| 朱瑋瑋

供應(yīng)鏈金融 現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性 融資約束 中小企業(yè)

一、引言

中小企業(yè)是拓寬就業(yè)渠道的主體，為我國提供了80%以上的城鎮(zhèn)就業(yè)崗位，對GDP的貢獻高達65%，已成為拉動經(jīng)濟的新增長點。我國中小企業(yè)集中在批發(fā)零售、信息傳輸?shù)阮I(lǐng)域，是實體經(jīng)濟的核心，對促進經(jīng)濟發(fā)展、增加就業(yè)機會和優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)揮著關(guān)鍵作用，是維護社會穩(wěn)定的有利保障。因此社會各界需合力營造中小企業(yè)健康成長的環(huán)境，引導(dǎo)各類機構(gòu)和服務(wù)商為中小企業(yè)提供“誠信、優(yōu)質(zhì)、創(chuàng)新”的服務(wù)。銀行貸款是中小企業(yè)融資的主要渠道，由于中小企業(yè)風險抵御能力差、財務(wù)信息透明度低和可抵押資產(chǎn)少等原因?qū)е轮行∑髽I(yè)信用級別較低，銀行等金融機構(gòu)在借貸審批時傾向于信譽水平較高、綜合實力較強的大企業(yè)而非中小企業(yè)。在高質(zhì)量轉(zhuǎn)型發(fā)展的背景下，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級和新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展均需要大量的資金支持，融資難問題極大地限制了中小企業(yè)的發(fā)展。

供應(yīng)鏈金融是一種基于產(chǎn)業(yè)物流供應(yīng)鏈中企業(yè)上下游之間的真實交易，依托核心企業(yè)，通過供應(yīng)鏈鏈節(jié)中的物料流、商品流、信息流和資金流，由自償性融資方式，為整條供應(yīng)鏈上的各參與方提供金融服務(wù)和資金支持。一方面，為供應(yīng)鏈中核心企業(yè)上下游的中小企業(yè)提供資金支持，以緩解企業(yè)的融資難問題；另一方面，促進了中小企業(yè)和核心企業(yè)建立穩(wěn)定的戰(zhàn)略合作關(guān)系，推動了供應(yīng)鏈交易的穩(wěn)定運行?；诖?，本文以2009-2018年我國A股上市中小企業(yè)為研究樣本，運用現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型實證研究供應(yīng)鏈金融發(fā)展能否有效降低中小上市公司融資約束。

二、文獻綜述與假設(shè)提出

關(guān)于融資約束的研究，F(xiàn)azzari S M, Petersen B C和 Hubbard R G（1988）首次提出投資-現(xiàn)金流敏感性模型，認為當公司存在資本約束時，投資支出對現(xiàn)金流表現(xiàn)出“過度敏感”，企業(yè)與投資者信息不對稱程度越高，融資約束越嚴重，投資支出對現(xiàn)金流敏感性越強。Kaplan S N和Zingales L（1997）研究認為投資-現(xiàn)金流敏感性模型不僅受融資約束的影響，同時受投資機會與管理層代理成本等因素的影響較大。Almeida H, Campello M和Weisbach M S（2004）提出用現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性度量企業(yè)融資約束，研究認為投資受限于資本市場缺陷的企業(yè)傾向于管理現(xiàn)金流實現(xiàn)企業(yè)價值最大化，當企業(yè)受到外部融資約束時，持有的流動資產(chǎn)增加，現(xiàn)金-現(xiàn)金流的敏感性增強。陳旭輝、崔麗霞（2007）通過對我國中小企業(yè)融資約束的原因進行分析，認為高度集中的金融體制和政府強制性制度帶來的信貸緊縮是中小企業(yè)融資約束的根源。連玉君、蘇治和丁志國（2008）對現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性能否檢驗融資約束假說進行了研究，認為受融資約束的企業(yè)表現(xiàn)出顯著的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性，而非融資約束公司則沒有表現(xiàn)出這種特征。

關(guān)于供應(yīng)鏈金融的研究，麥克米倫提出麥克米倫缺口，認為資金缺口是企業(yè)普遍存在的現(xiàn)象，特別是長期融資過程中由于金融資源供給不足而形成的巨大資金配置缺口。Michael Lamoureux(2007)研究認為供應(yīng)鏈融資為供應(yīng)鏈上下游企業(yè)帶來新的融資模式，降低了供應(yīng)鏈上下游企業(yè)的管理成本和生產(chǎn)成本，是一種對資金的可得性和成本進行系統(tǒng)優(yōu)化的過程。Wuttke D A, Blome C和Henke M(2013)研究認為供應(yīng)鏈金融為供應(yīng)鏈上下游企業(yè)創(chuàng)造更高的價值，帶來更多的增值機遇，供應(yīng)鏈金融未來發(fā)展?jié)摿薮?。Yan N, Jin X和Zhong H等（2019）認為在供應(yīng)鏈融資業(yè)務(wù)的開展過程中，銀行以供應(yīng)鏈中的交易信息為依據(jù)，利用交易過程中產(chǎn)生的應(yīng)收賬款、存貨、預(yù)付款等進行抵質(zhì)押擔保，降低了企業(yè)的融資約束。

胡躍飛、黃少卿（2009）認為廣義上供應(yīng)鏈金融是一種資源整合機制，為管理現(xiàn)金流和債權(quán)關(guān)系提供合理化解決方案，有效地降低了供應(yīng)鏈管理的成本。周君怡（2018）］通過對新經(jīng)濟新常態(tài)下中小企業(yè)供應(yīng)鏈融資進行分析，認為經(jīng)濟下行壓力導(dǎo)致銀行貸款收緊和P2P壞賬嚴重問題是中小企業(yè)融資難的根源，供應(yīng)鏈金融是解決中小企業(yè)融資問題的有效路徑。史若非（2019）采用主成分分析法對2016-2018 年采礦業(yè)、技術(shù)服務(wù)業(yè)、設(shè)施管理業(yè)和文化娛樂業(yè)各 5 家企業(yè)的樣本數(shù)據(jù)進行實證研究，結(jié)果表明供應(yīng)鏈金融能夠有效降低中小企業(yè)信用風險。劉兢軼、楊梅和郭凈（2019）以深圳證券交易所中小板科技型公司為研究對象進行實證研究，表明科技型中小企業(yè)存在顯著的融資約束，融資約束程度與信息不對稱程度顯著正相關(guān)，供應(yīng)鏈金融能夠緩解融資約束。沙拿利和付堯（2019）以A股74家輕工制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)為樣本進行實證研究，結(jié)果表明我國輕工制造業(yè)上市公司存在顯著的融資約束，但并未隨著供應(yīng)鏈金融的發(fā)展而得到有效緩解。

國內(nèi)外研究學者針對供應(yīng)鏈金融與融資約束的研究大多數(shù)停留在理論因素分析上，研究樣本分地區(qū)分行業(yè)，實證的宏觀研究明顯缺乏，且結(jié)論未達成一致。為更深入分析我國中小企業(yè)供應(yīng)鏈金融發(fā)展能否降低中小上市企業(yè)融資約束，本文基于以上文獻綜述，提出假設(shè) H1、H2。

H1：我國中小企業(yè)現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性顯著；

H2：供應(yīng)鏈金融發(fā)展對我國中小企業(yè)的融資約束具有顯著的緩解作用。

三、研究設(shè)計

（一）對象選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2009-2018年A股上市中小企業(yè)為研究樣本，并進行如下的篩選：（1）由于金融行業(yè)相對其他行業(yè)較為特殊，本身不屬于實體經(jīng)濟，報表結(jié)構(gòu)與盈利性質(zhì)有別于其他行業(yè)，因此剔除金融類公司；（2）由于ST股票的財務(wù)狀況或其他狀況出現(xiàn)異常，不利于本文研究，因此剔除被特殊處理（ST）的公司，保留非ST公司；（3）剔除數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)與空缺值；（4）剔除極端值。本文運用 E-views10.0對最終篩選的3300個數(shù)據(jù)進行分析，數(shù)據(jù)來源于國泰安的CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）變量選取

本文以現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物的變動作為被解釋變量，用△CASH表示，以經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流為解釋變量，用CF表示。被解釋變量與解釋變量之間的系數(shù)為a，用a=△CASH / CF表示，用于檢驗現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型，若a>0，表示中小企業(yè)存在現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性。DIF*CF為供應(yīng)鏈金融發(fā)展與企業(yè)現(xiàn)金流的交叉項，用a=△CASH / CF*DIF 表示，若a<0，表明供應(yīng)鏈金融發(fā)展抑制了現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性，供應(yīng)鏈金融發(fā)展有利于緩解中小企業(yè)融資約束。匯票和貼現(xiàn)是當前實施供應(yīng)鏈金融的主要工具，其中票據(jù)是供應(yīng)鏈金融使用最多的支付結(jié)算工具。本文借鑒張偉斌和劉可（2013）的做法，以商業(yè)匯票(發(fā)生額)和貼現(xiàn)(發(fā)生額)作為供應(yīng)鏈金融發(fā)展水平的衡量指標并提出三個假設(shè)進行實證檢驗：假設(shè)一，以匯票+貼現(xiàn)的發(fā)生額/本期總資產(chǎn)作為供應(yīng)鏈金融發(fā)展的代理變量；假設(shè)二，以匯票的發(fā)生額/本期總資產(chǎn)作為供應(yīng)鏈金融發(fā)展的代理變量；假設(shè)三，以貼現(xiàn)的發(fā)生額/本期總資產(chǎn)作為供應(yīng)鏈金融發(fā)展的代理變量。本文控制變量為：當期營業(yè)收入(SALE)、當期資產(chǎn)負債(DTA)、當期總資產(chǎn)(SALE)、當期凈利潤增長率(NIGR)、當期營業(yè)收入增長率(OIGR)、當期短期借款(SD)。具體變量名稱、符號和計算方法如表1所示。

表1 主要變量定義

（三）模型設(shè)計

本文借鑒現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型，對H1、H2假設(shè)進行檢驗，構(gòu)建基準模型（1）：

擴展模型（2）：

其中，△CASH為因變量，表示中小企業(yè)當期現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物的變動；CF表示中小企業(yè)當期經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流（凈額）；DIF*CF表示全國供應(yīng)鏈金融發(fā)展與企業(yè)當期的現(xiàn)金流的交乘項；SALE表示中小企業(yè)當期營業(yè)收入；DTA表示中小企業(yè)當期資產(chǎn)負債率；SIZE表示中小企業(yè)當期總資產(chǎn)；NIGR表示中小企業(yè)當期凈利潤增長率；OIGR表示中小企業(yè)當期營業(yè)收入增長率；SD則表示中小企業(yè)當期短期借款，待估參數(shù)a表示企業(yè)的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性，ε為隨機誤差項。

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

表2所示為模型主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，△CASH最大值為9.712，最小值為-5.126，均值為0.080，可見中小企業(yè)每年現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物的變動存在較大差異。CF均值為0.052，最大值為0.430，最小值為-0.762，說明不同中小企業(yè)之間的現(xiàn)金流存在較大差異，樣本企業(yè)現(xiàn)金流相比現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物的變動較小。供應(yīng)鏈金融代理變量與現(xiàn)金流的交乘項DIF*CF（1）表示以匯票+貼現(xiàn)的發(fā)生額作為供應(yīng)鏈金融發(fā)展的代理變量進行描述性統(tǒng)計；DIF*CF（2）表示以匯票的發(fā)生額作為供應(yīng)鏈金融發(fā)展的代理變量進行描述性統(tǒng)計；DIF*CF（3）表示以貼現(xiàn)的發(fā)生額作為供應(yīng)鏈金融發(fā)展的代理變量進行描述性統(tǒng)計。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計結(jié)果

（二）相關(guān)性分析

相關(guān)系數(shù)矩陣如表3所示?！?span id="xp55pfj" class="emphasis_italic">CASH與CF的相關(guān)系數(shù)為0.094，系數(shù)為正，說明中小企業(yè)當期現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物變動與當期經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流正相關(guān)，存在現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性?！?span id="5xxfb5f" class="emphasis_italic">CASH與DIF*CF的相關(guān)系數(shù)為-0.001，系數(shù)為負，說明中小企業(yè)當期現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物變動與現(xiàn)金流交乘項具有緩解現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性的作用。對于總體變量的相關(guān)性系數(shù)，除DIF*CF和CF、SIZE和SD的相關(guān)性系數(shù)大于0.5，可能存在共線性，需要結(jié)合回歸結(jié)果進一步檢驗，其他變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.5，說明自變量間不存在顯著共線性。

表3 變量相關(guān)性系數(shù)矩陣

（三）回歸分析

在模型回歸之前，本文運用E-views10.0對數(shù)據(jù)進行面板數(shù)據(jù)的單位根檢驗，結(jié)果顯示原假設(shè)成立的條件下，各個統(tǒng)計量的P值都為0，在1%的水平以下，拒絕原假設(shè)，說明序列不存在單位根，序列平穩(wěn)。Hausman檢驗結(jié)果顯示P值大于0.05，假設(shè)有效，為提高估計的有效性，選擇隨機效應(yīng)模型進行回歸分析。

回歸結(jié)果如表4所示，依次檢驗假設(shè) 1、假設(shè) 2和假設(shè)3。假設(shè)1表示以匯票+貼現(xiàn)的發(fā)生額作為供應(yīng)鏈金融發(fā)展的代理變量進行模型回歸，假設(shè)2表示以匯票的發(fā)生額作為供應(yīng)鏈金融發(fā)展的代理變量進行模型回歸，假設(shè)3表示以貼現(xiàn)的發(fā)生額作為供應(yīng)鏈金融發(fā)展的代理變量進行模型回歸。

表4 模型回歸分析結(jié)果

現(xiàn)金流系數(shù)在三個假設(shè)中均為正，且都在1%的水平上顯著，分別為1.108、1.182、1.071，穩(wěn)定在1-1.2之間，表明我國中小企業(yè)存在顯著的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性，假設(shè)H1得到驗證。中小上市企業(yè)存在從經(jīng)營現(xiàn)金流中提取現(xiàn)金加以持有的傾向，當前經(jīng)濟環(huán)境下我國中小企業(yè)存在明顯的融資約束。模型中交乘項系數(shù)在假設(shè)1、假設(shè)2和假設(shè)3中數(shù)據(jù)分別為-0.783、-0.370、-0.096，均為負數(shù)，且都在1%和5%的水平上顯著，表明2009-2018年我國的中小企業(yè)存在著融資約束，且供應(yīng)鏈金融的發(fā)展能緩解我國中小企業(yè)融資約束，假設(shè)H2成立。在控制變量中，當期營業(yè)收入（SIZE）、當期資產(chǎn)負債（DTA）在三個假設(shè)中系數(shù)均為負，且在置信水平下顯著；當期總資產(chǎn)（SIZE）、當期凈利潤增長率（NIGR）、當期營業(yè)收入增長率（OIGR）、當期短期借款（SD）在三個假設(shè)中系數(shù)均為正，且在置信水平下顯著。表明我國中小企業(yè)現(xiàn)金持有水平與當期營業(yè)收入、當期資產(chǎn)負債存在顯著正向關(guān)系，與當期總資產(chǎn)、當期凈利潤增長率、當期營業(yè)收入增長率和當期短期借款存在顯著正相關(guān)關(guān)系。

五、結(jié)論與建議

本文從現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性的角度出發(fā)，基于已有文獻研究對2009-2018年數(shù)據(jù)進行了實證研究，得出以下結(jié)論：（1）我國中小企業(yè)現(xiàn)階段仍然存在融資約束，企業(yè)表現(xiàn)出突出的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性，需用保留和管理現(xiàn)金流的手段來應(yīng)對未來所需要的投資需求，供應(yīng)鏈金融可以有效緩解我國中小企業(yè)的融資約束問題。（2）我國中小企業(yè)現(xiàn)金持有水平與當期營業(yè)收入、當期資產(chǎn)負債存在顯著正向關(guān)系，與當期總資產(chǎn)、當期凈利潤增長率、當期營業(yè)收入增長率和當期短期借款存在顯著正相關(guān)關(guān)系。

基于以上結(jié)論，本文提出以下政策建議：

（1）完善我國供應(yīng)鏈金融相關(guān)法律法規(guī)。目前，我國供應(yīng)鏈金融仍屬于起步階段，法律法規(guī)還不完善?；诖耍畱?yīng)建立和完善動產(chǎn)擔保制度，制定有效的質(zhì)押合同機制，確保中小企業(yè)在以供應(yīng)鏈金融為主體進行融資時，合理管控交易雙方風險；為避免金融機構(gòu)利用法律漏洞獲取非法利益，應(yīng)制定統(tǒng)一的行業(yè)法規(guī)，實現(xiàn)統(tǒng)一的行業(yè)管控標準，有效地整合供應(yīng)鏈金融所需的“四流”，即商流、物流、資金流、信息流；完善處罰制度，消除不良企業(yè)對市場造成的負面信譽影響，提高融資者與投資機構(gòu)間的信任度。

（2）提高產(chǎn)品質(zhì)量，加強財務(wù)管理。中小企業(yè)應(yīng)全面提高產(chǎn)品質(zhì)量，強化技術(shù)支撐推動產(chǎn)品升級和結(jié)構(gòu)調(diào)整，同時提高產(chǎn)品的市場占有率，從根本上解決融資需求問題；中小企業(yè)應(yīng)創(chuàng)新經(jīng)營模式，解決企業(yè)自身存在的缺陷與不足，降低企業(yè)融資綜合成本，提高企業(yè)金融資源配置；中小企業(yè)應(yīng)加強溝通協(xié)調(diào)，推進信息共享，把信息拿來主義變?yōu)樾畔⒒ハ碇髁x，與銀行機構(gòu)保持良好的關(guān)系。企業(yè)切忌弄虛作假，需以真實的財務(wù)信息和經(jīng)營信息贏得投資者與供應(yīng)鏈合作者的信任，營造誠信互助的交易環(huán)境。

（3）以區(qū)塊鏈技術(shù)為基礎(chǔ)，創(chuàng)新供應(yīng)鏈金融服務(wù)平臺。利用大數(shù)據(jù)和區(qū)塊鏈技術(shù)，改變供應(yīng)鏈金融基礎(chǔ)數(shù)據(jù)不完善、信息流通不順暢等實際問題，促進供應(yīng)鏈金融信息更加透明化和技術(shù)化。區(qū)塊鏈技術(shù)具有“不可篡改”“可追溯”“可信任”的特點，創(chuàng)造了可靠的“合作”機制。因此，可利用區(qū)塊鏈技術(shù)構(gòu)建以政府為核心，以企業(yè)、第三方物流、銀行機構(gòu)為主體的供應(yīng)鏈金融平臺。通過供應(yīng)鏈金融服務(wù)平臺，企業(yè)信息進一步透明化，銀行等金融機構(gòu)能清晰、方便地獲取企業(yè)的財務(wù)信息、經(jīng)營信息和融資信息，節(jié)省了雙方的時間和成本，提高供應(yīng)鏈企業(yè)的協(xié)同效應(yīng)。

（4）加強對中小企業(yè)的政策性支持。 政府行為對供應(yīng)鏈金融發(fā)展具有決定性作用，政府可以以救助貸款、財政補貼、貸款擔保等方式幫助中小企業(yè)融資；組建風險投資基金用于營造誠信、公平和良性的外部金融環(huán)境，為宏觀環(huán)境下企業(yè)間的合作打下基礎(chǔ)。