魯惠中 林 靖

(西南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 四川成都 611130)

一、引 言

創(chuàng)新活動(dòng)的周期長、不確定性高，信息不對(duì)稱程度是影響公司創(chuàng)新活動(dòng)的重要因素。創(chuàng)新信息披露作為消除信息不對(duì)稱程度的重要機(jī)制，是投資者了解公司創(chuàng)新活動(dòng)的重要途徑。創(chuàng)新信息包括創(chuàng)新財(cái)務(wù)信息與創(chuàng)新文本信息，二者分別向市場披露了創(chuàng)新活動(dòng)不同階段的進(jìn)展情況。創(chuàng)新財(cái)務(wù)信息主要披露前端創(chuàng)新投入數(shù)量和后端創(chuàng)新產(chǎn)出數(shù)量等信息，創(chuàng)新文本信息主要披露創(chuàng)新活動(dòng)進(jìn)展情況等。當(dāng)公司創(chuàng)新能力較強(qiáng)時(shí)，創(chuàng)新文本信息語調(diào)的積極程度會(huì)隨之提高，以向投資者傳遞公司對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的樂觀態(tài)度，激發(fā)投資者的投資積極性。文本信息能夠彌補(bǔ)財(cái)務(wù)信息的不足，提供更多補(bǔ)充信息(Hanley 和Hoberg，2010)，公司也愈發(fā)重視創(chuàng)新文本信息披露，但由于國內(nèi)較寬松的監(jiān)管環(huán)境，可能存在公司為了謀取私利通過文本信息夸大實(shí)際創(chuàng)新能力的情況。

分析師作為資本市場的信息中介，重要性不言而喻。根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的數(shù)據(jù)，證券分析師從業(yè)人數(shù)逐年遞增，2019 年同比增長超過9%。分析師對(duì)公司創(chuàng)新文本信息的影響可能存在兩種情況:第一，分析師使公司真正提升對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的積極態(tài)度。分析師發(fā)揮資本市場信息中介的職能，降低信息不對(duì)稱程度，監(jiān)督創(chuàng)新活動(dòng)，有助于提升公司創(chuàng)新能力，使公司對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)持有更為樂觀的態(tài)度。第二，分析師配合或?qū)е鹿居幸庥绊憚?chuàng)新文本信息披露語調(diào)的積極程度。一方面，分析師雖然可以通過實(shí)地調(diào)研等方式獲取信息，但為了獲得更多的私人信息、降低預(yù)測偏誤，有動(dòng)機(jī)迎合公司信息披露需求。例如，當(dāng)公司存在大股東股權(quán)質(zhì)押時(shí)，為了降低被平倉風(fēng)險(xiǎn)需要吸引投資者的關(guān)注以提高股價(jià)，此時(shí)公司存在與分析師合謀使用更多積極詞匯描述創(chuàng)新活動(dòng)的動(dòng)機(jī)。另一方面，分析師發(fā)布的研究報(bào)告或評(píng)級(jí)會(huì)為公司管理層帶來市場壓力，為分散市場壓力、調(diào)動(dòng)投資者的積極性，公司有動(dòng)機(jī)影響創(chuàng)新文本信息語調(diào)的積極程度。

為了探究分析師與公司創(chuàng)新文本信息語調(diào)積極程度的關(guān)系，本文基于中國A 股上市公司2009—2019 年的數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)，分析師跟蹤人數(shù)越多，公司創(chuàng)新文本信息披露語調(diào)的積極程度越高；基于信息中介假說、市場壓力假說、合謀假說對(duì)影響原因進(jìn)行探究后發(fā)現(xiàn)，這種正相關(guān)關(guān)系是公司面臨市場壓力的增大所致。本文可能的貢獻(xiàn)在于:第一，豐富了分析師與公司創(chuàng)新活動(dòng)相關(guān)的文獻(xiàn)研究。He 和Tian (2013) 運(yùn)用美國數(shù)據(jù)研究認(rèn)為，分析師跟蹤人數(shù)越多，公司管理層面臨的市場壓力越大，導(dǎo)致其更重視公司的短期業(yè)績，抑制了公司的創(chuàng)新活動(dòng)。但有學(xué)者運(yùn)用中國數(shù)據(jù)研究后得出相反結(jié)論，分析師對(duì)公司的創(chuàng)新活動(dòng)起到促進(jìn)作用(余明桂等，2017；徐欣和唐清泉，2010)。本文則從創(chuàng)新文本信息角度運(yùn)用中國數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，認(rèn)為分析師確實(shí)會(huì)導(dǎo)致公司面臨的市場壓力增大，為分散市場壓力公司會(huì)使用更多的積極詞匯描述創(chuàng)新活動(dòng)。第二，拓展了創(chuàng)新信息披露的研究?，F(xiàn)有關(guān)于創(chuàng)新信息披露的研究多集中于創(chuàng)新財(cái)務(wù)信息方面(余明桂等，2017；溫軍和馮根福，2012)，而本文聚焦于創(chuàng)新文本信息的研究。第三，為投資者的投資決策提供參考。當(dāng)公司被分析師高度關(guān)注時(shí)，投資者對(duì)公司創(chuàng)新文本信息傳遞的積極性要謹(jǐn)慎斟酌。

二、文獻(xiàn)綜述及研究假設(shè)

(一) 創(chuàng)新信息

創(chuàng)新活動(dòng)已成為公司重要的核心競爭力之一。公司的創(chuàng)新信息已逐漸超過盈利、股利分配等其他日常經(jīng)營信息，成為投資者投資決策的重要依據(jù)。創(chuàng)新信息包括創(chuàng)新財(cái)務(wù)信息與創(chuàng)新文本信息。創(chuàng)新財(cái)務(wù)信息主要指前端的創(chuàng)新投入數(shù)量、后端的創(chuàng)新產(chǎn)出數(shù)量等。創(chuàng)新投入一般使用研發(fā)投入衡量，即研發(fā)支出在營業(yè)收入或資產(chǎn)規(guī)模中的占比(周銘山等，2017；虞義華等，2018)，當(dāng)公司披露研發(fā)投入信息時(shí)，向市場傳遞了其技術(shù)優(yōu)勢(James 和Shaver，2016)。創(chuàng)新產(chǎn)出則多采用專利數(shù)量衡量(He 和Tian，2013；Tian和Wang，2011；虞義華等，2018)，當(dāng)公司披露專利數(shù)據(jù)時(shí)，向市場傳遞了其已經(jīng)取得創(chuàng)新成功的信號(hào)(Hong 和Chung，2012)，展示了公司價(jià)值，并且可以穩(wěn)定公司經(jīng)營業(yè)績(Pandit 等，2011)。創(chuàng)新文本信息主要指與創(chuàng)新活動(dòng)相關(guān)的文字表述，包括創(chuàng)新活動(dòng)戰(zhàn)略描述、進(jìn)行階段陳述及未來規(guī)劃等，體現(xiàn)了公司對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的態(tài)度。

當(dāng)前，我國對(duì)創(chuàng)新財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的披露有著嚴(yán)格的監(jiān)管政策，而關(guān)于創(chuàng)新文本信息，僅中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)(以下簡稱“證監(jiān)會(huì)”) 在《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第2 號(hào)——年度報(bào)告的內(nèi)容與格式》 中要求上市公司在年報(bào)“經(jīng)營情況討論與分析” 章節(jié)披露研發(fā)目標(biāo)、研發(fā)活動(dòng)的進(jìn)展情況等。監(jiān)管政策不夠嚴(yán)格導(dǎo)致了我國創(chuàng)新文本信息披露水平參差不齊。已有研究表明，公司創(chuàng)新文本信息披露能得到投資者的認(rèn)同(韓鵬和岳園園，2016)，提升公司價(jià)值，因此當(dāng)公司面臨外部壓力時(shí)，樂于使用更多的積極詞匯對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)進(jìn)行描述與披露。

(二) 分析師與創(chuàng)新文本信息

分析師作為金融市場的信息中介，可以減輕公司內(nèi)外部信息不對(duì)稱程度，監(jiān)督公司創(chuàng)新活動(dòng)，提升公司創(chuàng)新能力，增加公司對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的樂觀態(tài)度。具體而言，創(chuàng)新活動(dòng)的周期長、不確定性高，信息不對(duì)稱問題是影響公司創(chuàng)新的重要因素，加之創(chuàng)新活動(dòng)的專業(yè)程度高，普通投資者在理解這些專業(yè)信息時(shí)存在一定的困難。此種情況下，一方面，分析師長期跟蹤特定行業(yè)和公司，通過走訪調(diào)研等渠道獲取信息，解讀后傳遞給投資者，使投資者可以較容易地理解創(chuàng)新活動(dòng)的內(nèi)在價(jià)值，提升定價(jià)效率。創(chuàng)新活動(dòng)被合理定價(jià)不僅可以激勵(lì)公司繼續(xù)提升創(chuàng)新能力，還可以提升公司對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的樂觀態(tài)度。另一方面，分析師減輕了公司內(nèi)外部的信息不對(duì)稱程度，使得投資者能更好地監(jiān)督公司創(chuàng)新活動(dòng)，從而提升公司創(chuàng)新能力，增強(qiáng)公司對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的樂觀信念。已有研究表明，不同于美國發(fā)達(dá)資本市場中分析師對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的抑制作用(He 和Tian，2013)，在中國分析師可以緩解創(chuàng)新活動(dòng)中的信息不對(duì)稱程度，發(fā)揮監(jiān)督功能，提升公司的創(chuàng)新能力(徐欣和唐清泉，2010)，并且分析師的聲譽(yù)越高，這一促進(jìn)效用越明顯(余明桂等，2017)。綜上所述，分析師若有效發(fā)揮信息中介職能，有助于提升公司的創(chuàng)新能力，公司創(chuàng)新文本信息語調(diào)的積極程度也會(huì)隨之提高(即“信息中介假說”)。

分析師的研究報(bào)告會(huì)給公司帶來較大的市場壓力。公司為減輕壓力，一方面可能會(huì)削減創(chuàng)新投入，另一方面會(huì)基于投資者對(duì)創(chuàng)新信息的關(guān)注，使用更多樂觀詞匯來描述創(chuàng)新活動(dòng)。具體而言，分析師通常會(huì)預(yù)測跟蹤公司的未來業(yè)績，公司若達(dá)到分析師的盈余預(yù)測則會(huì)獲得較高回報(bào)(Bartov 等，2002)。當(dāng)公司短期業(yè)績表現(xiàn)不佳時(shí)，分析師會(huì)向下調(diào)整業(yè)績預(yù)期，調(diào)低評(píng)級(jí)，激發(fā)投資者負(fù)面情緒(Hong 等，2000)，導(dǎo)致公司在分析師的預(yù)測目標(biāo)下面臨市場壓力。已有研究表明，公司在市場壓力下，一方面可能減少創(chuàng)新活動(dòng)(He 和Tian，2013)，另一方面，基于投資者對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的重視，公司會(huì)通過創(chuàng)新文本信息來調(diào)整投資者情緒(Merkley，2014)，使用更多的積極詞匯來描述和披露創(chuàng)新活動(dòng)，激發(fā)樂觀投資情緒，增強(qiáng)投資信心。我國關(guān)于創(chuàng)新文本信息的監(jiān)管政策較為寬松，為公司有意對(duì)其產(chǎn)生影響提供了便利條件。綜上所述，分析師跟蹤人數(shù)越多，公司面臨的市場壓力越大，為了減輕市場壓力，公司有動(dòng)機(jī)使用更多積極詞匯描述創(chuàng)新活動(dòng)(即“市場壓力假說”)。

當(dāng)分析師為獲取私有信息與公司合謀時(shí)，不論公司創(chuàng)新能力如何，均有動(dòng)機(jī)配合公司的創(chuàng)新文本信息披露策略。具體而言，由于我國公共信息的總體質(zhì)量有待提升，分析師能否發(fā)揮好信息中介的功能，很大程度上取決于私有信息的獲取，因此分析師更為重視私有信息(郭杰和洪潔瑛，2009)。另外，迎合公司信息披露需求，有助于分析師和公司保持友好關(guān)系，從而獲得更多私有信息，降低預(yù)測偏誤。在一些特殊情況下，公司需要借助更為積極的創(chuàng)新文本信息來激發(fā)投資者的樂觀情緒，但這也離不開分析師的配合。當(dāng)公司大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押時(shí)，為了降低股價(jià)下跌帶來的被平倉風(fēng)險(xiǎn)，公司存在有意影響創(chuàng)新文本信息語調(diào)的動(dòng)機(jī)。已有研究表明，公司披露的創(chuàng)新信息能夠得到投資者的認(rèn)同會(huì)引起正向的市場反應(yīng)(韓鵬和岳園園，2016)。因此，為了激發(fā)投資者的投資積極性，即使創(chuàng)新能力沒有提升，公司也會(huì)傾向于使用更多積極詞匯披露創(chuàng)新文本信息；分析師作為信息中介具有外部監(jiān)督職能，公司希望與分析師合謀，使自身有意影響創(chuàng)新文本信息語調(diào)的行為不被投資者發(fā)現(xiàn)；為保持與公司的友好關(guān)系以謀取私有信息，分析師會(huì)迎合公司的信息披露需求。因此，分析師和公司會(huì)合謀影響創(chuàng)新文本信息語調(diào)的積極程度(即“合謀假說”)。

無論是“信息中介假說”，還是“市場壓力假說”，抑或是“合謀假說”，均會(huì)使得分析師跟蹤人數(shù)越多，創(chuàng)新文本信息語調(diào)越積極。據(jù)此，本文提出如下假說。

假說1:分析師跟蹤人數(shù)越多，公司創(chuàng)新文本信息語調(diào)積極程度越高。

三、研究設(shè)計(jì)

(一) 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2009—2019 年間中國所有A 股市場上市公司作為初始樣本，并剔除金融行業(yè)樣本、被ST 等特別處理的樣本、年報(bào)不能被Python 識(shí)別的樣本，以及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不完整或異常的樣本。研究所需要的數(shù)據(jù)來自CSMAR 數(shù)據(jù)庫和CNRDS 數(shù)據(jù)庫，所需的公司年報(bào)來自巨潮資訊網(wǎng)。為盡量降低樣本中極端異常值的影響，本文對(duì)各連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理。

(二) 變量定義

(1) 公司創(chuàng)新文本信息樂觀程度。創(chuàng)新文本信息語調(diào)的積極程度是公司對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)情感傾向的表達(dá)。借鑒在財(cái)經(jīng)類文本情感分析中常用的詞匯工具，本文選擇兩種詞匯列表來度量情感傾向。一是Loughran 和McDonald (2011) 提供的英文詞匯列表。Loughran和McDonald (2011) 建立了與財(cái)經(jīng)領(lǐng)域文本分析相適應(yīng)的詞匯列表，本文以該英文詞匯列表為基礎(chǔ)，結(jié)合CNRDS 數(shù)據(jù)庫提供的中文版本單詞列表進(jìn)行手工整理。二是中國臺(tái)灣大學(xué)的情感詞典。該詞典較好考慮了中文的使用習(xí)慣，是較為常用的統(tǒng)計(jì)中文情感詞匯的列表。

本文首先運(yùn)用Python 提取年報(bào)中公司披露的創(chuàng)新活動(dòng)相關(guān)描述，并采用Python 中Jieba 分詞模塊對(duì)文本內(nèi)容進(jìn)行分詞處理；隨后分別參照使用的兩種詞匯列表進(jìn)行詞頻統(tǒng)計(jì)；最后，參考相關(guān)文獻(xiàn)中對(duì)文本信息情感傾向的計(jì)算公式(林樂和謝德仁，2016)，計(jì)算公司創(chuàng)新文本信息語調(diào)的積極程度()。計(jì)算公式如下:

其中，按照Loughran 和McDonald (2011) 提供的詞匯列表統(tǒng)計(jì)后計(jì)算得出的記為。按照中國臺(tái)灣大學(xué)情感詞典統(tǒng)計(jì)后計(jì)算得出的記為。

(2) 分析師跟蹤人數(shù)。用在一年內(nèi)對(duì)公司進(jìn)行過跟蹤與分析的分析師人數(shù)的對(duì)數(shù)值衡量，記為。

(3) 創(chuàng)新財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。一方面，借鑒已有文獻(xiàn)(虞義華等，2018)，本文采用公司研發(fā)支出占營業(yè)收入比衡量公司研發(fā)投入情況，記為。另一方面，現(xiàn)有文獻(xiàn)基本采用專利數(shù)量來刻畫企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出(He 和Tian，2013；虞義華等，2018)。我國專利分為發(fā)明專利、實(shí)用新型和外觀設(shè)計(jì)，其中發(fā)明專利更具創(chuàng)新性，投資者更為認(rèn)可，因此本文采用公司發(fā)明專利申請(qǐng)量的對(duì)數(shù)值衡量創(chuàng)新產(chǎn)出，記為。

(4) 信息透明度。一方面，本文以上海證券交易所及深圳證券交易所對(duì)上市公司在各個(gè)年度信息披露的表現(xiàn)所給出的工作評(píng)價(jià)為依據(jù)衡量信息透明度的高低，記為，公司若被評(píng)價(jià)為優(yōu)秀或者等級(jí)為A，該值取1，否則取0。另一方面，本文以年報(bào)審計(jì)事務(wù)所是否為四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所來衡量信息透明度的高低，記為4，若年報(bào)審計(jì)事務(wù)所為四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所該值取1，否則該值取0。

(5) 股權(quán)質(zhì)押與分析師預(yù)測偏誤。本文使用公司股東是否進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押衡量公司股權(quán)質(zhì)押情況，記為，若進(jìn)行過股權(quán)質(zhì)押，該值取1，否則該值取0。本文使用分析師預(yù)測值與真實(shí)值之間的偏差程度度量分析師預(yù)測偏誤，計(jì)算方式如下:所有分析師對(duì)上市公司EPS 的預(yù)測值與真實(shí)值之差的絕對(duì)值取平均后，除以上一年年末的收盤價(jià)，記為。

(6) 控制變量。參考分析師、公司創(chuàng)新或公司治理的相關(guān)研究(余明桂等，2017；周銘山等，2017；郭斌等，2021)，本文控制了公司基本財(cái)務(wù)狀況的相關(guān)變量，包括:公司規(guī)模，將公司資產(chǎn)取對(duì)數(shù)衡量，記為；盈利能力，用公司的資產(chǎn)收益率表示，記為；公司資產(chǎn)負(fù)債率，記為；企業(yè)發(fā)展能力，用公司價(jià)值表示，記為。本文同樣控制了公司治理狀況變量，包括:第一大股東持股占比，記為；董事會(huì)獨(dú)立性，用獨(dú)立董事所占比例衡量，記為；是否存在兩職兼任情況，記為；機(jī)構(gòu)持股占比，記為。由于市場情緒會(huì)顯著影響公司面臨的市場壓力，因此本文控制了市場情緒因素，包括:股票月均換手率，記為；現(xiàn)金紅利再投資的年個(gè)股回報(bào)率，記為；現(xiàn)金紅利再投資的綜合年市場回報(bào)率，記為_。

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一) 描述性統(tǒng)計(jì)分析

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，的均值為0.481，的均值為0.540。由此可見，當(dāng)公司對(duì)外披露創(chuàng)新文本信息時(shí)，通常傾向于使用樂觀詞匯，向投資者傳遞積極的情緒。

(二) 分析師跟蹤人數(shù)與創(chuàng)新文本信息樂觀程度

表1 列示了分析師跟蹤人數(shù)對(duì)公司創(chuàng)新文本信息語調(diào)積極程度影響的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果。公司決定投入研發(fā)資金意味著公司對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)持有樂觀態(tài)度，這會(huì)影響創(chuàng)新文本信息語調(diào)的積極性，因此第(2)、(5) 列加入公司研發(fā)投入作為控制變量。表1 實(shí)證結(jié)果顯示，分析師跟蹤人數(shù)與公司創(chuàng)新文本信息語調(diào)的積極程度均在1%水平上顯著為正，表明分析師跟蹤人數(shù)越多，公司創(chuàng)新文本信息披露語調(diào)越積極，假設(shè)1 得證?；蚴怯捎谛畔⒅薪榧僬f，或是由于市場壓力假說，或是由于合謀假說，使得分析師跟蹤人數(shù)越多，創(chuàng)新文本信息語調(diào)越積極。后文將對(duì)這三種假說進(jìn)行探究。

表1 分析師與創(chuàng)新文本信息語調(diào)

(續(xù)表)

(三) 原因探究

1.信息中介假說

當(dāng)公司信息透明度較高時(shí)，公司內(nèi)外部關(guān)于創(chuàng)新活動(dòng)的信息不對(duì)稱程度較低，投資者更有可能了解公司創(chuàng)新活動(dòng)，分析師作為信息中介，緩解信息不對(duì)稱的功能減弱。而在信息透明度較低的公司中，由于信息不對(duì)稱程度較高，此時(shí)較利于分析師發(fā)揮信息中介的職能。因此，相較于信息透明度高的公司，在信息透明度低的公司中，更需要并更利于分析師將創(chuàng)新信息傳遞給投資者，使投資者更容易理解創(chuàng)新活動(dòng)的內(nèi)在價(jià)值，為創(chuàng)新活動(dòng)合理定價(jià)，而在激勵(lì)公司提升創(chuàng)新能力的同時(shí)，使公司對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)持有更為樂觀的態(tài)度。

在信息中介假說的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果中，我們最為關(guān)注的是交乘項(xiàng)(×和×4) 系數(shù)是否顯著，若交乘項(xiàng)系數(shù)顯著，則表明信息透明度對(duì)分析師跟蹤人數(shù)與創(chuàng)新文本信息語調(diào)積極程度之間的正相關(guān)關(guān)系產(chǎn)生影響。然而，由實(shí)證結(jié)果可知，交乘項(xiàng)(×和×4) 的系數(shù)均不顯著，說明不論公司信息透明度如何，其對(duì)分析師跟蹤人數(shù)與創(chuàng)新文本信息語調(diào)積極程度之間的關(guān)系均無影響。由此可見即使公司信息透明度較低、有利于分析師發(fā)揮信息中介職能，分析師也沒有發(fā)揮充分的信息中介職能，因此信息中介假說不成立。

2.市場壓力假說

已有研究表明，當(dāng)公司對(duì)外公布增加創(chuàng)新投入后，其價(jià)值會(huì)隨之上漲(羅婷等，2009)；同樣，企業(yè)專利產(chǎn)出也會(huì)傳遞公司價(jià)值信息，穩(wěn)定企業(yè)經(jīng)營業(yè)績(Pandit 等，2011)。由此可見，公司披露研發(fā)投入或?qū)＠a(chǎn)出信息會(huì)向市場傳遞技術(shù)優(yōu)勢和已經(jīng)取得創(chuàng)新成功的信號(hào)(James 和Shaver，2016；Hong 和Chung，2012)，可以減輕公司所面臨的市場壓力，包括分析師帶來的市場壓力。當(dāng)研發(fā)投入或?qū)＠a(chǎn)出增加、公司所面臨的市場壓力減少時(shí)，如果分析師與創(chuàng)新文本信息披露語調(diào)積極程度之間的正相關(guān)關(guān)系減弱，則表明市場壓力假說成立。

由實(shí)證結(jié)果可知，分析師跟蹤人數(shù)與公司研發(fā)投入交乘項(xiàng)(×) 的系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，與公司創(chuàng)新產(chǎn)出交乘項(xiàng)(×) 的系數(shù)也基本顯著為負(fù)。分析師跟蹤人數(shù)與公司創(chuàng)新文本信息語調(diào)的樂觀程度顯著正相關(guān)，因此研發(fā)投入和創(chuàng)新產(chǎn)出均對(duì)二者的關(guān)系起負(fù)向調(diào)節(jié)作用，即隨著公司研發(fā)投入與創(chuàng)新產(chǎn)出的增加，市場壓力減小，分析師跟蹤人數(shù)與公司創(chuàng)新文本信息語調(diào)樂觀程度的正相關(guān)關(guān)系減弱。由此可見市場壓力假說成立。

3.合謀假說

本文分別基于公司與分析師兩個(gè)角度，對(duì)合謀假說進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)?；诠窘嵌?，當(dāng)公司進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押從而有動(dòng)機(jī)與分析師發(fā)生合謀時(shí)，如果分析師跟蹤人數(shù)與創(chuàng)新文本信息披露語調(diào)積極程度的正相關(guān)關(guān)系加重，則表明合謀假說成立；基于分析師角度，隨著創(chuàng)新文本信息披露語調(diào)的積極程度提升，如果分析師的預(yù)測誤差減小，則在一定程度上說明分析師為謀取私有信息與公司合謀后，達(dá)到了降低預(yù)測偏誤的目的，同樣表明合謀假說成立。

由實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果的上半部分可知，分析師跟蹤人數(shù)與股權(quán)質(zhì)押交乘項(xiàng)(×) 的系數(shù)不顯著，說明當(dāng)公司有動(dòng)機(jī)與分析師發(fā)生合謀時(shí)，并沒有增加分析師跟蹤人數(shù)與創(chuàng)新文本信息披露語調(diào)積極程度之間的正相關(guān)關(guān)系，合謀假說不成立。由實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果的下半部分可知，分析師跟蹤人數(shù)與創(chuàng)新文本信息語調(diào)積極程度交乘項(xiàng)(×) 的系數(shù)不顯著，說明隨著創(chuàng)新文本信息語調(diào)積極程度的提升，分析師預(yù)測偏誤并沒有減小。這表明分析師沒有達(dá)到獲取私有信息以降低預(yù)測偏誤的目的，與公司合謀的動(dòng)機(jī)不成立，再次證明合謀假說不成立。

綜上所述，分析師跟蹤人數(shù)越多，創(chuàng)新文本信息語調(diào)積極程度越高，是由于分析師跟蹤人數(shù)增加導(dǎo)致公司面臨的市場壓力增大所致。

五、傳導(dǎo)機(jī)制探究

由前文的實(shí)證結(jié)果可知，分析師跟蹤人數(shù)越多，公司對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的態(tài)度越樂觀，這是分析師對(duì)公司造成了市場壓力所致，那么分析師到底是如何對(duì)公司施加了市場壓力?公司的創(chuàng)新活動(dòng)離不開資金的支持，本部分?jǐn)M從外源融資和現(xiàn)金流兩個(gè)角度對(duì)該問題進(jìn)行進(jìn)一步探究。

參考溫忠麟等(2004) 提出的中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序，本文設(shè)置如下中介效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?

其中，為中介變量，本文分別采用外源融資規(guī)模和現(xiàn)金流作為中介變量。我們以公司籌資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額在總資產(chǎn)中的占比衡量公司的外源融資規(guī)模，記為，經(jīng)過公司所處行業(yè)年度均值平減后的剔除了行業(yè)因素的影響，記為；公司現(xiàn)金流記為，經(jīng)過公司所處行業(yè)年度均值平減后的剔除了行業(yè)因素的影響，記為。的計(jì)算方式如下:

溫忠麟等(2004) 在模型(1) 中顯著的基礎(chǔ)上，考慮中介效應(yīng)的顯著性。本文參考其做法，對(duì)該步驟進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)(見表1)，顯著為正；在模型(2) 和模型(3) 中，如果和回歸系數(shù)顯著，則表明中介效應(yīng)顯著。上述模型的控制變量與前文相同。

(一) 外源融資

以外源融資規(guī)模作為中介變量的實(shí)證結(jié)果中，前兩列為模型(2) 的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果，后四列為模型(3) 的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果。和回歸系數(shù)均顯著為正，且Sobel 檢驗(yàn)的值小于0.001，表明中介效應(yīng)成立。分析師跟蹤人數(shù)越多，公司外源融資規(guī)模越大，公司創(chuàng)新文本信息語調(diào)的積極程度越高。不論外源融資規(guī)模是否剔除了行業(yè)因素的影響，該中介效應(yīng)均存在?；貧w系數(shù)顯著，表明外源融資規(guī)模發(fā)揮了部分中介作用。盡管分析師發(fā)揮的信息中介作用可能有限，但是缺乏信息優(yōu)勢的股東尤其是小股東和債權(quán)人難以辨別公司真實(shí)價(jià)值(蔣琰，2009)，在投資時(shí)可能仍然會(huì)參考分析師的預(yù)測。這也是Zhou 等(2017) 發(fā)現(xiàn)分析師是通過引起市場過度反應(yīng)，而非促進(jìn)信息傳遞導(dǎo)致股價(jià)同步性下降的原因所在。由此，當(dāng)分析師跟蹤人數(shù)增多時(shí)，股東對(duì)目標(biāo)公司的關(guān)注程度上升，有利于公司利用股權(quán)融資等進(jìn)行外源融資。潘越等(2011) 發(fā)現(xiàn)IPO 公司會(huì)利用分析師進(jìn)行托市，這一證據(jù)說明即便欠缺信息中介作用，分析師也能在股權(quán)融資中幫助公司。

綜上所述，本文認(rèn)為分析師跟蹤人數(shù)越多，公司利用的外源融資也會(huì)越多。而當(dāng)公司外源融資規(guī)模提升后，一旦有“壞消息” 傳出，公司將很難繼續(xù)獲得資金支持。因此，隨著分析師跟蹤人數(shù)增加、外源融資規(guī)模提升，公司面臨的市場壓力也會(huì)增大。

(二) 現(xiàn)金流

在以公司現(xiàn)金流作為中介變量的實(shí)證結(jié)果中，前兩列為模型(2) 的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果，后四列為模型(3) 的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果。和回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，且Sobel 檢驗(yàn)的值小于0.001，表明中介效應(yīng)顯著，即隨著分析師跟蹤人數(shù)的增加，公司現(xiàn)金流充足程度降低，公司創(chuàng)新文本信息語調(diào)的積極程度提升。不論公司現(xiàn)金流是否剔除了行業(yè)因素的影響，該中介效應(yīng)均存在?；貧w系數(shù)顯著，表明公司現(xiàn)金流發(fā)揮了部分中介作用。

公司可能存在對(duì)現(xiàn)金流操控的現(xiàn)象，目的是使現(xiàn)金流表現(xiàn)為正，或者超過上期水平，以吸引更多的投資(郭慧婷等，2014)。分析師跟蹤人數(shù)直接增加了管理層實(shí)施機(jī)會(huì)主義行為的成本(Hong 等，2014)，并且分析師會(huì)詳細(xì)分析公司的財(cái)務(wù)狀況以預(yù)測現(xiàn)金流，無形中增加了公司被監(jiān)督的壓力，使其向上操控現(xiàn)金流?，F(xiàn)金流與公司估值、股東現(xiàn)金股利收益聯(lián)系緊密，股東對(duì)現(xiàn)金流狀況的重視程度很高，隨著分析師跟蹤人數(shù)的增加以及現(xiàn)金流的減少，公司面臨的市場壓力會(huì)增加。綜上所述為了向市場傳遞積極信號(hào)、減輕市場壓力，公司會(huì)提升創(chuàng)新文本信息披露語調(diào)的積極程度。

(三) 進(jìn)一步探究:媒體情緒的調(diào)節(jié)作用

新聞媒體作為資本市場的信息中介，媒體的正面報(bào)道會(huì)提高公司所獲得的回報(bào)(Solomon，2012)，媒體負(fù)面報(bào)道會(huì)增加公司價(jià)值下行壓力(Tetlock，2007)。那么，媒體情緒與分析師對(duì)公司創(chuàng)新文本信息樂觀程度的影響如何?

以公司樂觀新聞報(bào)道數(shù)量的對(duì)數(shù)值() 作為調(diào)節(jié)變量和以公司負(fù)面新聞報(bào)道數(shù)量的對(duì)數(shù)值() 作為調(diào)節(jié)變量的結(jié)果表明，當(dāng)以樂觀新聞報(bào)道數(shù)量對(duì)數(shù)值作為調(diào)節(jié)變量時(shí)，交乘項(xiàng)(×) 的系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)；當(dāng)以負(fù)面新聞報(bào)道數(shù)量對(duì)數(shù)值作為調(diào)節(jié)變量時(shí)，交乘項(xiàng)(×) 的系數(shù)均在1%水平上顯著為正。由于分析師跟蹤人數(shù)對(duì)公司創(chuàng)新文本信息語調(diào)的積極程度有著正向影響，當(dāng)公司正面新聞報(bào)道數(shù)量增加時(shí)，分析師跟蹤人數(shù)對(duì)公司創(chuàng)新文本信息語調(diào)積極程度的影響減弱；當(dāng)公司負(fù)面新聞報(bào)道數(shù)量增加時(shí)，分析師對(duì)公司創(chuàng)新文本信息語調(diào)積極程度的影響增強(qiáng)。由此可見，當(dāng)公司樂觀新聞報(bào)道數(shù)量增加時(shí)，投資者的投資情緒更為樂觀，分析師給公司帶來的市場壓力得以緩解，其對(duì)公司創(chuàng)新文本信息語調(diào)積極程度的影響減弱；當(dāng)公司負(fù)面新聞報(bào)道數(shù)量增加時(shí)，投資者的投資情緒更為消極，此時(shí)若分析師跟蹤人數(shù)增多，公司面臨雙重的市場壓力會(huì)加重分析師對(duì)公司創(chuàng)新文本信息語調(diào)積極程度的影響。

六、內(nèi)生性問題及穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一) 內(nèi)生性問題

本文在主體回歸中采用了固定效應(yīng)回歸，在一定程度上緩解了時(shí)間不變變量的影響，但考慮到仍可能存在樣本選擇偏誤及反向因果等內(nèi)生性問題，因此嘗試采用工具變量與雙重差分法進(jìn)一步檢驗(yàn)。

本文采用兩種工具變量嘗試解決內(nèi)生性問題。第一種，借鑒相關(guān)文獻(xiàn)(李春濤等，2016)，本文選取是否入選滬深300 成分股作為工具變量，記為300。如果上市公司在每年年底入選滬深300 成分股，則該值取1，否則取0。公司能否入選滬深300 成分股，主要依據(jù)公司在行業(yè)中的地位等因素，和公司創(chuàng)新文本信息語調(diào)積極程度沒有直接關(guān)系，但如果入選滬深300 成分股，會(huì)吸引更多的分析師。第二種，采用行業(yè)年度分析師跟蹤人數(shù)均值作為公司分析師跟蹤人數(shù)的工具變量，記為。公司分析師跟蹤人數(shù)可能受到行業(yè)整體分析師跟蹤情況的影響，當(dāng)整個(gè)行業(yè)分析師跟蹤人數(shù)較多時(shí)，公司分析師跟蹤人數(shù)也會(huì)隨之增加。在第一階段回歸中，兩種工具變量與公司分析師跟蹤人數(shù)的系數(shù)分別在1%水平上顯著正相關(guān)，即使控制了研發(fā)投入因素結(jié)果依然穩(wěn)健，并且通過了弱工具變量檢驗(yàn)。由實(shí)證結(jié)果可知，在控制了內(nèi)生性因素之后，分析師跟蹤人數(shù)依然與公司創(chuàng)新文本信息語調(diào)的積極程度呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，說明本文的基準(zhǔn)回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。

另外，高鐵開通有效縮短了時(shí)空距離(龍玉等，2017)，便于分析師跟蹤上市公司。隨著高鐵的開通，上市公司的分析師跟蹤人數(shù)增加，因此本文以高鐵開通作為分析師跟蹤人數(shù)的外生沖擊，使用雙重差分模型重新估計(jì)。由實(shí)證結(jié)果可知，隨著高鐵的開通，分析師跟蹤人數(shù)增加，公司所面臨的市場壓力增大，創(chuàng)新文本信息語調(diào)的樂觀程度隨之提升。由此可見，在控制了內(nèi)生性因素之后，本文的回歸結(jié)果依然穩(wěn)健。

(二) 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文從創(chuàng)新文本信息語調(diào)積極性的市場反應(yīng)、替換解釋變量與被解釋變量三個(gè)角度進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

由前文分析可知，隨著分析師跟蹤人數(shù)的增加，公司會(huì)通過影響創(chuàng)新文本信息語調(diào)積極程度來緩解分析師造成的市場壓力，但前提條件是市場對(duì)創(chuàng)新文本信息語調(diào)的積極程度有正向的反應(yīng)。為保證本文結(jié)果穩(wěn)健，我們從市場短期反應(yīng)和長期反應(yīng)兩部分進(jìn)行探究。從實(shí)證結(jié)果可知，創(chuàng)新文本信息語調(diào)積極程度越高，短期市場反應(yīng)和長期市場反應(yīng)均會(huì)越強(qiáng)。由此可見，市場對(duì)創(chuàng)新文本信息語調(diào)的積極程度有著正向的反應(yīng)，為公司通過創(chuàng)新文本信息緩解市場壓力奠定了基礎(chǔ)。

本文采用三種方式替換解釋變量，以保證回歸結(jié)果穩(wěn)健。首先，相較于非明星分析師，明星分析師在信息獲取與處理能力、對(duì)市場的影響力、為了維系“明星分析師” 頭銜與公司合謀等方面，均作用或動(dòng)機(jī)更強(qiáng)，因此本文以是否有明星分析師跟蹤作為解釋變量，進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果表明，有明星分析師跟蹤時(shí)，公司創(chuàng)新文本信息語調(diào)的積極程度更高，本文主要回歸結(jié)果保持穩(wěn)健。其次，本文在主回歸中，采用當(dāng)期分析師跟蹤人數(shù)的對(duì)數(shù)值作為解釋變量，而分析師對(duì)公司創(chuàng)新信息的影響可能存在滯后效應(yīng)，因此我們選擇-1 期的分析師跟蹤人數(shù)作為解釋變量，重新估計(jì)后，本文主要結(jié)論依然穩(wěn)健。最后，本文以分析師發(fā)布的分析報(bào)告數(shù)量的對(duì)數(shù)值作為解釋變量。分析報(bào)告是分析師發(fā)布觀點(diǎn)主要渠道，分析報(bào)告數(shù)量越多，分析師發(fā)揮的作用可能越大。由實(shí)證結(jié)果可知，分析報(bào)告數(shù)量和公司創(chuàng)新文本信息語調(diào)的積極程度依然呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，本文主要結(jié)論依然穩(wěn)健。

本文采用兩種方式替換被解釋變量，以保證本文結(jié)果的穩(wěn)健。第一，以經(jīng)過行業(yè)年度均值平減后的公司創(chuàng)新文本信息語調(diào)積極程度作為被解釋變量，以消除行業(yè)因素的影響。由實(shí)證結(jié)果可知，即使消除了行業(yè)因素的影響，依然存在分析師跟蹤人數(shù)越多，創(chuàng)新文本信息語調(diào)越積極的現(xiàn)象，本文主要結(jié)果保持穩(wěn)健。第二，為了進(jìn)一步驗(yàn)證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文依據(jù)行業(yè)年度中位數(shù)對(duì)公司創(chuàng)新文本信息語調(diào)的積極程度進(jìn)行劃分，設(shè)置虛擬變量_01 或_01，大于中位數(shù)取1，否則取0。由實(shí)證結(jié)果可知，本文主要結(jié)論依然成立。

七、結(jié) 論

本文以2009—2019 年我國A 股上市公司為研究樣本，探討了分析師跟蹤人數(shù)與公司創(chuàng)新文本信息披露語調(diào)積極程度之間的關(guān)系。實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，分析師跟蹤人數(shù)越多，公司創(chuàng)新文本信息語調(diào)積極程度越高，基于信息中介假說、市場壓力假說、合謀假說進(jìn)一步探究后發(fā)現(xiàn)，這種正相關(guān)關(guān)系是由市場壓力增大所致。并且，分析師通過公司外源融資規(guī)模與現(xiàn)金流對(duì)公司產(chǎn)生市場壓力，從而對(duì)創(chuàng)新文本信息披露產(chǎn)生影響。隨后，基于媒體報(bào)道情緒角度的研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)新聞媒體關(guān)于公司的正面報(bào)道增多時(shí)，會(huì)激發(fā)投資者樂觀的投資情緒，可以減輕市場壓力，減弱分析師對(duì)創(chuàng)新文本信息語調(diào)積極程度的影響；當(dāng)負(fù)面報(bào)道增多時(shí)，會(huì)加重投資者的負(fù)面投資情緒，增加公司所面臨的市場壓力，導(dǎo)致分析師對(duì)創(chuàng)新文本信息披露語調(diào)積極程度的影響加重。

本文闡述了分析師對(duì)公司創(chuàng)新文本信息披露的影響，不僅具有理論意義，而且具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。首先，本文可以為相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)有針對(duì)性地設(shè)計(jì)關(guān)于公司創(chuàng)新文本信息披露語調(diào)的監(jiān)管政策、引導(dǎo)公司積極規(guī)范地披露創(chuàng)新文本信息、切實(shí)提升公司創(chuàng)新文本信息披露質(zhì)量提供有益借鑒。其次，政府應(yīng)在完善我國資本市場制度過程中，注重引導(dǎo)與規(guī)范分析師行為，減輕公司所面臨的市場壓力。再次，上市公司應(yīng)多考慮公司的長期價(jià)值，通過有效的信息披露，引導(dǎo)投資者進(jìn)行長期價(jià)值投資，而非通過短期信息披露煽動(dòng)投資者情緒。最后，投資者在投資決策過程中，應(yīng)學(xué)會(huì)甄別公司所披露的創(chuàng)新文本信息的情感傾向，不盲目受公司樂觀情感的影響，提高自身對(duì)信息的處理能力。