黃偉平 吳鵬

摘? ?要：2021年以來，在防風(fēng)險和債務(wù)管控背景下，城投政策開始趨嚴(yán)。城投“信仰”未來如何演繹成為市場熱點話題。據(jù)此，通過政策周期、債務(wù)風(fēng)險化解和資質(zhì)分化三方面分析城投“信仰”發(fā)現(xiàn)，歷史上城投政策的松緊演變大致呈現(xiàn)出3年一個大周期（2年偏松1年偏緊）的規(guī)律，隨著政府債務(wù)顯性化，城投政策的周期屬性在未來可能會進(jìn)一步弱化，對隱性債務(wù)的管控也將長期化、常態(tài)化。地方政府存量隱性債務(wù)的化解工作在持續(xù)推進(jìn)中，伴隨著隱性債務(wù)的持續(xù)化解乃至“清零”，城投平臺與政府信用也將“脫鉤”，城投“信仰”將逐漸弱化。城投“信仰”走向弱化在一定程度上將倒逼城投平臺加快轉(zhuǎn)型，因此，需要解決歷史包袱，同時中央、地方政府、城投平臺自身要自上而下做好聯(lián)動，循序漸進(jìn)地推動城投平臺的轉(zhuǎn)型。

關(guān)? 鍵? 詞：城投“信仰”;政策周期;債務(wù)風(fēng)險;分化;城投平臺

中圖分類號：F812.7/ F832.5? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A? ? ?文章編號：2096-2517（2022）02-0019-14

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2022.02.003

一、引言

改革開放后，中國經(jīng)濟(jì)飛速增長，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、城鎮(zhèn)化是中國經(jīng)濟(jì)增長的主線。1994年分稅制改革后，中央和地方的事權(quán)、財權(quán)不匹配，地方政府急需另謀出路，城投平臺（地方政府融資平臺）應(yīng)運而生。歷史上，地方政府融資平臺承擔(dān)了地方政府的“胡雪巖式角色”，既由地方政府出資，又主要從事基建和土地開發(fā)工作，因此城投平臺的背后往往有政府的“隱性背書”，這也是城投“信仰”的來源。

近幾年，政策文件明確提出“堅決遏制地方政府隱性債務(wù)增量，穩(wěn)妥化解隱性債務(wù)存量”，在防風(fēng)險和債務(wù)管控背景下， 城投價值的分化也愈加明顯，城投“信仰”的“破與立”屢屢引發(fā)市場討論。據(jù)此，本文旨在從政策周期、債務(wù)風(fēng)險化解和資質(zhì)分化3個維度看城投“信仰”，為市場投資分析和政府相關(guān)政策制定提供依據(jù)和建議。

本文首先從城投政策的周期演變分析城投“信仰”，解讀城投政策的松緊演變規(guī)律;之后，就城投“信仰”背后的債務(wù)問題進(jìn)行深入解讀，整理中央和地方博弈下地方政府隱性債務(wù)的主要化解方式與化債進(jìn)展;最后，從城投非標(biāo)、城投轉(zhuǎn)型、土地出讓收入征收新政等多個維度解析城投“信仰”未來可能的分化。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）政策周期與城投“信仰”

為了防范金融風(fēng)險、完善地方政府債務(wù)管理機(jī)制，國務(wù)院于2010年頒布了《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺公司管理有關(guān)問題的通知》，于2014年發(fā)布了《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》，即43號文。針對政策對城投“信仰”的影響，多個學(xué)者進(jìn)行了分析論證。

閆曉東等（2019）基于2009—2016年的城投債數(shù)據(jù)進(jìn)行實證分析， 對43號文的有效程度進(jìn)行了驗證，結(jié)果發(fā)現(xiàn)該政策有效弱化了城投債的隱性擔(dān)保問題，其“剛性兌付”屬性有所削弱[1]。張雪瑩等（2019） 以城投債余額數(shù)據(jù)度量地方政府性債務(wù)規(guī)模，發(fā)現(xiàn)以43號文為代表的一系列債務(wù)治理政策降低了市場對城投債的隱性擔(dān)保和救助預(yù)期，降低了城投債因規(guī)模擴(kuò)張而帶來的國債市場溢出效應(yīng)[2]。陳姍姍等（2020）通過實證發(fā)現(xiàn)，43號文頒布以前，城投債的發(fā)行成本主要取決于發(fā)行主體所在地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，增信措施對其影響較小，一定程度上反映了城投“信仰”;43號文頒布之后，各項增信措施能夠顯著減少城投債的發(fā)行成本，投資者更加注重城投債本身的信用資質(zhì)[3]。該項研究也在一定程度上反映出增信對于未來城投“信仰”分化的可能方向。周天蕓等（2021）也同樣發(fā)現(xiàn)第三方擔(dān)保和城投債的自身要素在提出剝離政府融資職能背景下的重要作用， 城投平臺的市場化水平有所提升[4]。

（二）地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險化解

就隱性債務(wù)的成因而言，學(xué)術(shù)界將核心原因歸結(jié)于財政、金融、土地、晉升機(jī)制以及債務(wù)管理等因素的綜合影響。具體而言，在財政層面，宋海等（2021）指出，由于分稅制改革造成政府間的事權(quán)和支出責(zé)任不匹配，地方政府財力有限而舉債途徑無法滿足地方公共事業(yè)發(fā)展需求， 財政收支矛盾凸顯，導(dǎo)致隱性債務(wù)的產(chǎn)生[5]。在金融層面，馬蔡琛（2018）認(rèn)為，政府債務(wù)管理滯后與日益發(fā)展的金融工具之間的矛盾導(dǎo)致監(jiān)管隱性債券較為困難[6]。在土地層面，毛捷等（2019）研究了土地這一重要國有資產(chǎn)的開發(fā)和使用與融資平臺公司的舉債能力之間的關(guān)聯(lián)，指出土地等國有資產(chǎn)是地方政府與融資平臺公司建立資金往來的主要渠道[7]。在官員晉升機(jī)制層面，吉富星（2019）認(rèn)為，財政分權(quán)下的晉升激勵是導(dǎo)致隱性債務(wù)膨脹的主要原因[8]。在地方政府債務(wù)管理層面，楊燦明等（2013）等認(rèn)為，缺乏嚴(yán)格的地方政府債務(wù)舉借審批、 監(jiān)管和償還約束機(jī)制，導(dǎo)致債務(wù)規(guī)模盲目擴(kuò)張[9]。

就隱性債務(wù)風(fēng)險化解而言，首先，應(yīng)理順中央和地方財政事權(quán)。劉金林等（2014）認(rèn)為，首先應(yīng)當(dāng)明確中央政府和各級地方政府的事權(quán)和支出責(zé)任，通過支出責(zé)任測算相應(yīng)的執(zhí)行成本，進(jìn)而在各級政府間分配財力，以確保財力與事權(quán)相匹配[10]。其次，應(yīng)當(dāng)完善地方政府債務(wù)的預(yù)算管理體系?？镄∑降龋?014）認(rèn)為，應(yīng)建立以規(guī)則控制為主、市場約束為輔的地方政府債務(wù)管理模式，通過建立相關(guān)預(yù)算管理制度對地方債予以約束，并把融資平臺預(yù)算管理納入預(yù)算制度[11]。再次，對于存量債務(wù)的化解，楊志勇（2017）認(rèn)為，解決地方政府的債務(wù)償付問題，短期內(nèi)可采取部分政府資產(chǎn)變現(xiàn)等方式;而中長期需要加快編制地方政府資產(chǎn)負(fù)債表，讓信息盡可能公開透明，增強(qiáng)政府決策的有效監(jiān)督[12]。最后， 應(yīng)完善地方政府債務(wù)管理制度及風(fēng)險應(yīng)急機(jī)制。 地方政府隱性債務(wù)“控增化存”、降低債務(wù)規(guī)模固然重要，但更重要的在于完善地方政府債務(wù)管理制度及風(fēng)險應(yīng)急機(jī)制。賈彥東等（2015）指出，應(yīng)建立與風(fēng)險水平、債務(wù)承受能力相匹配的地方債務(wù)管理機(jī)制，構(gòu)建相互協(xié)調(diào)、動態(tài)約束、機(jī)制統(tǒng)一的債務(wù)管理模式[13]。

（三）城投“信仰”的影響因素及未來分化

城投“信仰”如何分化是本文討論的另一個重點問題。通過梳理現(xiàn)有文獻(xiàn)中對城投“信仰”影響因素和未來分化的討論，對未來城投“信仰”分化的方向和形式有了一定的認(rèn)識。

就影響因素而言，土地出讓收入對城投債的發(fā)行不可忽視。張莉等（2018）通過實證分析發(fā)現(xiàn)土地出讓收入與城投債之間存在著顯著的正向關(guān)系，尤其會增加用于基建的資金， 且相對政治更迭年份，平穩(wěn)年份的土地出讓收入對城投債影響較大。在短期內(nèi)以土地進(jìn)行融資借債有利于促進(jìn)城市建設(shè)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但長期內(nèi)形成城投債的償債風(fēng)險，需要加以規(guī)范[14]。羅黨論等（2020）研究了土地財政依賴度與城投債發(fā)行成本之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)兩者之間存在著U型關(guān)系，且當(dāng)?shù)亟鹑诎l(fā)展水平越低，土地財政依賴度對城投債發(fā)行成本的影響越顯著[15]。楊繼東等（2018） 通過研究發(fā)現(xiàn)政府債務(wù)增加與土地價值升值有著密切的聯(lián)系。土地價值增值通過抵押品機(jī)制促進(jìn)了城投債的發(fā)行，因此需要特別關(guān)注土地價值波動引發(fā)的地方政府債務(wù)風(fēng)險，積極尋找土地財政的替代方案[16]。

就城投平臺未來的轉(zhuǎn)型方向而言，現(xiàn)有文獻(xiàn)給出了以下思路。舒春燕等（2018）根據(jù)中部Y市投融資企業(yè)“1+5+N”的改革思路，提出平臺應(yīng)加快資源整合速度、提高自身融資能力、完善公司治理結(jié)構(gòu)、防范投融資風(fēng)險的建議[17]。宋樊君（2018）認(rèn)為企業(yè)自身應(yīng)從債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、公司治理結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變以及經(jīng)營效率提升等方面入手，打破以往對地方政府的依附關(guān)系，實現(xiàn)平臺的轉(zhuǎn)型[18]。毛捷等（2021）認(rèn)為從宏觀上需要理順中央和地方財政關(guān)系， 達(dá)到財政平衡;構(gòu)建市場化增信體制替代政府信用;建立更加現(xiàn)代化的政企分開的企業(yè)管理制度。在微觀上需要通過債務(wù)展期、 借新還舊等方式緩沖到期債務(wù);打破剛性兌付，回歸市場信用;通過實現(xiàn)區(qū)域內(nèi)協(xié)同、平臺互助等市場化手段促使融資平臺轉(zhuǎn)型[19]。

三、從政策周期演變看城投“信仰”

通過對2009年以來城投政策的梳理， 發(fā)現(xiàn)城投政策的松緊演變大致呈現(xiàn)出3年一個大周期（2年偏松，1年偏緊）的規(guī)律（見圖1）。具體來看，2009年至今城投政策已經(jīng)走過了3個大周期。從2018年7月國務(wù)院常務(wù)會提出“引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)按照市場化原則保障融資平臺公司合理融資需求，對必要的在建項目要避免資金斷供、 工程爛尾”開始，城投政策進(jìn)入了新一輪大周期，本輪大周期的寬松階段長達(dá)兩年半。直到進(jìn)入2021年，伴隨著年初“紅黃綠”分檔融資等政策出臺， 城投政策再次進(jìn)入偏緊周期。各周期政策如表1至表4所示。

（一）2009年以來城投政策第一個大周期：2009年3月—2012年3月

偏松時期：2009年3月—2011年3月。2009年3月央行和原銀監(jiān)會頒布文件，明確“支持有條件的地方政府組建投融資平臺”， 地方政府融資平臺正式出現(xiàn)在歷史舞臺。

偏緊時期：2011年4月—2012年3月。2011年第二季度開始，原銀監(jiān)會要求“不得新增平臺貸款，不得向‘名單’外平臺放貸;對到期的平臺貸款本息一律不得展期和以各種方式借新還舊”， 平臺債風(fēng)險管控力度加大， 嚴(yán)防政府違規(guī)融資行為抬頭，該偏緊周期持續(xù)時長約1年。

（二）2009年以來城投政策第二個大周期：2012年3月—2015年5月

偏松時期：2012年3月—2014年9月。2012年3月原銀監(jiān)會出臺相關(guān)政策，將“禁新建”改為“控新建”，將“減存量，禁新增”改為“緩釋存量，禁新增”，城投融資開啟新一輪寬松，至2014年8月，新《預(yù)算法》頒布，正式為地方政府舉債“開正門”。

偏緊時期：2014年9月—2015年5月。2014年9月，以國家發(fā)展改革委員會出臺《關(guān)于全面加強(qiáng)企業(yè)債券風(fēng)險防范的若干意見》為標(biāo)志，城投政策出現(xiàn)收緊趨勢，其明確“從資產(chǎn)質(zhì)量、融資成本和地方政府性債務(wù)風(fēng)險等多個方面新增了城投企業(yè)的發(fā)債準(zhǔn)入審核條件”， 地方政府債務(wù)管理框架進(jìn)一步規(guī)范。

（三）2009年以來城投政策第三個大周期：2015年5月—2018年7月

偏松時期：2015年5月—2017年5月。2015年5月國務(wù)院出臺文件，明確“要求銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)要在全面把控風(fēng)險前提下，不得盲目抽貸、壓貸、停貸”，地方政府資金緊張程度有所緩解。

偏緊時期：2017年5月—2018年7月。2017年5月，財政部等5部門聯(lián)合發(fā)布文件，要求“加強(qiáng)平臺融資管理，不得以文件、會議紀(jì)要、領(lǐng)導(dǎo)批示等任何形式，要求或決定企業(yè)地方政府變相融資”，標(biāo)志著上一輪為期2年的平臺融資寬松政策暫時結(jié)束，2018年3月，財政部再度強(qiáng)調(diào)“不得違規(guī)新增地方政府融資平臺公司貸款”。

（四）城投政策新一輪大周期：2018年7月至今

偏松時期：2018年7月—2020年12月。從2018年7月國務(wù)院常務(wù)會提出“引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)按照市場化原則保障融資平臺公司合理融資需求，對必要的在建項目要避免資金斷供、工程爛尾”開始，城投政策進(jìn)入了新一輪周期的寬松階段; 在2020年年初的疫情沖擊、經(jīng)濟(jì)下行壓力下，政策積極對沖，城投政策環(huán)境整體持續(xù)寬松。

偏緊時期：2021年1月至今。2021年初傳出交易所對平臺發(fā)債融資施行“紅黃綠”分檔政策，4月公司債發(fā)行新規(guī)發(fā)布， 財政部等部門政策文件明確提出“堅決遏制地方政府隱性債務(wù)增量，穩(wěn)妥化解隱性債務(wù)存量”， 城投政策再次進(jìn)入偏緊周期。

城投政策松緊變化的背后，與經(jīng)濟(jì)周期息息相關(guān)。歷史上城投公司承擔(dān)著政府投融資平臺的職能，尤其是在經(jīng)濟(jì)下行周期，政策往往會通過加大基建投資托底經(jīng)濟(jì)，城投平臺在其中發(fā)揮著重要作用。通過對比歷史上城投債凈融資與基建投資規(guī)模的變化趨勢發(fā)現(xiàn)（見圖2），兩者呈現(xiàn)明顯的正相關(guān)性。不過隨著政府債務(wù)顯性化（隱性債務(wù)管控、地方債發(fā)行放量）以及地方融資平臺轉(zhuǎn)型，發(fā)債城投平臺在基建方面加杠桿的動力有所下降，城投平臺在基建方面的邊際作用可能會減弱，城投政策的周期屬性在未來可能會進(jìn)一步弱化。

四、從債務(wù)風(fēng)險化解看城投“信仰”

（一）地方平臺和地方債務(wù)的關(guān)系

地方融資平臺是歷史發(fā)展的產(chǎn)物。1994年，由于中央財力不足，分稅制改革被提出。改革后，地方財政只能拿到增值稅和所得稅的小部分比例，但地方政府仍承擔(dān)著地方經(jīng)濟(jì)建設(shè)等事權(quán)，這使得地方政府失去了辦企業(yè)、推進(jìn)工業(yè)化的積極性，反而將興趣轉(zhuǎn)向經(jīng)營城市、推進(jìn)城鎮(zhèn)化。疊加GDP是當(dāng)時“政績”的主要考核指標(biāo)，地方政府的資金大多投向資金需求大、建設(shè)周期長、回收周期慢的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目中， 地方政府財政收支不平衡日益加劇，融資需求不斷擴(kuò)張。2008年， 金融危機(jī)席卷全球，政府采取積極的財政政策提振經(jīng)濟(jì)， 大力投入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。于是，2009年提出允許有條件的地方政府組建投融資平臺，地方政府融資平臺正式出現(xiàn)在歷史舞臺。

歷史上，地方政府融資平臺承擔(dān)了地方政府的“胡雪巖式角色”，既由地方政府出資，又主要從事基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和土地開發(fā)工作，因此城投平臺的背后往往有政府的“隱性背書”。地方政府融資平臺典型的兩種模式為：一是替地方政府融資，即融資工具;二是替地方政府做項目，政府給予一定的財政補貼和利潤提成。 在地方政府被允許發(fā)地方債之前， 城投融資體系和地方財政預(yù)算體系高度掛鉤，這便是城投債投資特別看重當(dāng)?shù)刎斦倪壿嬎凇?/p>

（二）隱性債務(wù)

什么是隱性債務(wù)尚無標(biāo)準(zhǔn)定義，但隱性是顯性的相對詞。從理論上講，隱性債務(wù)不屬于地方政府債務(wù)，主要是通過不合規(guī)操作（擔(dān)保、承諾等）或者變相舉債（偽PPP和包裝成政府購買等）形成。根據(jù)邏輯推理，隱性債務(wù)是指政府既沒有負(fù)有償還責(zé)任，也沒有承擔(dān)擔(dān)保和救助的債務(wù)，但這些債務(wù)一旦出現(xiàn)危機(jī)，政府從公眾利益的角度考慮，必然會加以干預(yù)，承擔(dān)責(zé)任。

從隱性債務(wù)的載體來看，城投平臺（地方融資平臺）債務(wù)可能是形成地方政府隱性債務(wù)的重要來源。 因為城投債務(wù)僅依靠城投自身盈利難以償還，只要政府有兜底的意愿或者還有實際兜底的動作，就可算作隱性債務(wù)。因此，可以以發(fā)債城投平臺為例，大體匡算城投平臺可能形成的隱性債務(wù)規(guī)模。就具體的債務(wù)形式看，除了廣義貸款（貸款+非標(biāo)準(zhǔn)化債券類資產(chǎn)）、債券外，其他應(yīng)收款項與其他應(yīng)付款之差也可能是隱性債務(wù)的來源。其他應(yīng)收和其他應(yīng)付款項是與當(dāng)?shù)卣匾馁Y金溝通橋梁，一是可以起到擴(kuò)充報表的作用， 二是把一些職責(zé)不清晰、 項目不透明的科目放入其他應(yīng)付/其他應(yīng)收科目中。但其他應(yīng)收屬于資產(chǎn)方，重復(fù)計算的部分無法完全排除。根據(jù)上述原則測算發(fā)債城投平臺所形成的隱性債務(wù)口徑=廣義貸款（貸款+非標(biāo)準(zhǔn)化債券類資產(chǎn)）+債券+其他應(yīng)收-其他應(yīng)付， 測算結(jié)果如圖3所示。

在寬松的城投政策環(huán)境下，2019年以來發(fā)債城投平臺可能形成的存量隱性債務(wù)規(guī)模再次加速上漲，2020年底存量隱性債務(wù)規(guī)模達(dá)到了45.3萬億元。僅考慮發(fā)債城投平臺，隱性債務(wù)就已近顯性債務(wù)（地方政府債務(wù)）的2倍。進(jìn)一步地，采用各地區(qū)地方政府債務(wù)余額/地方政府綜合財力、 發(fā)債城投平臺可能形成的隱性債務(wù)余額/地方政府綜合財力，來衡量各地區(qū)的顯性債務(wù)壓力和隱性債務(wù)壓力（其中各省的政府綜合財力=全省一般公共預(yù)算收入+全省政府性基金收入+中央轉(zhuǎn)移支付收入），結(jié)果如圖4所示。可以看到，2020年各地區(qū)的隱性債務(wù)壓力表現(xiàn)分化，綜合債務(wù)壓力也有明顯差異。

（三）隱性債務(wù)化解：中央和地方博弈下的化債思路與化債實踐

中央和地方博弈下，地方政府隱性債務(wù)的化解工作在持續(xù)推進(jìn)中。一方面政策要求“堅決制止地方政府違法違規(guī)舉債、遏制隱性債務(wù)增量”，并落實“政府舉債終身問責(zé)制和債務(wù)問題倒查機(jī)制”;另一方面，政策也提出要“穩(wěn)妥化解隱性債務(wù)存量”，有“保”有“壓”。在2018年8月的《財政部地方全口徑債務(wù)清查統(tǒng)計填報說明》中，已經(jīng)提到了包括安排財政資金償還等化解存量隱性債務(wù)的6種主要思路。預(yù)計隱性債務(wù)的化解將更加注重地區(qū)的差異化和化解方案的多元化，以時間換空間，妥善化解債務(wù)風(fēng)險。

在具體的化解實踐中，除了安排財政資金償還等常見的化債模式外，還產(chǎn)生了包括國家開發(fā)銀行參與債務(wù)置換、股份制銀行等金融機(jī)構(gòu)參與隱性債務(wù)置換等“市場化”的化解方案。此外，有關(guān)部門也推出了建制縣隱性債務(wù)化解試點方案、發(fā)行“新型”再融資債等化債新舉措。

1.國家開發(fā)銀行等參與債務(wù)置換

2018年以來， 多地區(qū)出現(xiàn)了國家開發(fā)銀行等金融機(jī)構(gòu)參與高速公路類債務(wù)置換的案例。主要有三種模式：（1） 以山西交通控股集團(tuán)有限公司為代表。山西省組建了新的省級高速公路平臺公司，以該平臺公司為依托，通過債務(wù)重組化解山西高速公路相關(guān)的隱性債務(wù)。（2） 以貴州高速公路集團(tuán)公司為代表。貴州高速公路集團(tuán)公司是省內(nèi)高速公路領(lǐng)域占據(jù)龍頭地位的省級平臺，通過直接對其高速公路類債務(wù)進(jìn)行債務(wù)置換，化解債務(wù)風(fēng)險。（3）以吉林省高速公路集團(tuán)有限公司為代表。吉林省將高速類債務(wù)整體打包劃轉(zhuǎn)給吉林省高速公路集團(tuán)有限公司，將地方政府隱性債務(wù)轉(zhuǎn)化為企業(yè)債務(wù)，通過市場化債務(wù)重組方式，化解債務(wù)風(fēng)險。

總的來說，這三種模式的債務(wù)置換主體均為當(dāng)?shù)厥〖壠脚_公司，多數(shù)平臺公司與當(dāng)?shù)氐膰议_發(fā)銀行或者國家開發(fā)銀行牽頭組成的銀團(tuán)進(jìn)行合作。先將地方的隱性債務(wù)合規(guī)轉(zhuǎn)化為企業(yè)經(jīng)營性債務(wù)，再通過債務(wù)置換、展期或重組，以低利率、長期貸款置換高利率、短期貸款，進(jìn)而拉長債務(wù)期限，降低企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)。

2.股份制銀行等金融機(jī)構(gòu)參與隱性債務(wù)置換

股份制銀行等金融機(jī)構(gòu)與國家開發(fā)銀行參與隱性債務(wù)置換相類似，都是本著“拉長債務(wù)償還期限”的原則參與隱性債務(wù)化解。根據(jù)某股份制銀行下發(fā)的文件①， 該方案明確要求了隱性債務(wù)對應(yīng)具體項目，且項目收益可持續(xù)（有穩(wěn)定現(xiàn)金流償還債務(wù)），并對置換債務(wù)的發(fā)生時間做了限制。

股份制銀行等金融機(jī)構(gòu)通過市場化方式進(jìn)行債務(wù)置換或成為重要的化債方式。2018年10月下發(fā)的《國務(wù)院辦公廳關(guān)于保持基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補短板力度的指導(dǎo)意見》（101號文）中提到，“在不增加地方政府隱性債務(wù)規(guī)模的前提下，對存量隱性債務(wù)難以償還的，允許融資平臺公司在與金融機(jī)構(gòu)協(xié)商的基礎(chǔ)上采取適當(dāng)展期、債務(wù)重組等方式維持資金周轉(zhuǎn)”。

3.建制縣隱性債務(wù)化解試點方案

根據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道①，在2019年化解存量隱性債務(wù)的實踐中，監(jiān)管部門推出了建制縣隱性債務(wù)化解試點方案。具體地，地方政府向監(jiān)管部門上報方案，批準(zhǔn)后即可納入試點，納入試點后可發(fā)行地方政府債券（省代發(fā)）置換部分隱性債務(wù)，所置換的也可以是2014年后形成的隱性債務(wù)， 納入試點的主要是貴州、云南、湖南、甘肅、內(nèi)蒙古、遼寧六?。ㄗ灾螀^(qū)）的部分縣市。相對應(yīng)地，2019年6月—12月，地方政府置換債也重啟發(fā)行。

4.再融資債或可用于地方政府隱性債務(wù)的化解

從2020年12月開始，部分地方政府再融資債的募集資金用途表述為“償還政府存量債務(wù)”（過往發(fā)行的再融資債募集資金用途表述為“償還到期的地方政府債券本金”），該部分資金或部分承擔(dān)“置換債”的功能，用于化解地方政府隱性債務(wù)。根據(jù)統(tǒng)計，2020年12月—2022年1月涉及到募集資金用途變?yōu)椤皟斶€政府存量債務(wù)”的再融資債合計發(fā)行規(guī)模已近1萬億元。新型再融資債的發(fā)行有利于進(jìn)一步推進(jìn)地方政府債務(wù)“陽光化”。

值得注意的是，2021年10月， 廣東和上海先后啟動了“全域無隱性債務(wù)”試點工作。廣東和上海之所以能夠率先啟動“全域無隱性債務(wù)”試點工作，或與其擁有較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)財政實力、地方債務(wù)壓力相對不大以及地方城投平臺的市場認(rèn)可度高等因素有關(guān)。與啟動“全域無隱性債務(wù)”試點工作相對應(yīng)，2021年10月以來廣東發(fā)行了超1000億元新型再融資債，或為助力廣東實現(xiàn)“全域無隱性債務(wù)”目標(biāo);2022年1月20日， 廣東省十三屆人大五次會議提到廣東地區(qū)率先開展全省全域無隱性債務(wù)試點，如期實現(xiàn)“清零”目標(biāo)。

除了廣東和上海等地啟動“全域無隱性債務(wù)”工作，更多地區(qū)開展了特定地級市、區(qū)縣的隱性債務(wù)清零計劃，國務(wù)院2022年1月26日印發(fā)的《關(guān)于支持貴州在新時代西部大開發(fā)上闖新路的意見》中也提到，對于貴州將“研究支持在部分高風(fēng)險地區(qū)開展降低債務(wù)風(fēng)險等級試點”， 這或意味著各地的隱性債務(wù)化解更加注重地域差異。 整體來看，各地存量隱性債務(wù)的化解工作在持續(xù)推進(jìn)中。

五、從城投非標(biāo)、城投轉(zhuǎn)型、土地新政可能帶來的資質(zhì)分化看城投“信仰”

（一）關(guān)注城投非標(biāo)融資可能帶來的資質(zhì)分化

2020年7月，《標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)認(rèn)定規(guī)則》出臺，對于非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)（以下簡稱“非標(biāo)”）做了相對明確的認(rèn)定。政策指出，標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)之外的債權(quán)類資產(chǎn)為非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)，但存款（包括大額存單）以及債券逆回購、同業(yè)拆借等形成的資產(chǎn)除外。非標(biāo)的定義首次出現(xiàn)在2013年銀監(jiān)發(fā)〔2013〕8號文中，政策指出非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)是未在銀行間市場及證券交易所市場交易的債權(quán)性資產(chǎn)。2014年， 銀監(jiān)辦發(fā)〔2014〕99號文及其執(zhí)行細(xì)則中，政策提及信托“非標(biāo)準(zhǔn)化理財資金池業(yè)務(wù)”， 并特別強(qiáng)調(diào)了期限錯配等問題。2016年，在《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)落實資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)“八條底線”禁止行為細(xì)則》征求意見稿中提及了“非標(biāo)類資產(chǎn)管理計劃”的定義。2018年4月，資管新規(guī)正式稿發(fā)布，對標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)進(jìn)行了統(tǒng)一定義，指出標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)之外的債權(quán)類資產(chǎn)均為非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)。2020年7月3日，央行會同銀保監(jiān)會、證監(jiān)會、國家外匯管理局發(fā)布了《標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)認(rèn)定規(guī)則》，延續(xù)了資管新規(guī)中“標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)之外的債權(quán)類資產(chǎn)為非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)”的定義，但指出存款（包括大額存單）以及債券逆回購、同業(yè)拆借等形成的資產(chǎn)除外。

從2013年銀監(jiān)發(fā)〔2013〕8號文首提“非標(biāo)”開始，非標(biāo)監(jiān)管漸啟。（1）2013年3月，原銀監(jiān)會頒布8號文，開始對非標(biāo)資產(chǎn)總量進(jìn)行限制;（2）2014年1月，107號文明確了影子銀行的概念，并指出“信托公司不得開展非標(biāo)準(zhǔn)化理財資金池等具有影子銀行特征的業(yè)務(wù)”;（3）2014年5月，中國人民銀行等五部委聯(lián)合發(fā)布127號文， 對同業(yè)投資審查提出“實質(zhì)重于形式”原則，規(guī)范了會計核算和資本計量要求，設(shè)置了同業(yè)業(yè)務(wù)期限和風(fēng)險集中度要求;（4）2016年4月，82號文指出“出讓方銀行不得通過本行理財資金直接或間接投資本行信貸資產(chǎn)收益權(quán)，不得以任何方式承擔(dān)顯性或者隱性回購義務(wù)”，壓縮了監(jiān)管套利空間。

2017年發(fā)布資管新規(guī)征求意見稿， 標(biāo)志著非標(biāo)監(jiān)管進(jìn)一步強(qiáng)化。（1）2017年11月，資管新規(guī)征求意見稿出臺;（2）2017年12月， 銀監(jiān)會發(fā)布55號文，強(qiáng)調(diào)“實質(zhì)重于形式”原則，對信托通道業(yè)務(wù)做出明確界定，杜絕暗保、抽屜協(xié)議、協(xié)助資產(chǎn)虛假出表等亂象，切斷非標(biāo)資金違規(guī)流入實體經(jīng)濟(jì)的通道;（3）2018年4月資管新規(guī)正式稿發(fā)布， 推動打破剛性兌付，引導(dǎo)壓縮非標(biāo)存量規(guī)模;（4）2018年9月發(fā)布“理財新規(guī)”，限制商業(yè)銀行理財產(chǎn)品投資非標(biāo)規(guī)模;（5）2020年5月發(fā)布“信托新規(guī)”，限制信托公司集合資金信托計劃投資非標(biāo)規(guī)模，6月《關(guān)于信托公司風(fēng)險資產(chǎn)處置相關(guān)工作的通知》要求信托公司加大表內(nèi)外風(fēng)險資產(chǎn)的處置和化解工作，對壓降信托通道業(yè)務(wù)提出了明確的要求。

從社會融資規(guī)模存量數(shù)據(jù)觀察來看（如圖5所示）， 自2017年11月資管新規(guī)征求意見稿出臺以后，非標(biāo)融資（信托貸款和委托貸款）存量同比開始拐頭向下，2018年10月開始信托貸款和委托貸款存量同比皆全部轉(zhuǎn)負(fù)， 非標(biāo)壓降在持續(xù)進(jìn)行中。從資金信托余額同比數(shù)據(jù)中也可見一斑。

由于非標(biāo)融資的成本往往偏高， 在資管新規(guī)、城投債務(wù)管控與防風(fēng)險的政策背景下，多個地區(qū)也在持續(xù)引導(dǎo)非標(biāo)壓降，通過觀察城投非標(biāo)債務(wù)的歷史和現(xiàn)狀，可以在整體上把握和評估城投平臺的債務(wù)壓力：一方面，非標(biāo)融資占比偏高的平臺，未來可能面臨較大的債務(wù)償還壓力和非標(biāo)壓降壓力。另一方面，城投平臺高成本的非標(biāo)債務(wù)占比偏高，往往意味著其自身資質(zhì)相對偏弱， 再融資能力相對不足。防風(fēng)險背景下，多地對地方融資平臺的債務(wù)成本有所管控，高成本的非標(biāo)債務(wù)壓降是重點。

2018年以來， 城投非標(biāo)違約事件已經(jīng)屢見不鮮，尤其是貴州、四川、云南、內(nèi)蒙古等中西部地區(qū)，非標(biāo)違約相對多發(fā)。一方面，需要防范城投非標(biāo)違約向城投債違約傳導(dǎo)的可能， 諸如2019年發(fā)生的“16呼和經(jīng)開PPN001”技術(shù)性違約事件，發(fā)行人子公司在2018年曾曝出過非標(biāo)違約事件。另一方面，城投非標(biāo)違約雖然并不意味著相同發(fā)行主體的城投債必然違約，但可能會面臨較大的估值波動壓力。

（二）關(guān)注城投平臺轉(zhuǎn)型可能帶來的資質(zhì)分化

近幾年，中央和地方層面的城投轉(zhuǎn)型政策持續(xù)加碼。中央層面，一方面強(qiáng)調(diào)“采取各類措施穩(wěn)妥化解存量隱性債務(wù)”，另一方面指出要“推動融資平臺公司市場化轉(zhuǎn)型”。地方層面，山東、陜西等省份相繼發(fā)文，力推地方融資平臺轉(zhuǎn)型。地區(qū)以分類處置為思路，以“空殼類”“實體類”“商業(yè)類”分類推進(jìn)融資平臺公司轉(zhuǎn)型，并同步推進(jìn)政府性債務(wù)化解。

未來隨著城投平臺轉(zhuǎn)型，可能會面臨較大的轉(zhuǎn)型風(fēng)險。歷史上不乏成功轉(zhuǎn)型的城投，諸如上海城投（集團(tuán)）有限公司（簡稱“上海城投”）當(dāng)前已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)槌鞘谢A(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)整體解決方案提供商，成為城市綜合運營服務(wù)商的成功典范。但也有很多的平臺因轉(zhuǎn)型不利而導(dǎo)致信用資質(zhì)弱化，從而面臨較大信用風(fēng)險。

平臺轉(zhuǎn)型并非一蹴而就， 還可能會帶來諸多隱憂。（1） 如果未將存量債務(wù)進(jìn)行穩(wěn)妥化解就盲目轉(zhuǎn)型， 債務(wù)包袱可能會成為平臺轉(zhuǎn)型的一大掣肘，可能會造成平臺轉(zhuǎn)型過程中流動性緊張，乃至資金條斷裂的風(fēng)險。（2）如果盲目轉(zhuǎn)型增加市場化業(yè)務(wù)，沒有對公司未來發(fā)展、市場化轉(zhuǎn)型有清晰、明確的戰(zhàn)略定位，很可能由于經(jīng)營不善、政策收緊、外部融資環(huán)境惡化等因素，導(dǎo)致轉(zhuǎn)型失敗，信用資質(zhì)也會進(jìn)一步弱化。（3）資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)對城投平臺的經(jīng)營、資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流等都可能產(chǎn)生較大的影響。如果劃入或劃出資產(chǎn)，需考慮城投平臺因資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)可能帶來的資產(chǎn)、負(fù)債邊際變化，尤其需要關(guān)注資產(chǎn)的劃入或者劃出是否會對城投平臺的經(jīng)營發(fā)展、 現(xiàn)金流等造成較大影響。（4） 目前對于城投平臺的信用資質(zhì)評價，更多是基于融資平臺在當(dāng)?shù)氐牡匚弧⒄С至Χ鹊取靶叛觥狈矫孢M(jìn)行考量， 如果城投平臺進(jìn)行市場化轉(zhuǎn)型， 逐漸剝離政府“信仰”，城投平臺的信用評價體系將發(fā)生變化， 其融資難度可能會有所增加，特別是自身資質(zhì)偏弱的城投平臺，可能會面臨融資困境。

（三）關(guān)注土地出讓收入劃轉(zhuǎn)稅務(wù)部門征收可能帶來的資質(zhì)分化

財政部、自然資源部、國家稅務(wù)總局、中國人民銀行2021年6月4日公布， 將由自然資源部門負(fù)責(zé)征收的國有土地使用權(quán)出讓收入、礦產(chǎn)資源專項收入、海域使用金、無居民海島使用金四項政府非稅收入統(tǒng)一劃轉(zhuǎn)至稅務(wù)部門征收。文件提到“四項政府非稅收入的征收范圍、對象、標(biāo)準(zhǔn)、減免、分成、使用、管理等政策，繼續(xù)按照現(xiàn)行規(guī)定執(zhí)行”，即意味著文件并沒有改變土地出讓收入的其他相關(guān)規(guī)定，只是變更了征管流程，有利于提高征管效率，降低征管成本。同時，“自然資源部門與使用權(quán)人簽訂出讓、劃撥等合同后，應(yīng)當(dāng)及時向稅務(wù)部門和財政部門傳遞相關(guān)信息， 確保征管信息實時共享”， 有利于提高地方政府土地出讓收支的信息透明度，規(guī)范政府行為，尤其是歷史上地方政府不合規(guī)地向城投平臺返還土地出讓金的行為會受到約束。

分析該政策對于城投平臺可能的影響，需要了解城投平臺參與土地開發(fā)業(yè)務(wù)模式，以及城投平臺土地使用權(quán)的獲取方式。具體而言，土地一級開發(fā)的流程包括：土地一級開發(fā)計劃→征地拆遷→土地平整→土地驗收→土儲中心收回土地→上市“招拍掛”→出讓土地及土地出讓金的回收等。 城投平臺參與土地開發(fā)業(yè)務(wù)主要包含兩類模式：

1.委托代建模式。該模式下，當(dāng)?shù)氐耐恋貎錂C(jī)構(gòu)與城投平臺簽署協(xié)議，委托城投平臺進(jìn)行土地一級開發(fā)業(yè)務(wù)，該模式下城投企業(yè)按比例收取委托代建費。

2.城投平臺從政府方獲取土地使用權(quán)（生地）并進(jìn)行土地開發(fā)。城投平臺與政府簽署土地開發(fā)業(yè)務(wù)相關(guān)協(xié)議，開發(fā)達(dá)標(biāo)后政府回收，并掛牌出讓，之后政府將扣除相關(guān)稅費后的土地出讓收益返還給城投平臺。

城投平臺從地方政府獲得土地使用權(quán)的兩種方式：

1.對于不以盈利為目的或非盈利性的公租房、保障房等公益性用地，城投平臺可以通過政府劃撥方式無償獲得土地使用權(quán)，但必須依法批準(zhǔn)并合規(guī)使用。劃撥獲得的土地使用權(quán)，除特殊情況外，不得轉(zhuǎn)讓、出租、抵押，否則必須按規(guī)定足額補繳土地出讓金，將土地使用權(quán)類型更改為“出讓”。

2.對于經(jīng)營用地或工業(yè)用地等建設(shè)性用地，需要通過市場化方式有償獲得土地使用權(quán)，最為常見的便是以公開方式進(jìn)行的“招拍掛”。城投平臺通過市場化方式獲得土地使用權(quán)后，需要及時、足額繳納土地出讓金，但后續(xù)政府可能通過專項款等形式將土地出讓金返還給平臺。

以上城投平臺業(yè)務(wù)中，主要的風(fēng)險點在于“地方政府不合規(guī)地向城投平臺返還土地出讓金的行為”可能帶來的隱患，體現(xiàn)在兩個方面：（1）如果政府前期將城投平臺繳納的土地出讓金計入了政府性基金收入，后續(xù)再返還給平臺會導(dǎo)致政府性基金收入成為“虛增”收入;（2）城投平臺可以將“招拍掛”獲得的土地進(jìn)行抵押融資，這可能會滋生政府隱性債務(wù)。

土地出讓收入劃轉(zhuǎn)稅務(wù)部門征收，有利于規(guī)范地方政府和城投平臺間的這種不合規(guī)行為，對相關(guān)的城投平臺也可能會產(chǎn)生一定的沖擊。（1） 部分地區(qū)如果過往存在較多不合規(guī)返還出讓金的行為，地方政府賣地收入（政府性基金收入）可能會面臨“擠水分”， 尤其是對土地財政依賴程度較大的地區(qū)需要格外關(guān)注。（2）由于按照規(guī)定，城投平臺通過“招拍掛”拿地，需要及時、足額繳納土地出讓金，不合規(guī)的“政府返還土地出讓金”模式將會受限，這一方面使得城投平臺無法拖延繳納或少繳土地出讓金，對城投平臺的現(xiàn)金流情況提出更高要求;另一方面政府無法通過該模式不合規(guī)地向城投平臺注入土地資產(chǎn)，使得過往依賴于該模式的城投平臺特別是弱資質(zhì)區(qū)縣級平臺受到較大沖擊，其信用資質(zhì)可能會有所削弱。

六、結(jié)論及政策建議

歷史上城投政策的松緊演變大致呈現(xiàn)出3年一個大周期（2年偏松1年偏緊）的規(guī)律，隨著政府債務(wù)顯性化（隱性債務(wù)管控、地方債發(fā)行放量），城投政策的周期屬性在未來可能會進(jìn)一步弱化，對隱性債務(wù)的管控也將長期化、常態(tài)化。根據(jù)上文分析，地方政府存量隱性債務(wù)的化解工作在持續(xù)推進(jìn)中，部分地區(qū)也開始開展隱性債務(wù)“清零”計劃;伴隨著隱性債務(wù)的持續(xù)化解乃至“清零”，城投平臺與政府信用也將脫鉤，這意味著城投“信仰”將逐漸弱化。

傳統(tǒng)意義上的城投“信仰”走向弱化，在一定程度上將倒逼城投平臺加快轉(zhuǎn)型。然而城投平臺的轉(zhuǎn)型并非一蹴而就，需要解決歷史包袱，同時自上而下（中央、地方政府、城投平臺自身）做好聯(lián)動，循序漸進(jìn)。對此，提出以下幾點政策建議。

首先，中央層面需要進(jìn)行合理引導(dǎo)。（1）在解決歷史包袱、合理化解債務(wù)風(fēng)險方面，中央層面需要發(fā)揮統(tǒng)籌協(xié)調(diào)、把握大局的作用;（2）在分類轉(zhuǎn)型方面，做好頂層設(shè)計，合理引導(dǎo)。

其次，地方政府因地制宜出臺政策，細(xì)化轉(zhuǎn)型方案。（1）在解決歷史包袱、合理化解債務(wù)風(fēng)險方面，地方政府層面要以國家政策為主線，各省市在債務(wù)化解基金、債務(wù)成本管控等多方面因地制宜出臺政策，從而更好地管控城投平臺債務(wù);（2）在分類轉(zhuǎn)型方面， 貫徹落實國家分類轉(zhuǎn)型要求的同時，細(xì)化轉(zhuǎn)型方案，進(jìn)行統(tǒng)籌安排，通過平臺間資源整合、平臺內(nèi)業(yè)務(wù)發(fā)展等方式進(jìn)行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。

最后， 城投平臺要有清晰的自我認(rèn)知和定位。（1）在解決歷史包袱、合理化解債務(wù)風(fēng)險方面，城投平臺除了依賴中央、 地方政府政策和財政支持外，應(yīng)探索其他有益的渠道， 積極拓展融資新路，提升平臺公司市場化融資能力， 同時提高自身盈利能力，保障城投平臺長遠(yuǎn)發(fā)展;（2）在轉(zhuǎn)型方面，做好戰(zhàn)略布局和科學(xué)規(guī)劃，找到適合自身的“造血”模式，循序漸進(jìn)，穩(wěn)健轉(zhuǎn)型。

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