資助的治理

財務(wù)資助在經(jīng)典教科書中幾乎無處提及，但其在財務(wù)實踐中越來越豐富多彩。財務(wù)學(xué)界、法學(xué)界、企業(yè)界以及證券部門、證券分析師、社會公眾投資者對此十分關(guān)注，本文倡議就其內(nèi)涵、外延、分類、特點、動機(jī)、經(jīng)濟(jì)后果等基本理論問題展開廣泛而深入的討論，形成共識。關(guān)于對上市公司財務(wù)資助行為的治理，本文認(rèn)為：

1.應(yīng)提高財務(wù)資助信息披露質(zhì)量。一是明確財務(wù)資助行為標(biāo)準(zhǔn)。部分研究將財務(wù)服務(wù)、債權(quán)債務(wù)關(guān)系確定為財務(wù)資助行為，有些上市公司披露的信息不完整，缺乏資助年限、行為動機(jī)，多數(shù)上市公司甚至僅披露資助額度上限，對于是否實施以及何時實施完全無法判斷，嚴(yán)重影響投資者對財務(wù)資助行為的知情權(quán)，需要加強(qiáng)對財務(wù)資助行為的動態(tài)披露。二是強(qiáng)化信息披露。上市公司披露的財務(wù)資助行為動機(jī)過于簡單，多數(shù)上市公司僅以支持企業(yè)發(fā)展為托詞進(jìn)行公告，投資者無法準(zhǔn)確判斷資金、資產(chǎn)用途，進(jìn)而影響投資者對上市公司的經(jīng)營預(yù)期，需要加強(qiáng)對財務(wù)資助行為的實質(zhì)性經(jīng)濟(jì)目標(biāo)披露。

2.應(yīng)加強(qiáng)對財務(wù)資助的監(jiān)管。一是強(qiáng)化對關(guān)鍵行業(yè)、關(guān)鍵地區(qū)和多發(fā)企業(yè)的監(jiān)管。應(yīng)對財務(wù)資助行為多發(fā)的房地產(chǎn)業(yè)、華東地區(qū)、連續(xù)虧損以及持續(xù)多年或者一年多次發(fā)生財務(wù)資助行為的企業(yè)啟動監(jiān)管措施，嚴(yán)防上市公司利益輸送或者“保殼”“保配”等嚴(yán)重擾亂資本市場正常秩序的行為發(fā)生。二是強(qiáng)化對財務(wù)資助的動態(tài)監(jiān)管。證券交易機(jī)構(gòu)、證券交易所對財務(wù)資助行為的監(jiān)管，多停留在信息披露形式的合規(guī)性上，要加強(qiáng)對資金到位、資金使用情況的動態(tài)跟蹤，嚴(yán)防上市公司僅通過信息披露來誘導(dǎo)投資者進(jìn)而獲取不正當(dāng)超額收益的行為。

3.應(yīng)完善公司法人治理結(jié)構(gòu)。一是完善公司決策制度。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)、證券交易所應(yīng)制定相應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)，要求上市公司制定財務(wù)資助管理辦法，并賦予中小投資者一定的發(fā)言權(quán)，特別是國有控股的上市公司監(jiān)事會職能弱化和虛化的傾向明顯，最好由獨立董事代表中小股東在董事會中行使表決權(quán)，既要避免大股東一家獨大形成“雙重委托代理”，又要避免中小投資者追求企業(yè)短期收益和股票超額收益，形成權(quán)力制衡的董事會、股東會決策機(jī)制。二是健全中小投資者利益保護(hù)機(jī)制，暢通中小投資者意見表達(dá)途徑。證監(jiān)會、證券交易所要加強(qiáng)中證中小投資者服務(wù)中心建設(shè)，加大中證中小投資者服務(wù)中心在公司法人治理、重大事項決策中的查詢、參與、監(jiān)督力度，尤其是要代表中小投資者發(fā)聲和維權(quán)。三是強(qiáng)化中小投資者利益保障機(jī)制，降低中小投資者利益受損維權(quán)成本。可設(shè)立上市公司代償責(zé)任，一旦發(fā)生違規(guī)決策或者利益輸送行為，由上市公司先行出資提起訴訟，侵權(quán)者承擔(dān)維權(quán)成本。

4.應(yīng)優(yōu)化財務(wù)資助決策。一是企業(yè)在決策接受或者提供財務(wù)資助時，要充分評估該決策將對股價及企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生的影響，加強(qiáng)對股權(quán)關(guān)聯(lián)性和業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)性的研究，著力加強(qiáng)對發(fā)展?jié)摿Υ蟆⒏偁幜?qiáng)但資金匱乏企業(yè)的財務(wù)資助，提升企業(yè)發(fā)展的資金、資產(chǎn)實力。二是企業(yè)在接受或提供財務(wù)資助時，要將短期效益和長期效應(yīng)相結(jié)合，充分考慮企業(yè)價值投資理念，強(qiáng)化對企業(yè)財務(wù)資助行為顯性價值和隱性價值的研究，避免提供財務(wù)資助的企業(yè)因決策短視、忽略全方位的價值管理，造成資源的不合理配置。三是企業(yè)要做好財務(wù)資助行為的風(fēng)險防范措施，重點加強(qiáng)對資金的流向、使用以及項目收益的管理，強(qiáng)化利益保障機(jī)制，切實避免因資金使用不當(dāng)增加企業(yè)財務(wù)風(fēng)險，損害企業(yè)財務(wù)績效，以及避免大股東侵害中小股東利益等情況的發(fā)生。

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