沙文兵， 常雨晴

(安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 國(guó)際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院，安徽 蚌埠 233030)

一、引 言

20世紀(jì)70年代中期以來，全球化成為世界經(jīng)濟(jì)的重要特征，國(guó)家之間經(jīng)濟(jì)依賴性逐漸加深，這不僅表現(xiàn)為國(guó)際貿(mào)易的迅猛增長(zhǎng)，還表現(xiàn)在國(guó)內(nèi)外金融市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性不斷增強(qiáng)、金融業(yè)務(wù)相互滲透。在此背景下，多數(shù)國(guó)家都把資本項(xiàng)目開放提上議程，以期享受資本流動(dòng)紅利。20世紀(jì)80年代以來，全球范圍內(nèi)眾多發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家紛紛開始了資本項(xiàng)目自由化進(jìn)程。傳統(tǒng)理論認(rèn)為，開放資本項(xiàng)目有助于優(yōu)化國(guó)際資源配置。后發(fā)國(guó)家曾普遍困擾于經(jīng)濟(jì)發(fā)展中資本稀缺問題，國(guó)際資本流入可以彌補(bǔ)東道國(guó)資本的不足，并帶來國(guó)際技術(shù)轉(zhuǎn)讓，從而促進(jìn)東道國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。然而，國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，并非所有的資本項(xiàng)目開放都取得了令人滿意的結(jié)果，有很多發(fā)展中國(guó)家和地區(qū)在資本項(xiàng)目開放的過程中出現(xiàn)大量問題，甚至發(fā)生了嚴(yán)重的金融危機(jī)，例如20世紀(jì)80年代拉美債務(wù)危機(jī)、1994年墨西哥金融危機(jī)、1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)等。這些金融危機(jī)的發(fā)生表明，在條件尚不具備的情況下，過快開放資本項(xiàng)目可能會(huì)加劇本國(guó)的金融不穩(wěn)定性，加大系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)造成強(qiáng)烈沖擊。近年來，微妙的國(guó)際政治走向使世界經(jīng)濟(jì)不確定性加劇，國(guó)際貿(mào)易摩擦和各種金融衍生工具的盛行使國(guó)際資本流動(dòng)與金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系更加復(fù)雜，金融體系在這些挑戰(zhàn)面前顯得更加脆弱；同時(shí)，金融科技的迅速發(fā)展加快了全球金融一體化進(jìn)程，各國(guó)金融市場(chǎng)間的相互依賴性逐漸加深，金融風(fēng)險(xiǎn)更容易在國(guó)家之間傳染，風(fēng)險(xiǎn)沖擊效應(yīng)被放大，國(guó)際資本往來對(duì)一國(guó)金融穩(wěn)定的影響越來越明顯。如果不能制定審慎合理的金融政策，很可能危及國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)金融的穩(wěn)定。因此，如何在享受資本項(xiàng)目開放紅利的同時(shí)紓解宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)，是一個(gè)亟待探討的重要課題。

本文試圖探索資本項(xiàng)目開放導(dǎo)致宏觀金融不穩(wěn)定的傳導(dǎo)機(jī)制，并選取全球具有代表性的國(guó)家和地區(qū)，使用跨國(guó)面板數(shù)據(jù)模型檢驗(yàn)資本項(xiàng)目開放度與宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)之間的量化關(guān)系，以期能為我國(guó)更加審慎地推進(jìn)資本項(xiàng)目開放、防范宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)提供參考。

二、文獻(xiàn)綜述

在1997年爆發(fā)的東南亞金融危機(jī)中，資本項(xiàng)目開放度較高的國(guó)家(如泰國(guó)、韓國(guó))遭遇重創(chuàng)；而其他經(jīng)濟(jì)條件類似、但資本項(xiàng)目開放度較低的經(jīng)濟(jì)體卻表現(xiàn)良好。這暗示著資本項(xiàng)目開放帶來的國(guó)際熱錢大規(guī)模進(jìn)出可能是引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)的重要因素。關(guān)于資本項(xiàng)目開放與金融不穩(wěn)定關(guān)系的經(jīng)典理論有三代貨幣危機(jī)理論，分別強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)基本面惡化情況下貨幣擴(kuò)張與固定匯率制之間的矛盾、經(jīng)濟(jì)基本面沒有惡化情況下投資者預(yù)期改變導(dǎo)致貨幣危機(jī)自我實(shí)現(xiàn)、企業(yè)惡化的資產(chǎn)負(fù)債表與貨幣危機(jī)的自我實(shí)現(xiàn)。Kitano在研究金融危機(jī)問題時(shí)，把國(guó)家對(duì)跨境資本流動(dòng)的管制納入分析框架[1]。Guo和Huang認(rèn)為大量資本流入會(huì)給東道國(guó)帶來金融繁榮，而大量資本流出則會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)危機(jī)[2]。Corsetti等認(rèn)為，在國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)條件沒有跟上金融自由化的腳步時(shí)，倉(cāng)促地開放會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)[3]。Calvo通過構(gòu)建經(jīng)濟(jì)模型分析了2008年美國(guó)次貸危機(jī)以及幾次新興市場(chǎng)國(guó)家金融危機(jī)，發(fā)現(xiàn)國(guó)際資本大量流入增加了證券市場(chǎng)的流動(dòng)性，新型流動(dòng)性金融工具的發(fā)展抬高了金融資產(chǎn)的價(jià)格，從而導(dǎo)致金融泡沫不斷積聚[4]。

還有一些學(xué)者對(duì)資本項(xiàng)目開放與金融不穩(wěn)定的關(guān)系做了更微觀、更具有針對(duì)性的研究。Hamdaoui等利用49個(gè)國(guó)家和地區(qū)1980至2010年的數(shù)據(jù)，基于Probit模型研究發(fā)現(xiàn)，金融自由化和銀行業(yè)危機(jī)之間存在倒U型關(guān)系，銀行業(yè)的動(dòng)蕩最有可能在中等程度的自由化之后發(fā)生[5]。Aizenman和Binici基于2000-2014年季度數(shù)據(jù)，運(yùn)用動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)模型研究資本項(xiàng)目開放對(duì)OECD國(guó)家和新興市場(chǎng)國(guó)家外匯市場(chǎng)壓力的影響，發(fā)現(xiàn)短期資本流動(dòng)與外匯市場(chǎng)壓力關(guān)系顯著，新興市場(chǎng)國(guó)家的資本項(xiàng)目開放加大了外匯市場(chǎng)壓力[6]。Ahmed使用GMM模型研究了撒哈拉以南非洲地區(qū)金融自由化問題，發(fā)現(xiàn)自由化本身可能會(huì)引發(fā)短期金融失穩(wěn)、國(guó)內(nèi)資本外逃風(fēng)險(xiǎn)[7]。Magud等以25個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家為研究對(duì)象，分析在大量資本流入時(shí)期匯率彈性對(duì)信貸市場(chǎng)的影響，結(jié)果表明信貸擴(kuò)張?jiān)趨R率機(jī)制不那么靈活的經(jīng)濟(jì)體更為顯著，資本流動(dòng)逆轉(zhuǎn)可能會(huì)引發(fā)信貸崩潰和資產(chǎn)價(jià)格暴跌[8]。Botta強(qiáng)調(diào)金融和資本項(xiàng)目自由化可能在新興經(jīng)濟(jì)體中造成金融不穩(wěn)定后果[9]。Huang和Ji基于60個(gè)中等收入國(guó)家40年的經(jīng)驗(yàn)，預(yù)測(cè)中國(guó)金融自由化的影響，發(fā)現(xiàn)凈資本流入將會(huì)大幅增加，而這可能會(huì)成為金融危機(jī)發(fā)生的驅(qū)動(dòng)因素[10]。Dovern和Van Roye研究發(fā)現(xiàn)，資本項(xiàng)目開放程度越高的國(guó)家越容易受到其他國(guó)家金融風(fēng)險(xiǎn)溢出的影響[11]。Cubillas和Gonzalez認(rèn)為，資本項(xiàng)目自由化會(huì)通過不同的渠道加劇發(fā)展中國(guó)家和發(fā)達(dá)國(guó)家銀行業(yè)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)[12]。Roy和Kemme以更長(zhǎng)遠(yuǎn)的歷史視角分析了2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)的主要原因，發(fā)現(xiàn)在不同的歷史時(shí)期，資本流入的激增會(huì)助長(zhǎng)私人部門債務(wù)的擴(kuò)張和金融部門脆弱性的增加[13]。

國(guó)內(nèi)也有許多學(xué)者對(duì)資本項(xiàng)目開放的風(fēng)險(xiǎn)問題進(jìn)行了研究。潘素昆分析了外商直接投資對(duì)發(fā)展中國(guó)家金融穩(wěn)定性的影響，認(rèn)為即使是相對(duì)穩(wěn)定的FDI也會(huì)給東道國(guó)帶來潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)[14]。羌建新認(rèn)為，國(guó)際資本流動(dòng)具有很強(qiáng)的波動(dòng)性，資本流入的“激增”和“驟?！笔菍?dǎo)致發(fā)展中國(guó)家金融風(fēng)險(xiǎn)上升的重要驅(qū)動(dòng)因素[15]。方意等分別從銀行資產(chǎn)、負(fù)債、資本金以及銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)層面，闡述了資本項(xiàng)目開放是如何導(dǎo)致銀行體系脆弱性的[16]。馬理和朱碩指出，資本項(xiàng)目開放會(huì)導(dǎo)致匯率過度波動(dòng)，從而引發(fā)金融安全問題[17]。馬勇和陳雨露通過對(duì)不同資本項(xiàng)目開放模式的比較發(fā)現(xiàn)，金融危機(jī)發(fā)生的原因在于激進(jìn)的開放模式[18]。李成和白璐構(gòu)建了一個(gè)關(guān)于我國(guó)資本項(xiàng)目開放度與外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)的無限分布滯后模型，發(fā)現(xiàn)資本項(xiàng)目開放度的提高會(huì)增加金融市場(chǎng)的不穩(wěn)定性[19]。戴淑庚和余博使用SV-TVP-VAR模型研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)資本項(xiàng)目開放對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響具有時(shí)變特征[20]。朱孟楠等構(gòu)建了貨幣危機(jī)模型，并測(cè)度了我國(guó)貨幣危機(jī)壓力指數(shù)，使用MS-VAR模型研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)資本項(xiàng)目開放與貨幣危機(jī)整體上存在正相關(guān)關(guān)系[21]。何劍等利用SV-TVP-VAR模型分析我國(guó)資本項(xiàng)目開放如何通過金融風(fēng)險(xiǎn)渠道影響經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，研究結(jié)果表明我國(guó)資本項(xiàng)目開放在中長(zhǎng)期內(nèi)放大了金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的負(fù)向影響[22]。

梳理現(xiàn)有文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，已有國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)研究資本項(xiàng)目開放風(fēng)險(xiǎn)，但實(shí)證分析多體現(xiàn)在某一個(gè)國(guó)家的單一的、具體的金融市場(chǎng)，如外匯市場(chǎng)、銀行市場(chǎng)等，關(guān)于資本項(xiàng)目開放與一國(guó)宏觀金融穩(wěn)定情況的量化關(guān)系鮮有文獻(xiàn)涉及。本文可能的貢獻(xiàn)在于：一是多角度梳理資本項(xiàng)目開放影響宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)機(jī)制，從理論上厘清資本項(xiàng)目開放與宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系；二是基于跨國(guó)面板數(shù)據(jù)，實(shí)證研究資本項(xiàng)目開放程度與宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)之間的量化關(guān)系，為中國(guó)資本項(xiàng)目開放決策提供經(jīng)驗(yàn)依據(jù)；三是考慮到跨境資本流動(dòng)的異質(zhì)性，區(qū)分較為穩(wěn)定的長(zhǎng)期資本流動(dòng)以及容易波動(dòng)的短期資本流動(dòng)，以期能全面地分析資本項(xiàng)目開放對(duì)宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)的影響。

三、資本項(xiàng)目開放對(duì)宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)的影響機(jī)制分析

1.資本項(xiàng)目開放引發(fā)資本流動(dòng)的不確定性增加

資本項(xiàng)目開放首先會(huì)對(duì)資本流動(dòng)產(chǎn)生直接影響。根據(jù)巴切塔模型，跨國(guó)界資本交易控制的取消對(duì)資本流動(dòng)方向的影響無法預(yù)測(cè)[23]。資本項(xiàng)目開放后，一些國(guó)家依靠良好的經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景吸引大量國(guó)際投資，這些國(guó)際資本中不乏有逐利性強(qiáng)的“熱錢”，很容易引起流入國(guó)投資狂熱。然而，初期的過度流入并不具有長(zhǎng)期穩(wěn)定性的特征，一旦經(jīng)濟(jì)基本面有變或者投資者信心逆轉(zhuǎn)，先前流入的逐利性資本會(huì)迅速撤離。資本流動(dòng)的這種不確定性會(huì)對(duì)東道國(guó)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定產(chǎn)生強(qiáng)烈沖擊。當(dāng)大規(guī)模資本涌入時(shí)，市場(chǎng)流動(dòng)性放大，市場(chǎng)利率下降，投資者投資的機(jī)會(huì)成本降低，資本市場(chǎng)價(jià)格非理性上漲。利率下降也會(huì)促使實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資過熱，這進(jìn)一步推動(dòng)資本市場(chǎng)價(jià)格上升。反之，當(dāng)跨境資本大幅撤離時(shí)，市場(chǎng)流動(dòng)性急劇緊縮，資本市場(chǎng)價(jià)格大幅下跌，市場(chǎng)震蕩加劇，進(jìn)而動(dòng)搖金融體系的穩(wěn)定性。墨西哥、俄羅斯以及東南亞一些國(guó)家都曾經(jīng)歷過國(guó)際資本大規(guī)模流入而隨后又突然大規(guī)模流出的過程，大進(jìn)大出的投機(jī)性資本嚴(yán)重沖擊了這些國(guó)家的金融體系并引發(fā)了嚴(yán)重危機(jī)。資本的過度流入存在誘發(fā)金融泡沫的風(fēng)險(xiǎn)，而泡沫破滅或信心逆轉(zhuǎn)會(huì)引發(fā)資本恐慌性出逃風(fēng)險(xiǎn)，這兩者無疑都會(huì)沖擊一國(guó)的金融體系，甚至引發(fā)金融危機(jī)。另外，全球金融周期也會(huì)放大一國(guó)資本流動(dòng)的波動(dòng)性[24]。特別是對(duì)于許多新興市場(chǎng)國(guó)家來說，因其國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)規(guī)模小、流動(dòng)性低、敏感性高，很難承受住大規(guī)模投機(jī)資本流動(dòng)的沖擊，容易造成金融市場(chǎng)動(dòng)蕩甚至是引發(fā)嚴(yán)重的系統(tǒng)性危機(jī)。更糟糕的是，金融全球化使世界各國(guó)在金融市場(chǎng)、金融產(chǎn)品、金融業(yè)務(wù)等方面的聯(lián)系日益密切，這極大地便利了金融風(fēng)險(xiǎn)突破地理限制而在國(guó)家之間傳染，放大了金融危機(jī)的破壞力。當(dāng)一個(gè)國(guó)家的金融市場(chǎng)存在風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，正如第三代貨幣危機(jī)模型所指出的那樣，由于該國(guó)發(fā)生資本恐慌性外逃而引發(fā)“羊群效應(yīng)”，導(dǎo)致與該國(guó)經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)或經(jīng)濟(jì)基本面條件類似的其他國(guó)家同樣會(huì)發(fā)生大規(guī)模金融資產(chǎn)拋售行為，從而影響后者的宏觀金融穩(wěn)定。余永定認(rèn)為，泰國(guó)金融危機(jī)發(fā)生的重要原因就在于早期國(guó)際資本過度流入，而流動(dòng)方向突然逆轉(zhuǎn)導(dǎo)致資本大規(guī)模流出，最終直接引爆危機(jī)[25]。

2.資本項(xiàng)目開放加劇匯率的波動(dòng)

資本項(xiàng)目開放提高了國(guó)外投資者資產(chǎn)配置的便利性，但這可能會(huì)給東道國(guó)帶來跨境資金流動(dòng)的大幅波動(dòng)，從而導(dǎo)致東道國(guó)幣值穩(wěn)定性下降；同時(shí)，東道國(guó)外匯市場(chǎng)也將面臨國(guó)際投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)。由資本項(xiàng)目開放帶來的跨境資本流動(dòng)與匯率之間存在明顯的相互關(guān)系。當(dāng)跨境資本流入時(shí)，東道國(guó)貨幣面臨升值壓力，同時(shí)，市場(chǎng)形成升值預(yù)期，跨境資本加速流入。然而當(dāng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨下行風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，跨境資本流入方向逆轉(zhuǎn)，東道國(guó)貨幣面臨貶值壓力。受市場(chǎng)非理性行為的影響，跨境資本流動(dòng)與匯率波動(dòng)之間容易相互強(qiáng)化。具體來說，由于新興市場(chǎng)國(guó)家的資本勞動(dòng)比率低于發(fā)達(dá)國(guó)家，其國(guó)內(nèi)均衡利率高于發(fā)達(dá)國(guó)家，高的資本回報(bào)率必然吸引發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家投資。國(guó)外資本的大量涌入，一方面會(huì)抬高國(guó)內(nèi)金融資產(chǎn)價(jià)格、房地產(chǎn)價(jià)格和國(guó)內(nèi)物價(jià)水平；另一方面，對(duì)本幣需求的大幅攀升會(huì)加大本幣升值的壓力。開放經(jīng)濟(jì)的“三元悖論”表明，貨幣政策獨(dú)立性、匯率穩(wěn)定和資本自由流動(dòng)三個(gè)目標(biāo)不可能同時(shí)實(shí)現(xiàn)。此時(shí)，政府會(huì)陷入兩難選擇：如果為穩(wěn)定匯率而干預(yù)外匯市場(chǎng)，則會(huì)加劇通貨膨脹；如果為解決通貨膨脹問題而實(shí)施緊縮性貨幣政策，則會(huì)使本幣進(jìn)一步升值，從而吸引更多國(guó)際短期投機(jī)性資本涌入，進(jìn)一步哄抬金融資產(chǎn)價(jià)格和物價(jià)水平，導(dǎo)致金融資產(chǎn)泡沫不斷累積。然而，本幣升值和通貨膨脹都會(huì)使經(jīng)常項(xiàng)目惡化，最終可能導(dǎo)致國(guó)際投資者信心逆轉(zhuǎn)和國(guó)際資本大量撤離，不僅會(huì)引發(fā)“羊群效應(yīng)”和投機(jī)攻擊，導(dǎo)致本幣大幅度貶值，還會(huì)促使金融資產(chǎn)價(jià)值縮水、金融泡沫破滅，甚至直接引爆金融危機(jī)，經(jīng)濟(jì)社會(huì)遭受嚴(yán)重破壞。特別是對(duì)于發(fā)展中國(guó)家而言，由于其市場(chǎng)透明度不高，公眾理性分析能力不足，上述情形更容易發(fā)生。

3.資本項(xiàng)目開放動(dòng)搖銀行體系的穩(wěn)定

銀行體系的健康運(yùn)行在維持金融市場(chǎng)的穩(wěn)定中發(fā)揮著舉足輕重的作用。一國(guó)資本項(xiàng)目開放使資金以各種形式流入本國(guó)銀行體系，會(huì)對(duì)銀行業(yè)的運(yùn)轉(zhuǎn)產(chǎn)生直接和間接的影響。

一方面，資本項(xiàng)目開放會(huì)直接影響國(guó)內(nèi)銀行體系的信貸規(guī)模和結(jié)構(gòu)。放松資本流動(dòng)管制使大量國(guó)際資本以各種形式流入銀行體系，外資的大量流入增加了貨幣供給，此時(shí)銀行可貸資金增多，資金使用成本降低，很容易引發(fā)銀行信貸過度擴(kuò)張，從而形成信貸風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)次貸危機(jī)發(fā)生的原因就在于未能對(duì)大量流入的跨境資本進(jìn)行合理的運(yùn)用，引發(fā)信貸市場(chǎng)失靈并最終導(dǎo)致銀行危機(jī)。另外，放開資本賬戶可能會(huì)導(dǎo)致銀行資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)不合理，首先是“貨幣錯(cuò)配”問題，發(fā)展中國(guó)家由于貨幣不可兌換和國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，只能使用外幣在國(guó)際市場(chǎng)上借貸，從而造成資產(chǎn)負(fù)債的幣種不匹配；其次是資本逐利性的本質(zhì)會(huì)使得外國(guó)投資者在投資時(shí)傾向于選擇短期投資產(chǎn)品，而銀行的資產(chǎn)可能是對(duì)于國(guó)內(nèi)建設(shè)項(xiàng)目的長(zhǎng)期貸款，即出現(xiàn)“借短貸長(zhǎng)”的“期限錯(cuò)配”現(xiàn)象，由此會(huì)引發(fā)流動(dòng)性不足問題并導(dǎo)致國(guó)內(nèi)金融體系的脆弱。一旦面臨不利的外部沖擊，極易誘發(fā)大規(guī)模資本外逃和“投機(jī)攻擊”，引發(fā)貨幣危機(jī)和銀行危機(jī)。

另一方面，資本項(xiàng)目開放還會(huì)通過產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和金融創(chuàng)新對(duì)銀行體系產(chǎn)生間接影響。就產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)而言，很多國(guó)家的工業(yè)體系依賴于外資得以建立起來，其國(guó)內(nèi)企業(yè)更容易受到國(guó)際不利因素影響。一旦企業(yè)經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)問題，會(huì)導(dǎo)致銀行不良貸款率上升，進(jìn)而危及銀行業(yè)的健康經(jīng)營(yíng)。就金融創(chuàng)新而言，資本項(xiàng)目開放意味著更高的效率和更好的金融資源配置能力，這個(gè)過程常常會(huì)伴隨著金融科技的迅速發(fā)展，各種形式的金融創(chuàng)新產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)，使一些風(fēng)險(xiǎn)性的投機(jī)資本更容易逃避傳統(tǒng)金融管制，不利于金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。此外，各金融子市場(chǎng)也并非相互獨(dú)立的，銀行體系風(fēng)險(xiǎn)容易擴(kuò)散到外匯、證券市場(chǎng)，引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。方顯倉(cāng)和孫琦認(rèn)為，短期國(guó)際資本往來不僅對(duì)東道國(guó)銀行體系的資產(chǎn)負(fù)債表產(chǎn)生直接的不利影響，銀行本身盲目擴(kuò)大信貸行為以及信貸投向不合理也是造成風(fēng)險(xiǎn)的重要因素[26]。

總之，上述理論分析表明，資本項(xiàng)目開放可能通過多條路徑影響一國(guó)宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)。圖1對(duì)上述資本項(xiàng)目開放影響宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行了總結(jié)。從中可以看出，資本項(xiàng)目開放可能會(huì)通過影響資本流動(dòng)方向、加劇匯率波動(dòng)以及影響銀行體系穩(wěn)定性三個(gè)渠道，動(dòng)搖金融體系的穩(wěn)定性，引起宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)上升。

圖1 資本項(xiàng)目開放導(dǎo)致宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)機(jī)制

四、研究設(shè)計(jì)與數(shù)據(jù)描述

1.模型構(gòu)建

本文選擇跨國(guó)面板數(shù)據(jù)研究資本項(xiàng)目開放對(duì)宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)的影響，因此核心解釋變量為資本項(xiàng)目開放度。同時(shí)，大量研究表明，資本項(xiàng)目開放的風(fēng)險(xiǎn)與一國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展水平密切相關(guān)：有深度且流動(dòng)性良好的國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)可以有效吸收、抵御大規(guī)模資本跨境流動(dòng)的沖擊，從而降低與資本項(xiàng)目開放相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，我們將資本項(xiàng)目開放度和國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)發(fā)展水平的交互項(xiàng)作為另一個(gè)核心解釋變量納入模型。此外，考慮到宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)具有持續(xù)性特征，當(dāng)年的宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)由于慣性會(huì)受到上一年的影響，因此解釋變量包含被解釋變量滯后一期值，本文建立動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)模型如下：

FRi,t=αi+δFRi,t-1+β1openi,t+β2openi,t×jrfzi,t+β3controli,t+γt+εi,t

(1)

其中：FR代表一國(guó)宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)程度；open是資本項(xiàng)目開放度；jrfz為國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)發(fā)展程度；i和t分別代表國(guó)家和年份；αi代表國(guó)家i的固定效應(yīng)；γt為時(shí)間固定效應(yīng)；εi,t為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

2.變量和數(shù)據(jù)說明

被解釋變量為宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)。關(guān)于宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度指標(biāo)，常見的方法有兩種，一是選取各金融市場(chǎng)上具有代表性的重要變量構(gòu)建綜合指數(shù)來反映一國(guó)所面臨的宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)，這種方法由Illing和Liu開創(chuàng)后被許多學(xué)者和機(jī)構(gòu)使用并發(fā)展[27]，如Oet等構(gòu)建的克利夫蘭金融壓力指數(shù)[28]、陳守東和王妍構(gòu)建的中國(guó)金融壓力指數(shù)[29]、IMF的金融穩(wěn)定指數(shù)FSI和美聯(lián)儲(chǔ)金融風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)等。另一種是用金融危機(jī)作為代理變量[18]?？紤]到有些樣本國(guó)尚未發(fā)生過真正意義上的金融危機(jī)，而金融風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)可以比較全面地反映金融市場(chǎng)以及相關(guān)機(jī)構(gòu)的運(yùn)營(yíng)狀況，因此，為了全面把握資本項(xiàng)目開放對(duì)宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)的影響，本文使用美國(guó)政治服務(wù)集團(tuán)PRS提供的ICRG指數(shù)集中的“金融風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)”來衡量宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)，該指數(shù)取值范圍為0-50，數(shù)值越高，宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)越低，以FR表示。

核心解釋變量為資本項(xiàng)目開放程度。資本項(xiàng)目開放度的測(cè)度主要有基于政策法規(guī)的名義測(cè)度法和基于經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的事實(shí)測(cè)度法兩大類。名義測(cè)度法根據(jù)各國(guó)對(duì)于資本項(xiàng)目開放的相關(guān)法律法規(guī)來確定資本項(xiàng)目開放程度，主要包括IMF法和OECD法。事實(shí)測(cè)度法根據(jù)某些經(jīng)濟(jì)指標(biāo)定量測(cè)度一國(guó)的資本項(xiàng)目開放程度，包括F-H法、價(jià)格水平法和總量法。F-H法以儲(chǔ)蓄率與投資率之間的關(guān)系來衡量資本項(xiàng)目開放度；價(jià)格水平法包括資產(chǎn)收益率關(guān)聯(lián)法和利率平價(jià)法，這兩種方法都是通過比較國(guó)內(nèi)收益率(利率)與國(guó)際收益率(利率)之間的差異來測(cè)度一國(guó)的資本賬戶開放狀況；總量法通常以資本流動(dòng)量與GDP的比值來間接衡量一個(gè)國(guó)家的資本項(xiàng)目開放度，運(yùn)用最為廣泛的是LMF法與Kraay法[30]。通過比較可以發(fā)現(xiàn)，名義測(cè)度法由于其事前賦值的缺陷可能無法反映資本流動(dòng)的真實(shí)狀況，且每個(gè)國(guó)家的法規(guī)限制對(duì)資本流動(dòng)的影響千差萬別。與之相較，事實(shí)測(cè)度法可以有效避免上述缺陷，因此本文采用常用的總量LMF法。借鑒胡亞楠的做法[31]，選擇一國(guó)國(guó)際投資頭寸表中代表短期資本流動(dòng)的“證券投資”“其他投資”以及“金融衍生品”等項(xiàng)目的借貸方余額之和與該國(guó)當(dāng)年GDP的比值來衡量其資本項(xiàng)目開放度，并以open表示?？紤]到資本項(xiàng)目開放對(duì)一國(guó)宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)的影響可能具有滯后性，我們同時(shí)加入資本項(xiàng)目開放度的一階滯后項(xiàng)。交互項(xiàng)中金融發(fā)展程度(jrfz)以文獻(xiàn)中常用的一國(guó)私營(yíng)部門信貸規(guī)模與GDP之比來衡量，該指標(biāo)是衡量國(guó)家金融發(fā)展水平的Goldsmith式指標(biāo)之一。

為了增加模型的穩(wěn)健性，本文還納入一些控制變量。結(jié)合理論及前人的研究，本文將人均收入(pgdp，基于2010年不變價(jià)美元)、人均收入增長(zhǎng)率(gpgdp，基于2010年不變價(jià)美元)、通貨膨脹率(Inflation)、人口增長(zhǎng)率(gpp)等作為控制變量納入模型[32-33]。

樣本選擇方面，本文選取53個(gè)國(guó)家和地區(qū)(1)具體包括29個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)(中國(guó)香港、丹麥、以色列、冰島、盧森堡、塞浦路斯、奧地利、希臘、德國(guó)、意大利、挪威、捷克、斯洛伐克、斯洛文尼亞、新加坡、日本、比利時(shí)、法國(guó)、澳大利亞、愛爾蘭、瑞典、美國(guó)、芬蘭、英國(guó)、荷蘭、葡萄牙、西班牙、韓國(guó)、馬耳他)和24個(gè)發(fā)展中國(guó)家和地區(qū)(智利、愛沙尼亞、墨西哥、印度、巴西、埃及、中國(guó)、保加利亞、波蘭、俄羅斯、菲律賓、哥倫比亞、科威特、孟加拉國(guó)、秘魯、南非、尼日利亞、匈牙利、哥斯達(dá)黎加、洪都拉斯、馬來西亞、薩爾瓦多、約旦、克羅地亞)。樣本期選取為2005-2019年。進(jìn)行研究。金融風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)FR來源于PRS GROUP的官方網(wǎng)站，資本項(xiàng)目開放度原始數(shù)據(jù)來自IMF數(shù)據(jù)庫(kù)提供的國(guó)際投資頭寸表，金融發(fā)展程度及所有控制變量數(shù)據(jù)均來自世界發(fā)展指標(biāo)數(shù)據(jù)庫(kù)(WDI)。

五、計(jì)量結(jié)果與分析

考慮到宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)具有高度持續(xù)性特征，當(dāng)年的宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)由于慣性會(huì)受到上一年風(fēng)險(xiǎn)的影響，因此，本文構(gòu)建的回歸模型中解釋變量包含被解釋變量的滯后項(xiàng)，是一個(gè)動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)模型?？紤]到資本項(xiàng)目開放與金融風(fēng)險(xiǎn)之間可能存在雙向因果關(guān)系：資本項(xiàng)目開放通過影響資本流動(dòng)方向、匯率波動(dòng)和銀行體系穩(wěn)定性而對(duì)宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響；同時(shí)，宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)反過來也會(huì)影響資本項(xiàng)目開放的態(tài)度和開放進(jìn)程。類似的，宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)與金融發(fā)展程度、人均實(shí)際GDP、人均GDP增速等變量之間也可能存在雙向因果關(guān)系。結(jié)合以上幾點(diǎn)考慮，為處理可能存在的內(nèi)生性問題，本文將資本項(xiàng)目開放度、金融發(fā)展程度與資本項(xiàng)目開放度的交互項(xiàng)、人均實(shí)際GDP對(duì)數(shù)及人均實(shí)際GDP增速等均設(shè)為內(nèi)生解釋變量，采用差分GMM方法對(duì)前述動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)模型進(jìn)行估計(jì)。

1.資本項(xiàng)目開放對(duì)宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)影響的檢驗(yàn)

估計(jì)結(jié)果如表1所列，表1的第二列和第三列為資本項(xiàng)目開放對(duì)宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)影響的基準(zhǔn)估計(jì)結(jié)果。分析如下：

第一，在基準(zhǔn)回歸的兩個(gè)式子里，核心解釋變量資本項(xiàng)目開放度滯后一期的系數(shù)估計(jì)值都在1%的水平上顯著為負(fù)，即資本項(xiàng)目開放度的提高顯著降低了金融風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)，也就是導(dǎo)致宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)的上升。這與前面理論分析結(jié)果一致，即資本項(xiàng)目開放可能會(huì)通過資本流動(dòng)方向、匯率穩(wěn)定性以及銀行體系穩(wěn)定性三個(gè)機(jī)制影響宏觀金融穩(wěn)定程度。

第二，從表1的第三列可以看出，資本項(xiàng)目開放與金融發(fā)展程度交互項(xiàng)的回歸系數(shù)為正且在1%的水平上顯著，意味著金融發(fā)展程度的提高有利于緩解資本項(xiàng)目開放對(duì)宏觀金融穩(wěn)定的不利影響。一般來說，金融發(fā)展程度越高的國(guó)家或地區(qū)，金融市場(chǎng)規(guī)模越大，擁有更加健全的金融基礎(chǔ)設(shè)施、更多更復(fù)雜的金融工具以及更加充足的流動(dòng)性，可以有效應(yīng)對(duì)大規(guī)模的資本流動(dòng)沖擊，則其資本項(xiàng)目自由化導(dǎo)致的跨境資本流動(dòng)對(duì)金融體系的負(fù)面影響就越小，甚至可以抑制資本項(xiàng)目自由化對(duì)金融體系的負(fù)向沖擊。美歐等發(fā)達(dá)國(guó)家的金融體系不僅起步較早，而且與經(jīng)濟(jì)體系配合發(fā)展，其資本項(xiàng)目開放顯著促進(jìn)了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；然而，許多金融體系尚未成熟就激進(jìn)地推進(jìn)資本項(xiàng)目自由化的發(fā)展中國(guó)家，如泰國(guó)、印度尼西亞、馬來西亞等國(guó)家，其資本項(xiàng)目的過快開放吸引了大量投機(jī)性國(guó)際游資，最終引發(fā)了嚴(yán)重的金融危機(jī)。

表1 回歸結(jié)果

2.異質(zhì)性檢驗(yàn)

為了評(píng)估實(shí)證結(jié)果的可靠性，本文使用整體資本項(xiàng)目開放度代替上文中的短期資本項(xiàng)目開放度來衡量資本項(xiàng)目開放程度，以此來進(jìn)行異質(zhì)性檢驗(yàn)。整體資本項(xiàng)目開放度的測(cè)算包括外商直接投資這類長(zhǎng)期資本，盡管長(zhǎng)期以來，外商直接投資這種相對(duì)穩(wěn)定的引資方式在引發(fā)金融危機(jī)方面并沒有引起過多關(guān)注，但FDI波動(dòng)性上升也會(huì)從實(shí)體經(jīng)濟(jì)渠道給開放國(guó)帶來潛在金融風(fēng)險(xiǎn)[14]。近年來直接投資和間接投資相融合雖然使企業(yè)引資更加靈活，但有些“熱錢”假借外商直接投資名義流入東道國(guó)金融市場(chǎng)進(jìn)行投機(jī)活動(dòng)，從而引發(fā)流入國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)。因此在研究資本流動(dòng)對(duì)宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)的影響時(shí)，也應(yīng)該把外商直接投資這類長(zhǎng)期資本納入考慮范圍。我們選擇國(guó)際投資頭寸表中“證券投資”“其他投資”“直接投資”以及“金融衍生品”等項(xiàng)目的借貸方余額之和與GDP的比值來衡量整體資本項(xiàng)目開放度。表1的第四列為整體資本項(xiàng)目開放度回歸結(jié)果。我們發(fā)現(xiàn)，整體資本項(xiàng)目開放度回歸結(jié)果與短期資本項(xiàng)目開放度回歸結(jié)果基本一致：滯后一期的資本項(xiàng)目開放度系數(shù)為-0.020，且在1%的水平上顯著，當(dāng)期資本項(xiàng)目開放度系數(shù)為0.004，比較兩者絕對(duì)值大小可知資本項(xiàng)目開放對(duì)宏觀金融穩(wěn)定狀況的凈效應(yīng)仍為負(fù)，即隨著時(shí)間的推移，資本項(xiàng)目開放對(duì)宏觀金融穩(wěn)定的負(fù)面影響逐漸顯現(xiàn)，這說明整體資本流動(dòng)也會(huì)對(duì)金融穩(wěn)定產(chǎn)生明顯的負(fù)面影響。整體資本項(xiàng)目開放度與金融發(fā)展程度的交互項(xiàng)仍然在1%的水平上顯著為正，說明金融發(fā)展程度的提高可以抑制整體資本流動(dòng)對(duì)宏觀金融穩(wěn)定的負(fù)面影響。比較表1的第三列和第四列可以發(fā)現(xiàn)，短期資本項(xiàng)目開放度的系數(shù)估計(jì)值為-0.042，整體資本項(xiàng)目開放度的系數(shù)估計(jì)值為-0.020，說明短期資本項(xiàng)目開放對(duì)宏觀金融穩(wěn)定的負(fù)面影響明顯大于整體資本項(xiàng)目開放對(duì)宏觀金融穩(wěn)定的負(fù)面影響。這是因?yàn)槎唐谫Y本流動(dòng)天生具有不穩(wěn)定性，對(duì)金融體系的負(fù)面沖擊效應(yīng)更大。

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)本文模型估計(jì)結(jié)果是否可靠，本文將Chinn和Ito測(cè)算的法定型指標(biāo)Kaopen指數(shù)作為資本項(xiàng)目開放度的替代指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)[34]。Kaopen指數(shù)數(shù)值越大，代表資本項(xiàng)目開放水平越高。Kaopen指數(shù)數(shù)據(jù)來源于KAOPEN數(shù)據(jù)庫(kù)?；貧w結(jié)果如表1的第五列所列，可以看出，回歸系數(shù)的符號(hào)與表1的第三列基準(zhǔn)回歸結(jié)果基本保持一致，滯后一期的資本項(xiàng)目開放度系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，即資本項(xiàng)目開放度與金融穩(wěn)定性呈反向關(guān)系。因此本文的研究結(jié)果具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性。

4.基于匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

如前文所述，資本項(xiàng)目開放提高國(guó)外投資者資產(chǎn)配置便利性的同時(shí)可能會(huì)給東道國(guó)帶來跨境資金流動(dòng)的大幅波動(dòng)，從而導(dǎo)致東道國(guó)幣值穩(wěn)定性下降并由此引發(fā)宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，本文認(rèn)為匯率波動(dòng)可能是資本項(xiàng)目開放影響宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)的中間路徑。本文構(gòu)建如下模型來檢驗(yàn)匯率波動(dòng)這一中間路徑：

FRi,t=αi+δFRi,t-1+α1openi,t+controlit+γt+εi,t

(2)

EXi,t=βi+δEXi,t-1+β1openi,t+controlit+γt+εi,t

(3)

FRi,t=γi+δFRi,t-1+γ1openi,t+γ2EXi,t+controlit+γt+εi,t

(4)

其中，EX表示匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，采用名義有效匯率的標(biāo)準(zhǔn)差來衡量，其數(shù)值大小與匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)成正比。根據(jù)中介效應(yīng)檢驗(yàn)步驟，首先應(yīng)觀察模型(3)中open的系數(shù)β1和模型(4)中EX的系數(shù)γ2是否顯著不等于0，若兩者都顯著不為0，則表示在資本項(xiàng)目開放影響宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)的過程中存在匯率波動(dòng)這一中介效應(yīng)；其次觀察模型(4)中open的系數(shù)γ1的顯著性?；趨R率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果如表2所列。

表2 基于匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

模型(3)中open的系數(shù)β1和模型(4)中EX的系數(shù)γ2都顯著不等于0，表示存在匯率波動(dòng)這一中介效應(yīng)。模型(3)中open的估計(jì)系數(shù)為0.023且在1%的水平上顯著，即資本項(xiàng)目開放程度越高，匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)就越大。模型(4)的回歸結(jié)果顯示open的估計(jì)系數(shù)為-0.057，EX的回歸系數(shù)為-0.241，兩者均在1%的水平上顯著為負(fù)，即資本項(xiàng)目開放程度越高，匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)越大，宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)就越大，這與前面理論機(jī)制分析保持一致。綜上，我們認(rèn)為資本項(xiàng)目開放與宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)之間存在著“資本項(xiàng)目開放-匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)-宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)”的影響路徑。

六、結(jié)論與政策啟示

本文首先從理論上分析了資本項(xiàng)目開放引發(fā)宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)機(jī)制，并基于2005-2019年全球具有代表性的53個(gè)國(guó)家和地區(qū)的數(shù)據(jù)，選用動(dòng)態(tài)面板模型檢驗(yàn)了兩者之間的量化關(guān)系。

從傳導(dǎo)機(jī)制的分析看出：首先，資本項(xiàng)目開放會(huì)造成資本流動(dòng)方向和規(guī)模的不確定性，這種不確定性表現(xiàn)為資本過度流動(dòng)和流動(dòng)方向突然逆轉(zhuǎn)，過度流動(dòng)容易引發(fā)金融泡沫風(fēng)險(xiǎn)，流動(dòng)方向的突然逆轉(zhuǎn)易引發(fā)資本恐慌性外逃，這兩者都會(huì)對(duì)金融體系產(chǎn)生嚴(yán)重的沖擊。其次，頻繁的跨境資本流動(dòng)必然會(huì)沖擊東道國(guó)匯率的穩(wěn)定性，從而為國(guó)際投機(jī)資本攻擊外匯市場(chǎng)提供便利，同時(shí)東道國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性也將受到威脅。再次，資本項(xiàng)目開放通過影響東道國(guó)銀行體系的信貸規(guī)模和信貸結(jié)構(gòu)，可能導(dǎo)致銀行信貸過度擴(kuò)張、資產(chǎn)外債結(jié)構(gòu)不合理以及信貸投向不合理問題，直接損害銀行體系的健康發(fā)展；另一方面，資本項(xiàng)目開放還會(huì)通過產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和金融創(chuàng)新對(duì)銀行體系產(chǎn)生間接影響，而金融監(jiān)管體系薄弱、政府隱性擔(dān)保等外部問題也會(huì)加劇銀行體系風(fēng)險(xiǎn)。最后，對(duì)于新興市場(chǎng)國(guó)家或地區(qū)來說，金融市場(chǎng)規(guī)模小、敏感性高，缺乏健全的金融和經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)設(shè)施，很難承受住資本大量流入以及突然逆轉(zhuǎn)的沖擊，加之各金融子市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性不斷增強(qiáng)，金融風(fēng)險(xiǎn)容易在各金融子市場(chǎng)之間傳染，由此可能引發(fā)資本流入地的金融動(dòng)蕩甚至是金融危機(jī)，而其金融市場(chǎng)的“原罪”也使之在國(guó)際資本投機(jī)攻擊面前更加脆弱?？傊?，資本項(xiàng)目開放可能通過多種傳導(dǎo)機(jī)制，影響宏觀金融穩(wěn)定。

基于跨國(guó)面板數(shù)據(jù)模型的實(shí)證分析結(jié)果表明：第一，資本項(xiàng)目開放度越高，金融風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)則越低，即資本項(xiàng)目開放對(duì)宏觀金融穩(wěn)定有負(fù)面影響，這一結(jié)果具有穩(wěn)健的。第二，金融發(fā)展程度的提高可以有效抑制資本項(xiàng)目開放對(duì)宏觀金融穩(wěn)定的負(fù)面影響。第三，相對(duì)于長(zhǎng)期資本流動(dòng)而言，短期資本流動(dòng)對(duì)金融穩(wěn)定的負(fù)面影響更大。

根據(jù)上述結(jié)論，本文提出如下對(duì)策建議：第一，提升金融市場(chǎng)的深度和廣度，加強(qiáng)各金融子市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力。在資本項(xiàng)目開放的背景下，跨境資本頻繁出入首先會(huì)加劇匯率的波動(dòng)性，擾亂外匯市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行；信貸活動(dòng)的擴(kuò)張、信貸結(jié)構(gòu)不合理導(dǎo)致的“貨幣錯(cuò)配”“期限錯(cuò)配”以及“道德風(fēng)險(xiǎn)”問題都會(huì)直接危害到銀行體系的健康程度，而信貸投向的不合理易導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)積聚。我國(guó)金融市場(chǎng)由于發(fā)展時(shí)間短、發(fā)展水平相對(duì)不高，抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力還比較弱，因此，應(yīng)該首先著力促進(jìn)金融市場(chǎng)的發(fā)展，加強(qiáng)金融子市場(chǎng)之間的合作，提高各個(gè)金融子市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力，待金融體系足夠健全后再逐步放寬對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的管理。

第二，完善國(guó)內(nèi)金融監(jiān)管制度，提高監(jiān)管效率。面對(duì)大量國(guó)際資本的流入，金融監(jiān)管當(dāng)局要對(duì)金融機(jī)構(gòu)信貸投向進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)測(cè)，確保金融機(jī)構(gòu)及金融主體行為合法，充分吸取亞洲金融危機(jī)教訓(xùn)，防止資金投向高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)業(yè)。資本項(xiàng)目的開放使得更多金融工具被創(chuàng)造出來，監(jiān)管部門面對(duì)新興金融產(chǎn)品時(shí)應(yīng)該更加警惕，金融機(jī)構(gòu)自身也要提高對(duì)衍生品的駕馭能力。同時(shí)，各金融監(jiān)管部門也應(yīng)該加強(qiáng)合作，加大對(duì)各類金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管力度，密切關(guān)注資本流動(dòng)動(dòng)態(tài)，以降低風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性。

第三，建立高效的跨境資本流動(dòng)監(jiān)測(cè)機(jī)制，特別是加強(qiáng)對(duì)短期投機(jī)性資本的監(jiān)測(cè)，謹(jǐn)防“熱錢”流入帶來的風(fēng)險(xiǎn)。在涉及到如貨幣市場(chǎng)產(chǎn)品、投資證券和衍生品等短期資本流動(dòng)項(xiàng)目的開放時(shí)，應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)短期資金大幅波動(dòng)的抵御機(jī)制，借鑒智利、巴西等國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，創(chuàng)新跨境資本流動(dòng)監(jiān)管工具，及時(shí)精準(zhǔn)把握跨境資本流動(dòng)狀態(tài)。

第四，把握好資本項(xiàng)目開放速度，根據(jù)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化靈活調(diào)整開放步伐。20世紀(jì)80年代，日本迫于美國(guó)壓力在其國(guó)內(nèi)金融改革尚未成熟的情況下過快地實(shí)施資本項(xiàng)目開放而導(dǎo)致的嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)泡沫，就是盲目開放資本項(xiàng)目的慘痛教訓(xùn)。對(duì)于我國(guó)來說，為了防范國(guó)際“熱錢”的大量流入帶來的資本流動(dòng)不確定風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)該堅(jiān)持審慎開放資本項(xiàng)目的戰(zhàn)略，把握好開放速度和節(jié)奏。當(dāng)前國(guó)際環(huán)境復(fù)雜多變，而我國(guó)金融市場(chǎng)也仍然存在發(fā)展不夠成熟的問題，因此在進(jìn)一步開放資本項(xiàng)目之前，要認(rèn)真分析國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)、金融形勢(shì)，切不可急功近利。