黃若云 秦丹

摘? ?要：新冠肺炎疫情對中國及世界經(jīng)濟秩序造成了嚴重破壞，增加了經(jīng)濟政策的不確定性，導(dǎo)致全球資本流動下降。本文從理論上分析了經(jīng)濟政策不確定性對中國外商直接投資的作用機制，并利用2001年1月—2021年3月中國宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)，基于VAR模型實證研究中國經(jīng)濟政策不確定性和世界經(jīng)濟政策不確定性對中國外商直接投資的影響。研究表明，中國經(jīng)濟政策不確定性上升會顯著抑制外商直接投資流入，而全球經(jīng)濟政策不確定性增加會促進中國外商直接投資流入。此外，經(jīng)濟增長對外商直接投資具有向心力，人民幣升值短期內(nèi)因增加了外資企業(yè)投資成本抑制了FDI流入，但長期會增加FDI流入。據(jù)此建議，應(yīng)保持經(jīng)濟政策的連續(xù)性和可預(yù)見性，并抓住全球經(jīng)濟受疫情沖擊的有利時機，適當(dāng)釋放外資政策紅利，引導(dǎo)外商直接投資流入。

關(guān)? 鍵? 詞：經(jīng)濟政策不確定性;外商直接投資;資本流動;外資政策;脈沖響應(yīng)

中圖分類號：F832;F276.7? ? ? 文獻標(biāo)識碼：A? ? ? ?文章編號：2096-2517（2022）02-0056-10

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2022.02.006

一、引言

經(jīng)濟政策不確定性是指國內(nèi)政治經(jīng)濟遭受外部沖擊或者主動尋求政治經(jīng)濟改革時，市場主體對政府是否改變以及采用何種方式改變現(xiàn)有經(jīng)濟政策的行為難以做出準確預(yù)測。如，聯(lián)合國貿(mào)易和發(fā)展會議發(fā)布的《2021世界投資報告》指出，2020年初新型冠狀病毒席卷全球，擾亂了全球經(jīng)濟秩序，世界各國經(jīng)濟體出現(xiàn)不同程度的下滑，2020年全球經(jīng)濟增長-3.5%; 全球?qū)ν馔顿Y由1.5萬億美元下降至1萬億美元，降幅達35%，跌至2005年以來最低水平①。對此，世界各國政府紛紛出臺相關(guān)宏觀調(diào)控措施刺激經(jīng)濟增長以減輕疫情影響，但頻繁的政策變動會使經(jīng)濟政策的前景產(chǎn)生不確定性。新型冠狀病毒暴發(fā)只是近十年來增加經(jīng)濟政策不確定性的一個縮影，其他如2008年全球金融危機、2010年歐洲主權(quán)債務(wù)危機、2016年英國脫歐公投、2018年中美貿(mào)易摩擦等外部沖擊事件， 都減緩了全球經(jīng)濟增長的步伐。實際上，政府在不同時期為實現(xiàn)多重調(diào)控目標(biāo)， 宏觀經(jīng)濟政策立場經(jīng)常發(fā)生變化， 導(dǎo)致經(jīng)濟政策不確定性產(chǎn)生[1]。

當(dāng)前，國際上貿(mào)易保護主義、單邊主義有所抬頭，“逆全球化”思潮頻發(fā);國內(nèi)用工成本上升，人口紅利逐漸消退，環(huán)境規(guī)制不斷增強，不少外商投資者將企業(yè)轉(zhuǎn)移或遷至東南亞已成為一種普遍現(xiàn)象。受不利因素影響，中國人民銀行、商務(wù)部、外匯管理局等部委出臺相關(guān)經(jīng)濟政策積極干預(yù)，指導(dǎo)經(jīng)濟平穩(wěn)運行，但這也增加了中國經(jīng)濟政策不確定性。如何保持對外商投資企業(yè)的長期吸引力已成為一項重要課題。因此，研究經(jīng)濟政策不確定性與外商直接投資（FDI）的關(guān)系，對繼續(xù)提高中國的外資吸引力有著重要意義。

二、文獻綜述

早在1971年，Lucas等（1971）就從實物期權(quán)的角度對不確定性如何影響企業(yè)投資行為進行了研究，認為市場不確定性是影響企業(yè)投資時機進而影響企業(yè)投資規(guī)模的主要途徑[2]。此后，國內(nèi)外學(xué)者拓展了其理論和應(yīng)用范圍，特別是金融危機后注重經(jīng)濟政策不確定性對宏觀經(jīng)濟的影響。Lensink等（1999）研究發(fā)現(xiàn)，不管是出口不確定性、政府政策不確定性，還是價格不確定性，都會對經(jīng)濟增長產(chǎn)生強有力的負面沖擊[3]。Fatima等（2014）構(gòu)建了一個小型宏觀經(jīng)濟模型，研究表明由于政策目標(biāo)的變化而導(dǎo)致的經(jīng)濟政策調(diào)整在國內(nèi)造成了不確定性環(huán)境，不僅惡化了國家的投資環(huán)境，降低了當(dāng)前的投資和經(jīng)濟增長，而且影響了未來投資和經(jīng)濟增長的決策[4]。歐陽志剛等（2019）從實證上檢驗了中國經(jīng)濟政策不確定性對經(jīng)濟增長的抑制性，但這種抑制效應(yīng)在新常態(tài)后有所緩解，強調(diào)宏觀經(jīng)濟政策的連續(xù)性和一慣性[5]。孫永強等（2018）認為經(jīng)濟政策不確定性不一定會導(dǎo)致經(jīng)濟下滑，當(dāng)經(jīng)濟政策的調(diào)整既能抑制經(jīng)濟劇烈波動又能保持經(jīng)濟正常活力時，經(jīng)濟政策不確定性有利于增加產(chǎn)出[6]。此外，還有不少學(xué)者研究經(jīng)濟不確定性對匯率波動、股票市場、企業(yè)創(chuàng)新等方面的影響。Nilavongse等（2020）研究發(fā)現(xiàn)，英國脫歐公投導(dǎo)致國內(nèi)經(jīng)濟不確定性激增是英鎊大幅貶值的主要原因[7]。

國內(nèi)外學(xué)者對經(jīng)濟政策不確定性與外商直接投資的研究相對較少?，F(xiàn)有研究主要認為，外商直接投資在特點上呈現(xiàn)“順周期”性，即一個國家的經(jīng)濟政策較為持續(xù)透明會吸引FDI;相反，經(jīng)濟政策的頻繁變化會抑制FDI。Azam等（2012）研究發(fā)現(xiàn)，從長遠來看南亞經(jīng)濟體中政治不確定性和宏觀經(jīng)濟政策不確定性對FDI的流入具有顯著負面影響[8]。Mesut等（2019）認為，政治不穩(wěn)定可能會縮小決策者的視野，導(dǎo)致短期宏觀經(jīng)濟政策不理想，進而導(dǎo)致政策更迭，造成波動，對外商直接投資產(chǎn)生負面影響[9]。單東方（2020）認為鑒于一國經(jīng)濟政策發(fā)展趨勢不明朗，再加上投資具有不可逆性且數(shù)額一般較大，外商投資者基于成本考量、風(fēng)險控制，可能會減少投資，F(xiàn)DI增長率會受到抑制，但這種抑制將隨著時間推移、政策的明朗而逐步減弱[10]。因此，政府在通過經(jīng)濟政策刺激企業(yè)投資的過程中，應(yīng)盡量保持經(jīng)濟政策的一致性和連貫性[11]。

但也有一些學(xué)者對經(jīng)濟政策不確定性的抑制效應(yīng)提出了質(zhì)疑。張潤澤等（2015）認為，由于增長期權(quán)效應(yīng)和Oi-Hartman-Abel效應(yīng)的存在， 經(jīng)濟政策不確定性對經(jīng)濟可能表現(xiàn)出積極作用[12]。朱瑞博等（2019）通過時變參數(shù)的向量自回歸模型，研究發(fā)現(xiàn)從長期來看經(jīng)濟政策不確定性對外商直接投資具有正面沖擊效應(yīng)，即經(jīng)濟政策不確定性每上升1%，會帶來外商直接投資0～4%的增長[13]。宮汝凱（2019）基于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型背景出發(fā)，研究表明經(jīng)濟政策不確定性增加會使地區(qū)OFDI的規(guī)模相應(yīng)擴大， 這一效應(yīng)在2008年之后和中西部地區(qū)更為明顯[14]。楊棟旭等（2019）基于上市企業(yè)微觀數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟政策不確定性可顯著提升企業(yè)對外直接投資的概率[15]。Liu等（2020）研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟政策的不確定性對傳統(tǒng)能源企業(yè)的投資具有顯著的抑制作用，而對可再生能源企業(yè)的影響不顯著。但隨著融資約束加強，經(jīng)濟政策的不確定性會增加傳統(tǒng)能源企業(yè)的投資[16]。經(jīng)濟政策不確定性對外商直接投資表現(xiàn)出積極作用的主要原因：一是資本存在“逆周期”性。出于投資機遇的考慮， 高風(fēng)險往往伴隨著高收益率，盡管經(jīng)濟政策不確定性提升會增加投資者潛在風(fēng)險，但也可能會提供新的機遇增加投資者潛在收益[13]。二是跨國企業(yè)出于沉沒成本的考慮。Carvalho（2018）研究發(fā)現(xiàn)，基于實物期權(quán)效應(yīng)跨國企業(yè)退出東道國的投資會面臨高昂成本，即使東道國經(jīng)濟政策不確定性增加， 理性投資者更可能維持原有狀態(tài)[17]。 三是出于母國投資環(huán)境的考慮。當(dāng)前經(jīng)濟全球化已深入世界各國，全球經(jīng)濟波動會對世界各國經(jīng)濟產(chǎn)生深遠影響，因此，當(dāng)世界經(jīng)濟政策不確定性低于母國經(jīng)濟政策不確定性時，意味著母國的境內(nèi)投資環(huán)境較差，母國企業(yè)更愿意尋求對外投資機會，增加全球資本流動。四是“超國民待遇”存在。不少國家為吸引外商直接投資，往往提供財政、稅收、信貸等優(yōu)惠政策，客觀上降低了外商投資企業(yè)投資成本，在一定程度上能夠抵消經(jīng)濟政策不確定性增加所帶來的損失。

現(xiàn)有文獻表明，各國面臨的基本國情、采取的經(jīng)濟政策以及研究方法上的差別，造成研究結(jié)果上的差異，即經(jīng)濟政策不確定性對外商直接投資可能存在正反兩方面影響。不同于以往只從中國經(jīng)濟政策不確定性出發(fā)，本文從世界和中國兩個因素來考慮經(jīng)濟政策不確定性對外商直接投資的影響具有一定的理論意義和現(xiàn)實基礎(chǔ)，進而為經(jīng)濟政策制定提供一定的參考價值。

三、理論機制

經(jīng)濟政策不確定性主要來自政府制定經(jīng)濟政策是否具有可預(yù)見性[18]。當(dāng)一國經(jīng)濟面臨負面沖擊時， 政府及時采取有效調(diào)控政策會使經(jīng)濟迅速復(fù)蘇;但如果采取的政策措施不當(dāng)，經(jīng)濟發(fā)展只會更加被動。事實上，經(jīng)濟出現(xiàn)波動時，市場主體已經(jīng)形成理性預(yù)期，外資企業(yè)會通過對未來預(yù)期的判斷決定投資行為。具體來看，一是經(jīng)濟政策不確定性增加，會加劇東道國宏觀經(jīng)濟波動，外商投資企業(yè)更趨于謹慎，投資意愿也會降低，從而規(guī)避經(jīng)濟政策不確定性所帶來的投資風(fēng)險。特別是外資企業(yè)在前期投入大量不可逆轉(zhuǎn)的初始固定資本，一旦經(jīng)濟政策環(huán)境惡化， 會形成暫緩?fù)顿Y的理性預(yù)期。Bloom（2009）的研究證實，經(jīng)濟政策不確定性增加會提高投資者對未來投資前景的預(yù)測難度，由于初始投資的固定成本不可全部回收，對未來收益的不確定性將使資本持有方考慮“等待”從而減少當(dāng)前投資[19]。二是經(jīng)濟政策不確定性升高，外資企業(yè)會本著現(xiàn)金為王的理念， 增加持有現(xiàn)金或其他可變現(xiàn)資產(chǎn)，進而減少或退出在東道國的投資。 已有研究表明，經(jīng)濟政策不確定性提高會約束企業(yè)在銀行可獲得的信貸規(guī)模，企業(yè)出于謹慎性動機考慮，會增加現(xiàn)金或可變資產(chǎn)的持有量[20]。同時，由于存在“外國劣勢”， 外資企業(yè)對東道國的經(jīng)濟政策不確定性更為敏感，所以當(dāng)優(yōu)惠政策被取消時，會增大外資企業(yè)撤資的可能性[21]。因此，穩(wěn)定的經(jīng)濟政策環(huán)境會增加外資企業(yè)的投資信心和安全感;反之，則會使投資者抱有悲觀預(yù)期，遏制投資。基于此，本文提出第一個假設(shè)：

假設(shè)1：中國經(jīng)濟政策不確定性增加，會抑制FDI流入。

當(dāng)前，世界各國是休戚與共的命運體，深度融入經(jīng)濟全球化的中國受到全球“黑天鵝”“灰犀?！钡韧獠繘_擊的影響越來越大。因此，世界經(jīng)濟政策不確定性增加會使中國經(jīng)濟政策不確定性增加，但是否會抑制FDI流入呢？答案可能是否定的。主要基于三點考慮：一是得益于中國政治制度。中國的政治制度不同于西方國家，社會主義性質(zhì)的舉國體制決定了中國能集中力量辦大事，而資本主義是建立在私有制的基礎(chǔ)之上。疫情期間，人民日報發(fā)出了“問哪個大國能做到？振臂一呼，成千上萬醫(yī)務(wù)人員奔赴同一座城市！一聲動員，幾天建一所醫(yī)院！”的最強音[22]。當(dāng)全球經(jīng)濟面臨沖擊時，中國能迅速制定并頒布實施宏觀調(diào)控政策，減輕外部不利因素對經(jīng)濟的沖擊，以保障經(jīng)濟健康發(fā)展[23]。二是得益于中國經(jīng)濟體制。中國的公有制主體地位決定了國有經(jīng)濟在國民經(jīng)濟體制中占主導(dǎo)作用，主要表現(xiàn)在國有經(jīng)濟對國民經(jīng)濟的控制力上。因此，中國經(jīng)濟面臨不利沖擊時，國有經(jīng)濟必然會對政策調(diào)控做出及時、迅速且有效的反應(yīng)，為保障經(jīng)濟穩(wěn)定運行發(fā)揮重要作用， 該作用在經(jīng)濟危機期間顯得尤為明顯。三是得益于中國主動改革。黨的十八大以來，中國積極主動尋求國內(nèi)經(jīng)濟改革，逐步完善市場經(jīng)濟體制，例如進一步優(yōu)化營商環(huán)境、大規(guī)模推行減稅降費紅利落地、積極推動供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、出臺《外商投資法》、 落實負面清單管理等政策措施的調(diào)整和頒布雖然增加了經(jīng)濟政策的不確定性，但創(chuàng)造了更加公平有序的市場秩序，減輕了市場主體負擔(dān)，塑造了“清”“輕”新型政商關(guān)系，使對外開放的大門越開越大。朱瑞博等（2019）認為，中國的改革是主動的改革，這種經(jīng)濟政策不確定性給外商投資企業(yè)帶來的并不一定是負面影響[13]。因此，中國穩(wěn)定的政治經(jīng)濟環(huán)境保持了中國經(jīng)濟的韌性， 充當(dāng)了“自動穩(wěn)定器”的功能，在經(jīng)濟衰退時會減緩經(jīng)濟下滑速度?；诖?，本文提出第二個假設(shè)：

假設(shè)2：全球經(jīng)濟政策不確定性增加，有助于中國吸引FDI。

四、實證分析

（一）變量選取

為進一步驗證上文提出的兩個假設(shè)，深入剖析經(jīng)濟政策不確定性對外商直接投資的影響， 本文選取2001年1月至2020年3月的月度時間序列數(shù)據(jù)為樣本進行實證分析，各項指標(biāo)數(shù)據(jù)均來源于中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫和國際清算銀行數(shù)據(jù)庫。

外商直接投資（FDI）：本文將實際利用外商直接投資的流量數(shù)據(jù)作為被解釋變量。與存量數(shù)據(jù)相比，外商直接投資的流量數(shù)據(jù)更能反映外資企業(yè)對東道國經(jīng)濟政策變化的敏感程度，能夠根據(jù)經(jīng)濟形勢機動靈活調(diào)整投資額度，較為客觀地反映外資企業(yè)投資額變化。

經(jīng)濟政策不確定性（EPU）：目前如何從定量上衡量經(jīng)濟政策不確定性還未形成統(tǒng)一共識，賈倩等（2013） 用省級政府官員變更來衡量經(jīng)濟政策不確定性，他們認為新任地方政府官員在發(fā)展理念上會與前任地方政府官員有所不同，制定的經(jīng)濟政策也會有所差異，因此，政府官員的更替會導(dǎo)致理性投資者對原有項目重新評估， 期待新的投資機會，但也存在推遲投資的可能[24]。孫永強等（2018）采用斯坦福大學(xué)和芝加哥大學(xué)聯(lián)合按月發(fā)布的經(jīng)濟政策不確定指數(shù)[6]。中國經(jīng)濟不確定性指數(shù)（CEPU）有兩種統(tǒng)計方式，一種是Baker等（2016）以香港《南華早報》作為分析對象，其方法是首先識別報紙中含有“中國或中國人”“經(jīng)濟的或經(jīng)濟”“不確定性或不確定”的文章;其次，搜索“政策”“利率”“赤字”“央行”“稅法”等字眼的文章;再次，根據(jù)搜索的文章將其分為與經(jīng)濟政策不確定性有關(guān)報道、未來即將到期的稅法規(guī)定、與貨幣政策和政府支出有關(guān)的不確定報道;最后，將搜索到的文章除以當(dāng)月文章總量，并通過歸一化處理得到不確定性指數(shù)[25]。另一種是Davis以《人民日報》和《光明日報》作為分析對象，其方法也是搜索關(guān)鍵字并采用歸一化方法得到不確定性指數(shù)。張沖等（2020）在Baker等人研究的基礎(chǔ)上， 以中國國內(nèi)12家權(quán)威政治經(jīng)濟報刊為分析對象，并擴展關(guān)鍵詞檢索范圍構(gòu)建了中國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)[26]。鑒于Baker等人的做法相對成熟，已得到學(xué)者普遍認可和廣泛使用，本文亦采用此方法。全球經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)（GEPU）是采用21個國家/地區(qū)的主流媒體來檢索反映經(jīng)濟、 政策和不確定性有關(guān)的三項術(shù)語，再對其進行加權(quán)平均計算得出每月的全球經(jīng)濟不確定性指數(shù)。

經(jīng)濟發(fā)展水平（GDP）：國內(nèi)外不少學(xué)者認為經(jīng)濟發(fā)展與外商直接投資呈顯著正相關(guān)，即經(jīng)濟越發(fā)達的地區(qū)對外商的吸引力越強，主要是市場規(guī)模對吸引FDI存在規(guī)模報酬遞增性[27]。本文亦采用此指標(biāo)，但由于中國的GDP數(shù)據(jù)是按季度發(fā)布，借鑒劉巍等（2011）[28]研究方法，使用Quadratic-match sum實現(xiàn)低頻向高頻數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換， 將季度GDP數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為月度數(shù)據(jù)，并以2001年1月的數(shù)據(jù)為基期，以消費者價格指數(shù)進行平減，以消除通貨膨脹的影響。

匯率（REER）：雖然匯率對FDI的具體影響在學(xué)術(shù)界尚未統(tǒng)一，但匯率會通過財富效應(yīng)、需求效應(yīng)、成本效應(yīng)和風(fēng)險效應(yīng)的變動影響FDI[29]。多數(shù)學(xué)者選擇匯率水平或匯率波動，考慮到人民幣實際有效匯率指數(shù)采用多邊加權(quán)計算方法，并剔除了通貨膨脹的影響，使得模型的設(shè)立更為科學(xué)[30]，鑒于數(shù)據(jù)的可得性，本文選用人民幣實際有效匯率指數(shù)來衡量匯率水平， 并采用間接標(biāo)價法，REER上升表示人民幣升值，REER下降表示人民幣貶值。

宏觀經(jīng)濟變量受季節(jié)因素影響較大， 因此，采用X12加法模型對所有指標(biāo)進行季節(jié)調(diào)整，并對所有指標(biāo)取對數(shù)，以消除異方差影響，分別記為Ln FDI、Ln CEPU、Ln GEPU、Ln GDP和Ln REER。各變量的描述性統(tǒng)計如表1所示。

（二）實證研究

本文采用的是月度時間數(shù)據(jù)，由于非平穩(wěn)的時間序列直接回歸容易得到誤導(dǎo)性結(jié)論，因此，首先對數(shù)據(jù)進行平穩(wěn)性檢驗和協(xié)整檢驗，以避免“偽回歸”問題;然后用脈沖響應(yīng)沖擊進一步分析經(jīng)濟政策不確定性對外商直接投資的響應(yīng)路徑;最后，應(yīng)用方差分解分析經(jīng)濟政策不確定性對外商直接投資的貢獻度。

1.單位根檢驗

采用ADF檢驗方法對各時間序列的平穩(wěn)性進行檢驗，并使用Schwert準則選取最優(yōu)滯后階數(shù)，檢驗結(jié)果如表2所示。

表2的結(jié)果顯示， 所有原變量在5%的顯著水平上均不能拒絕原假設(shè)，即所有原變量均為非平穩(wěn)序列，存在單位根過程。但經(jīng)過一階差分后的變量均在1%的水平上拒絕原假設(shè)， 即差分后的序列均為平穩(wěn)序列。因此，各變量均為一階單整序列，可以對變量進行協(xié)整關(guān)系分析。

2.協(xié)整檢驗

ADF檢驗顯示各變量均為同階單位根， 因此，可以在此基礎(chǔ)上檢驗變量之間是否存在協(xié)整關(guān)系。首先需要選取適宜模型的滯后階數(shù)，為此，采用不同信息準則對模型的滯后階數(shù)進行判定，結(jié)果如表3所示。

表3結(jié)果顯示，HQ信息準則、貝葉斯最小信息準則（SBIC）均選擇1階滯后階數(shù)最適宜協(xié)整檢驗;但前一期預(yù)測的均方誤差（FPE）、赤池信息準則（AIC）均選擇滯后3階進行變量間的協(xié)整檢驗最為適宜，考慮到本文數(shù)據(jù)樣本容量較大及大多數(shù)準則最優(yōu)選擇，因此，選取模型的滯后3階進行協(xié)整檢驗較為合理。確定滯后階數(shù)之后，需進行協(xié)整檢驗，但傳統(tǒng)的EG兩步法只能檢驗兩個變量之間的協(xié)整關(guān)系，本文涉及多個變量，因此采用Johansen檢驗，結(jié)果如表4所示。

結(jié)果顯示，Johansen檢驗的秩統(tǒng)計量拒絕了不存在協(xié)整關(guān)系的原假設(shè)，表明國內(nèi)生產(chǎn)總值、中國經(jīng)濟政策不確定性、世界經(jīng)濟政策不確定性、匯率水平與外商直接投資至少存在一種協(xié)整關(guān)系，證明了各變量存在長期均衡關(guān)系。

接下來，對模型的穩(wěn)定性進行檢驗，檢驗結(jié)果如圖1所示。 除了模型本身所假設(shè)的單位根之外，伴隨矩陣的所有特征值均落在單位圓之內(nèi)，能夠保證各變量的擾動項是白噪聲， 故模型是穩(wěn)定的。因此，可以繼續(xù)對其進行脈沖響應(yīng)及方差分解結(jié)果分析。

3.脈沖響應(yīng)

脈沖響應(yīng)分析是VECM模型中對變量進行動態(tài)分析的常見方法，即在外部環(huán)境發(fā)生變化時，方程中某個變量受到?jīng)_擊對系統(tǒng)的動態(tài)反饋。下面分別對VECM模型中經(jīng)濟發(fā)展、中國經(jīng)濟政策不確定性、全球經(jīng)濟政策不確定性和匯率水平給予一個正向標(biāo)準差沖擊，刻畫外商直接投資的脈沖響應(yīng)路徑。實證結(jié)果如圖2至圖6所示。

圖2顯示，中國經(jīng)濟政策不確定性的一個正向沖擊會顯著抑制外商直接投資。從第1期開始便呈現(xiàn)負向反應(yīng)，這一負向效應(yīng)持續(xù)到第2期時達到負向最大-0.015，之后逐漸減弱并趨于平穩(wěn)。從脈沖響應(yīng)中可以觀察到，中國經(jīng)濟政策不確定性增加對外商直接投資的負向影響持續(xù)整個觀察期。這說明外商直接投資對中國經(jīng)濟政策不確定性的增加產(chǎn)生一個反向回應(yīng)，使得外商直接投資在未來一段時間減少。這也符合預(yù)期，當(dāng)中國經(jīng)濟政策不確定性增加時，投資者基于對未來經(jīng)濟形勢的判斷可能會選擇觀望或暫停投資，從而導(dǎo)致FDI流入下降。

圖3顯示，外商直接投資的一個正向標(biāo)準差沖擊會對其本身帶來明顯的正向效應(yīng)。從當(dāng)期開始便立即產(chǎn)生顯著的正向沖擊， 此后沖擊力度逐漸減弱并在第5期趨于平穩(wěn)。這表明外資企業(yè)當(dāng)期投資的增加會加大未來幾個月的投資力度。對此的解釋是，外資企業(yè)不會在第一期就將全部資本金匯入，因為一旦東道國政治經(jīng)濟環(huán)境惡化，會面臨高昂代價，因此，企業(yè)投資是一個長期過程， 即外商投資企業(yè)對資金的投入是分批次分階段進行的，不可能將未來兩三年的投資資本金一次性全部匯入，而是會根據(jù)項目施工進度和市場形勢變化，靈活調(diào)整投資額度來追加或暫停投資，這也符合一般的投資理論過程。因此，較高的沉沒成本，會產(chǎn)生一次投資增加，多期促進的效果。

圖4顯示，國內(nèi)生產(chǎn)總值的一個正向標(biāo)準差沖擊會對外商直接投資帶來顯著促進作用。從第1期開始逐漸上升，在第2期達到最大0.013，此后逐漸減弱，在第10期趨于平穩(wěn)， 并在整個觀察期內(nèi)保持對FDI的正向激勵。這說明經(jīng)濟增長會對外商直接投資保持長久的吸引力。這與大多人的研究結(jié)論相吻合，即經(jīng)濟增長會促進FDI流入，主要是較高的經(jīng)濟增長意味著較強的市場需求，向潛在的外國投資者傳遞正向積極信號[31]。

圖5顯示，全球經(jīng)濟政策不確定性的一個正向標(biāo)準差沖擊有利于中國吸引外商直接投資。從第1期開始逐漸上升，在第3期達到最大0.021，此后逐漸減弱并在第7期趨于平穩(wěn)， 即使在第20期也能達到0.004。 這說明全球經(jīng)濟政策不確定性是外商直接投資流入中國的重要因素。 主要原因在于：一是中國國內(nèi)經(jīng)濟政策相對于全球來說較為平穩(wěn)，為外商企業(yè)投資提供了較為穩(wěn)定的投資環(huán)境。二是中國主動尋求改革， 為外資企業(yè)便利化創(chuàng)造了條件。例如，中國人民銀行發(fā)布的《境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券期貨投資資金管理規(guī)定》、商務(wù)部發(fā)布的《外商投資準入特別管理措施（負面清單）（2020年版）》等政策進一步便利外資企業(yè)參與中國金融市場。

圖6顯示，人民幣匯率水平的一個正向標(biāo)準差沖擊短期內(nèi)會抑制外商直接投資，但長期會有助于外商直接投資的增加。 從第1期開始產(chǎn)生一個0.001的正向效應(yīng)， 但從第2期開始便產(chǎn)生一個負向效應(yīng)，一直要持續(xù)到第5期才消失，此后，人民幣匯率水平會產(chǎn)生一個正向作用， 在第11期趨于平穩(wěn)，維持在0.006的水平。這說明，短期內(nèi)人民幣升值會抑制FDI流入，原因在于利潤最大化是外商進行投資的最終目標(biāo)，而人民幣升值會增加外資企業(yè)投資成本，從而形成擠出效應(yīng)。但長期來看，人民幣升值會增加中國市場規(guī)模，中國市場規(guī)模越大對外資企業(yè)的吸引力越強。

4.方差分解

脈沖響應(yīng)函數(shù)無法測度各類因素對外商直接投資的影響貢獻度，而方差分解可以測量一個變量受到結(jié)構(gòu)沖擊時，對其自身及其他變量的變化方向和程度， 以此衡量不同變量的重要性和影響權(quán)重?；谝呀⒌腣AR模型， 表5給出了第1、5、10、15、20預(yù)測期內(nèi)外商直接投資的方差分解結(jié)果。

方差分解結(jié)果顯示，外商直接投資受其自身的影響最大，在第1期，只受其自身影響，即使在第20期仍有77.05%的影響。 世界經(jīng)濟政策不確定性對外商直接投資的影響次之，從第1期到第20期，其影響逐漸加深， 在第20期其對FDI的影響達到12.04%。除此之外，中國經(jīng)濟政策不確定和經(jīng)濟增長對FDI的影響緩慢增長并維持在5%左右水平。匯率水平對FDI影響并不明顯， 在第20期達到1.67%，總體來說匯率水平對FDI的影響不如其他變量的影響明顯，主要在于匯率變動是影響短期資本流動的重要原因，對長期資本流動影響有限。

五、結(jié)論及政策建議

（一）結(jié)論

本文從理論上分析了經(jīng)濟政策不確定性對中國FDI的作用機制，并利用2001年1月至2021年3月中國宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)， 基于VAR模型實證研究中國經(jīng)濟政策不確定性和世界經(jīng)濟政策不確定性對中國FDI的影響。在經(jīng)濟政策不確定性指標(biāo)的度量上，采用Baker等人構(gòu)建的世界主要國家或地區(qū)經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)直接度量宏觀經(jīng)濟整體的不確定性。本文研究發(fā)現(xiàn)：第一，中國經(jīng)濟政策不確定性上升會顯著抑制FDI流入。第二，世界經(jīng)濟政策不確定性增強會促進中國FDI流入，主要在于中國國內(nèi)的經(jīng)濟政策環(huán)境相比于世界經(jīng)濟環(huán)境仍較穩(wěn)定， 為資本的逐利性提供了良好的投資環(huán)境。 第三， 經(jīng)濟增長對外商直接投資具有向心力作用，但人民幣升值提高了外資企業(yè)投資成本，從而抑制了外商直接投資。

（二）建議

基于上述結(jié)論，特提出如下建議：

1.保持經(jīng)濟政策的連續(xù)性、穩(wěn)定性以及可預(yù)見性， 是制定宏觀調(diào)控政策需要予以考慮的重要因素。作為對經(jīng)濟進行干預(yù)的重要舉措，政府在經(jīng)濟平穩(wěn)運行期間應(yīng)主要選擇市場作為配置資源的決定性因素。政府如要對宏觀經(jīng)濟進行調(diào)控，應(yīng)充分考慮經(jīng)濟政策不確定性對外商直接投資的負面沖擊，盡量保持經(jīng)濟政策長期性和一致性，避免經(jīng)濟政策“朝令夕改”。同時，要加強政策解讀，提高外資企業(yè)對經(jīng)濟政策的了解和熟悉程度，及時消除市場主體對經(jīng)濟政策的誤讀、誤解，引導(dǎo)市場主體合理預(yù)期，增強宏觀經(jīng)濟政策的透明度。

2. 強化國際合作，適當(dāng)釋放外資紅利。當(dāng)前國外疫情肆虐， 中國經(jīng)濟表現(xiàn)積極向好的發(fā)展態(tài)勢，因此，中國要抓住全球經(jīng)濟波動的時機，在世界經(jīng)濟的“?！敝袑ふ摇皺C”遇。一方面，中國要深化與“一帶一路”沿線國家的戰(zhàn)略合作，共同抵制“逆全球化”思潮，減少不利外部因素對本國經(jīng)濟的負面沖擊;另一方面，要進一步優(yōu)化營商環(huán)境，創(chuàng)造良好的市場投資環(huán)境，加大國際知識產(chǎn)權(quán)保護力度，穩(wěn)步推行資本項目可兌換進程，適當(dāng)釋放外商投資企業(yè)政策紅利，形成對外商資金的引流。

3. 堅持發(fā)展經(jīng)濟，推動高質(zhì)量發(fā)展。受新冠肺炎疫情影響，全球經(jīng)濟受挫，而中國成為全球惟一一個實現(xiàn)正增長的大國經(jīng)濟體。在全球外商直接投資大幅下降的背景下，中國良好的經(jīng)濟韌性和穩(wěn)中向好的發(fā)展態(tài)勢吸引了FDI大幅流入，實現(xiàn)逆勢增長。因此，在全球疫情尚未消退的大環(huán)境下， 中國一方面要繼續(xù)堅持經(jīng)濟發(fā)展，抓好政策落實，加大對中小微企業(yè)的財政、稅收、金融、社保等支持力度， 充分挖掘國內(nèi)市場消費潛力;另一方面，疫情防控推動了智慧城市、智慧社會的發(fā)展步伐，因此，要積極培育新型市場主體，發(fā)展數(shù)字化、信息化和智能化產(chǎn)業(yè)，推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展，為經(jīng)濟長遠發(fā)展增添新動能。

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