張先治，王晨嫣

（東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，遼寧大連 116025）

一、引言

企業(yè)集團(tuán)管理控制問(wèn)題一直受到學(xué)術(shù)界廣泛關(guān)注，而母子公司間決策權(quán)力的配置則是企業(yè)集團(tuán)管理控制的核心問(wèn)題，是影響企業(yè)資源配置和價(jià)值創(chuàng)造的重要因素。人員委派體現(xiàn)了母子公司間的權(quán)力配置，是母公司參與子公司決策和經(jīng)營(yíng)管理的控制機(jī)制，尤其是董事委派已成為母公司加強(qiáng)決策控制、實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)的重要舉措［1］。伴隨著國(guó)企混改的進(jìn)一步深化以及我國(guó)資本市場(chǎng)“分散股權(quán)時(shí)代”的來(lái)臨［2］，母公司對(duì)子公司持股比例的持續(xù)走低在一定程度上促進(jìn)了母公司委派持股比例相當(dāng)?shù)亩拢欢瘓F(tuán)母子公司間董事委派比例與持股比例不相匹配的現(xiàn)象仍比比皆是［1］。

以往文獻(xiàn)大多將母子公司決策權(quán)配置模式劃分為集權(quán)模式和分權(quán)模式，聚焦于探討母子公司決策權(quán)配置的影響因素以及對(duì)子公司績(jī)效的影響［3-7］。研究發(fā)現(xiàn)，子公司能力、戰(zhàn)略地位重要性、環(huán)境復(fù)雜性以及績(jī)效反饋均會(huì)影響決策權(quán)配置模式的選擇［3-4］。子公司股權(quán)是重要的資源，當(dāng)母公司持有子公司更多的股權(quán)時(shí)，母公司更傾向于采取集權(quán)模式［5］。然而，集權(quán)模式和分權(quán)模式各有利弊，并不能對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生顯著影響［6］。相較于集權(quán)模式，分權(quán)模式一方面能夠促使子公司嵌入本地環(huán)境，激發(fā)子公司創(chuàng)造競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的潛力，促進(jìn)子公司產(chǎn)品和技術(shù)創(chuàng)新，有利于子公司績(jī)效的提升，另一方面可能導(dǎo)致子公司從事機(jī)會(huì)主義行為，母公司支持的減弱限制了子公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展［7-9］。母公司向子公司派遣的人員能夠?qū)ψ庸酒鸬娇刂坪蛥f(xié)調(diào)的雙重作用，避免由此帶來(lái)的負(fù)面影響［10］，而母公司的過(guò)度集權(quán)為其隨意配置資源和侵占子公司利益創(chuàng)造了尋租空間，致使租值發(fā)生耗散［11］。由此可見(jiàn)，已有研究盡管突出了不同決策權(quán)配置模式對(duì)公司價(jià)值的影響，但得到的結(jié)論并不統(tǒng)一，出現(xiàn)這種現(xiàn)象的根源在于現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)于適當(dāng)?shù)臎Q策權(quán)配置模式并未給予重視。此外，母子公司采用適當(dāng)?shù)臎Q策權(quán)配置模式并不是集團(tuán)既有的稟賦，現(xiàn)有研究忽略了對(duì)母子公司決策權(quán)配置前因的考察，即哪些因素可能導(dǎo)致母子公司選擇這種適當(dāng)?shù)臎Q策權(quán)配置模式。

實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化是現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營(yíng)的最終目標(biāo)。上市子公司占據(jù)優(yōu)質(zhì)資源，母公司持有子公司的股權(quán)越集中，它獲得的收益就越取決于子公司的經(jīng)營(yíng)狀況，這促使母公司更有動(dòng)機(jī)管理控制子公司，合理委派董事以配置權(quán)力。Fama 和Jensen 在1983年就提出董事會(huì)掌握的控制決策權(quán)其實(shí)質(zhì)就是剩余控制權(quán)［12］，從剩余控制權(quán)的角度研究母子公司間的決策權(quán)配置問(wèn)題至關(guān)重要［13］。租值耗散理論認(rèn)為產(chǎn)權(quán)安排不當(dāng)，會(huì)使本身有價(jià)值的資源得不到善用，造成經(jīng)濟(jì)資源損失、效率低下和價(jià)值消散［14］。產(chǎn)權(quán)殘缺在微觀企業(yè)中體現(xiàn)為剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)不相匹配［13］，因此剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)是否匹配為本文研究母子公司決策權(quán)配置模式提供了契機(jī)?；谧庵岛纳⒗碚摰那耙?qū)用?，即剩余控制?quán)與剩余索取權(quán)是否匹配，本文嘗試識(shí)別出母子公司適當(dāng)?shù)臎Q策權(quán)配置模式，探討基于剩余索取權(quán)的協(xié)同型配置模式選擇機(jī)理，考察其對(duì)公司價(jià)值的影響，以期為企業(yè)集團(tuán)母子公司管理控制實(shí)踐提供參考。

本文的邊際貢獻(xiàn)在于：第一，現(xiàn)有研究重點(diǎn)關(guān)注了母子公司決策權(quán)配置模式，但并未識(shí)別出適當(dāng)?shù)臎Q策權(quán)配置模式。本文從剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)是否匹配識(shí)別出母子公司協(xié)同型配置模式，豐富了企業(yè)集團(tuán)決策權(quán)配置和管理控制領(lǐng)域的研究。第二，依據(jù)租值耗散理論的核心思想，將租值耗散理論分解為前因?qū)用婧秃蠊麑用?，基于前因?qū)用嬷械氖Ｓ嗨魅?quán)角度探討母子公司協(xié)同型配置模式的選擇機(jī)理，并且延伸至后果層面，從集團(tuán)決策權(quán)配置的視角拓展了租值耗散理論在企業(yè)集團(tuán)層面的應(yīng)用。第三，本文為如何選擇適當(dāng)?shù)臎Q策權(quán)配置模式提供了證據(jù)支持，揭示了選擇機(jī)理在不同情境下的異質(zhì)性效應(yīng)，并進(jìn)一步指出協(xié)同型配置模式提高公司價(jià)值的影響路徑，能夠?yàn)槠髽I(yè)集團(tuán)的管理控制模式選擇提供借鑒與指導(dǎo)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）基于租值耗散理論識(shí)別母子公司協(xié)同型配置模式

集團(tuán)母子公司體制下，母公司憑借股權(quán)契約，向子公司委派董事、監(jiān)事等管理人員監(jiān)督子公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，控制子公司的管理決策，能夠幫助抑制集團(tuán)內(nèi)部子公司成員的機(jī)會(huì)主義行為，使子公司的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)及其發(fā)展能夠有效契合集團(tuán)整體戰(zhàn)略［15］。

集團(tuán)管控的本質(zhì)在于母子公司間決策權(quán)力的配置，合理權(quán)衡母子公司權(quán)力、責(zé)任和利益，使子公司能夠符合集團(tuán)公司的總體目標(biāo)，促進(jìn)集團(tuán)整體發(fā)展。從現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，母公司在擁有較低剩余索取權(quán)的情況下仍然能夠憑借其控股股東的地位成為剩余控制權(quán)的掌握者，然而子公司作為上市公司，吸引了機(jī)構(gòu)投資者和其他中小投資者，需要保持一定程度的自主性和剩余控制權(quán)，以保證不損害其他投資者的利益。一方面，母公司對(duì)子公司的剩余控制權(quán)配置大于持有的剩余索取權(quán)，不恰當(dāng)?shù)漠a(chǎn)權(quán)安排使母公司擁有不同尋常的權(quán)力地位，全權(quán)掌握子公司的戰(zhàn)略規(guī)劃和經(jīng)營(yíng)管理，隨意配置集團(tuán)內(nèi)部資源［16］。但這種由母公司主導(dǎo)的決策權(quán)配置模式過(guò)度集權(quán)，放大了母公司的掏空動(dòng)機(jī)［11］，機(jī)會(huì)主義的尋租行為破壞了子公司的獨(dú)立法人人格，侵害中小股東的利益，并不利于整個(gè)集團(tuán)的發(fā)展。另一方面，母公司對(duì)子公司的剩余控制權(quán)配置小于持有的剩余索取權(quán)，表現(xiàn)為母公司向子公司委派董事低于持股比例反映的責(zé)任承擔(dān)能力，從而給予子公司過(guò)度的自主性。這種子公司主導(dǎo)的決策權(quán)配置模式由于過(guò)度分權(quán)，加劇了母子公司間的信息不對(duì)稱(chēng)程度，子公司更易于實(shí)施尋租和機(jī)會(huì)主義行為［9］，同樣不利于集團(tuán)持續(xù)發(fā)展。

母公司的絕對(duì)控制和子公司的絕對(duì)自主都是不可取的［6］，因此母公司的控制與子公司的自主存在一個(gè)權(quán)衡問(wèn)題。當(dāng)母公司按照持有的剩余索取權(quán)向子公司委派董事時(shí)，母公司的權(quán)力與責(zé)任處于對(duì)稱(chēng)狀態(tài)，此時(shí)母公司對(duì)子公司持有的剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)對(duì)應(yīng)匹配，能夠提高企業(yè)集團(tuán)的決策效率和治理效率［13］。母公司以尊重子公司的獨(dú)立法人人格為前提，對(duì)子公司的管理和控制應(yīng)當(dāng)保持適度合法的程度，有利于母公司通過(guò)資源匯集和集團(tuán)內(nèi)部交易更專(zhuān)注于增值活動(dòng)從而實(shí)現(xiàn)與子公司的協(xié)同發(fā)展［17］，在這種情況下，將母子公司之間形成的決策權(quán)配置模式界定為母子公司協(xié)同型配置模式。

（二）基于剩余索取權(quán)的母子公司協(xié)同型配置模式選擇機(jī)理

子公司董事會(huì)是子公司的決策機(jī)構(gòu)，發(fā)揮監(jiān)督控制和戰(zhàn)略管理的重要作用［18］。董事會(huì)作為各利益相關(guān)主體共同享有決策權(quán)力的載體，成員的委派和聘用是各方勢(shì)力的權(quán)衡結(jié)果，它決定了母子公司之間的決策權(quán)配置模式。母子公司協(xié)同型配置模式要求母公司享有的權(quán)力和承擔(dān)的責(zé)任對(duì)應(yīng)匹配，而剩余控制權(quán)本質(zhì)上是剩余索取權(quán)的派生產(chǎn)物。事實(shí)上，母公司剩余索取權(quán)的提高存在雙刃劍效應(yīng)［19］。一方面，當(dāng)母公司的剩余索取權(quán)逐漸增加時(shí)，母公司強(qiáng)烈的自利動(dòng)機(jī)及管控子公司的欲望不斷上升。為順利實(shí)施機(jī)會(huì)主義行為，母公司利用控股股東地位，更傾向于超額委派董事控制子公司，直接干預(yù)子公司的經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)，這顯然會(huì)加劇母公司對(duì)子公司的“利益攫取”問(wèn)題［20］。另一方面，隨著母公司剩余索取權(quán)的提高，母子公司利益協(xié)同效應(yīng)增強(qiáng)，子公司會(huì)積極引入機(jī)構(gòu)投資者和戰(zhàn)略投資者等其他股東參與治理。即使其他股東所占股權(quán)比例較低，但由于其掌握的非財(cái)務(wù)資源，母公司依然會(huì)選擇賦予其他股東董事席位，從而導(dǎo)致母公司委派董事不足?；谏鲜龇治觯岢黾僭O(shè)1。

假設(shè)1：母公司剩余索取權(quán)對(duì)母子公司協(xié)同型配置模式具有顯著的負(fù)向作用。

子公司作為上市公司，吸引了大量其他投資者，尤其是一些有能力和動(dòng)力積極參與公司治理的機(jī)構(gòu)投資者。當(dāng)其他大股東持有較高的股權(quán)時(shí)，他們所擁有的董事會(huì)席位強(qiáng)有力地保障了其他大股東的話(huà)語(yǔ)權(quán)［21］，能夠降低母公司對(duì)子公司的過(guò)度控制，起到內(nèi)部牽制和有效監(jiān)督母公司的治理作用，有助于保護(hù)中小股東的利益。因此，非控股股東持有股權(quán)的增加能夠促使其通過(guò)委派董事積極參與上市子公司內(nèi)部治理。一方面，董事委派能夠干預(yù)子公司的重大決策，有效監(jiān)督母公司從而弱化母公司侵占子公司財(cái)富的作用途徑以積極提高企業(yè)價(jià)值［22］；另一方面，持股比例較高的其他大股東委派董事積極參與監(jiān)督上市子公司管理層，有利于抑制和約束子公司管理層的機(jī)會(huì)主義和無(wú)效率行為［21］?；谝陨戏治?，提出假設(shè)2。

假設(shè)2：其他大股東剩余索取權(quán)對(duì)母子公司協(xié)同型配置模式具有顯著的正向作用。

母公司與子公司的目標(biāo)函數(shù)往往并不一致，缺乏監(jiān)督和管控的子公司出于強(qiáng)烈的自利動(dòng)機(jī)趨于脫離集團(tuán)軌道，并不利于集團(tuán)整體的可持續(xù)發(fā)展。設(shè)計(jì)和實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的目的是實(shí)現(xiàn)子公司高管與股東利益產(chǎn)生趨同效應(yīng)。隨著高管股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度增加，管理層個(gè)人利益與公司價(jià)值的聯(lián)系愈加趨同，擁有更高股權(quán)的高管討價(jià)還價(jià)能力更高。權(quán)力不斷擴(kuò)大的同時(shí)對(duì)公司的控制程度也相應(yīng)提高［23］，高管更加積極尋求話(huà)語(yǔ)權(quán)，更加希望進(jìn)入董事會(huì)成為內(nèi)部董事以關(guān)注和參與公司的經(jīng)營(yíng)管理決策。這可能會(huì)導(dǎo)致其與母公司沖突加劇，從而有效抑制母公司對(duì)子公司的利益侵占和掏空行為［24］。然而，在母公司和其他股東的約束下，高管擁有的權(quán)力雖然不斷增大，但仍然不足以全面有效掌控公司的重大決策，實(shí)施機(jī)會(huì)主義行為的成本較高?；诖?，提出假設(shè)3。

假設(shè)3：子公司管理層剩余索取權(quán)對(duì)母子公司協(xié)同型配置模式具有顯著的正向作用。

子公司的獨(dú)立董事肩負(fù)保護(hù)中小投資者利益的重?fù)?dān)，履行監(jiān)督母公司和管理層以及參與董事會(huì)決策的職能。從實(shí)際產(chǎn)生的途徑來(lái)看，獨(dú)立董事是由董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)及大股東提名經(jīng)選舉產(chǎn)生的，可能代表著母公司、其他大股東或者子公司管理層的利益［25］。上市公司獨(dú)立董事占據(jù)席位越多，越能夠起到平衡董事會(huì)各方勢(shì)力的牽制作用，從而能夠越有效地制衡大股東、抑制內(nèi)部人控制問(wèn)題，促進(jìn)母公司選擇母子公司協(xié)同型配置模式。基于以上分析，提出假設(shè)4。

假設(shè)4：獨(dú)立董事對(duì)母子公司協(xié)同型配置模式具有顯著的正向作用。

（三）母子公司協(xié)同型配置模式與公司價(jià)值

對(duì)于集團(tuán)內(nèi)部企業(yè)，內(nèi)部資本市場(chǎng)的資源配置功能是否有效發(fā)揮可以通過(guò)企業(yè)投資是否達(dá)到應(yīng)有的適度投資水平來(lái)決定。一方面，母公司超額委派董事使母公司獲得了不同尋常的權(quán)力，易于掌控和調(diào)配集團(tuán)內(nèi)部資源，母公司為獲得更多利益越可能要求子公司投資專(zhuān)用性資產(chǎn)并提供給母公司使用［26］。另外，母公司主導(dǎo)型配置模式增強(qiáng)了母公司利用關(guān)聯(lián)交易、資金占用等隧道挖掘方式實(shí)施機(jī)會(huì)主義行為的能力和動(dòng)機(jī)［20］，打擊子公司進(jìn)行投資的積極性，造成子公司投資不足。另一方面，母公司向子公司派遣更少的董事導(dǎo)致子公司缺乏母公司的必要控制和監(jiān)督，加劇母子公司間信息不對(duì)稱(chēng)程度。子公司管理層由于懶惰、對(duì)安逸生活的追求、職業(yè)憂(yōu)慮引發(fā)的短視行為以及個(gè)人私利，可能在投資決策方面消極懈怠，加劇子公司投資不足的程度［27］。當(dāng)子公司獲得了相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的內(nèi)部地位時(shí)，內(nèi)部資本市場(chǎng)支持力度雖然被弱化但子公司仍能夠通過(guò)外部股權(quán)融資獲得資金進(jìn)行大規(guī)模投資［28］。可見(jiàn)無(wú)論是母公司主導(dǎo)型配置模式還是子公司主導(dǎo)型配置模式，均可能導(dǎo)致集團(tuán)投資水平偏離適度標(biāo)準(zhǔn)，阻礙資源配置功能實(shí)現(xiàn)進(jìn)而降低公司價(jià)值。

在母子公司協(xié)同型配置模式下，母公司按照持股比例反映的責(zé)任承擔(dān)能力委派相應(yīng)的董事。母公司尊重子公司的獨(dú)立法人人格，且并未給予子公司過(guò)度的自主決策權(quán)，因此子公司享有權(quán)責(zé)對(duì)等下的適度自主性。首先，母公司向子公司派遣適當(dāng)?shù)亩?，能夠監(jiān)督和控制子公司管理層，降低母子公司間的信息不對(duì)稱(chēng)程度，提高投資決策的有效性。其次，母公司向子公司委派董事使母公司的權(quán)威得到保證，有助于母公司統(tǒng)籌協(xié)調(diào)集團(tuán)內(nèi)部的資源，提高資源的利用效率，獲得更多注意力的子公司能夠配置到更多的競(jìng)爭(zhēng)性資源［29］。此外，母公司派遣的董事往往具有豐富的經(jīng)驗(yàn)、知識(shí)和能力，能夠有利于確保子公司服從集團(tuán)公司的總體戰(zhàn)略，為子公司長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略和可持續(xù)發(fā)展提供有益的建議。以上均能夠提升投資優(yōu)化水平，促進(jìn)資源配置效率，最大程度地避免租值耗散，提升子公司的價(jià)值?；诖?，提出假設(shè)5。

假設(shè)5：母子公司協(xié)同型配置模式對(duì)子公司價(jià)值具有顯著的正向作用。

綜上，本文用圖1概括本文的研究框架和相關(guān)假設(shè)。

圖1 本文的研究框架與相關(guān)假設(shè)

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2007—2019年我國(guó)上市子公司作為研究樣本，由于本文探討的是集團(tuán)管控下的母子公司決策權(quán)配置模式，控股股東母公司必須是法人，因此將直接控股股東為自然人或者政府機(jī)構(gòu)的公司樣本予以剔除。母子公司協(xié)同型配置模式需要識(shí)別出與母公司持股比例所反映的董事委派數(shù)量，通過(guò)將CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)里母公司兼任子公司董事數(shù)據(jù)與母公司進(jìn)行信息匹配。如果該上市子公司董事在母公司擔(dān)任職務(wù)，即為母公司向子公司委派的董事［30］。若母公司存在一致行動(dòng)人，則將母公司及一致行動(dòng)人委派的董事人數(shù)進(jìn)行合計(jì)。缺失的董事數(shù)據(jù)通過(guò)翻閱上市公司年報(bào)手工收集整理而得。手工篩選和整理符合上述條件的公司樣本后，剔除金融類(lèi)公司樣本、當(dāng)年ST 公司樣本以及其他數(shù)據(jù)缺失的公司樣本，最終得到20071 個(gè)公司—年度觀察數(shù)據(jù)。其他數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量定義

1.母子公司協(xié)同型配置模式

經(jīng)濟(jì)學(xué)中被廣泛加以探討的是控制決策權(quán)，本文即是從控制決策權(quán)也即剩余控制權(quán)的角度來(lái)討論母子公司間決策權(quán)力配置問(wèn)題的［13］。已有文獻(xiàn)對(duì)母公司持有的剩余索取權(quán)和享有的剩余控制權(quán)之間的關(guān)系度量方法大致有兩者相減和兩者相除兩種思路?？紤]到需要識(shí)別剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)是否匹配從而確定為母子公司協(xié)同型配置模式，因此本文借鑒鄭志剛等的度量方法［20］。首先，基于母公司對(duì)子公司的持股比例如果母公司存在一致行動(dòng)人，則將母公司及一致行動(dòng)人的持股比例加以合計(jì)，以此確定母公司持股比例計(jì)算出母公司向子公司委派董事的適當(dāng)人數(shù)，具體計(jì)算公式為：（董事會(huì)規(guī)模-獨(dú)立董事人數(shù)）×母公司持股比例。其次，對(duì)人數(shù)進(jìn)行四舍五入取整后，得到母公司理論上應(yīng)當(dāng)向子公司派遣的董事人數(shù)。最后，將該理論人數(shù)與母公司向子公司委派的實(shí)際人數(shù)進(jìn)行比較，如果人數(shù)相符，則認(rèn)為母公司持有的剩余索取權(quán)與享有的剩余控制權(quán)相匹配，即認(rèn)定為母公司對(duì)子公司采用了母子公司協(xié)同型配置模式，使用SAM 表示。

2.剩余索取權(quán)

剩余索取權(quán)強(qiáng)調(diào)扣除固定支出后的剩余收益要求權(quán)。結(jié)合不完全契約理論中提到的現(xiàn)股、期股和期權(quán)激勵(lì)三種剩余索取權(quán)激勵(lì)方式，用持股比例來(lái)反映剩余索取權(quán)［31］，即用母公司持股比例（PRC）、除大股東外前十大股東持股比例（TOP2_10）以及管理層持股比例（Mhold）來(lái)反映母公司持有子公司的剩余索取權(quán)、其他大股東的剩余索取權(quán)以及子公司管理層的剩余索取權(quán)。

3.獨(dú)董席位

本文使用獨(dú)立董事比例（Rind）表示獨(dú)立董事在董事會(huì)中擁有的席位，具體通過(guò)計(jì)算獨(dú)立董事人數(shù)占董事會(huì)總?cè)藬?shù)的比值而得。

4.公司價(jià)值

大量研究采用ROA、ROE 指標(biāo)衡量公司績(jī)效，但該類(lèi)會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)?nèi)菀资艿焦芾韺幼岳麆?dòng)機(jī)粉飾報(bào)表的影響。參考已有文獻(xiàn)［32］，考慮到本文的研究聚焦于上市公司創(chuàng)造的長(zhǎng)期價(jià)值，因此采用投資者對(duì)未來(lái)回報(bào)的預(yù)期托賓Q 值（TQ）來(lái)反映公司價(jià)值。

5.控制變量

借鑒已有文獻(xiàn)［6］，選取反映公司特征的控制變量包括資產(chǎn)規(guī)模、負(fù)債水平、盈利能力、現(xiàn)金持有水平、銷(xiāo)售增長(zhǎng)、上市年數(shù)，選取反映董事會(huì)和持股特征的控制變量包括董事會(huì)規(guī)模、股權(quán)分散程度。同時(shí)，本文還控制了年度固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)以及上市公司所在省份（含省、自治區(qū)、直轄市，下同）的地區(qū)固定效應(yīng)。變量的具體定義與計(jì)算方法見(jiàn)表1。

表1 變量定義與計(jì)算方法

（三）模型設(shè)計(jì)

本文采用Logistic 回歸模型驗(yàn)證假設(shè)1 至假設(shè)4，構(gòu)建如下實(shí)證模型：

為驗(yàn)證假設(shè)5，構(gòu)建如下OLS 模型：

其中，i 表示公司，t 表示年度。對(duì)于模型（1），本文關(guān)注回歸系數(shù)α1是否顯著。對(duì)于模型（2），回歸系數(shù)β1如果顯著為正，表明母子公司協(xié)同性配置模式有利于提高公司價(jià)值。為獲得更加穩(wěn)健的檢驗(yàn)結(jié)果，本文在公司層面進(jìn)行了聚類(lèi)異方差調(diào)整。

四、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果。其中，母子公司協(xié)同型配置模式（SAM）均值為0.475，表明母公司按照持有子公司的股權(quán)比例相應(yīng)委派董事占比將近一半，即母子公司協(xié)同型配置模式在企業(yè)集團(tuán)中普遍存在。母公司持有的剩余索取權(quán)（PRC）最大值為77.2%，最小值為8.4%；第二大股東至第十大股東的剩余索取權(quán)（TOP2_10）最大值為65.0%，最小值為0；子公司管理層的剩余索取權(quán)（Mhold）均值為0.030，最大值為0.487，最小值為0。表明各集團(tuán)之間存在較大差別。獨(dú)立董事比例（Rind）的標(biāo)準(zhǔn)差為0.052，最小值0.3，最大值為0.571，表明上市子公司獨(dú)董占比差別不大。公司價(jià)值（TQ）均值為1.998，標(biāo)準(zhǔn)差為1.360，說(shuō)明各上市子公司存在顯著差異。其余變量均與現(xiàn)有研究基本保持一致。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）回歸分析

1.基于剩余索取權(quán)的母子公司協(xié)同型配置模式選擇機(jī)理分析

按照回歸模型（1），本文檢驗(yàn)了基于剩余索取權(quán)的協(xié)同型配置模式的影響因素，檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。列（1）可知，PRC 的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，表明母公司持有子公司的股權(quán)比例越高，越不利于母公司選擇母子公司協(xié)同型配置模式。由列（2）可以看出TOP2_10 的回歸系數(shù)顯著為正，表明提高其他大股東的持股比例有利于母公司對(duì)子公司采用協(xié)同型配置模式。列 （3）顯示，Mhold 的回歸系數(shù)顯著為正，表明子公司管理層的剩余索取權(quán)能夠有助于母公司選擇母子公司協(xié)同型配置模式。列（4）表明，子公司董事會(huì)中獨(dú)立董事席位的增加與母子公司協(xié)同型配置模式顯著正相關(guān)，說(shuō)明提高獨(dú)立董事比例有利于形成協(xié)同型配置模式。綜上可得，假設(shè)1 至假設(shè)4 成立。

表3 基于剩余索取權(quán)的母子公司協(xié)同型配置模式選擇機(jī)理Logit 回歸

2.母子公司協(xié)同型配置模式與公司價(jià)值的檢驗(yàn)

表4報(bào)告了回歸模型（2）的檢驗(yàn)結(jié)果。表4中的所有回歸均控制了行業(yè)、年份和地區(qū)固定效應(yīng)。列（1）未加入控制變量，SAM 的系數(shù)在5%水平上顯著為正。列（2）加入全部控制變量，SAM 的系數(shù)在10%水平上顯著為正。以上結(jié)果表明母子公司協(xié)同性配置模式有助于顯著提高子公司價(jià)值，假設(shè)5 得驗(yàn)證。

表4 母子公司協(xié)同型配置模式與公司價(jià)值檢驗(yàn)

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.基于剩余索取權(quán)的母子公司協(xié)同型配置模式選擇機(jī)理穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（1）內(nèi)生性檢驗(yàn)

由于母公司選擇協(xié)同型配置模式，從而吸引了其他股東的投資，因此本文采用滯后一期的方法緩解由于反向因果導(dǎo)致的潛在內(nèi)生性問(wèn)題。表5檢驗(yàn)結(jié)果表明，PRC、TOP2_10、Mhold、Rind 與SAM顯著相關(guān)，說(shuō)明在控制了反向因果的內(nèi)生性問(wèn)題后，結(jié)論仍然與前文一致。

表5 滯后一期的Logit 回歸結(jié)果

（續(xù)表5）

（2）固定效應(yīng)Logit 模型

為控制公司之間不隨時(shí)間變化的因素，采用固定效應(yīng)Logit 模型進(jìn)行檢驗(yàn)。表6結(jié)果顯示，PRC、TOP2_10、Rind 的回歸系數(shù)均顯著，Mhold 的回歸系數(shù)雖不顯著但為正相關(guān)，其他結(jié)果均與前文檢驗(yàn)結(jié)果保持一致。

表6 Logit 固定效應(yīng)回歸結(jié)果

（3）SAM 的替代變量

前文采用較為嚴(yán)格的四舍五入的度量口徑，此處在計(jì)算委派董事的理論人數(shù)時(shí)采用上浮或者下浮的度量口徑［19］，重新衡量母子公司協(xié)同型配置模式。結(jié)果顯示，與主回歸結(jié)果一致，說(shuō)明本文結(jié)論的穩(wěn)健性。

表7 改變母子公司協(xié)同型配置模式度量口徑后的Logit 回歸結(jié)果

（續(xù)表7）

2.母子公司協(xié)同型配置模式與企業(yè)價(jià)值的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（1）Heckman 兩階段模型

本文采用Heckman 兩階段模型控制樣本的自選擇問(wèn)題。本文選取母公司與子公司是否位于同一城市（City）作為Heckman 檢驗(yàn)的排除性約束變量。一方面，母子公司處于同一城市更有利于母公司對(duì)子公司進(jìn)行監(jiān)督，為母公司傾向于委派更多的董事為其尋租提供了地理便利；另一方面，地理優(yōu)勢(shì)便于母公司采用其他替代方式監(jiān)控子公司，從而導(dǎo)致母公司委派董事不足［33］。因此，母子公司處于同城能夠影響協(xié)同型配置模式的選擇，而地理位置對(duì)企業(yè)價(jià)值并不會(huì)產(chǎn)生直接影響，后者主要是通過(guò)母子公司協(xié)同型配置模式發(fā)揮作用。因此，母子公司是否位于同一城市（City）是合適的工具變量。表8為Heckman 兩階段模型檢驗(yàn)結(jié)果。在表8第（1）列中，City 在10%水平上顯著，表明選取變量有效。將第一階段計(jì)算獲得的IMR 加入到第二階段回歸，發(fā)現(xiàn)SAM 顯著相關(guān)，與前文得到結(jié)論一致，因此本文樣本并不存在嚴(yán)重的選擇性偏差。

表8 Heckman 兩階段模型檢驗(yàn)

（2）PSM 檢驗(yàn)

考慮到采用協(xié)同型配置模式與未采用協(xié)同型配置模式的上市子公司存在的差異可能影響了公司價(jià)值，本文利用PSM 檢驗(yàn)方法以緩解遺漏變量的內(nèi)生性問(wèn)題。本文采用一對(duì)一有放回的匹配方法，在0.01 的匹配半徑內(nèi)篩選配對(duì)樣本，使用配對(duì)樣本進(jìn)行回歸的結(jié)果如表9所示。檢驗(yàn)結(jié)果與前文結(jié)果保持一致，說(shuō)明本文結(jié)論依然成立。

表9 PSM 估計(jì)結(jié)果

（3）SAM 變量替換

計(jì)算母子公司協(xié)同型配置模式虛擬變量時(shí)，采用委派董事上下浮動(dòng)的度量口徑進(jìn)而構(gòu)建母子公司協(xié)同配置模式［20］，替換SAM 變量后的回歸結(jié)果列示于表10 中，結(jié)論依然穩(wěn)健。

表10 替換SAM 檢驗(yàn)結(jié)果

五、進(jìn)一步分析

（一）基于內(nèi)部治理對(duì)母子公司協(xié)同型配置模式選擇機(jī)理的討論

1.基于母公司控制程度的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

股權(quán)制衡理論表明，控股股東的持股比例對(duì)其他股東產(chǎn)生極強(qiáng)的負(fù)面影響。當(dāng)股權(quán)過(guò)于集中時(shí)，其他大股東及子公司管理層難以形成有效力量制衡母公司［33］。本文將樣本按照是否處于絕對(duì)控制地位分為兩類(lèi)，母公司剩余索取權(quán)大于等于50%則認(rèn)定為處于絕對(duì)控制地位（AC=1），否則為處于非絕對(duì)控制地位 （AC=0）。本文在模型 （1）中分別加入AC 和AC*PRC、AC 和AC*TOP2_10、AC 和AC*Mhold、AC 和AC*Rind，考察母子公司協(xié)同型配置模式的選擇機(jī)理變化，檢驗(yàn)結(jié)果如表11 所示。

表11 基于母公司控制程度的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

（續(xù)表11）

表11 中列（1）和列（4）表明無(wú)論母公司處于何種地位，母公司的剩余索取權(quán)和獨(dú)董比例都對(duì)母子公司協(xié)同型配置模式的影響不會(huì)產(chǎn)生顯著差異。列（2）交乘項(xiàng)AC*TOP2_10 的系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，表明處于絕對(duì)控股地位的母公司削弱了其他大股東持有股權(quán)產(chǎn)生的制衡能力，從而抑制母公司選擇母子公司協(xié)同型配置模式。列（3）中AC*Mhold 的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明當(dāng)母公司處于絕對(duì)控制地位時(shí)，母公司利用控制權(quán)過(guò)度干預(yù)子公司正常的經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)，會(huì)對(duì)子公司高管采取贖買(mǎi)合謀策略，導(dǎo)致子公司管理層難以發(fā)揮對(duì)母子公司協(xié)同型配置模式的促進(jìn)作用［34］，甚至?xí)霈F(xiàn)反向的削弱作用。

2.基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會(huì)影響企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)以及決策機(jī)制。非國(guó)有企業(yè)主要面臨大股東與中小股東的代理問(wèn)題，其他大股東、子公司管理層等發(fā)揮監(jiān)督和治理作用更加顯著［33］，而國(guó)有企業(yè)股權(quán)制衡、高管股權(quán)激勵(lì)程度普遍不高，行政干預(yù)較強(qiáng)。因此母公司不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會(huì)對(duì)母子公司協(xié)同型配置模式的選擇產(chǎn)生影響。本文在模型 （1）中分別加入SOE 和SOE*PRC、SOE 和SOE*TOP2_10、SOE 和SOE*Mhold、SOE 和SOE*Rind，其中SOE 代表產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，當(dāng)該公司為國(guó)有企業(yè)時(shí)SOE 取值為1，否則為0。檢驗(yàn)結(jié)果如表12 所示。

表12 基于母公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

由表12 列（1）看到，交乘項(xiàng)SOE*PRC 在5%水平上顯著為正，說(shuō)明母公司剩余索取權(quán)對(duì)協(xié)同型配置模式的抑制作用主要發(fā)生于第二類(lèi)代理問(wèn)題較為嚴(yán)重的非國(guó)有企業(yè)。列（2）和列（3）交乘項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，表明相較于非國(guó)有企業(yè)而言，國(guó)有企業(yè)削弱了股權(quán)制衡和子公司高管持股對(duì)母公司選擇母子公司協(xié)同型配置模式的促進(jìn)作用。列（4）檢驗(yàn)結(jié)果不顯著，表明獨(dú)立董事比例對(duì)母子公司協(xié)同型配置模式選擇的作用在國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)中未有顯著區(qū)別。

（二）外部制度環(huán)境的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

在不同的制度環(huán)境下，協(xié)同型配置模式所起的作用不盡相同。如果協(xié)同型配置模式的優(yōu)勢(shì)被完善的制度環(huán)境削弱，進(jìn)而表現(xiàn)為在制度環(huán)境較差的地區(qū)更能夠提高公司價(jià)值，此時(shí)集團(tuán)內(nèi)部制度與外部制度呈現(xiàn)出相互替代的作用。如果子公司所在地處于制度發(fā)展水平較高的地區(qū)，地方政府較少干預(yù)市場(chǎng)和資源，法律法規(guī)、規(guī)章制度以及外部監(jiān)督機(jī)制能夠得到有效執(zhí)行，抑制了母公司對(duì)子公司的利益攫取行為以及子公司管理層的機(jī)會(huì)主義行為，更有利于母子公司協(xié)同型配置模式發(fā)揮提高公司價(jià)值的正向作用。外部制度的完善與集團(tuán)內(nèi)部制度相互補(bǔ)充，共同對(duì)企業(yè)決策行為產(chǎn)生正向影響［35］，表現(xiàn)為協(xié)同型配置模式與外部制度的互補(bǔ)作用。本文按照子公司所處地區(qū)的市場(chǎng)化指數(shù)是否高于全國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)的平均水平將樣本分為市場(chǎng)發(fā)展水平高（MKT=1）和市場(chǎng)發(fā)展水平低（MKT=0）。本文在模型（2）中加入MKT 和MKT*SAM，檢驗(yàn)結(jié)果如表13 所示。表13 的列（1）和列（2）中交乘項(xiàng)MKT*SAM 的系數(shù)顯著為負(fù)，表明相較于制度完善的地區(qū)，母子公司協(xié)同型配置模式在外部制度不完善的地區(qū)更有利于提高公司價(jià)值，這說(shuō)明企業(yè)集團(tuán)對(duì)外部不完善制度呈現(xiàn)出替代作用。

表13 制度發(fā)展水平的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

（三）母子公司協(xié)同型配置模式對(duì)公司價(jià)值的機(jī)制檢驗(yàn)

母子公司協(xié)同型配置模式能夠改善投資行為，提高投資優(yōu)化水平，促進(jìn)資源配置效率進(jìn)而提升公司價(jià)值。本文從投資效率的角度檢驗(yàn)協(xié)同型配置模式對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生影響的作用機(jī)制，同時(shí)區(qū)分投資過(guò)度和投資不足兩個(gè)方面去具體考察投資效率的異質(zhì)性影響。參照Richardson 的模型［36］估計(jì)投資效率，使用模型如下：

其中，Ret 為股票回報(bào)率，Inv 為公司當(dāng)年的新增投資支出。將模型（3）回歸得到的殘差作為投資效率的度量變量，以Ineff 表示。若殘差大于0，為投資過(guò)度（OI）；若殘差小于0，則為投資不足（UI）。

為檢驗(yàn)作用機(jī)制，本文借鑒溫忠麟等的中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法［37］考察投資效率的作用機(jī)制，并進(jìn)一步區(qū)分投資不足與投資過(guò)度兩個(gè)角度考察作用機(jī)制的差異，具體模型如下：

為了便于理解，將Ineff 和UI 作取絕對(duì)值處理，其值越大表示投資效率越低、投資不足越嚴(yán)重。模型（4）用來(lái)考察母子公司協(xié)同型配置模式是否對(duì)投資效率發(fā)揮作用；模型（5）用來(lái)檢驗(yàn)?zāi)缸庸緟f(xié)同型配置模式是否通過(guò)投資效率影響公司價(jià)值，并進(jìn)一步區(qū)分投資不足與投資過(guò)度兩個(gè)角度分樣本進(jìn)行考察。回歸結(jié)果如表14 所示。

表14 投資效率的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

表14 的列（1）和列（2）中，SAM 和Ineff 的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明母子公司協(xié)同型配置模式能夠提高投資效率，從而提高公司價(jià)值。將非效率投資（Ineff）區(qū)分投資不足（UI）和投資過(guò)度（OI）后，發(fā)現(xiàn)列（3）和列（4）中SAM 和UI 的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明母子公司協(xié)同型配置模式能夠通過(guò)改善因信息不對(duì)稱(chēng)程度加劇而導(dǎo)致的投資不足行為，進(jìn)而增加公司價(jià)值。而列（5）和列（6）中SAM 和OI 的回歸系數(shù)均不顯著。進(jìn)一步采用Bootstrap 法進(jìn)行檢驗(yàn)。表15 的檢驗(yàn)結(jié)果顯示Z 檢驗(yàn)值在間接效應(yīng)中并不顯著，表明降低過(guò)度投資提升公司價(jià)值的作用機(jī)制并不明顯。

表15 投資過(guò)度中介效應(yīng)Bootstrap 檢驗(yàn)

（四）母公司/子公司主導(dǎo)型配置模式與公司價(jià)值

如前文所述，母公司主導(dǎo)型配置模式和子公司主導(dǎo)型配置模式由于機(jī)會(huì)主義的尋租行為和信息不對(duì)稱(chēng)，造成非效率投資，導(dǎo)致上市子公司價(jià)值折損，發(fā)生租值耗散。據(jù)此，本文進(jìn)一步檢驗(yàn)了母公司主導(dǎo)型配置模式（ParAM）和子公司主導(dǎo)型配置模式（SubAM）對(duì)子公司價(jià)值的抑制作用，回歸結(jié)果如表16 所示。表16 中ParAM 和SubAM 的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明母公司/子公司主導(dǎo)型配置模式對(duì)公司價(jià)值表現(xiàn)為侵蝕作用，從而有力驗(yàn)證了前文的邏輯。

表16 母公司/子公司主導(dǎo)型配置模式與公司價(jià)值回歸結(jié)果

六、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

根據(jù)租值耗散理論的前因?qū)用孀R(shí)別出母子公司協(xié)同型配置模式，并且基于剩余索取權(quán)分析了母公司選擇母子公司協(xié)同型配置模式的影響因素，同時(shí)論證了該模式對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生的治理效應(yīng)，得出結(jié)論：（1）母公司剩余索取權(quán)的增加并不利于協(xié)同型配置模式的形成，而其他大股東剩余索取權(quán)、子公司剩余索取權(quán)及獨(dú)董比例均有利于母子公司協(xié)同型配置模式的選擇，且該模式有利于提高公司價(jià)值。（2）調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)母公司為絕對(duì)控股和國(guó)有企業(yè)時(shí)，其他大股東剩余索取權(quán)、子公司管理層持股的促進(jìn)作用將被削弱。此外，母子公司協(xié)同型配置模式作為外部正式制度的替代機(jī)制，在外部制度發(fā)展水平較低的地區(qū)對(duì)公司價(jià)值的促進(jìn)作用愈加明顯。（3）作用機(jī)制檢驗(yàn)表明母子公司協(xié)同型配置模式有利于促進(jìn)投資效率從而增加公司價(jià)值，區(qū)分投資不足和投資過(guò)度后的中介效應(yīng)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)主要體現(xiàn)為抑制投資不足行為。此外，其他兩種配置模式會(huì)對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生侵蝕作用。

（二）啟示

本文的管理啟示在于：（1）盡管我國(guó)資本市場(chǎng)逐漸成熟，但仍有不少上市公司的母公司處于絕對(duì)控制地位，這在一定程度上限制了其他大股東和子公司管理層參與公司治理的積極性。因此，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)需要進(jìn)一步合理化，應(yīng)在保證集團(tuán)母公司監(jiān)督管理子公司的前提下，加強(qiáng)其他股東對(duì)母公司的制衡能力，積極發(fā)揮子公司管理層股權(quán)激勵(lì)對(duì)協(xié)同型配置模式的促進(jìn)效應(yīng)。此外，“股權(quán)分散時(shí)代”的到來(lái)使母公司適度降低因“一股獨(dú)大”造成的對(duì)子公司的超額控制，這雖然有利于緩解母公司對(duì)子公司的掏空問(wèn)題，但要防范權(quán)力過(guò)度分散加劇母子公司信息不對(duì)稱(chēng)，引起子公司機(jī)會(huì)主義行為。因此，母公司需要保持對(duì)子公司決策管理上一定程度的涉入。（2）國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)具有不同的代理問(wèn)題和公司治理特征，尤其是國(guó)有企業(yè)濃重的政治色彩抑制了其他大股東和子公司管理層發(fā)揮監(jiān)督和治理作用。應(yīng)進(jìn)一步積極推進(jìn)和深化國(guó)企混改，設(shè)計(jì)合理的治理制度鼓勵(lì)和吸引其他投資者尤其是戰(zhàn)略投資者的加入，改善國(guó)有企業(yè)的股權(quán)和治理結(jié)構(gòu)，使決策機(jī)制更加科學(xué)合理。同時(shí)，應(yīng)鼓勵(lì)上市公司董事會(huì)引入更多獨(dú)立董事，提高其參與決策監(jiān)督和戰(zhàn)略管理的積極作用。（3）在外部制度環(huán)境不完善的條件下，集團(tuán)更應(yīng)積極發(fā)揮母公司的治理優(yōu)勢(shì)，合理配置母子公司的權(quán)力，保持適當(dāng)?shù)臎Q策權(quán)配置模式以獲得協(xié)同效應(yīng)。母公司應(yīng)根據(jù)持有子公司的剩余索取權(quán)合理委派適當(dāng)人數(shù)的董事監(jiān)督管理子公司，防止董事的超額委派或者委派不足降低子公司投資效率、侵蝕公司價(jià)值的負(fù)面作用，助力企業(yè)集團(tuán)的持續(xù)發(fā)展。