○東華理工大學(xué) 孫碧佳

一、引言

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)作為一種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理方式，可以避免科創(chuàng)型公司在擴(kuò)展規(guī)模、研發(fā)新技術(shù)之際，面臨要么中止外部融資，要么控制權(quán)稀釋的兩難抉擇。國(guó)內(nèi)上市公司過(guò)去一直遵循著“同股同權(quán)”的股權(quán)結(jié)構(gòu)，一定程度上限制了科創(chuàng)型企業(yè)在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上市的積極性。部分科創(chuàng)型企業(yè)為防止大量融資后稀釋原創(chuàng)股東在公司的控制權(quán)，最終選擇以雙重股權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)在美國(guó)或香港上市。黃惠萍[1]從美國(guó)實(shí)施的雙重股權(quán)制度的經(jīng)驗(yàn)，得出公司的管理和發(fā)展都需要相關(guān)法律法規(guī)完善公司股權(quán)制度，突破“一股一權(quán)”的單一設(shè)計(jì)，允許“雙重股權(quán)”制度在我國(guó)的構(gòu)建和發(fā)展。上海證券交易所于2019年3月發(fā)布的《上海證券交易所科創(chuàng)板上市規(guī)則》標(biāo)志著雙重股權(quán)制度在我國(guó)正式確立。韓寶山[2]研究認(rèn)為雙重股權(quán)在中國(guó)企業(yè)中有一定的應(yīng)用前景和實(shí)踐意義。優(yōu)刻得作為率先實(shí)施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司，在國(guó)內(nèi)創(chuàng)先河之舉。設(shè)立雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司的上市將給國(guó)內(nèi)廣大公司的上市選擇提供了更多的借鑒與經(jīng)驗(yàn)。本文將以首家科創(chuàng)板上市實(shí)施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)刻得公司為研究對(duì)象，分析雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理的影響。

二、案例背景

上交所科創(chuàng)板于2019年7月正式開(kāi)板，其服務(wù)定位于我國(guó)科技創(chuàng)新企業(yè)以及戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)。根據(jù)科創(chuàng)板現(xiàn)行的上市規(guī)則，目前科創(chuàng)板允許的差異化表決制度主要針對(duì)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。優(yōu)刻得于2020年1月在科創(chuàng)板上市，是我國(guó)第一家采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的A股上市公司。優(yōu)刻得科技股份有限公司成立于2018年9月14日，主要從事云計(jì)算服務(wù)等業(yè)務(wù)。優(yōu)刻得于2019年3月17日召開(kāi)臨時(shí)股東大會(huì)，表決通過(guò)公司實(shí)施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，原創(chuàng)股東季昕華、莫顯峰及華琨持有的股份的表決權(quán)數(shù)量為其他股東所持有的同樣數(shù)量的股份的表決權(quán)數(shù)量的5倍。吳英霞[3]建議我國(guó)借鑒瑞典做法，立法設(shè)定表決權(quán)比例范圍，但具體倍數(shù)由公司自主選擇。2020年1月8日，優(yōu)刻得公開(kāi)發(fā)行B類股票，本次股票公開(kāi)發(fā)行后三名創(chuàng)始人合計(jì)持有發(fā)行人23.12%的股份及60.06%的表決權(quán)，取得公司過(guò)半數(shù)表決權(quán)。在部分小股東大概率會(huì)放棄其表決權(quán)的情況下原創(chuàng)股東事實(shí)上取得公司的絕對(duì)控制權(quán)。

三、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)實(shí)證分析

(一)股票價(jià)格比較

從表1可以看出，優(yōu)刻得的每股發(fā)行價(jià)為33.23元，而映翰通的每股發(fā)行價(jià)稍微低一點(diǎn)，為27.63元，發(fā)行價(jià)是上市公司根據(jù)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和靜態(tài)市盈率，上報(bào)經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的向大眾發(fā)行的價(jià)格，優(yōu)刻得的發(fā)行價(jià)高一點(diǎn)說(shuō)明承銷機(jī)構(gòu)對(duì)其市場(chǎng)前景預(yù)估更高一點(diǎn)；從首日開(kāi)盤(pán)價(jià)來(lái)看，映翰通開(kāi)盤(pán)價(jià)為141.52元，比他的發(fā)行價(jià)多了113.89元，而優(yōu)刻得開(kāi)盤(pán)價(jià)為72元，只比發(fā)行價(jià)多了38.77元，兩家公司首日發(fā)行都是大漲，只不過(guò)映翰通漲的幅度更高，說(shuō)明股市對(duì)兩只股票都是比較青睞的，股民們對(duì)映翰通的期待更多點(diǎn)；但從發(fā)行市盈率來(lái)看，優(yōu)刻得的181.85倍遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于映翰通的32.38倍，這反映了投資者對(duì)公司增長(zhǎng)潛力的認(rèn)同，所以投資者們對(duì)于優(yōu)刻得長(zhǎng)期發(fā)展充滿期待。

表1 優(yōu)刻得、映翰通兩公司發(fā)行日對(duì)比

(二)公司創(chuàng)始人的股權(quán)和對(duì)應(yīng)的表決權(quán)對(duì)比

科創(chuàng)型公司對(duì)于融資的需求更高。隨著資本的不斷融入，創(chuàng)始人對(duì)公司的掌控權(quán)可能會(huì)被逐漸吞噬。特別對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，大量股東的進(jìn)入影響著創(chuàng)始人的決策權(quán)。表2為兩家公司創(chuàng)始人股權(quán)和表決權(quán)的對(duì)比。

表2 優(yōu)刻得、映翰通公司股權(quán)、表決權(quán)對(duì)比

從表2來(lái)看，優(yōu)刻得的創(chuàng)始人同時(shí)也是公司實(shí)際控制人的季昕華、莫顯峰和華琨的股權(quán)比例分別為13.9633%,6.4357%和6.4357%，三人共占據(jù)了公司26.8347%的股權(quán)。由于優(yōu)刻得是雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司，三人擁有的股權(quán)所對(duì)應(yīng)的表決權(quán)足足達(dá)到64.7126%;而映翰通的創(chuàng)始人同時(shí)也是公司實(shí)際控制人的李明、李紅雨夫婦擁有公司的股權(quán)比例分別為19.97%、7.89%，二人共占據(jù)公司27.86%的股權(quán)，由于映翰通為同股同權(quán)結(jié)構(gòu)的公司，所以兩人表決權(quán)也為27.86%。

綜上所述，我們可以看出優(yōu)刻得的三位創(chuàng)始人所擁有公司的股權(quán)比例要比映翰通兩位創(chuàng)始人所擁有的股權(quán)比例低1.0253%，但是優(yōu)刻得三人的表決權(quán)比映翰通兩人的表決權(quán)要多36.8526%左右，說(shuō)明擁有雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)刻得公司的創(chuàng)始人對(duì)公司的掌控更加牢固，他們?cè)诳刂聘俚墓蓹?quán)下能夠擁有更多的表決權(quán)。創(chuàng)始人需要始終保持對(duì)公司的絕對(duì)控股權(quán)。王叢[4]提出有了絕對(duì)控股權(quán)才能控制董事會(huì)，才能保證自己對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)管理權(quán)，減少追逐短期利益的壓力。與此同時(shí)，映翰通的創(chuàng)始人所擁有的表決權(quán)只能因資本的涌入而減少，而優(yōu)刻得的創(chuàng)始人則因?yàn)槎嘀毓蓹?quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢(shì)從而能夠持續(xù)擁有較高的表決權(quán)。

四、科創(chuàng)板設(shè)立背景下雙重股權(quán)制度帶來(lái)的機(jī)遇

(一)增強(qiáng)抵御惡意收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的能力

雙重股權(quán)制度的存在促使創(chuàng)始人在融資時(shí)不必?fù)?dān)心融資對(duì)原始股東控制權(quán)稀釋的風(fēng)險(xiǎn)，也不必?fù)?dān)心因外部投資者的短視行為而對(duì)公司發(fā)展造成負(fù)面影響，提高了創(chuàng)始人控制權(quán)的穩(wěn)定性，為創(chuàng)始人全身心地投入到公司治理中奠定了基礎(chǔ)。在遇到惡意收購(gòu)的情況時(shí)，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)置還可以讓收購(gòu)率降低，提高收購(gòu)本金。

(二)滿足股東異質(zhì)性需求，發(fā)揮創(chuàng)始股東優(yōu)勢(shì)

大部分市場(chǎng)投資者的投資目標(biāo)是盈利，他們更關(guān)注公司的短期財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和利潤(rùn)目標(biāo)。但是，任何公司的生存和發(fā)展都要有長(zhǎng)遠(yuǎn)的眼光。在股東需求異質(zhì)化的背景之下，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度在發(fā)揮創(chuàng)始股東優(yōu)勢(shì)的同時(shí)也為股東的投資選擇提供了更多的可能性。

五、優(yōu)刻得公司雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下的治理風(fēng)險(xiǎn)防范及應(yīng)對(duì)措施

(一)防范表決權(quán)濫用，提高監(jiān)督機(jī)制

優(yōu)刻得作為一家在科創(chuàng)板成功上市的公司，公司治理應(yīng)滿足科創(chuàng)板上市的相關(guān)法律法規(guī)的要求。雙重股份結(jié)構(gòu)的本意是使權(quán)利的平衡朝創(chuàng)始股東挪動(dòng)。這在極大程度上遏制了優(yōu)刻得對(duì)自身的多重股權(quán)結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)控制。

為了應(yīng)對(duì)表決權(quán)濫用的情況監(jiān)事會(huì)和監(jiān)事應(yīng)當(dāng)全面履行公司法規(guī)定的權(quán)利和義務(wù)。劉焱等[5]研究認(rèn)為要健全權(quán)力監(jiān)督機(jī)制，防止決策權(quán)的濫用。按照公司法和公司章程要求，運(yùn)用自己的工作經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)知識(shí)的優(yōu)勢(shì)，通過(guò)調(diào)查、審計(jì)的方式發(fā)揮監(jiān)督職能，尤其是對(duì)股東的A股是否繼續(xù)享受特殊的投票資格，A類股份表決權(quán)是否符合規(guī)定，特別投票權(quán)是否濫用，是否侵犯投資者的合法權(quán)益等出具特別意見(jiàn)，保護(hù)投資者對(duì)公司的知情權(quán)和監(jiān)督權(quán)等權(quán)利。

(二)防范代理成本加劇風(fēng)險(xiǎn)，建立健全股東利益平衡機(jī)制

公司的中小型股東在公司中的股份占比不多，所以參與公司運(yùn)營(yíng)管理的主動(dòng)性很低。與公司的中小型股東相比，控股股東具有決策權(quán)的優(yōu)勢(shì)。巨大的利益誘惑可能導(dǎo)致控股股東損害中小型股東的權(quán)利。

為了防范代理成本加劇的風(fēng)險(xiǎn)，可以為持有特殊表決權(quán)股份的股東創(chuàng)建一個(gè)事后追責(zé)機(jī)制。馮峻豪[6]研究提出在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，只有重視防范中小投資者的風(fēng)險(xiǎn)，防止控制股東通過(guò)讓渡而來(lái)的權(quán)力侵犯中小股東利益，才能確?？刂乒蓶|與中小股東利益的平衡，實(shí)現(xiàn)雙重股權(quán)制度的良性發(fā)展。要是能為持有特殊表決權(quán)股份的股東創(chuàng)建一個(gè)事后追責(zé)機(jī)制，那么在公司的運(yùn)營(yíng)出現(xiàn)困難時(shí)，特殊表決權(quán)股東在承擔(dān)自己相應(yīng)的損失時(shí)也必須額外賠償其他股東的損失，這可以促進(jìn)特殊表決權(quán)股東更加謹(jǐn)慎、勤奮地執(zhí)行他們的工作職責(zé)，也能夠被動(dòng)地降低一部分代理成本。

六、結(jié)語(yǔ)

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)作為一種突破公司法“一股一權(quán)”基本原則的公司治理機(jī)制，其存在是股東異質(zhì)化的表現(xiàn)，有利于創(chuàng)新科技公司在獲得前期融資優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，避免創(chuàng)始人因股權(quán)稀釋而喪失對(duì)公司的控制權(quán)?？苿?chuàng)板對(duì)于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的試點(diǎn)，順應(yīng)我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)，但處于試點(diǎn)階段中，在制度和實(shí)踐中仍存在一系列缺陷。因此，不僅要對(duì)科創(chuàng)板雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)進(jìn)行規(guī)范，還要與其他制度互相配合適用，完善相關(guān)配套制度，為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在我國(guó)證券市場(chǎng)的廣泛適用提供經(jīng)驗(yàn)。