文/獨(dú)炳妍（華東交通大學(xué)）

一、引言

隨著我國經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，企業(yè)的并購活動(dòng)也在不斷地增多。企業(yè)想增大經(jīng)營規(guī)模，并購是一種比較有效并且風(fēng)險(xiǎn)較低的方式。在工控行業(yè)，很多企業(yè)通過不斷的技術(shù)研發(fā)與外延式并購，使其在行業(yè)中有了一席之地。通常來說，并購的類型分為橫向并購、縱向并購和混合并購。橫向并購能使并購企業(yè)增強(qiáng)自身的規(guī)模以及整體的競(jìng)爭力；縱向并購?fù)ㄟ^整合資源達(dá)到增強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈的目的；混合并購中的并購企業(yè)多為實(shí)現(xiàn)多元戰(zhàn)略或者經(jīng)濟(jì)利益所做出的行動(dòng)。

二、并購公司簡介及并購過程

（一）并購相關(guān)方介紹

匯川技術(shù)于2003年在廣東省深圳市成立，公司從事于工業(yè)自動(dòng)化和新能源相關(guān)產(chǎn)品的研發(fā)銷售。作為一個(gè)高新技術(shù)企業(yè)，企業(yè)的研發(fā)實(shí)力經(jīng)過十幾年的累積不斷地增強(qiáng)，公司也從單一的變頻器供應(yīng)商發(fā)展成機(jī)電液綜合產(chǎn)品及解決方案供應(yīng)商。目前該公司已成長為產(chǎn)業(yè)龍頭。

貝思特于2003年在上海成立，是一家從事電梯配件銷售的企業(yè)。在電梯配件這個(gè)細(xì)分領(lǐng)域，其銷售的多個(gè)產(chǎn)品市場(chǎng)占有率居行業(yè)頭部。相比于同行業(yè)的其他企業(yè)，貝思特最大的優(yōu)勢(shì)在于它有著豐富且穩(wěn)定的海外客戶，包括東芝、通力和富士達(dá)等知名的電梯制作商。

（二）并購過程

2019年3月21日，匯川技術(shù)發(fā)布了停牌公告，擬籌資收購貝思特100%股權(quán)。同年4月4日，匯川技術(shù)公布并購的相關(guān)內(nèi)容，交易價(jià)格暫時(shí)定為248,738萬元，支付方式為“現(xiàn)金+股份”的形式，其中現(xiàn)金的支付比例為51%，股份的支付比例為49%，并通過定向增發(fā)股票的方式募集該次交易所需要的剩余資金。由于其對(duì)賭條款的設(shè)計(jì)問題，在經(jīng)過證監(jiān)會(huì)的問詢和并購支付股份批準(zhǔn)上市以后，最終于2019年12月5日完成了此次收購貝思特的全部事項(xiàng)。

三、并購動(dòng)因

（一）發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)

作為國內(nèi)頂尖的電梯零部件供應(yīng)商的貝思特，與匯川技術(shù)的主營業(yè)務(wù)在很多個(gè)方面都有著互補(bǔ)的地方。利用貝思特在行業(yè)中領(lǐng)先的研發(fā)能力，彌補(bǔ)了匯川技術(shù)在電梯行業(yè)的劣勢(shì)，加強(qiáng)匯川技術(shù)產(chǎn)品鏈抗風(fēng)險(xiǎn)能力的同時(shí)還構(gòu)建新的業(yè)績?cè)鲩L點(diǎn)，讓匯川技術(shù)在同行業(yè)的企業(yè)中有著更強(qiáng)的競(jìng)爭力。該次的并購不僅僅是為了財(cái)務(wù)目的，更是匯川技術(shù)的戰(zhàn)略考慮。

（二）布局海外市場(chǎng)

此次并購是匯川技術(shù)布局海外戰(zhàn)略的落實(shí)。匯川技術(shù)雖然是國內(nèi)工控行業(yè)的龍頭，但是企業(yè)在海外的業(yè)務(wù)卻難以推進(jìn)。通過貝思特在海外擁有豐富且穩(wěn)定的海外客戶，使匯川技術(shù)在拓展海外市場(chǎng)時(shí)更加順利，企業(yè)可以進(jìn)一步推動(dòng)海外布局，進(jìn)一步加強(qiáng)企業(yè)的盈利能力。

四、基于事件研究法的并購績效評(píng)價(jià)

（一）確定窗口期和估計(jì)期

本文將匯川技術(shù)首次披露并購預(yù)案的日期作為事件日，即2019年4月4日。窗口期的選擇為事件的前后20個(gè)交易日，估計(jì)期的選擇為事件日之前的21天至120天。綜上，事件窗口期定義為[-20,20]；估計(jì)期為[-21,-120],其中0時(shí)點(diǎn)為事件日。

（二）計(jì)算超額收益率以及累計(jì)超額收益率

首先是預(yù)期收益率的計(jì)算，預(yù)期收益率是利用市場(chǎng)模型得出窗口期的預(yù)期值，其計(jì)算的根據(jù)是由估計(jì)期決定的。市場(chǎng)模型以資本資產(chǎn)定價(jià)模型為基礎(chǔ)，其計(jì)算公式如下：

隨后再計(jì)算超額收益率 ARt 和累進(jìn)超額收益率 CARt，根據(jù)預(yù)期收益率的表達(dá)式計(jì)算出窗口期的預(yù)期收益率，再用實(shí)際收益率減去預(yù)期收益率即為超額收益率，即為：

同時(shí)計(jì)算累計(jì)超額收益率，公式為：

超額收益率（AR）和累計(jì)超額收益率(CAR)趨勢(shì)如圖1。

圖1可以說明此次并購給匯川技術(shù)帶來的股價(jià)收益并不會(huì)太明顯。從累計(jì)超額收益率來看，此次并購由于事件日當(dāng)天帶來的9.17%的超額收益率及事件日后的正向超額收益，使累計(jì)超額收益率曲線改變了之前的頹勢(shì)，曲線變得更加平緩，也說明此次的并購事件雖然在市場(chǎng)上有著正向的反應(yīng)，但是其影響對(duì)于匯川技術(shù)來說并不會(huì)太大。

圖1 匯川技術(shù)窗口期AR和CAR趨勢(shì)圖

五、基于因子分析法的并購績效評(píng)價(jià)

本文將采用因子分析法評(píng)價(jià)此次并購對(duì)匯川技術(shù)財(cái)務(wù)績效的影響。通過構(gòu)建因子的綜合得分模型來比較此次并購前后財(cái)務(wù)績效的變化。分析這次的高溢價(jià)并購對(duì)匯川技術(shù)的償債能力、盈利能力、發(fā)展能力和運(yùn)營能力的影響。

（一）選取適當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)指標(biāo)

本文從wind數(shù)據(jù)庫中選用了2017年至2021年每個(gè)季度合適財(cái)務(wù)指標(biāo)。由于2021年的年報(bào)尚未公布，所以只選取了前3個(gè)季度進(jìn)行回歸分析。數(shù)據(jù)選取有代表性且易于獲取的指標(biāo)。本文將從四個(gè)維度進(jìn)行評(píng)價(jià)，一是償債能力，指標(biāo)選取了流動(dòng)比率和資產(chǎn)負(fù)債率。二是盈利能力，選取了總資產(chǎn)報(bào)酬率、凈資產(chǎn)收益率和每股收益率。三是發(fā)展能力，選取了營業(yè)收入的增長率。四是運(yùn)營能力，選取了應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。按照上述順序，上述指標(biāo)分別定義變量X1至X8，便于進(jìn)一步的回歸分析。

（二）檢驗(yàn)因子分析法的適用性

本文采用KMO和Bartlett檢驗(yàn)，檢驗(yàn)8個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)間的相關(guān)關(guān)系，通過SPPS得出的結(jié)果如下：KMO的檢驗(yàn)值為0.657，大于標(biāo)準(zhǔn)值0.5，適用于因子分析。Bartlett 球形度的統(tǒng)計(jì)量為277.657，相應(yīng)的p值為0.000，小于顯著性水平0.05，認(rèn)為相關(guān)系數(shù)矩陣與單位矩陣存在明顯差異。通過SPSS導(dǎo)出的總方差解釋表，由于兩個(gè)因子的累計(jì)方差貢獻(xiàn)率為84.961%，接近85%，故本文選用兩個(gè)因子構(gòu)建得分模型，用于進(jìn)一步的計(jì)算。

（三）因子載荷矩陣的導(dǎo)出

通過SPSS得出旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣，得出F1對(duì)總資產(chǎn)的報(bào)酬率、凈資產(chǎn)收益率、每股收益、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的解釋力度都比較強(qiáng)。F2對(duì)流動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率和營業(yè)收入增長率的解釋力度比較強(qiáng)。也就是F1可以反映盈利能力和運(yùn)營能力，F(xiàn)2可以反映償債能力和發(fā)展能力。

（四）構(gòu)建得分函數(shù)

根據(jù)SPSS導(dǎo)出的因子得分系數(shù)矩陣，構(gòu)建各因子得分函數(shù)和綜合得分函數(shù)。

再利用上述的因子得分函數(shù)和綜合得分函數(shù)繪制成趨勢(shì)圖，圖表的時(shí)間點(diǎn)為2017年至2021年每年的第二季度。由圖2可以看出，在2019第二季度以后F1、F2和F都有提高，也意味著此次并購給匯川技術(shù)的財(cái)務(wù)績效帶來了好轉(zhuǎn)。特別是營業(yè)收入，根據(jù)這幾年的財(cái)報(bào)顯示，貝思特對(duì)匯川技術(shù)的營業(yè)收入產(chǎn)生了巨大貢獻(xiàn)。在并購貝思特以后，財(cái)務(wù)績效的好轉(zhuǎn)，也證明此次溢價(jià)并購是成功的。

圖2 因子得分和綜合得分趨勢(shì)圖

六、總結(jié)

此次并購事件單單從超額收益率和累計(jì)超額收益率的表現(xiàn)來看，它與因子分析的結(jié)果有不小的出入。本文認(rèn)為差異的主要原因是單單從并購前后視角去評(píng)價(jià)市場(chǎng)表現(xiàn)會(huì)受投資者短視的影響。此外，另有以下兩點(diǎn)也可能造成短期的市場(chǎng)表現(xiàn)不明顯。

（一）并購后可能面臨財(cái)務(wù)壓力

根據(jù)2019年第一季度的財(cái)務(wù)狀況，此次的并購可能會(huì)給匯川技術(shù)帶來不小的財(cái)務(wù)壓力。除去公司發(fā)展正常的投資資金和專項(xiàng)資金，即使加上3.2億元的募集資金，匯川技術(shù)的現(xiàn)金流也要遭受不小的壓力，更何況，此次收購配套募資計(jì)劃尚未開始。

（二）受房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響

2019年，房地產(chǎn)的政策調(diào)控主要在兩個(gè)方面發(fā)力：一方面以中央定調(diào)“房住不炒”為定位，“因城施策，一城一策”為主要調(diào)控方式；另一方面政策調(diào)控“松緊結(jié)合”，既要遏制房價(jià)過快上漲，又要保持房地產(chǎn)市場(chǎng)的平穩(wěn)發(fā)展。政策層面的影響使得投資者對(duì)投資房地產(chǎn)行業(yè)愈加謹(jǐn)慎，同時(shí)這種謹(jǐn)慎的態(tài)度也傳遞到了電梯行業(yè)，不少投資者認(rèn)為貝思特當(dāng)前的業(yè)績表現(xiàn)在未來并不可持續(xù)。這種謹(jǐn)慎的投資態(tài)度使很多投資者并不看好此次并購，進(jìn)而導(dǎo)致并購后市場(chǎng)反應(yīng)不盡如人意。

（三）業(yè)績承諾條款的設(shè)置問題

本次并購中，匯川技術(shù)選擇了跨國業(yè)務(wù)的毛利潤、大配套中心的準(zhǔn)時(shí)交付率、核心人員的離職率作為對(duì)賭指標(biāo)。業(yè)績承諾條款的設(shè)置不單單以被并購公司的凈利潤為依據(jù)，而是更有針對(duì)性地將一些非財(cái)務(wù)指標(biāo)納入考核。業(yè)績承諾條款公布后，引起市場(chǎng)的廣大討論。投資者擔(dān)心會(huì)不會(huì)由于這些比較特殊條款的設(shè)置導(dǎo)致估值泡沫的產(chǎn)生，這也影響著此次并購的市場(chǎng)表現(xiàn)。

總的來說，一是匯川技術(shù)的溢價(jià)并購是否可以成功取決于并購的協(xié)同效應(yīng)有沒有超過并購溢出的價(jià)值。通過該案例可以看出，高溢價(jià)并購并不一定帶來企業(yè)財(cái)務(wù)業(yè)績不佳，只要企業(yè)能充分發(fā)揮被并購企業(yè)的優(yōu)勢(shì)，高溢價(jià)的并購甚至更能推動(dòng)企業(yè)的財(cái)務(wù)業(yè)績。二是對(duì)于投資者的投資行為，對(duì)股價(jià)的悲觀情緒不能只依靠短期的市場(chǎng)環(huán)境或者業(yè)績承諾的特殊性，而是要根據(jù)兩個(gè)公司的潛力以及投資企業(yè)目前發(fā)展所遇到的瓶頸綜合考量，最大限度地避免投資失敗。