宗良

未來(lái)一段時(shí)間，全球主要央行貨幣政策將趨于正?；?，全球流動(dòng)性將呈現(xiàn)邊際收縮態(tài)勢(shì)，融資環(huán)境趨緊將導(dǎo)致各經(jīng)濟(jì)部門主動(dòng)或被動(dòng)去杠桿。同時(shí)，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)也給全球貨幣政策轉(zhuǎn)向和流動(dòng)性變動(dòng)帶來(lái)不確定性。中國(guó)貨幣政策空間充足、回旋余地大，未來(lái)將繼續(xù)堅(jiān)持“以我為主”，多措并舉維持流動(dòng)性的合理充裕。

2021年以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)穩(wěn)步復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，但持續(xù)的通脹壓力影響了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景，同時(shí)給央行貨幣政策調(diào)整也帶來(lái)了挑戰(zhàn)。未來(lái)一段時(shí)間，全球主要央行貨幣政策將趨于正常化。美聯(lián)儲(chǔ)加息已成定局，歐洲央行也將逐步收緊流動(dòng)性，英國(guó)、日本、韓國(guó)等經(jīng)濟(jì)體也釋放出貨幣政策轉(zhuǎn)向信號(hào)。在此背景下，全球流動(dòng)性將呈現(xiàn)邊際收縮態(tài)勢(shì)，融資環(huán)境趨緊將導(dǎo)致各經(jīng)濟(jì)部門主動(dòng)或被動(dòng)去杠桿。同時(shí)，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)也給全球貨幣政策轉(zhuǎn)向和流動(dòng)性變動(dòng)帶來(lái)不確定性。相較之下，中國(guó)貨幣政策空間充足、回旋余地大，未來(lái)將繼續(xù)堅(jiān)持“以我為主”，多措并舉維持流動(dòng)性的合理充裕，更好支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

全球貨幣政策轉(zhuǎn)向的主要特征

全球貨幣政策面臨全面轉(zhuǎn)向，或加劇金融市場(chǎng)波動(dòng)

新冠肺炎疫情發(fā)生以來(lái)，主要央行推行力度空前的寬松貨幣政策，全球利率水平降至歷史低位。但隨著經(jīng)濟(jì)反彈與通脹率大幅攀升，貨幣政策逐步退出“緊急抗疫”狀態(tài)，并開啟正?；M(jìn)程。2021年11月，美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議決定在11月將資產(chǎn)購(gòu)買總量下調(diào)至每月1050億美元水平，正式開啟縮減購(gòu)債規(guī)模。尤其是在持續(xù)的高通脹壓力下，美聯(lián)儲(chǔ)將提前完成縮減購(gòu)債計(jì)劃并加息，貨幣政策正式開啟正?；M(jìn)程。2021年第四季度，歐洲央行開始放緩緊急抗疫購(gòu)債速度。2021年12月，英國(guó)央行宣布加息15個(gè)基點(diǎn)，成為疫情后首家加息的主要央行。未來(lái)一段時(shí)間，在通脹水平居高不下的情況下，全球央行流動(dòng)性收緊將成為趨勢(shì)，短期內(nèi)不排除貨幣政策出現(xiàn)超調(diào)操作的可能。在流動(dòng)性收緊影響下，全球金融市場(chǎng)將面臨較大的不確定性，資產(chǎn)價(jià)格大幅波動(dòng)現(xiàn)象不可避免。

追求經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融穩(wěn)定將制約美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏

美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)全球貨幣政策轉(zhuǎn)向具有指標(biāo)性意義。2022年1月，美國(guó)消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）和核心CPI的同比漲幅分別達(dá)到7.5%和6%，創(chuàng)近40年新高。在美國(guó)國(guó)內(nèi)通脹不斷走高的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)待通貨膨脹的態(tài)度已經(jīng)出現(xiàn)方向性變化。目前，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)改變了2021年下半年以來(lái)堅(jiān)持通脹只是“暫時(shí)的”的觀點(diǎn)，開始承認(rèn)通脹的持續(xù)性以及將提前結(jié)束資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃并加息，同時(shí)也在考慮提前啟動(dòng)縮減購(gòu)債規(guī)模。但美聯(lián)儲(chǔ)的加息節(jié)奏將受到多種因素制約。一是美國(guó)本輪通脹不完全是由需求因素導(dǎo)致，供應(yīng)鏈?zhǔn)茏柙斐傻脑牧隙倘?、運(yùn)輸障礙、訂單積壓以及勞動(dòng)崗位空缺等現(xiàn)象仍將持續(xù)困擾美國(guó)經(jīng)濟(jì)，如果加息節(jié)奏過(guò)快，將加劇供給壓力，反而繼續(xù)推動(dòng)物價(jià)上漲，影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景。二是當(dāng)前美國(guó)資本市場(chǎng)估值已較高，資產(chǎn)價(jià)格面臨較大的下跌風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，在美國(guó)債務(wù)高達(dá)30萬(wàn)億美元以上的情況下，美元過(guò)快升值和利率上升可能會(huì)引發(fā)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在追求經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融穩(wěn)定的雙重制約下，美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏預(yù)計(jì)不會(huì)過(guò)于迅速。但考慮到美元在全球的特殊地位及美國(guó)在全球地緣政治方面的影響力，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整仍將比其他經(jīng)濟(jì)體更為主動(dòng)。

歐洲貨幣政策轉(zhuǎn)向或面臨兩難選擇

隨著疫情逐步平穩(wěn)、能源供需錯(cuò)位現(xiàn)象得到糾正、供應(yīng)鏈緊張問(wèn)題緩解，2022年歐洲經(jīng)濟(jì)將保持強(qiáng)勁復(fù)蘇勢(shì)頭。同時(shí)，歐元區(qū)國(guó)家物價(jià)上漲壓力速度將放緩，通脹率預(yù)計(jì)將降至3%以下，歐洲央行面臨的貨幣政策調(diào)整壓力將有所緩解。

然而，歐洲央行貨幣政策可能將受到美聯(lián)儲(chǔ)政策調(diào)整的外溢影響。在美聯(lián)儲(chǔ)2022年加息已經(jīng)明確的背景下，歐洲央行仍在釋放不會(huì)加息的信號(hào)。對(duì)歐洲央行而言，其貨幣政策調(diào)整面臨兩難困境：如果貨幣政策不跟隨美聯(lián)儲(chǔ)，一旦美聯(lián)儲(chǔ)開啟加息進(jìn)程，很可能導(dǎo)致歐元兌美元貶值，導(dǎo)致國(guó)際資本出現(xiàn)從歐洲凈流出，這會(huì)造成一定的負(fù)面影響。但若歐洲央行緊跟美聯(lián)儲(chǔ)政策節(jié)奏，則可能會(huì)影響經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程。原因在于，盡管歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇相對(duì)良好，但與美國(guó)相比仍偏慢，尤其2020年新冠肺炎疫情對(duì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的沖擊更大，預(yù)計(jì)未來(lái)兩年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速都將低于美國(guó)，這導(dǎo)致歐洲央行貨幣政策難以緊跟美聯(lián)儲(chǔ)。

總體來(lái)看，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇偏慢和貨幣政策與美聯(lián)儲(chǔ)不同步的背景下，如果為平衡匯率和資本賬戶，歐洲央行需要啟動(dòng)加息;如果為維持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，需要繼續(xù)維持相對(duì)寬松的政策環(huán)境;如果出現(xiàn)通脹持續(xù)居高不下或者經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇減緩的情況，則會(huì)加劇歐洲央行的貨幣政策困境。因此，預(yù)計(jì)短期內(nèi)歐洲央行加息的可能性較小，但將會(huì)在縮減購(gòu)債等邊際收緊流動(dòng)性投放方面與美聯(lián)儲(chǔ)保持同步。

新興經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)“加息潮”

新冠肺炎疫情暴發(fā)后，為緩解疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)開展了大規(guī)模的量化寬松（Quantitative Easing，簡(jiǎn)稱QE）政策，導(dǎo)致大量資金流入新興市場(chǎng)國(guó)家。隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策也由“鴿”逐漸轉(zhuǎn)“鷹”，部分新興經(jīng)濟(jì)體面臨資本外流的風(fēng)險(xiǎn)，不得不通過(guò)快速加息應(yīng)對(duì)本幣貶值與通貨膨脹。2021年，巴西通脹率達(dá)到10.06%，遠(yuǎn)高于政府管控目標(biāo)中值的3.75%，創(chuàng)2015年以來(lái)新高;俄羅斯通脹率為8.39%，高于4%的通脹目標(biāo);墨西哥通脹率也高達(dá)7.36%，創(chuàng)近20年來(lái)最高紀(jì)錄。為了抑制飆升的通貨膨脹率，一些新興經(jīng)濟(jì)體已開始調(diào)整貨幣政策。例如，巴西央行在2022年2月2日宣布加息150個(gè)基點(diǎn)，將基準(zhǔn)利率從9.25%上調(diào)至10.75%，這是自2021年3月以來(lái)巴西央行連續(xù)第八次加息;俄羅斯央行在2021年內(nèi)七次加息，在2021年末將利率上調(diào)至8.5%，近期又因俄烏沖突緊急提升至20%;墨西哥央行也在2022年2月10日將基準(zhǔn)利率上調(diào)50個(gè)基點(diǎn)至6%，自2021年6月以來(lái)已連續(xù)六次加息。由于新興經(jīng)濟(jì)體抗風(fēng)險(xiǎn)能力相對(duì)較弱，其對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向十分敏感，不得不通過(guò)提前加息來(lái)應(yīng)對(duì)資本外流和匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

中國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)向壓力較小，寬松空間依然存在

與部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體不同，中國(guó)在疫情暴發(fā)后沒(méi)有大規(guī)模地“開閘放水”，而是選擇以穩(wěn)健的貨幣政策創(chuàng)造適度寬松的信用環(huán)境，因此目前通脹壓力總體可控。但考慮到經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、疫情沖擊依然存在、地緣政治形勢(shì)日趨復(fù)雜等因素，貨幣政策的基調(diào)仍將保持積極。一方面，我國(guó)當(dāng)前面臨預(yù)期轉(zhuǎn)弱、供給沖擊、需求收縮三重壓力，需要較為充裕的流動(dòng)性推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，且央行強(qiáng)調(diào)要“增強(qiáng)信貸總量增長(zhǎng)的穩(wěn)定性”，表明后續(xù)仍將持續(xù)推動(dòng)“寬信用”;另一方面，中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的外部環(huán)境依然復(fù)雜，國(guó)外疫情難以得到控制，美國(guó)等少數(shù)西方國(guó)家持續(xù)打壓我國(guó)高科技企業(yè)，俄烏危機(jī)等地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加劇不確定性。面對(duì)內(nèi)部壓力和外部風(fēng)險(xiǎn)的沖擊，中國(guó)貨幣政策需要加大跨周期調(diào)節(jié)力度，不斷夯實(shí)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)韌性，提高抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。

全球貨幣政策轉(zhuǎn)向的主要影響因素分析與展望

全球通脹壓力持續(xù)加大

2021年以來(lái)，全球通脹快速走高，通脹預(yù)期不斷升溫。疫情前，全球長(zhǎng)期處于低通脹環(huán)境，但疫情后各國(guó)通脹形勢(shì)逐漸逆轉(zhuǎn)，主要有以下原因：

第一，長(zhǎng)期積極財(cái)政貨幣政策導(dǎo)致儲(chǔ)蓄快速累積，帶動(dòng)總需求反彈，全球出現(xiàn)持續(xù)的供需缺口。積極的支持政策和延后的消費(fèi)需求導(dǎo)致發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體普遍積累了超額儲(chǔ)蓄，隨著經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)活動(dòng)逐漸重啟，被壓抑的需求快速釋放，主要經(jīng)濟(jì)體的國(guó)際貿(mào)易和社會(huì)零售品銷售增速均大幅超過(guò)疫情前水平。從供需復(fù)蘇節(jié)奏看，2020年全球供給端率先復(fù)蘇，2021年需求端復(fù)蘇進(jìn)程加快，用全球出口貿(mào)易指數(shù)作為供給端復(fù)蘇的代理變量，進(jìn)口貿(mào)易指數(shù)作為需求端復(fù)蘇的代理變量，可以發(fā)現(xiàn)，早期供給端復(fù)蘇快于需求端，但2021年3月之后，需求反彈超過(guò)供給復(fù)蘇速度，出現(xiàn)供需缺口的時(shí)點(diǎn)與全球通脹快速抬升的時(shí)點(diǎn)基本一致（圖1）。

第二，全球供應(yīng)鏈瓶頸是當(dāng)前物價(jià)上漲的重要推動(dòng)因素，突出表現(xiàn)為“五缺”，即缺疫苗、缺原料、缺貨柜、缺工人和缺芯片?？紤]到供應(yīng)鏈瓶頸主因是物流效率和生產(chǎn)效率問(wèn)題，預(yù)計(jì)2022年第二季度后將逐漸緩解，全球通脹屆時(shí)將達(dá)到頂峰。不過(guò)，由于芯片、工業(yè)金屬等產(chǎn)品產(chǎn)能利用率已處于較高水平、生產(chǎn)供應(yīng)彈性較低，加之一些國(guó)家推動(dòng)的產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)措施，供應(yīng)短缺可能會(huì)持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間。

主要經(jīng)濟(jì)體呈明顯復(fù)蘇態(tài)勢(shì)

2021年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)勁但不均衡，疫情演化和政策應(yīng)對(duì)逐步成為影響全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的關(guān)鍵變量。截至2021年底，全球48%的人口完成疫苗接種。其中，北美洲（57.7%）、南美洲（63.3%）、歐洲（60.7%）和亞洲（55.3%）的完全接種比例均超過(guò)55%，非洲僅為8.8%，全球疫苗接種率持續(xù)分化，主要經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇進(jìn)程較為樂(lè)觀。不過(guò)，由于新變異毒株再次增大疫情演變的不確定性，或?qū)_擊全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程，2022年疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響還難以預(yù)測(cè)。

在主要經(jīng)濟(jì)體疫情狀況逐漸好轉(zhuǎn)的背景下，全球財(cái)政支持力度減弱，貨幣政策收緊，全球流動(dòng)性面臨拐點(diǎn)。隨著全球利率中樞上移，對(duì)外投資、跨境資本流動(dòng)、居民消費(fèi)、企業(yè)債務(wù)和金融市場(chǎng)等均會(huì)受到一定影響，未來(lái)全球經(jīng)濟(jì)大概率將回歸中低速增長(zhǎng)。

2022年上半年，全球經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)復(fù)蘇，但增速或有所放緩。根據(jù)世界銀行預(yù)測(cè)，2022年全球國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增速或降至4.1%，較2021年下行1.4個(gè)百分點(diǎn)。從總量上看，預(yù)計(jì)2021年實(shí)際GDP總量低于疫情前的經(jīng)濟(jì)體數(shù)量約為103個(gè)，2022年有望降至50個(gè)。從區(qū)域上看，二十國(guó)集團(tuán)（G20）經(jīng)濟(jì)體中，印度、美國(guó)、沙特、韓國(guó)、土耳其的實(shí)際GDP已超過(guò)疫情前，歐盟、澳大利亞、加拿大和日本接近疫情前，僅阿根廷到2022年底無(wú)法恢復(fù)至疫情前水平。各經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測(cè)見表1。

俄烏沖突成為重要的不確定因素

2022年2月以來(lái)，俄烏沖突進(jìn)一步升級(jí)，兩國(guó)進(jìn)入全面戰(zhàn)爭(zhēng)狀態(tài)。地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加劇將給世界各國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)向的時(shí)機(jī)與力度帶來(lái)影響。

對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)而言，隨著俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)的全面爆發(fā)，能源價(jià)格面臨較大上行壓力，加劇了美國(guó)國(guó)內(nèi)的通脹與經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)?；诖?，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)大概率會(huì)采取相對(duì)緩和的加息策略，全年加息幅度也會(huì)有所減少。相比之下，俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)歐洲的影響顯然更大。根據(jù)美國(guó)外交關(guān)系協(xié)會(huì)（Council on ForeignRelations，簡(jiǎn)稱CFR）發(fā)布的數(shù)據(jù)，歐洲約三分之一的天然氣消費(fèi)和超過(guò)四分之一的原油進(jìn)口依靠俄羅斯，而歐洲國(guó)家目前已普遍宣布對(duì)俄羅斯進(jìn)行制裁，因此俄羅斯大概率會(huì)從能源領(lǐng)域進(jìn)行反制，這將導(dǎo)致歐洲貨幣當(dāng)局在通脹和增長(zhǎng)間的抉擇面臨更大困難?？紤]到歐元區(qū)通貨膨脹率也不斷超出預(yù)期，預(yù)計(jì)歐洲央行2022年依然會(huì)在貨幣政策上有所收緊，但俄烏事件帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)使“退出刺激政策”的計(jì)劃適當(dāng)推遲。

對(duì)中國(guó)而言，俄烏局勢(shì)總體對(duì)貨幣政策的影響有限。一方面，我國(guó)對(duì)俄烏兩國(guó)的進(jìn)口依賴度較低。根據(jù)2021年數(shù)據(jù)，盡管我國(guó)有29%的玉米和26%的大麥進(jìn)口來(lái)自烏克蘭，但我國(guó)對(duì)俄羅斯和烏克蘭的進(jìn)口依賴度僅為3.0%和0.4%，對(duì)經(jīng)濟(jì)總量的影響并不顯著。另一方面，長(zhǎng)期以來(lái)俄羅斯與中國(guó)的能源合作較為穩(wěn)定，且中國(guó)在當(dāng)前緊張局勢(shì)下對(duì)俄羅斯意義更為重要，因此中國(guó)的能源供應(yīng)保障比較穩(wěn)健?？偟膩?lái)說(shuō)，2022年的我國(guó)貨幣政策空間較大，維持相對(duì)寬松的貨幣環(huán)境仍是主基調(diào)。

全球貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)θ蛄鲃?dòng)性的影響

2022年全球貨幣政策轉(zhuǎn)向的基本趨勢(shì)是確定的，但受疫情和地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的影響，也存在較大不確定性。特別是各國(guó)從疫情中恢復(fù)的程度各不相同，市場(chǎng)流動(dòng)性情況存在很大差異，貨幣政策轉(zhuǎn)向的時(shí)間和程度會(huì)產(chǎn)生明顯的“錯(cuò)位”現(xiàn)象，進(jìn)而導(dǎo)致不同經(jīng)濟(jì)體之間的利差變得不穩(wěn)定。在美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行收緊貨幣政策背景下，全球金融市場(chǎng)可能會(huì)產(chǎn)生一定的動(dòng)蕩，少數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體將面臨較大的金融風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)應(yīng)保持政策定力，堅(jiān)持貨幣政策的穩(wěn)健和靈活適度，維持流動(dòng)性合理充裕，助力經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展。

全球流動(dòng)性邊際收緊，資本流向呈現(xiàn)不平衡性和復(fù)雜性

總體而言，隨著以美國(guó)為代表的主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策轉(zhuǎn)向，全球流動(dòng)性將邊際收緊，資本流動(dòng)也將呈現(xiàn)向美國(guó)回流的態(tài)勢(shì)。在歷史上，一旦美聯(lián)儲(chǔ)開啟加息周期，美國(guó)均是重要的資本流向國(guó)，通過(guò)其政策變動(dòng)實(shí)現(xiàn)對(duì)自身風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)嫁。但受美國(guó)量化寬松政策過(guò)度使用、股市持續(xù)高位以及巨額債務(wù)負(fù)擔(dān)等因素影響，美國(guó)市場(chǎng)的吸引力明顯下降。在市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期不斷升溫的情況下，預(yù)計(jì)2022年仍將有大量資本回流美國(guó)，部分新興經(jīng)濟(jì)體或面臨較為嚴(yán)重的資本外流問(wèn)題，但全球資本流向的不平衡性和復(fù)雜性也會(huì)十分突出，國(guó)際資本流向?qū)②呄蚨嘣?，亞太地區(qū)將是全球資本流向的重要目的地。一方面，《區(qū)域全面經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系協(xié)定》（Regional Comprehensive Economic Partnership ，簡(jiǎn)稱RCEP）正式生效，這將顯著降低域內(nèi)企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本，有助于促進(jìn)域內(nèi)貿(mào)易、投資、科技、資金和人員的流動(dòng)。另一方面，由于中國(guó)較好控制住了疫情，大多數(shù)產(chǎn)業(yè)鏈基本實(shí)現(xiàn)完全復(fù)工復(fù)產(chǎn)，國(guó)際投資者對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展預(yù)期保持樂(lè)觀態(tài)度，預(yù)計(jì)外資會(huì)繼續(xù)進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)。

流動(dòng)性拐點(diǎn)將至，美國(guó)金融市場(chǎng)可能迎來(lái)大幅調(diào)整

隨著美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策啟動(dòng)正?；?，美元流動(dòng)性從極度充裕逐步轉(zhuǎn)變?yōu)槌湓；蛑行?，長(zhǎng)期有利于控制通脹、資產(chǎn)價(jià)格泡沫，但短期利率中樞上移或?qū)?dǎo)致美國(guó)金融市場(chǎng)面臨調(diào)整甚至動(dòng)蕩。從債券市場(chǎng)看，2021年以來(lái)美債收益率提前反應(yīng)，呈現(xiàn)快速上行趨勢(shì)，部分消化了貨幣政策轉(zhuǎn)向預(yù)期。從外匯市場(chǎng)看，隨著未來(lái)加息操作進(jìn)一步確認(rèn)，美元指數(shù)有望迎來(lái)周期性逆轉(zhuǎn)上升，非美貨幣面臨回調(diào)壓力。從股票市場(chǎng)看，當(dāng)前美股存在泡沫化風(fēng)險(xiǎn)，隨著貨幣政策正?；钊爰酉?、縮表階段，美股可能出現(xiàn)較大幅度、較長(zhǎng)時(shí)間調(diào)整。從商品市場(chǎng)看，美國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)向整體利空大宗商品價(jià)格，部分金融屬性較強(qiáng)的大宗商品面臨較大的價(jià)格調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。

政策信號(hào)尚不明朗，歐元區(qū)流動(dòng)性緩慢收窄

盡管2022年以來(lái)，歐洲央行開始逐步轉(zhuǎn)變政策表態(tài)，表示不再完全排除加息的可能性，但歐元區(qū)狀況與美國(guó)有較大差異，政策收緊步伐可能相對(duì)緩慢。一方面，目前歐洲經(jīng)濟(jì)景氣程度有所下降，歐盟委員會(huì)預(yù)測(cè)歐元區(qū)2022年GDP增速將降至4%，較2021年下降1.3個(gè)百分點(diǎn)，貨幣政策過(guò)快緊縮或?qū)⒂绊懢蜆I(yè)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，抑制經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭。另一方面，歐元區(qū)當(dāng)前的通貨膨脹主要是能源供應(yīng)緊缺導(dǎo)致，且受俄烏沖突影響可能進(jìn)一步加劇，但其整體流動(dòng)性水平并不嚴(yán)重過(guò)剩，且大多數(shù)歐盟成員國(guó)工資上漲幅度溫和，并未形成物價(jià)-工資雙螺旋上升局面。因此，預(yù)計(jì)歐洲央行將在加息議題上持較為謹(jǐn)慎的態(tài)度，流動(dòng)性將緩慢收窄，以防引發(fā)債務(wù)危機(jī)與經(jīng)濟(jì)衰退。

債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)隱現(xiàn)，少數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體或出現(xiàn)爆雷

疫情以來(lái)，全球債務(wù)增幅創(chuàng)二戰(zhàn)以來(lái)新高。根據(jù)國(guó)際金融協(xié)會(huì)（Institute of International Finance ，簡(jiǎn)稱IIF）的報(bào)告，2021年全球債務(wù)總額首次突破300萬(wàn)億美元，達(dá)到303萬(wàn)億美元，創(chuàng)歷史新高。2022年，隨著全球主要央行貨幣政策陸續(xù)轉(zhuǎn)向，利率水平抬升，融資條件收緊，公共與私營(yíng)部門將被迫進(jìn)入去杠桿周期。在此情況下，企業(yè)債將面臨評(píng)級(jí)下調(diào)、債務(wù)成本加大的壓力，高收益?zhèn)`約率或?qū)⑴噬?。其中，新興市場(chǎng)的債務(wù)負(fù)擔(dān)尤為嚴(yán)重。截至2021年第三季度，新興經(jīng)濟(jì)體宏觀杠桿率為211%，接近歷史最高水平，且未來(lái)5年將有17.9萬(wàn)億美元債券及貸款到期。隨著全球流動(dòng)性收緊，以土耳其、阿根廷、智利等為代表的部分新興市場(chǎng)將面臨“政經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)交織、國(guó)際收支失衡”的困難，可能爆發(fā)債務(wù)危機(jī)。此外，由于國(guó)際資本流動(dòng)轉(zhuǎn)向，新興市場(chǎng)“縮減恐慌”或?qū)⒃佻F(xiàn)，疊加新興經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部脆弱性與疫情反復(fù)等因素，風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⑦M(jìn)一步擴(kuò)大，甚至存在觸發(fā)金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。

中國(guó)流動(dòng)性保持充裕，“穩(wěn)增長(zhǎng)”是年度主線

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度”“保持流動(dòng)性合理充裕”的政策思路，兩會(huì)《政府工作報(bào)告》中沿用了此說(shuō)法，為2022年貨幣政策定下了總基調(diào)。盡管美聯(lián)儲(chǔ)2022年加息已成定局，將對(duì)我國(guó)的貨幣政策產(chǎn)生一定影響，但預(yù)計(jì)央行總體方向依然是“以我為主”，穩(wěn)增長(zhǎng)的決心不會(huì)動(dòng)搖。主要原因在于：一是目前我國(guó)的通脹壓力總體可控，2022年1月CPI同比上漲0.9%，工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）同比上漲9.1%，同比漲幅均有所回落，且我國(guó)商品市場(chǎng)供給充裕，為穩(wěn)增長(zhǎng)提供了更大的政策空間。二是俄烏沖突加劇地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，海外疫情持續(xù)蔓延，人民幣避險(xiǎn)屬性凸顯。近期人民幣匯率在美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期升溫背景下仍保持穩(wěn)定，有利于貨幣政策的穩(wěn)健操作。整體看，全球貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)ξ覈?guó)市場(chǎng)流動(dòng)性影響有限，寬信用有望進(jìn)一步持續(xù)。但也應(yīng)重視資本流動(dòng)可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，把握好國(guó)內(nèi)“寬貨幣”與匯率的協(xié)調(diào)。值得關(guān)注的是，中國(guó)央行發(fā)揮總量與結(jié)構(gòu)雙重功能的貨幣政策實(shí)踐，為貨幣政策理論的創(chuàng)新和升華提供了新契機(jī)，在指導(dǎo)貨幣政策更好服務(wù)經(jīng)濟(jì)的同時(shí)，也為全球各國(guó)貨幣政策操作提供了新的借鑒。